IPO估值模型及其在我国的适用性分析，本文主要内容关键词为：适用性论文,在我国论文,估值论文,模型论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资产定价是资本市场的基本功能。IPO定价的准确性，直接关系到资本市场优化资源配置功能的发挥。在完全市场化的条件下，IPO定价大致可以分为两个部分：首先利用模型或数量分析确定公司价值，在此基础上，再通过选择合适的发售机制来确定影响价格的因素如市场需求情况以最终确定价格。两者的有机结合才能实现成功的定价。其中，公司价值评估是IPO定价的基础，即采取定量分析的方法，运用估值模型计算得出公司股票的内在价值，以此作为发行定价的理论依据。
一、国际资本市场主要IPO估值模型简介
总体来说，当前国际资本市场新股发行估值方法主要分为三种，即现金流量贴现法、可比公司法和期权定价法。
（一）现金流量贴现法
现金流量贴现（DCF，Discount of Cash Flow）法是一种理论性较强的估价方法，也是其他估价方法的基础。该方法认为公司价值等于公司未来现金流量的贴现值。即选定恰当的贴现率，将公司未来的现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。该方法的一般模型为：
式中：V—公司价值；
CF[，t]—公司第t期的现金流量预测值；
i[，t]—反映t期现金流量风险的贴现率；
TV—企业终值（连续价值）；
n—预测期。
DCF技术模型（根据现金流量口径及贴现率选取的不同）主要包括红利贴现模型（DDM，DiVidendDiscountModel），股权资本自由现金流（FCFE， FreeCashF10wof Equity）贴现模型和公司自由现金流（FCFF，Free CashPlowof Pirm）贴现模型。
1.红利贴现模型（DDM）认为，投资者购买股票所获得的收益由两部分构成：持有股票期间所获得的股利分配收入和售出股票时所获得的股票差价收入。在理论上讲股票是无限期的，股票价值被认为是股权投资者未来所实际得到所有红利的现值。
式中：D[，t]—公司第t期的分配红利预测值；
i—投资者要求的股权资本收益率。
红利贴现模型（DDM）主要包括恒定增长模型（Gordon Growth Model）、两阶段模型和三阶段模型，该模型适合具有稳定股利政策且股利政策与公司盈利相关的公司。
2.股权资本自由现金流（FCFE）是在企业支付了所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给公司普通股股东的剩余现金流。其计算公式为：
FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务
FCFE贴现模型认为公司股权价值等于公司预期股权现金流（FCFE）按公司股权成本（i）进行贴现。
式中：V—公司价值；
FCFE[，t]—公司第t期的FCFE预测值；
i—公司股权成本；
TV—企业终值（连续价值）；
n—预测期。
3.公司自由现金流（FCFF）是在企业支付了所有营运费用，进行了必要的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人所获得现金流的总和。其计算公式为：
FCFF=净收益+折旧+利息费用×（1-税率）-资本性支出-营运资本追加额
FCFF贴现模型认为公司价值等于公司预期现金流量（FCFF）按公司加权平均资本成本（WACC）进行贴现。
式中：V—公司价值；
FCFF[，t]—公司第t期的FCFF预测值；
WACC—公司加权平均资本成本；
TV—企业终值（连续价值）；
n—预测期。
自由现金流是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。FCFF与FCFE的差别主要是与债务有关的现金流，如利息、债务本金偿还、新债发行以及优先股股利等。一般认为，具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司适于使用FCFF进行估价。因为偿还债务的波动性，使得计算这些公司的FCFE相对较难，而且，股权价值也只是公司总价值的一部分。
（二）可比公司法
通过将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进行估值的方法。该方法将可比上市公司价值与选用的经营参数做比较，以计算出价值倍数，然后用目标公司的经营参数乘以估值倍数，便可得到目标公司价值。常见的可比公司法有市盈率倍数法（价格/收益）、市净率倍数法（价格/帐面价值）和市销率倍数法（价格/销售收入）等。该模型的原理是金融学中的一价理论，其优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时；但从严格意义上讲，由于不可能存在在市场、风险及成长性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是一个带有主观性的决定，容易受人为因素的影响。
（三）期权定价法
实物期权（REAL OPTION）概念运用于公司投资决策分析中，反映了公司在其战略竞争能力基础上潜在投资机会权的价值。投资机会选择权是指公司选择发展那些富有增值潜力的新业务的权利。与DCF相反，不确定程度越高，价值越大。期权定价法用公式可以表示为：
公司价值（V）=∑现有业务持续经营或重组价值+∑现有公开和明确的投资机会价值+∑未来潜在投资机会价值（选择权价值）。
期权估价法在现金流量贴现法、可比公司法之外提供了一种新的企业估价新思路，90年代中期以来主要用于成长快但前景高度不确定性行业中的企业价值评估。由于期权估价中标的资产价值及价值的方差不能从市场中获得，必须进行估计，所以使得该模型会产生较大误差。分析期权价值的来源，非财务信息的有用性要大于财务信息。
二、我国股市中IPO估价模型的运用现状与评析
目前在我国证券市场上承销商在撰写定价分析报告对新股估值时对上述这些方法均有使用，但与国际投资银行相比，具体应用中存在形式主义等问题，没有真正达到准确估值的目的。具体表现为：普遍存在调查不充分，对企业商业模式理解不深，行业分析、公司分析浅尝辄止，数据来源和假设条件不明确；另外，由于股权资本自由现金流和资本成本估计困难，存在简单以EPS替代股权资本自由现金流或以净资产收益率（ROE）作为贴现率等误用情况。由于DCF模型牵涉到对未来现金流、未来税后营业利润的预测以及贴现率的取舍等不确定性问题，加上我国证券市场上股权结构复杂，使用DCF法的估值效果不是非常明显。
相反，由于我国股市具有较显著的齐涨齐跌性，股价更多地反映由市场供求关系决定的相对投资价值，而不能真实反映由未来现金流贴现决定的绝对投资价值。可比公司法是目前采用得较为普遍的方法，其中尤以市盈率倍数法用得最多，原因如下：
（一）由于长期以来证监会对证券发行定价的规定仅限于市盈率方法且计算方法（主要是每股收益计算方法，但是是使用历史业绩还是预测数据，采用算术平均还是加权平均等）历经多次变化，这无疑成为估值方法运用的“政策导向”。
（二）在一个二级市场整体市盈率都偏高的情形下，采用市盈率法似乎更能满足发行人的筹资需要。
（三）我国股市机构投资者比重小，个人投资者囿于知识结构，对现金流量贴现法或期权定价法这些比较专业的估值技术难于很好把握，而浅显易懂的市盈率估值则较易流行。
尽管如此，市盈率倍数法局限性在我国资本市场实际应用过程中仍存在。
（一）该方法要求准确选择可比公司，因为加入或去掉一或两个可比公司可能会对估值结果产生很大影响；还有，这种方法首先假设市场对可比公司有正确的估值。而且市盈率法也不能应用于所有的上市公司，如对亏损、微利企业局限性很大。
（二）这种定价方式虽然对公司的未来发展前景有所考虑，但更主要的是反映公司过去的经营成果；对由现代公司价值理论作为重点因素来考虑的公司未来预期现金流几乎没有提及。
（三）只有在股份全部可流通条件下，市场上才有“同股同价”，市盈率才被赋予真实的意义，也才具有与国际成熟市场市盈率水准的可比性。
三、IPO估值定价技术在我国证券市场推广应用的难点
（一）财务数据反映信息的真实性、准确性存在偏差
在运用DCF模型时多数采用在会计盈余的基础上加上非现金流出的费用来获得“现金流量”的数据。由于会计行业的保守倾向，会计准则与经济现实之间存在差距，会计报表数据本身是有局限的，从而影响模型估价的效果。即使不考虑上市公司会计数据的真实性问题，公司上市前的盈余管理行为也会影响上市公司报表反映出的业绩。对公司未来财务数据的预测就存在更大的不确定性。以盈利预测为例，统计研究显示，在1997年至1999年发行上市的沪深两地上市公司中，大多数不能完成招股说明书盈利预测所称的经营业绩。尽管近年来盈利预测的准确程度在不断上升，但仍存在一些公司为了多募集资金，提高新股发行价格，故意抬高未来预测的盈利水平，从而使盈利预测与实际偏差较大。同时，客观上也存在预测方法不完善、预测水平低等因素。
（二）信息披露的完整性和有效性不足
以核心竞争能力信息为主、公司治理信息与环境保护信息为辅的自愿信息披露制度在沟通公司经理人员与公司利害相关者、降低投资者之间的信息非对称程度，提高信息披露质量、提高市场有效性方面起着积极作用。由于我国股市发展时间较短，各种制度尚在完善中，上市公司信息披露的完整性和有效性不足。例如，由于目前IPO申报文件未对盈利预测进行硬性规定，2002年新上市公司大多数都没有出具盈利预测报告，只承诺发行当年净资产收益率不低于同期银行存款利率。在此情况下，公司未来各期的自由现金流难以准确估计。实证研究表明，使用预测收益比使用历史收益进行估算更为准确，而目前我国大多数公司用市盈率倍数法计算发行价时均按上一年的每股收益计算。
（三）估值模型所需的市场环境和前提假设难以满足
不同的估值模型均对市场与上市公司状况进行了不同假设，如果假设条件与现实情况相差太远，或者估值结果对某些假设条件的变化敏感度较高，将大大降低估值模型的适用性。目前主要存在的问题：由于大多数上市公司由国有企业部分改制而来，公司连续经营假设缺乏依据；估值模型出自全流通市场而我国股市存在大量非流通股；估值模型有效需要一个实际股价反映公司价值的传递过程，而中国股市正从无效市场逐步向弱式有效市场过渡，市场有效性不足也会影响估值的效果。
（四）模型中的变量缺乏且难以预测
估值模型中一些重要变量，如β、贴现率、增长率等的取值比较困难，尤其是我国目前的证券市场甚至整个金融市场尚处于发展过程中，缺乏市场公认的取值标准与参照系数，很多变量需要使用者自己进行计算，并进行修正，这就给最终计算结果加入了许多主观性和不确定性，同时也降低了估值结果的可信性与可比性。我国上市公司大多经营历史短且业绩波动较大，缺乏DDM模型需要的稳定股利政策和可预测的股利增长率；缺乏市场公认的计算资本成本（贴现率）时的β值——这需要长期基础信息和数据积累。
四、结语
（一）国际资本市场主要IPO估值模型大部分在我国证券市场并不适用。
（二）目前，在我国使用可比公司法与多因素定价模型相结合的估值方法较为现实。实际应用过程中要注意根据我国证券市场与被估值公司的实际情况对相关参数进行调整，并建立在尽职调查、历史财务数据调整、未来财务预测的基础上，找出对公司价值产生重要影响的若干因素，例如行业属性、财务特性和股本规模等并对其进行量化，采用多元回归统计分析方法，建立多元因素定价模型。
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