公司高额现金持有政策能减缓金融危机冲击吗？——来自中国上市公司的经验证据，本文主要内容关键词为：高额论文,中国论文,金融危机论文,上市公司论文,证据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
随着美国金融危机向全球蔓延，已对我国实体经济造成了巨大负面冲击。据财政部会计司(2009)统计，2008年上市公司业绩出现了大幅度下滑，1624家上市公司整体呈现出增收不增利的显著特征，2008年净利润同比下降了17.34％，净资产收益率下降了4.98％。理论上公司高额现金持有政策能否减缓金融危机冲击存在两种可能：一方面，权衡理论认为公司选择持有高额现金的目的即在于应对未来经营不确定性，因此在面临外部危机冲击时该政策理应发挥积极作用；但另一方面，代理理论认为高额现金持有主要源自大股东或经营者代理问题，因此过度持有高额现金将有损公司价值，此外，过于保守的现金持有政策还可能抑制公司正常的投资支出，进而降低公司的长期抗风险能力。西方关于高额现金持有政策价值效应的研究提供了正反两方面的经验证据(Mikkelson and Parch，2003；Ferreira and Vilela,2004)。而我国学者关于上市公司高额现金持有动因也存在不同意见，支持上述两种假说的证据同时存在(张人骥、刘春江，2005；辛宇、徐莉萍，2006；彭桃英、周伟，2006)。由此看来，公司高额现金持有政策是否有助于减缓金融危机冲击仍是一个有待实证检验的问题。此外，理论上关于现金持有价值的研究容易受到内生性问题的困扰，此次金融危机冲击则为研究现金持有价值问题提供了天然的实验情境。
本文基于当前独特的金融危机背景，实证检验了公司高额现金持有政策对危机时期公司经营绩效的影响。研究发现，危机前公司持续性高额现金持有能显著地降低危机时期经营业绩下滑程度，并且这种积极作用不会随产权性质、代理成本和地区金融生态环境的不同而改变，而暂时性高额现金持有则不具备这种正面作用。本文的理论贡献在于，国内已有文献主要研究了现金持有的影响因素，本文则提供了危机环境下高额现金持有价值效应的新证据；本文明确区分出持续性高额现金持有和暂时性高额现金持有，有利于深化对高额现金持有行为的理解，为解决现金持有动因争端提供有益参考；本文对企业在经济波动环境下制定现金持有政策也具有一定参考价值。
二、文献回顾与研究假设
关于公司高额现金持有的影响因素和经济后果存在两种主要的理论假说：权衡理论和代理理论(Mikkelson and Partch，2003)。权衡理论认为公司高额现金持有行为是由于融资市场的不完美所致，现金持有量高低取决于现金持有收益与成本间的权衡，高额持有现金并不必然有损公司价值(Mikkelson and Partch,2003)。高额持有现金有利于降低企业财务困境风险，当企业面临突然的巨额损失或者外部融资约束时，现金储备可以起到重要的缓冲作用，帮助企业渡过难关，同时不至于由于融资约束而丢失有利的投资机会。此外，由于信息不对称的存在，企业外部融资时必须承担较高的间接融资成本，而积极储备现金将有助于企业降低外源融资量，进而降低资金成本(Ferreira and Vilela,2004)。Froot et al.(1993)研究表明，高额现金持有可以保证公司投资支出不会受到现金流波动的影响，因此能促进企业价值增长。Mikkelson and Partch(2003)研究发现，公司选择持续性持有高额现金是基于其内在特征的一种最优选择，有利于支持他们的投资与成长。在国内，彭桃英、周伟(2006)对高额现金持有动因的研究则发现，高额持有现金的公司往往是一些绩优公司，与代理理论相比，权衡理论更适合解释我国上市公司高额现金持有行为。
代理理论则认为公司高额持有现金是由于代理问题所导致，大股东或管理者保留大量现金有利于更便捷地实现他们的自利目的，因此是大股东和管理层侵占中小股东利益的一种表现形式。Jensen(1986)指出，管理者有较强的激励扩张其所控制的资产，他们会保留更多的现金用于满足个人利益或者进行无效率的投资，而不是将其返还给投资者。Harford(1999)研究发现，超常持有高额现金的公司倾向于从事多元化的并且有损企业价值的兼并活动。Ferreira and Vilela(2004)和Guney et al.(2007)均发现，在投资者保护较好的国家，公司持有的现金量更低。国内也有学者发现股东保护程度与公司现金持有量呈负相关关系，公司治理机制越好的公司超额现金持有水平越低(张人骥、刘春江，2005；辛宇、徐莉萍，2006；廖理、肖作平，2009)。
尽管支持权衡理论和代理理论的实证证据同时存在，然而国内外多数学者在讨论高额现金持有问题时忽略了一个非常关键的问题，即高额现金持有行为的“持续性”特征，这对解决现金持有的争论却至关重要(Mikkelson and Partch，2003)。Mikkelson and Partch(2003)将研究对象明确划分出持续性高额现金持有与暂时性高额现金持有，发现两组样本在经营绩效和公司特征上存在显著差异，前者的价值效应明显优于后者。在代理理论假设下，公司内部代理人具有储备高额现金用于非效率性的投资和在职消费的动机，但从长时窗看，这种高额现金持有行为并不具有持续性，而是表现为一种暂时性和波动性特征，即在某时点高额持有，但在消耗自由现金流后又呈现出低现金持有状态。而在权衡理论假设下，公司选择高额持有现金的主要目的在于预防公司经营和外部环境的不利波动和冲击，属于一种保守型财务战略安排，这种高额现金持有行为具有一定的稳定性和持续性特征，当危机真正出现时，这种预防性的高额现金储备将能发挥积极作用。
基于此，提出本文的核心假设：持续性高额现金持有政策能显著降低企业在危机时期经营绩效的下滑程度，而暂时性高额现金持有则不具有这种积极作用。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源。
本文以金融危机对我国实体经济产生实质影响的2008年为研究期间，以2005-2007年作为高额现金持有的判定期间。研究样本包括所有A股上市公司，并按以下标准进行了样本筛选：(1)样本公司必须连续4年均有完整数据。(2)剔除所有金融类上市公司。(3)剔除各年度经营状况异常公司(ST、PT公司)。(4)为控制IPO对现金比率的影响，我们剔除了2004年和2005年上市的公司。最终获得有效样本为926个。为消除极端值影响，我们对连续变量的0-1％和99—100％之间的极端值进行了winsorize处理。所用财务数据来自聚源数据库，公司治理结构方面的数据来自色诺芬和CSMAR数据库。
(二)变量与模型。
1.持续性高额现金持有公司的判别方法。
赵蒲、孙爱英(2004)将连续3个会计年度的财务杠杆率均处于最低的20％之列的公司判定为财务保守公司。参考其方法，我们将危机前的连续3个会计年度(2005-2007)的现金持有率均处于最高的20％之列的公司界定为持续性高额现金持有公司，其余界定为非持续性高额现金持有公司。2005-2007年3年的高额现金持有的临界值分别为0.214、0.206、0.218，符合定义的持续性高额现金持有样本共93个。①
2.变量定义和模型。
由于本文主要考察高额现金持有政策对企业应对金融危机的作用，同时也为了控制现金持有与经营绩效间可能存在的内生性问题，我们采用增量模型，以2008年的净资产收益率变化(ΔROE)为因变量。②本文的核心解释变量为“是否持续性持有高额现金”(HIGH)，当公司属于持续性持有高额现金样本时取值1，否则为0，变量预期符号为正。为了控制其他因素对经营绩效的影响，我们参考既有文献，加入了以下控制变量：公司规模增量(ΔSIZE)、债务比率增量(ΔDEBT)、独立董事比例(INDEP)、董事会规模(BOARD)、大股东持股比例(MAJOR)、持股比例赫芬指数(HerF5)、高管持股比例(ESH)、高管报酬(REWARD)、公司年龄(AGE)、行业(INDU)(王跃堂等，2006；魏刚等，2007)。研究模型如下：
四、实证结果
(一)描述性分析。
如表2所示，无论是全体样本，还是分组样本，净资产收益率变化(ΔROE)、总资产收益率变化(ΔROA)和营业利润率变化(ΔPROF)的均值和中位数都为负值，表明两组样本都遭遇了整体上的经营绩效下滑。更进一步的分析表明，两组子样本的绩效下滑程度存在显著差异，持续性高额现金持有组的三项指标均值显著高于对照样本，表明持续性高额现金持有组的绩效下滑程度要显著低于非持续性高额现金持有组。对两组样本各指标值的中位数比较也可得到类似结论。
(二)多元回归分析。
1.全体样本以及按产权分组回归结果。
表3中的第(1)栏为全体样本的回归结果，核心解释变量HIGH的回归系数显著为正，说明持续性高额现金持有样本的经营绩效增量显著高于对照样本，也即持续性高额现金持有公司的经营绩效下滑程度显著低于对照样本，表明危机前的高额现金持有政策有助于降低金融危机冲击。为了进一步考察上述持续性高额现金持有战略的正面作用在不同产权性质公司中是否存在差异，我们根据产权性质进行了分组回归。第(2)、(3)栏的结果显示，无论是在国有上市公司，还是非国有公司中，HIGH的回归系数均显著为正，表明在两组子样本中，持续性高额现金持有政策均能显著地降低公司在危机时期的经营绩效下滑程度。
2.基于代理成本的进一步检验。
前文分析认为，持续性高额现金持有主要是企业有意识的保守型财务战略安排，而不是代理问题所致，因此我们预期代理成本高低对于持续性高额现金持有的积极作用不会存在显著影响。我们根据两类代理成本高低进行了分组回归检验。我们选取管理费用率衡量经营者代理成本，管理费用率越高代表经营者代理成本越高(田利辉，2005)；选取“两权分离程度(O/C)”(即大股东现金流所有权与大股东控制权之比)衡量大股东代理成本，O/C比率越低时大股东代理成本越高(Claessens et al.，2000；Faccio et al.，2003)，以两个变量的中位数为分组临界值。从表4中的回归结果看，无论是在高代理成本组，还是低代理成本组，HIGH的回归系数均显著为正，说明代理成本高低对持续性高额现金持有的积极作用并没有影响，进一步印证了前文的理论推断。
3.基于地区金融生态环境的进一步检验。
理论上，地区金融生态环境尤其是金融发展程度可能对现金持有价值存在一定影响。为了进一步检验持续性高额现金持有的正面作用是否受到金融环境的影响，我们根据地区金融生态环境指数进行了分组回归，具体选取了《中国地区金融生态环境评价(2006-2007)》中提供的2007年“金融生态环境综合指数”和“地区金融发展指数”作为分组变量，以两个指标的中位数为分组临界值。表5中的回归结果表明，无论是在金融生态环境较好或地区金融发展程度较高的地区，还是在金融生态环境较差或地区金融发展程度较低的地区，HIGH的回归系数均显著为正，说明地区金融生态环境对于持续性高额现金持有的正面效应不存在显著影响。
(三)针对暂时性高额现金持有的进一步分析。
前文分析认为，持续性高额现金持有与暂时性高额现金持有行为在形成动因上存在根本性差异。为进一步实证检验持续性高额现金持有和暂时性高额现金持有的差异，我们将3年中某一年现金持有率处于最高的20％之列，同时另一年现金持有率处于中位数以下的样本界定为暂时性高额现金持有样本，共获得暂时性高额现金持有样本88个。我们分别进行了以下两组样本的回归分析：(1)暂时性高额现金持有VS持续性高额现金持有，构造哑变量，当公司为暂时性高额现金持有样本时取值1，为持续性高额现金持有样本时取值0。(2)暂时性高额现金持有VS非高额现金持有，构造
哑变量，当公司为暂时性高额现金持有样本时取值1，在3年中从未高额持有现金的公司取值0。
表6中的第(1)栏为第一组样本的回归结果。的回归系数显著为负，表明暂时性高额现金持有公司在危机时期的经营绩效下滑程度比持续性高额现金持有公司严重。③第(2)栏中报告了第二组样本回归结果，为正，但t值仅为0.6，统计意义非常微弱，表明暂时性高额现金持有公司并没有获得显著优于非高额现金持有公司的经营绩效增量。这也印证了前文的理论推断，即暂时性高额现金持有行为对于企业应对危机冲击没有明显的正面作用。
(四)稳健性检验。
本文进行了以下的稳健性测试：(1)我们用经行业中位数调整的各年现金持有率来判断是否属于持续性高额现金持有样本，共获得80个持续性高额现金持有样本。其中有72个样本与原判别标准下的样本重合，采用该新样本进行回归分析的结果与前文结果没有本质区别。(2)我们增加采用经营绩效的存量模型进行了回归分析，结果表明持续性高额现金持有公司在2008年经营绩效静态存量指标上也显著优于对照样本，进一步印证了持续性高额现金持有行为对于企业应对金融危机的重要战略性价值。
五、结论
本文研究发现，虽然2008年上市公司经营绩效出现了整体下滑，但危机之前持续性持有高额现金公司的绩效下滑程度显著低于其他公司，表明公司保守型的现金持有政策对公司应对金融危机发挥了重要的缓冲作用，并且进一步的分组检验发现这种积极作用不会随产权性质、代理成本和金融生态环境的不同而改变。而那些暂时性持有高额现金的公司却没有显著的绩效优势。我国此前关于现金持有的研究主要集中在现金持有量影响因素方面，并且多数研究认为代理问题是导致我国上市公司持有较多现金的主要动因，但由于没有考虑到现金持有量的跨期波动问题，如果就此推断公司持有高额现金必然有损企业价值则难免偏颇。本文通过扩展考察期间，区分出连续性持有和暂时性高额现金持有，发现两类现金持有行为存在本质差异，这为解决现金持有动因的争论提供了重要的分析视角和经验证据。
虽然近期的经济数据显示我国实体经济已出现向好势头，但是我国宏观经济和产业经济的波动实际上长期以来一直存在，并且较大幅度的波动时有发生。与此同时，国家的货币政策和产业政策的调整频率也较高。这些都意味着我国企业所面临的外部经营环境和融资环境存在较大的不确定性。如何在波动性较高的环境中设计企业的财务政策是我国企业必须认真思考的一个重要问题。期待未来有更多学者关注经济波动因素对公司财务政策选择及其经济后果的影响。
注释：
①Mikkelson and Partch(2003)采用固定的现金持有率0.25作为判定高额现金持有的临界值，与本文的临界值接近。相比于单一固定的临界值，本文采用各年度现金持有率的80％分位数作为临界值可以更好地顾及各年度的现金持有变化。为稳健起见，我们也采用了0.25作为临界值进行样本判别，所得实证结果没有实质性差异。
②考虑到论文篇幅问题，本文只报告了以ΔROE为因变量的检验结果。我们还以总资产收益率变化(ΔROA)和营业利润率变化(ΔPROF)为因变量进行了回归分析，得出了与本文相一致的结论。
③此外，我们还对比了两类样本的ΔROE、ΔROA和ΔPROF的均值和中位数，发现暂时性高额现金持有样本要显著低于持续性高额现金持有样本，不过限于篇幅，此处未详细报告。