论我国股市的制度成本及其控制，本文主要内容关键词为：股市论文,成本论文,制度论文,论我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
新制度经济学认为，任何一项制度安排都是有成本的，如果对制度成本不加关注或控制，势必会降低制度收益。长期以来，人们似乎更愿意赞叹我国股市的融资能力，却较少考虑过度融资所造成的社会资本损失；更愿意谈论我国股市规模的迅速扩大，却较少去真正严肃地探析股市中的资源配置效率。为了提高我国股市的资源配置效率和制度收益，就必须对我国股市的制度成本具有清晰、理性的认识，并予以适当控制。
一、过度融资与资本浪费
传统体制下，我国企业的资金需求主要依靠政府的财政拨款来满足，企业的过度资金需求和资金使用的低效率最终引致了后来的“拨改贷”改革，即银行贷款成为满足企业资本需求的主要手段。同样地，由于国有企业不怕钱多的过度资本需求和资本使用的低效率，使商业银行形成了大量的坏帐、死帐和可贷资本的短缺，这又在很大程度上促进了直接融资和股市的兴起、发展。但股市中的资金依然是有限的、稀缺的，目前股市中的过度融资现象理应引起我们的高度关注。
据统计，1992年我国国内股市中平均每家上市公司首次发行股票的融资量(IPO)是1.25亿元，而到去年上半年，上市公司的平均首次融资量高达8.54亿元，即使考虑到上市公司日益大型化的事实，其间的增长仍是惊人的。公司平均首次融资量的增长还具体表现在新股平均发行市盈率和平均发行价格的总体上升。1999年以前，新股平均发行市盈率区间是13～15倍，1999年这一区间为17～18倍，2000年后已上移至25～40倍。1993年至2001年，新股的平均发行价从4.63元增至7.72元，增幅达66.74%。通过配股的再融资量也是不断攀升，在1993年至2001年间，上市公司平均配股再融资量增长了13.77倍，1993年公司平均配股再融资量是0.22亿元，到2001年则达到3.25亿元。1998年全年配股总金额为335亿元，2000年为520亿元，去年虽受行情制约，但也达到了336亿元。配股价格亦呈逐年递增之势，2000年上半年，沪深两市配股加权平均价为，7.98元，2001年同期上升到10.13元。还有，通过增发股票再融资的上市公司已越来越多，不少公司的增发价格与市价不相上下。从股市的总融资量来看，1992年沪深两市仅为93.6亿元，到2001年则上升到1097.98亿元，增长了10.23倍。
另一方面，上市公司的经营业绩却呈下滑之势。1992年上市公司的平均净资产收益率为13.86%，到2000年仅为7.72%；上市公司的每股收益则从1992年的0.34元降至2000年的0.20元（陈久红，2001年），股市中流传的“一年绩优，二年绩平，三年亏损”的说法得到许多公司案例的证实，粤金曼、湖北兴化等众多股票都是以绩优股的形象上市的，但未过几年就成了垃圾股，甚至有的还沦为ST、PT族。更为严重的是，有不少上市公司在向市场融资后不久便发生严重的业绩滑坡。据2000年的公司年报，该年经营业绩大幅下滑的68家上市公司中，有39家是在前次融资完毕不到一年的时间里就出现的；中农资源、长运股份、天鸿宝业等3家公司更是在上市不到半年的时间里便业绩滑坡。此类现象的产生，固然与某些公司当初在申请上市、配股或增发时就存在过度包装、虚假包装有关，但公司的过度融资也是一个重要因素。上市公司普遍存在着不顾自己实际的资本需求而尽可能多地圈钱的倾向，将会导致一系列不良现象。
首先，公司资本严重闲置。如闽东电力在2000年7月以高达88倍的市盈率发行股票，筹资11.5亿元，但其中的绝大部分资金却没有明确的用途，所以不得不在招股的同时又匆忙与地方政府签订“合作意向书”。至2000年末，公司尚有9.5亿元募集资金闲置。2000年上市的珠峰摩托在次年6月底仍有2.6亿元募集资金躺在银行“睡觉”。据统计，2000年上半年上市、增发以及配股的公司，至该年年底平均只将46.15%的所募资金投入了使用。
其次，公司将大量资本用于高风险的证券投资。据统计，在沪市635家上市公司中，仅2001年中报明确披露的涉及委托理财（即从事证券投资）的公司就有95家，占沪市当时上市公司总数的15%。公司委托理财的资金动辄上亿元，甚至有的占其最近一次募集资金量的一半以上。
再次，公司资金被大股东大量占用、蚕食。这方面的典型案例有棱光、粤金曼、ST猴王等。据沪深交易所统计，截止到2001年6月30日，有95家上市公司存在资金被大股东及其关联企业占用的情况，平均每家被占用资金1.6亿，其中32家被占用的资金在1亿元以上（陈久红，2001年）。占用的方式多种多样，诸如无偿占用、往来款拖欠、上市公司为大股东的借款提供担保等。实际上，有些上市公司的融资一开始就是为大股东服务的。
资金使用上的浪费和低效率，使得上市公司的融资行为已明显地呈现出过度融资的特征。过度融资对我国稀缺、有限的资本总量的侵蚀、浪费，无疑构成了利用股市这一筹资机制的制度成本。
二、业绩信号失真与企业经营动能弱化
一般而言，企业的经营努力程度决定了企业的业绩水平，企业的业绩信号又指导着社会经济资源的配置。但我国股市中目前普遍存在的业绩信号失真现象，在较大程度上割裂了业绩与资源流入之间的联系，从而弱化了上市公司的经营动能。上市公司经营动能的弱化显然也属于股市的制度成本范畴。
上市公司业绩信号失真主要表现在三个方面：虚增、虚报利润；企业与大股东之间的关联交易；扭曲的资产重组。
根据资源配置的基本要求，在股市尤其是主板市场筹资的公司（企业）应该是业绩较好或是有良好发展前景的公司。但由于种种原因，许多公司在发行股票和挂牌上市时就业绩平平，有的甚至亏损。如红光公司在1996年度实际亏损5377.8万元的情况下，通过虚增、虚报利润，欺诈上市，募集资金42350万元。从资源配置效率的角度看，这无异于银行将4亿多元的巨资贷放给一家严重亏损的公司而形成坏帐。以银广厦为代表的伪造利润案也决非股市中的个别现象。此类虚增、虚报甚至伪造利润等行为的严重后果之一便是，不少公司不是注重于生产经营管理水平的提高，而是专注于业绩虚假包装的“公关”活动上。
上市公司与大股东之间的关联交易一方面如前所述，使上市公司成了大股东单位的提款机，另一方面，许多关联交易粉饰了上市公司的业绩。上市公司与大股东之间的关联交易可谓五花八门，有的为大股东以低价向上市公司出售资产或原材料；有的为大股东以高价包销上市公司的产品，上市公司的产品呈“畅销”或“零库存”状态；有的虚构交易，大量采用赊销业务，以应收帐款虚增利润；有的则采用不规范的托管操纵利润等等。当然，大股东不会免费为上市公司送利润的，它们其实是想草船借箭，早晚要通过上市公司的再融资获取利益的。
据统计，沪深两市2000年发生各类关联交易行为的有949家公司，占样本股总数的93.22%（黄湘源，2001年），虽然不能断定所有这些关联交易都旨在粉饰上市公司的业绩，但发生如此众多的关联交易，使人不能不对其中的必要性、合理性和公允性有所怀疑。
资产重组原本是企业资产经营和制度创新的一种重要实现形式，但在我国目前的市场环境中，不少资产重组却蜕变为一种掩饰企业经营劣绩的重要手段。资产重组扭曲的缘由在于：其一是畸形的股权结构。我国目前的大多数上市公司都是由国有企业改制而来，国有股份“一股独大”的现象非常普遍。这就使得地方政府和具有半政府性质的其他行为主体（如国有资产管理公司）拥有主导上市公司资产重组和其他公司行为的法律依据。对于地方政府和具有半政府性质的其他行为主体而言，它们希望通过本地上市公司从资本市场获取尽可能多的资金，以提升其资产的产业等级和公司的竞争能力。因而，一旦上市公司经营业绩不佳，地方政府便直接或间接地动用行政力量去剥离上市公司的劣质资产，同时注入优质资产或给予各种优惠、扶持政策，以使上市公司有资格进行再融资。
其二是现行市场环境中的公司利益取向和公司行为特征。我国股市还不够成熟，股市投资者结构和市场中的信息不对称导致股票买卖行为的盲目跟风现象严重而普遍。资产重组形成的公司业绩提升预期（不论这种重组是否合理）往往使公司股票受到追捧，股份明显攀升。每一次资产重组几乎都给上市公司及其管理层提供了通过内幕交易而获利的机会。所以，即使是扭曲的、不符合公司发展战略要求的资产重组也常常被上市公司所接受。
其三是上市公司的内在低素质。不少公司当初在改制上市时，就呈现出管理水平低下、业绩一般、产业属性落后的特征，这决定了其对资产重组的强烈需求。如上海股市1993年年底前上市的公司（不包括商业类公司）中，80%以上都实施了重大的资产重组，有的整个公司业务都发生了根本性改变。还有一些上市公司虽然在挂牌上市时资产质量良好，业绩令人满意，但由于并未真正改制，其制度安排仍类同于原国有企业，所以上市不久后，资产质量下降，产生了对资产重组的需求。
由企业主导的真正意义上的资产重组是必需的、无可厚非的，但现阶段许多由非企业主体主导的旨在粉饰上市公司业绩，保住上市公司配股资格或免遭摘牌的资产重组不仅使业绩信号失真，劣化了资源配置，而且更为严重的是弱化了公司管理层的经营动能。因为在公司管理层看来，反正当业绩不佳、资产质量下降时，会有优质资产注入进来、劣质资产剥离出去，从而使公司的资产质量和帐面业绩仍然不错。
当年的红光公司总经理在公司严重亏损曝光后，回答记者“公司将如何扭亏为盈”问题时，竟说“这要看市政府的资产重组动作”。这实际上是该类上市公司管理层经营动能严重弱化，一味依赖地方政府通过扭曲的资产重组来粉饰业绩的心理的典型缩影。有的上市公司几乎每年都在地方政府的呵护下实施这类资产重组，但真实的资产运作业绩却愈来愈差。上菱冰箱作为全国第一家上市的冰箱类公司，在当初挂牌上市时的资产质量是相当高的，因为上菱冰箱在当时几乎被广大消费者尤其是华东地区的消费者认为是全国最好的冰箱。但上市后的短短几年里，资产质量便急剧下降，走向亏损，后被注入三菱电梯这块优质资产，同时剥离了已转变为劣质资产的原优质资产。像这样的案例，沪深股市中可谓比比皆是。当然，市场竞争是无情的，不能要求每一家上市公司都只能成功、不能失败，但在实施资产重组的同时，如果不注重公司的制度创新，管理层不进行认真严肃的反省甚至更换，那么，这类上市公司就几乎变成了优质资产的耗损器和劣质资产的生产场。假定一定时期内，全社会的优质资产既定，这种资产重组将会不断地减少社会优质资产，增加社会劣质资产。
三、制度成本的控制
要压缩和控制我国股市中过高的制度成本，首先必须纠正一些不正确的指导思想和深层次的错误认识。这些不正确的指导思想和认识主要有：(1)认为股市是为国企服务的，在这一大前提下实际上又将股市看作是为解决国企的筹资困难服务的。因此，过度融资和业绩信号失真也在眼开眼闭的默认中得以滋生。(2)认为股权融资优于债权融资，因为前者不存在偿还本金的问题，只需支付适度股利就行了，甚至有时可借故连股利都不支付，而后者则需还本付息，而且股权融资不会出现债权融资中可能发生的坏帐、死帐。(3)认为股市中的资源（资金）虽然不是无限的，却也是十分丰富的，如有人常以8万亿元的居民储蓄存款来说明我国股市的资金张力和资金拓展潜力非常之大。
诚然，股市的存在和发展为国企筹资打开了一条宽阔的通道，但股市不是也不应该是甩困难国企包袱的场所，否则，只会窒息股市的发展，堵上已经打开的通道。更重要的是，股市担负着企业改制的重任，进入股市筹资的企业必须建塑起规范的现代企业治理结构，并衍生出先进的企业激励机制和企业约束机制。如果只重筹资不重改制，则从社会经济资源配置效率的角度看，股市筹资并不会优于银行贷款的筹资形式，甚至要劣于后者。
股市中的资金总是随着金融大势而潮涨潮落，往往在股市需要资金的时候，资金却从股市撤离至少是暂时撤离。期望所有的居民储蓄存款或大部分居民储蓄存款都进入股市从事股权投资是不现实的，哪怕在金融发达的国家也是不可能的。更何况，我国的社会保险体系还很落后，人们还需要通过储蓄存款这种较安全的形式保留一定的购买力。再说，如果居民储蓄存款全部或大部分都进入了股市，那银行又如何生存呢？银行贷款又何以为继呢？对股市中资金浪费的漫不经心，实际上是对股市资金稀缺状况缺乏足够的认识。股权融资中虽不会出现形式上的坏帐、死帐，但经营不善的公司的股票退市或股价几乎永久性严重下挫所形成的市值消失、市值缩水不类同于银行贷款中的坏帐、死帐吗？银广厦的流通市值从去年7月底的86亿元缩至今年1月份的8.5亿元左右，这不类同于大面积的坏帐、死帐吗？
至于对股权融资与债权融资的优劣比较，现代公司资本结构理论已作了充分的阐述和说明。股权融资也会产生代理成本，公司管理层所持有的股票只是公司全部股票的一部分甚至一个微小部分，公司市场价值的升降给其带来的影响不大，所以他（他们）不会像持有100%的股票或借债时那样努力，从而产生了部分利益或收益的流失。而且，股票市场需要公司建立及时、完善的信息披露制度，需接受社会各方的全方位监督等，这对公司的商业机密、公司耗费的资源等无疑是一种考验。当然，债权融资也存在代理成本，从理论上讲，公司的最优资本结构应该是两种筹资方式的边际代理成本相等。
债权融资方式并非像目前不少人认为的那样，成本太高，收益太低。现代资本结构理论的分析表明，公司的适度举债会增加促使管理层努力工作的压力，增加不努力工作条件下管理层需付出的成本，并将管理层努力工作、对公司发展抱有信心的信息传递给市场，从而优化公司发展的市场环境。而且，不少理论模型揭示，通过银行贷款形式进行的债权融资而引入的以银行为主体的企业监控，较之通过股权融资而引入的以股东为主体的企业监控相对有效，因为后者监督的成本由股东个体承担，监督后的收益却由全体股东分享，从而使得股东缺乏事前监督的积极性；事后的信息传递又可以使股东较容易地选择抛弃公司。这一结论已得到许多实证研究的支持。
现阶段我国企业之所以过分偏好于股权融资而忽视债权融资，除了管理层和企业在指导思想和深层次认识上的偏差外，还与我国目前股权融资的成本约束太松有关。如上市公司的信息披露不及时、不完备、不真实，社会监督和市场处罚过于宽松，股权投资的回报太少，即分派股息太少，有的公司甚至可以连续几年不分红（仅以送股代替分红），而通过配股和增发进行的再融资却很容易。因此，完善法规体系和严格执法是十分必要的。只有还原企业股权融资的必要成本支出，才会压缩利用股市的制度成本。因为那样一来，企业在必要的时候也会考虑债权融资，企业债券市场则会得以发展，过度融资问题就可以得到遏制，上市公司的业绩信号也将可能向真实性靠拢，而这又会合理、正确地引导资源的配置。
今年起开始施行的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，虽然对上市公司的关联交易有所规范，但解决不合理的关联交易和扭曲的资产重组的根本途径是要改变目前的畸形股份结构，使国有主体失去干预上市公司经济事务的动力和股份法律基础，并形成大股东之间相互制衡的机制。所以，从这个意义上讲，尽管前不久有关部门已经对通过股市而使国有股减持的这一做法作出了停止的决定，但国有股减持不应一直拖而不决，应当积极寻找新的方式和途径。