金融危机背景下全球场外衍生品市场的特点及未来走向，本文主要内容关键词为：场外论文,金融危机论文,衍生品论文,走向论文,未来论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
此次由美国房地产次级贷款危机所引发的全球金融危机被称为是“百年难遇”的，而对于危机的发生和发展众说纷纭。衍生品市场与实体经济相比，由于规模庞大而产品又过于复杂，成为这次危机中备受诟病的对象。衍生品市场按其交易场所和交易特点的不同，可以分为场内交易衍生品市场和场外交易衍生品市场。场外市场是面向机构的柜台交易市场，以透明度差及个性化产品为特征；场内市场是面向公众的交易所市场，以公开透明及标准化期货、期权为特征。场内交易市场有健全的保证金制度、强制平仓的及时降低风险的制度，而且其合约是标准化的，比较容易对冲风险。在金融危机时期，场内衍生品市场因为有严格的规则、透明的交易信息和标准化的产品，并没有造成很大的系统风险，而其所具体的套期保值功能，甚至还散发出勃勃生机。场外衍生品市场则由于缺乏监管、交易信息不透明、产品过于复杂、规模过于巨大等原因，给金融市场带来巨大的系统风险，也给金融危机的发展带来巨大的不确定性。本文拟从场外衍生品市场近年基本发展特点、金融危机中的角色以及场外市场未来发展等方面分析场外衍生品市场，以求澄清我们对场外衍生品市场的误会，加深对场外衍生品市场的理解。
一、交易规模迅猛扩大，增加了整个金融市场系统风险
近年来，场外衍生品市场始终保持着高速增长，形成了巨大的交易规模。根据国际清算银行统计，截至2008年6月末，全球场外衍生品合约名义本金①余额为683.7万亿美元，市场价值②达20.4万亿美元，信用风险暴露值③为3.9万亿美元。从1998年6月到2008年6月11年间，场外衍生品合约名义本金余额增长了7.4倍，年均复合增长率超过25%。相比之下，从名义本金看，截至2008年6月，场内期货与期权合计名义本金金额为82.2万亿美元，而场外为683.4万亿美元，合计为765.9万亿美元，场外占所有衍生品市场比例为89.3%。场外交易规模近10年快速增长，而近几年场外规模增长更快，场外交易量占整个金融衍生品交易量也从2001年的82.4%，上升为2008年6月巅峰时期的89.3%。
金融危机对2008年场外衍生品市场名义本金额有所影响，场外衍生品的市场价值迅速增加，这样的结果是场外衍生品的杠杆率（用场外市场衍生品的名义本金与市场价值之比表示）迅速减少，由2006年的最高点42.7倍减少为2008年的17.5倍，减少了59.0%。可以认为金融危机是强制性地将杠杆率调低了。
二、参与者过于集中于少数大型金融机构，减少了金融市场多样性，增加了系统风险
根据BIS的统计数据，以银行为主的交易商和其他金融机构是OTC衍生工具的主要使用者，两者共占据所有名义交易额的80%以上，而非金融交易者小于20%。从事OTC衍生工具的交易的主要是少数大型银行、证券公司及对冲基金等金融机构，它们正在日益专注于风险转移和管理的业务，扩大表外业务的收益。
金融衍生品主要是金融机构自身管理风险和逐利的工具，由于交易量巨大，这为在金融系统内部风险的传递提供了途径，极大地增加了系统风险。同时，少数大型金融机构成了众多衍生品的交易对手时，整个金融机构的风险集中在少数机构，进一步增加了系统风险。以美国市场为例，如表1所示，前五大银行以占所有银行和信托公司总资产的44.32%，集中了整个市场衍生品交易市值的95.81%，信用衍生品则更高达97.28%。其中，摩根大通一家以约七分之一的资产比例，占有了衍生品市值的三分之一，信用衍生品市值近一半。
三、资产证券化产品迅速膨胀，客观上起到了把资产泡沫放大并扩散出去的作用
资产证券化④规模不断增加，品种日趋多样化，房地产贷款证券化依然是主打，债务抵押债券(CDO)产品也迅速增加。先说债务抵押债券以外的证券化产品。
就美国市场而言，资产证券化产品依然是房地产贷款证券为主打，占据半壁江山，达到59%；资产支持商业票据(Asset-Backed Commercial Papers,ABCP)其次，占有8%。
就美国市场而言，房地产资产的资产证券化已经达到相当高的水平，房贷大部分被资产证券化了，不论是次级贷款还是优质贷款，不论是特许机构贷款还是非特许机构的贷款，1996年到2007年12年内的平均数是75%。考虑到结构化MBS是有一个权益级的，这就使被证券化的比例的估计进一步提高，到2007年应该有近90%的新增房贷被证券化了。
就次级住房贷款的市场份额看，从1994年到2005年，次级住房贷款放贷占全部住房贷款放贷的比率从5%增长到20%。独立贷款公司和存款金融机构的附属机构，占了次贷发放的很大部分比重但呈减少趋势，2004年为62.6%，2005年为64.2%，2006年为52.4%，2007年为38.2%。
大量被证券化的次级贷款正是贷款欺诈的重要来源，欺诈开始会推升房价，但最后总会暴露出来促使违约率增加。
违约率大面积的上升，造成房价报复性的下降。美国国家房价指数从1998年开始一路上扬，在2006年6月底达到最高点的189.93点，从1998年6月底的88.3点开始计算的话，8年时间里房价上涨了115.1%，而从2006年6月开始急剧下降，到2008年年底指数已经跌至139.14点，比2006年6月时下跌了26.7%。房价从1998年6月到2006年6月保持33个季度每季度比上季度平均上涨2.4%，而从2006年9月到2008年12月保持10个季度比上季度平均下降3.0%，而且有加剧的态势，2007年12月和2008年12月分别比上季度下跌了5.3%和6.6%，2009年之后的两个季度房价有趋稳的迹象，房价指数基本保持2008年年底的水平。
表1 大型机构场外衍生品交易占比情况分析表 （单位：百万美元，时间：2008年12月31日）
数据来源：OCC
另外，债务抵押债券(CDO,Collateralized Debt Obligation)也给市场带来较多的不确定性。债务抵押债券是一个特定投资的结构性产品，它是建立于一系列基础资产之上的。债务抵押债券的收益由它的基础资产来做后盾和保证，风险也主要由它的基础资产的状况来决定。债务抵押债券的基础资产可以是多种多样的，如银行间的贷款、高收益贷款、公司债券、按揭资产等等。由于银行将这一篮子借贷都销售给了SPV，银行将不用满足这一篮子借贷的8%资本充足率，这在一定程度上造成近年来债务抵押债券的快速发展，是全球发展最快的固定收益产品之一。第一张债务抵押债券合约诞生于1997年，后来在美国市场得以快速发展，债务抵押债券在上世纪90年代中后期的年发行量只有几十亿美元的规模，2006年债务抵押债券市场规模大约达到5206亿美元，2007年略有下降为4815亿美元，到2008年则急剧萎缩为619亿美元。特别是美国市场，2008年极度萎缩，其发行额反而低于欧元发行额，2009年1季度和2季度只上涨了4.6亿美元和5.4亿美元。美国市场仍然是主要市场，2004年到2008年5年平均占据全球市场70.0%，其次是欧洲占据24.8%，其他各国则不超过2%。
这一市场原理与抵押贷款证券化的原理类似，也是通过把信贷资产打包并经过内部和外部的信用增级分离出投资级的证券化债券，从而增加了信贷资产的流动性。从量上看，2004到2008年5年的累计数是1.47万亿美元，其基础资产主要是银行的贷款和债券，这些基础资产的风险也还没体现出来，客观上增加了银行系统的系统风险。
四、信用衍生品异军突起，分散了个别金融机构信用风险的同时，扩大了系统性风险
场外衍生品合约品种非常丰富，标的资产涵盖利率、外汇、股权、商品以及信用五大类。从市场价值的角度分析，利率类衍生品一直是交易的主流，11年来的平均占比是54%；外汇类衍生品是场外市场的传统类别，一直稳居第二把交椅，但近年来被异军突起的信用衍生品超过；信用衍生品虽然只有不到10年的历史，但是增长迅猛，很快成为场外第二大衍生品。
这一市场的交易量很大，影响也最为复杂的。根据BIS的统计，全球信用违约互换市场到2008年二季度末未清偿余额已经高达57.3万亿美元，市场价值则达到3.2万亿美元。由于金融危机，2008年年末有所下降，仍然有41.9万亿美元的规模。
CDS是风险很大的产品，其名义本金与市场价值的比率可以高达50倍以上。金、融危机已经使这一杠杆倍数大幅下降了。杠杆倍数已经从2007年6月以前经常性的保持在50倍以上，迅速降到2008年年末的10倍不到。
如果将CDS的市值与名义本金相比，可以看成是信用风险的保费。经过计算可知，信用风险保险费用越来越高，特别是从2007年开始出现迅速上涨，从2007年年初的1.64%，上升到2008年6月的5.53%。
由于CDS的条款复杂，参考对象各异，投资者也较多，金融危机来临时增加了对可能出现的情况分析的难度。一家正常经营的银行极可能由于另一家机构信用事件的出现而出现大量的负债而倒闭，而这一倒闭可能引起新的信用事件出现，由于名义本金和市场价值都非常高，影响的程度难以判断。
五、证券市场存在市场失灵并具有重大的外部性，而监管者反应过于迟缓
OTC金融衍生品市场在美国既不属于美国期货交易委员会(CFTC)监管，亦不在美国证券交易委员会(SEC)的监管范围之内，并且1974年美国的商品交易法(CEA)正式免除了CFTC对OTC金融衍生品市场的监管责任。美国的商品交易法(CEA)将按揭工具、远期、回购选择权等OTC金融衍生品定义为非商品，因此免除了CFTC的监管责任。
因此，高风险抵押担保债券(CMO)、信贷资产的证券化(CLO)、市场流通债券的再证券化(CBO)、信用违约互换(CDS)等市场完全不受监管，也没有公开的记录显示债券违约卖方是否拥有资产进行兑付。由于这种OTC交易市场中交易商相互之间持有大量头寸，从而在该市场上蕴含着极大的交易对手违约风险。特别是CDS可保对象与投保者可以没有利益关系，这并不符合保险的可保条件，增加了不确定性。这在相当大程度上增加了系统风险，使证券市场也具有重大的外部性。通常认为银行的间接融资市场外部性比较大，并进行严格监管，但由于没有意识到证券市场的外部性，没有得到严格监管，可以说由于美国金融法规和监管者的思维并未跟上华尔街金融创新的步伐，使得金融监管者允许这些市场在监管很少，甚至完全没有任何监督的情况下大肆发展起来。
由于OTC金融衍生品市场自身的特性，决定了政府的监管具有较大的难度。第一，OTC衍生品交易具有表外特性，使得传统的以资产负债表为基础的银行资本要求的监管工具不再有效；第二，产品的复杂性日益增加，加之二级市场不发达，市场缺乏普遍接受的定价方法，从而使风险的度量与控制更加难以掌握；第三，产品的特定目的所造成的灵活性与特定性使得传统的以通用交易工具评价市场的监管方法实际上处于失灵状态；第四，涉及交易产品的各个主题的广泛性造成了以机构为基础的监管方法无能为力；第五，由于是全球性市场，各个国家之间的监管政策协调变得越来越困难，缺乏监管协调与信息共享机制，从而无法估计外部冲击所带来的影响。因此，在没有政府监管下的OTC衍生品市场，风险不断集聚，交易各方都持有大量风险敞口头寸，交易对手之间相互不了解，没有结算机构为其进行结算，所参照的基础资产一旦发生大的价格波动，就容易导致危机的爆发和愈演愈烈。
六、场外金融衍生品市场的未来走向
1.场外衍生品市场将引入更多场内市场的管理办法
对次贷危机的深入反思坚定了美国证监会(SEC)、美国商品期货交易委会(CFYC)加强对场外衍生品监管的决心。2008年全球期货市场始终保持着良好的流动性，为基础现货市场提供了卓有成效的风险管理工具，也为危机中的金融市场增加了稳定因素。场内衍生品市场平稳运行的成功经验启发了理论界及各国监管部门，高效的中央结算功能得到了监管层的充分肯定。为此，美国监管部门开始考虑借鉴期货市场成熟的风险管理经验，准备将场外衍生品场内结算作为推进金融监管的有效举措。2008年10月，美国监管当局在一份声明中指出，鼓励对场外衍生品进行中央清算，并加以集中统一监管。此后，美联储与SEC、CFTC讨论合作谅解备忘录，寻求对场外衍生品中的CDS产品的中央结算进行集中统一监管。不仅监管层意识到了引入更多场内市场管理办法的必要，场外衍生品市场本身出于防范风险的需要，也有走向“场内化”的趋势和需求。纯粹意义上的场外衍生品交易正走向萎缩，取而代之的是接受统一监管、进行中央结算的场外衍生交易。次贷危机引发的信用危机使场外衍生品市场参与者更加重视合约对手方的信用风险。从纽约商业交易所(NYMEX)和CME集团的实践经验来看，场外衍生品要求通过便利的途径将场外交易清算业务转移到交易所环境的需求大为增加，投资者希望在这种环境下既不失个性化交易的灵活性又受益于标准化的清算。由于电子信息技术的发展和交易结算制度的创新，交易所市场和场外市场的界限已经越来越模糊，在实现场外市场的功能上，交易所的空间还很大。
为适应此种市场需求，美国各大交易所正在着手开展一系列便于场外交易市场的清算服务。CME推出了一种专门用于利率互换交易的清算服务Clearport，旨在提供有效率的清算交易过程，进行市值估价和减少场外交易市场大部分合约的对手信用风险；伦敦国际期货交易所则为股票衍生品的场外交易建立了Bclear服务。2009年3月13日CMDX获得美国证券交易委员会(SEC)特许通过CME Clearing和CMDX平台清算和交易信用违约互换，最先进入交易系统的将是Markit旗下的CDS指数产品。
2.对场外衍生品市场全面进行监管，对过于复杂的金融衍生产品和过高的杠杆倍数提高警惕
金融机构的存在主要是为了减少信息不对称，但是过于复杂的衍生品使信息不对称反而扩大了，衍生品的链过长、杠杆倍数过大的情况特别要注意。过于复杂的产品还加大了企业和监管当局风险管理的能力，而金融机构过高的杠杆总数使企业或机构往往在复杂的市场里铤而走险，遇到不可预期的事件时则难以应对。产品链过于复杂也增加了法律风险。银行先将一篮子借贷出售给一家银行成立的空壳公司，称为特定目的投资机构(SPV,Special-Purpose Vehicle)，而银行会留下这一篮子借贷中最差级别的借贷（次级借贷），因为这些最差级别的借贷违约程度比较高，比较难销售出去的同时价钱也不理想。这些最差级别的借贷会成为这一篮子借贷中首先产生违约损失的部分，由银行来承担这类损失。但是信贷资产常常是真实销售的，这样违约大量产生时，理赔对象在诉讼时就因为大量的金融衍生品不断地打包销售给各地的投资者而难以进行正常的诉讼。美国财政部于2009年6月17日发布的《金融监管改革：新基础》白皮书计划对美国的衍生品市场监管进行重大改革，主要强调了增加场外衍生品的信息透明、实施全面监管及利用资本充足率方法和降低杠杆等来降低风险。
3.增加金融体系多样性，防范金融市场的系统风险，防止对小概率事件的易崩溃性
金融机构在全球范围内相互兼并、相互模仿，业务同质性和管理趋同性越来越强，这就减少了金融体系的多样性，增加了金融市场的系统风险，而金融衍生品更进一步把这些风险扩散和复杂化，虽然对一般风险承担能力增强了，但对于一些类似“黑天鹅”事件的小概率事件则呈现易崩溃性。信用衍生产品会在一定程度上在信用危机发生时产生连锁反应。美国的次贷危机发生前，由于它们的杠杆性以及高收益性，许多机构都热衷于投资这些结构性产品，而这些机构往往忽略了风险。忽略风险的原因有许多，这些产品复杂的结构，信用产品难以定价的特性以及其价格的不连续性都是导致风险的原因。当房屋供应大于需求时，房屋价格下跌以及抵押贷款违约率不断升高成为导火索，抵押贷款合约类的资产及衍生品评级继而调低，价格突然大幅下跌，投资于此类杠杆性产品的机构的资产大幅缩水，这类资产也由于信用级别差而没有人愿意接手。继而这个机构的信用评级被降低，同时引发其他投资于这个机构发行的固定收益产品的另外投资者的资产大幅缩水，从而使金融市场进入一个非常混乱的状况以及令恐慌情绪蔓延。在这样的经济环境中，人们的信心必然受到影响，房屋价格必然再继续下滑，从而进入一个恶性循环。金融衍生品存在极大的灵活性以及高收益性，但是人们往往忽略其风险特性，特别是一些复杂而新颖的衍生品。
4.中介机构和大型机构高管的道德风险将受到进一步的监管
(1)由外部信用评级产生的道德风险。由于信用产品难以准确定价的特性，通常这些固定收益产品都是要依靠穆迪或标准普尔等评级机构的评级来进行对借贷人的违约概率推算，这些评级机构的反应一般都比较滞后，通常是出现了重要的信用事件或出现了危机征兆之后再降低对其的评级。实际上，现在还没有一个非常全面的信用评价方法，所以，信用产品的准确定价变得十分困难。但是信用评级机构大量地接手结构化产品的评级赚取了大量收入，而且金融资产的不断上涨也使它们有足够的借口可以继续把这一市场做大，这样就产生了信用评级机构道德风险的问题。所以，在信用评级方面必须对.中介评级机构实行严格的监管。
(2)管理层的道德风险。场外金融衍生品市场主要是为金融机构服务的，华尔街的银行家有充分的理由冒风险，这在一定程度上助长了危机的蔓延。而且大量的金融机构相互合并重组，也使金融机构管理层产生了“大而不倒”的想法，这就产生了管理层道德风险问题。因而必须进行对管理层的严格监管。
注释：
①由于金融衍生品的价值都依赖于某种基础资产，名义本金是指金融衍生品合约中所参考的基础资产或标的的价值。
②金融衍生品的市场价值(market value)与名义本金一样是用来衡量金融衍生品交易的规模的，它是指假如金融衍生品计算时清算它们的市场价值。
③风险暴露值是指金融衍生产品违约不能清算时给交易者带来的损失的大小，它大约等于市场价值减去可以相互抵消的部分的余额。
④在美国，资产证券化产品大多是场外交易，由交易双方或其代理人协商交易细节，场内交易的主要是资产证券化产品的价格指数衍生出的指数产品，如ABX。这与以下谈到的信用衍生品类似，信用衍生品是场外交易产品，而由信用衍生品的主要合约形成的价格指数衍生品一般是场内交易，如CDX。资产证券化产品的交割方式分为实物交割和电子转账，实物交割仅在少数非联邦机构证券中加以使用，大部分资产证券化产品是通过电子转账的，其中联邦机构证券（如两房发行的证券）是通过联邦储备资金和证券电子转账网络(Fedwire)，多数非联邦机构证券是通过存管信托公司(Depository Trust Company,DTC)完成的。
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