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暗池交易起源及其特点
暗池交易(Dark Pool Trading)是近年来证券市场上兴起的一种新兴交易平台，它的出现源自机构投资者对大宗交易的需求。
传统的大宗交易平台包括交易所的楼上市场和协议交易平台。在这些交易平台内，交易者通过经纪人或者做市商寻找可能存在的交易对手。双方配对成功后以协商的方式确定交割价格。由于整个交易过程不参与到公开市场中，因此能够有效解决市场冲击和信息保密的问题。但是，交易的成本和效率却无法得到优化，由于脱离了主要市场，交易者需要自己或者通过中介寻找潜在的交易对手，导致交易的搜寻成本上升。另外，在确定交易对手后，双方针对价格等交易细节的谈判又会降低交易的效率。当交易双方均存在多个交易者，即交易以“多对多”方式进行时，交易成本会更高，而过高的交易成本会严重限制交易平台的流动性。
随着机构投资者在市场中所占的比例越来越高，收购兼并等大宗股权交易活动日益频繁，投资者对大宗交易平台保密性和流动性的要求也越来越高。20世纪80年代，计算机技术开始广泛应用于美国证券交易市场，并形成了一种全新的由计算机主导的股票撮合平台，统称为电子通讯网络(Electronic Communication Network，ECN)。这些交易平台通过计算机驱动，按照一定的交易规则和算法对订单进行匹配、撮合。相比于传统的人工撮合方式，电子平台无需通过中介进行联络，成交速度远远快于人工市场，且交易成本更为低廉。更重要的是，电子通讯网络属于美国证监会规定的另类交易系统(Alternative Trading System，ATS)的范畴。相较于交易所市场，这类交易系统往往享有十分宽松的信息披露环境。根据《另类交易系统准则》(Regulation ATS)的规定，当一个ATS某一只股票月均交易量在过去的6个月内有4个月超过全国月均交易量的5％时，才需要公布其内部相应股票的最优报价订单的详细信息。一些电子通讯网络利用这一优势，不对外公开其场内订单的信息，从而使得平台内交易信息的保密性能够得到充分的保障。这种不对外公布其场内订单信息的电子通讯网络，便称为暗池交易平台。
暗池交易平台的最大特点是交易信息的保密性。在公开市场上，投资者可以通过订单簿了解未成交订单的详细信息。但是在暗池内，这些信息不会对投资者公布。交易双方不知道对方的身份，也不清楚对方的报价和待交易的证券数额。只有当交易完成后，暗池才会将交易结果报告给投资者。如果暗池内投资者之间需要进行沟通，则主要通过交易意向单(Indication of Interest)的方式进行。当投资者下达订单后，可以选择向暗池内其他投资者发送交易意向单，透露自己的交易标的和交易方向，但不得传递其他信息。另外，暗池交易仅在暗池会员之间进行，公开市场中的非会员交易者无法获得暗池内的交易机会。这种方法能够防止投机者通过高频交易手段刺探暗池内订单的信息。通过上述制度安排，暗池能够充分保证场内订单的信息不会事先泄露。
暗池交易的另一个特点是其订单一般通过交易系统自动进行配对撮合，撮合方式既可以是连续匹配(Continuous Matching)，也可以是集中匹配(Periodic Matching)，并按照事先规定的流程和标准进行。这与订单驱动的电子竞价市场十分相似。不同之处在于，暗池交易并没有价格发现的过程。由于暗池交易经常以“多对多”的形式自动进行撮合，如果使用协议定价的方式会大大降低撮合效率。因此，暗池交易一般采用事先约定的某种参考价格进行定价。大多数暗池交易平台会跟踪某个主要的交易所市场，并以标的资产在该市场中的报价为基础确定一个参考价格。该参考价格可以是某时点的具体报价，也可以是某时段内的加权平均价格。因此，暗池能够为投资者寻找流动性，但并不具备价格发现的功能。
暗池交易的发展趋势
近年来随着大宗交易活动日趋频繁，暗池交易平台的数量也快速上升，其交易量占市场的份额也越来越大。图1反映了近年来美国和欧洲市场中暗池交易平台的数量及其交易量占比情况。
作为暗池交易的发源地，美国的暗池发展较为迅速。截至2012年2月，其交易量的市场份额达到12％，相较于2005年扩大了两倍。而欧洲市场的暗池交易发展虽逊于美国，但近年来发展速度迅猛。相较于欧美市场，亚洲地区的暗池交易则处于萌芽状态。根据印度金融科技信息管理公司(Financial Technologies Knowledge Management Company Ltd.)的数据，2009年，暗池交易在日本、中国香港、新加坡交易量占比分别为0.5％、3％和0.3％，发展速度也较为缓慢。
经过20多年的发展，暗池交易呈现出多样化的趋势。早期暗池交易主要基于配对撮合网(Crossing Network， CN)的形式运作。配对撮合网一般采用集中匹配的模式，在交易日内的某个时间点以某一参考价格对订单进行配对。如今，随着程序化交易技术的广泛应用，暗池交易也开始大规模引用算法交易(Algorithmic Trading)和订单智能分派(Smart Order Routing)等交易模式。同时，暗池订单的撮合也不局限于会员内部，而是在多个平台之间同时进行。根据Mittal(2008)的分类标准，目前市场上存在五种类型的暗池交易平台(见表1)。
不同类型暗池之间的区别主要在于其组织者的开设目的和暗池流动性来源。独立暗池是最为传统的暗池交易平台，其组织者多为独立的经纪公司。独立暗池设立的目的在于为机构投资者提供一个高效的交易平台，而组织者则从中赚取手续费用。独立暗池的流动性均来自于内部，即会员交易者输送的订单。而组织者仅负责对交易平台的维护工作，自身并不参与交易。
内部撮合池的组织者为证券经纪商。这些机构除了为客户订单寻找配对外，也会经营自营业务。为减少交易费用，经纪商倾向于对客户的订单进行内部化处理(Internalization)，即利用自己的账户或其他客户下达的订单与客户直接进行交易，而尽可能避免在交易所平台上交易，减少相关费用。通过建立自己的暗池，经纪商不仅能够更好地对订单进行内部化处理，还能够利用多样化的服务吸引更多的客户，使自己在与其他经纪商竞争中处于优势地位。基于上述特点，在内部撮合池中，流动性不仅来自于会员，也来自于组织者的自营部门。
监听目标池的组织者大多为对冲基金和电子做市商。这种平台的最大特点是外部输入的订单仅与组织者自己的交易账户进行交易。该平台只接受执行/取消订单(Immediate or Cancel Order，IOC)。当订单输入暗池后，组织者有权选择是否进行交易。若订单没有成交，则即刻撤销并返还给交易者。这个过程中组织者扮演着类似做市商的角色，通过自己的账户为买卖双方提供流动性。这种方式不仅能够提高暗池的交易效率，也能为组织者的自营账户寻找更多的交易机会。
为了进一步提高暗池交易平台内的流动性，许多暗池组织者开始寻求暗池之间的配对撮合通道，联合暗池便应运而生。联合暗池一般由多家金融机构共同经营，而这些金融机构大多拥有自己的暗池平台。在这一体系中，联合暗池扮演着“二级暗池”的角色。投资者的暗池订单首先在自己所属的暗池系统内部撮合，如果没有完全执行，则剩余部分会导出至联合暗池与池内的订单进行撮合。通过这种方式，暗池平台可以在保持自己独立性的前提下和其他暗池共享交易机会，从而提高流动性。
为应对来自场外暗池的竞争，传统的证券交易所纷纷建立了自己的暗池。虽然这些交易平台由交易所注册，但仍与公开市场分离，因此属于ATS范畴。交易所设立暗池的目的主要是为投资者提供一站式服务，避免订单过多流失到交易所以外的市场。这些暗池的交易机制与其他暗池类似，但最大特点是交易所暗池的订单除了在暗池内撮合外，还可以同公开市场订单互动。一般地，暗池内订单先在暗池内撮合，如果未完全成交，则剩余部分会自动导出到公开市场，同交易所公开市场的订单进行撮合。这种模式在提高暗池流动性的同时，也使得公开市场订单能够有机会接触到暗池并与之进行交易，从而在一定程度上提高了公开市场的流动性。
暗池交易的优势及其存在的问题
暗池交易近年来广受交易者追捧，其最大优势在于暗池内交易信息的相对不透明。根据O'hara(1995)的定义，市场的透明度是指市场参与者所具有的能够观察到市场交易过程的能力。需要注意的是，证券市场交易信息的透明度与交易价格的信息效率(市场质量)并非简单的正相关关系，而是一个非单调的关系，如图2所示。
随着市场透明度的上升，交易者能够更迅速地获得市场的价格、深度以及成交的信息。这有利于投资者更快的对市场变化做出反应，也能够增加信息在市场内的传播速度。但是透明度的上升同时也会损害市场的质量。Buffa(2009)认为，如果市场透明度过高，则拥有真实信息的知情投资者(Informed Traders)会倾向于采取更加消极的投资策略。这是因为在一个十分透明的市场上，不知情投资者(Uninformed Traders)能够通过观察知情投资者的交易行为而获得真实信息，从而存在着信息“搭便车”的问题。知情投资者为了防止信息泄露，会采取更加复杂或者隐蔽的交易方法，这会减慢信息进入市场的速度。Flood et al(1999通过实验的方式也发现，在过于透明的市场中，信息进入市场的速度会下降。对大宗交易者来说，过度透明的市场同样会损害自己的利益。Mittal(2008)指出，大宗交易流动性一般较低，如果交易动机过快曝光，交易对手能够通过操纵价格的方法迫使大宗交易者接受不利的价格。这不仅使得大宗交易者利益受损，也容易产生价格的过度波动。
暗池交易力图在信息的透明度方面找到一个适当的平衡点：首先，暗池交易不对外公布其订单信息，交易也几乎局限于暗池内部，因此其他投资者无法了解到暗池内的信息，也无法针对具体的交易进行投机，从而保证了交易过程中的信息保密性。同时，暗池交易并没有使信息完全不透明，而是通过交易意向单的方式在暗池内传递订单信息。虽然信息量有限，但足以能够让其他投资者了解到潜在的交易机会。暗池的信息保密性安排对于既拥有真实信息又存在大宗交易需求的机构投资者来说无疑具有巨大的吸引力，也正是机构投资者的交易需求推动了近年来暗池交易的迅速发展。
暗池交易的另一个优势是能够在维护信息保密性的同时为客户提供尽可能多的流动性。证券市场信息的透明性往往与流动性存在正相关的关系。Pagano & Roell(1996)证明，在做市商市场上，交易透明度越高，买卖价差会相应降低进而使得流动性上升。暗池为维护交易信息保密性，不得不牺牲一部分流动性。但与传统大宗交易平台相比，其流动性有显著提高。这是因为暗池交易采取了标准化的交易过程：订单的配对按事先约定的规则进行，交割价格也取自确定的参考价格；交易系统通过一系列算法交易程序自动为订单进行配对，而无需经纪人和做市商提供中介服务。这能够极大提高交易的效率。另一方面，暗池交易的组织者往往会主动帮助交易者寻找更多的流动性。暗池会通过相互分享交易机会(联合暗池)提高流动性。一些暗池还会和其他非会员的机构投资者或者做市商形成流动性伙伴关系(Liquidity Partner)。组织者会将暗池内的信息通过交易意向单的方式发送给这些机构投资者和做市商，而后者可以根据自己的需要将自己的订单发送至暗池进行撮合。最后，暗池交易虽然主要以机构投资者为主，但组织者并没有设定过高的准入条件。实际上，大多数暗池都接受100股以上的中小订单。这一设定能够让中小投资者也能参与到暗池交易中来，从而扩大了流动性的来源。
暗池最受争议的地方恰恰是其成功的关键——信息的保密性。如上文所述，适当的信息不透明有助于保护知情交易者和大宗交易者的利益，但信息应该保密到什么程度却没有固定标准。如果暗池对于内部交易信息过于保密，则会对整个市场的定价效率造成影响。Ye(2011)认为，暗池对外信息不透明，使得一部分信息隐藏在暗池内。而又由于暗池采取参考定价的方式确定交割价格，本身不参与定价过程，因此公开市场的价格无法反映暗池内的信息。如果暗池交易占市场比重较大，则公开市场的报价并不具备充分的代表性，这就使得市场有效性降低。而暗池采用的是公开市场参考价格，这种不具代表性的价格反过来会损害暗池内交易者的利益。信息不透明所带来的另一个问题是交易者信息的不对称。暗池虽然不对外公开交易信息，但暗池内的交易者仍能通过交易意向单跟踪暗池内的交易活动。这意味着暗池内交易者相对于外部的投资者在市场信息获得方面拥有不公平的优势，有损于证券交易的公平性原则。
对暗池进行批评的另一个焦点是暗池造成的市场分割问题。暗池属于场外交易平台，存在着与交易所市场争夺流动性的问题。图3反映了2010年在纽交所上市的股票交易量在各个市场的分布。2003年，纽交所占到80％以上的份额，而到2010年这一比例降至38％。在此过程中，交易所市场占比逐渐萎缩，包括暗池交易在内的其他交易市场则发展迅速。交易市场的多样化可以促进交易平台之间的竞争，但是过多的平台则会导致市场分割。Bennett & Wei(2006)在比较了从NASDAQ转至 NYSE挂牌的股票在两个市场中价格波动的特征后认为，在一个更加集中的交易市场内，股价的波动性会变小，价格发现效率则会提升。这是因为一个集中的市场能够使得信息更加集中，价格也更有效。而如果市场过于分散，信息也会相应的分散，投资者如果需要获得完整信息，则需要对所有市场进行观察，这会导致较高的搜寻成本。但也有学者认为，暗池交易的存在会提高公开市场的有效性。Jiang et al。(2011)、Zhu(2011)等学者指出，暗池内可能存在逆向选择问题，知情交易者成交的效率要低于不知情交易者。因此，不知情交易者往往更倾向于在暗池内交易。虽然暗池会将公开市场中一部分交易者吸引至暗池内，但在剩余的交易者中，知情交易者的比例会相应升高，从而增加市场的有效性。
暗池交易对国内大宗交易的借鉴意义
在我国，大宗交易开始于2002年，十余年来交易一直不活跃。2008年4月证监会颁布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，大宗交易成交量才开始提高。但相对于整个市场，大宗交易的交易量占比一直很低，2011年仅占到竞价系统交易量的0.38％。而在这些交易中，有许多属于“大小非”解禁的转手交易，真正来自机构投资者的大宗交易更少。对此，刘逖和叶武(2009)认为，目前国外成熟市场中，机构投资者交易的市场份额平均在70％左右，而在我国这一比例仅略高于20％，市场机构投资者占比过低导致国内无法形成有效的大宗交易市场。但是这一理论并不能解释所有的问题。有数据显示，在国内股票竞价系统内，符合大宗交易标准的大单交易占有相当比例，其交易量也远高于大宗交易市场的交易量。为什么市场存在大宗交易的需求，却不去利用现有的大宗交易系统呢?
大宗交易者追求的目标主要在于信息保密性，但在我国的大宗交易市场上可能存在透明性过高的问题。我国的大宗交易制度主要以协议交易为主。在交易日下午3点连续竞价阶段结束后，证券营业部根据客户委托通过大宗交易系统对订单进行撮合。交易者可通过交易系统进行意向申报，公布自己的交易股票名称和买卖方向等信息等待配对，也可在场外确定交易对手后直接配对。交易双方通过谈判的方式确定价格等交易细节，最后向交易所提交成交申报。下午3点半大宗交易结束后，交易所会对外公布当日大宗交易的交易股票名称、交割价格、数量及买卖方的营业部名称等成交信息。虽然相对于公开竞价市场，大宗交易的信息披露延迟时间更长，但披露信息的详细程度却更高，不仅包括交易价格和数量，还包括买卖双方的营业部名称。这使得其他投资者能够很方便地追踪大宗交易者的交易策略。除此之外，上海证券交易所还会在其网站上公布当日未成交的意向申报的相关信息；深圳证券交易所虽然不在其网站上公布，但是相关业内人士也可以在大宗交易平台查询到。这会导致进行意向申报的交易者一旦当日没有成交，就会面临其交易动机被暴露的风险。另外，大宗交易信息披露的速度也过快，交易所在当日大宗交易撮合阶段结束后就立即对外公布交易信息。而机构投资者进行组合调整时往往需要几天的时间，在此期间可能会存在一些风险敞口。如果信息披露过快，投机者极有可能推动价格朝不利于投资者的方向变化，导致投资者承受更多的风险和损失。根据Buffa(2009)的理论，这种过高的透明性会驱使知情交易者离开大宗交易平台，进而在其他市场上利用更复杂的交易策略隐藏自己的交易动机。
为提高大宗交易的活跃程度，我们不妨参考国外暗池市场对信息保密的处理方法。暗池交易平台会隐藏场内待成交的订单信息。在交易完成后，暗池交易平台仅对监管者披露交易的股票和价格，而对于双方的身份则不予公布，这能够有效防止其他交易者对暗池内交易者交易动机的跟踪。在大宗交易信息披露方面，我们可能需要减少对市场披露的信息。除此之外，我们也可以进一步增加信息披露的延迟时间，保护大宗交易者有足够的时间利用自己的信息完成交易，让投资者能够更充分地表达自己的交易需求。在交易机制方面，我们也可以参考国外大宗交易发展趋势，在目前协议竞价的基础上，增加集合竞价或固定价的交易模式，以提高大宗交易的流动性。
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