资本市场收益与通货膨胀：对新兴市场的进一步检验，本文主要内容关键词为：通货膨胀论文,资本市场论文,收益论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献综述
在通货膨胀和资产回报之间关系的讨论中，一个重要的观点是将金融资产作为对冲通货膨胀的工具。这方面最初的理论来自于Fisher(1930)，Fisher 提出的名义利率可以完全反映未来通货膨胀率的全部信息。这个被称之为“Fisher效应”的假设已经被学界普遍接受，其反映了金融资产期望名义回报率应该与期望的通货膨胀率正相关，甚至同步变化。Branch(1974)运用横截面分析方法，证明股票可以作为部分对冲通货膨胀的工具。Cagan(1974)提出长期持有股票可以对冲通货膨胀。Lee，Tang和Wang(2000)选取德国恶性通货膨胀时期的数据，证实了两者间高度正相关关系的存在。Choudhry(2001)对南美高通货膨胀国家的股市进行了实证研究，证明了在这些国家中股市回报率和通货膨胀率之间的正相关关系普遍存在。其他一些学者对上述关系进行了广泛的实证，但所得结果并不支持该假设(Linter(1973)、Nelson(1976)、Bodie(1976)、Jaffe和Mandelker(1976))。Fama(1977)将不同的金融资产进行了对比，并且证明股市中金融资产回报率与通货膨胀率之间存在负相关关系。Gultekin(1983)及Boudokoukh和Richardson(1993)使用了不同的实证方法也得出了两者间负相关的结论。股票与实物资产一样，应该能对通胀的波动进行补偿，但这些意外的结论却意味着即使想用股票对通胀进行部分对冲都将是不可能的，投资者的财富因通胀而缩水的同时，还要做好手中股票回报率降低的心理准备。
本文试图对东南亚5个新兴市场国家和中国的股市回报率与通胀率之间的关系进行实证研究，样本数据时间区间为1988-2002年。这5个国家分别为印尼、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国。我们将对同地区高通货膨胀国家和低通货膨胀国家的结果进行对比，还将对东南亚金融危机之前和危机之后同一国家股市回报率和通货膨胀率之间关系的变动进行研究，并将所得结果与中国市场同期表现联系起来进行分析。
二、研究方法
基于Nelson(1976)的改进，本文拟对Fisher假说进行检验①，步骤如下：
根据Fisher效应，在方程(5)中β应该等于1。显然r和β的最小平方估计的性质显著依赖于干扰项
的性质。由于是若干项的加和，因此通货膨胀和误差项之间的相关系数对β而言是非常重要的。Nelson(1976)证明了下述结论：通胀率和期望误差项之间的相关系数为正。通胀率与实际回报率
的可变部分应该不相关，并且通胀率与股票回报率中无法预期的部分之间的相关关系应该依赖于
之间的相关关系。如果股票价格对新信息有系统反映，那么就存在相关关系。
Fisher效应假设名义股票回报率与期望通货膨胀率之间存在一一对应的关系。这也意味着金融资产的真实回报率与通货膨胀率之间是不相关的。据此模型，经济运行中的货币部门(monetary sector)和实质部门(real sector)是相互独立的，价格水平没有实际效应，真实回报率仅仅决定于实质部门，例如资本效率和时间偏好。证券可以对冲通货膨胀，当且仅当它的真实回报率与通货膨胀率之间相互独立。为进一步验证股票对冲通货膨胀的能力以及Fisher效应的效力，应该对真实股票回报率和通货膨胀率之间的相关性进行检验②。
对真实股票回报率与通胀率相关性的检验基于Jaffe和Mandelker(1976)提出的方法。利用方程(1)-(5)，我们得到以下模型，并用其来研究同一时期通货膨胀率和真实股票回报率的关系：
如果Fisher效应在股市中是成立的，并且股票可以作为通货膨胀的对冲工具，那么真实股票回报率与通货膨胀率之间就不应该有显著的相关性。
部分学者就检验结果中呈现负相关关系的原因给出了解释。第一个原因在于对未预期到的通胀率的度量出现误差。如果市场对未预期到的通胀率上升做出了负向的反应，那么斜率的估计值应该为负。另一方面，如果股票收益率与期望收益率负相关，那么斜率的估计值也有可能为负。第二个原因就是“代理变量假设(Proxy Hypothesis)”。Fama(1980)提出，股市回报率是由对很多真实变量的预测决定的，通货膨胀与这些真实变量之间的负相关关系导致了股市回报与通胀之间的负相关关系。Kaul(1987)进一步指出股票价格的主要决定因素是公司未来的盈利潜力。如果通货膨胀与经济的期望产出负相关，那么通货膨胀就可以作为未来产出的代理变量。这就会导致股票回报率和通胀率之间是一种非真的负相关。并且他还认为，解释变量中引入通货膨胀和未来真实产出的度量值会消除这种负相关。Boudoukh等(1994)提出了另一种可能性。如果股利增长率的条件期望与通货膨胀之间的绝对关系是负的，并且比通胀标准差和期望产出增长率的标准差小，那么与期望通胀之间的相关系数就可能是负的。本文将对新兴市场国家的名义和真实股票回报率与通胀率之间的关系进行研究，并尝试利用不同的结果对上述负相关性进行解释。
三、数据的选取与处理
(一)数据来源。
本文使用了来自中国、印尼、马来西亚、菲律宾、韩国及泰国市场的月度数据，考虑到国别差异，具体情况如下：中国的数据是从1997年1月至2002年6月；印尼从1993年1月至2002年6月；其他国家都是从1988年1月至2002年6月。
股票的月回报率通过股票指数对数化计算得出，数据来自于IFC。通货膨胀率采用消费价格指数(CPI)来计算，方法与计算股票回报类似。除中国之外，所有的CPI指数均来自国际货币基金组织(IMF)的报告。鉴于数据的有效性和期限因素，中国的CPI指数来自中国国家统计局，其他所有数据来自Datastream。
(二)数据结构。
1、数据基本结构。
表1体现了数据的一些基本统计特征，包括最大值、最小值及均值。意外的是，除印尼之外，我们发现在观察期间少有国家出现通货膨胀，即使是印尼的平均通胀率也不过是1％多一点，中国的平均通胀率甚至为负数，并且各国通货膨胀率之间的差别不大。与通胀率相比，大多数国家的股市名义平均回报率都在0.5到1个百分比之间，并且各国名义和实际股票回报率的差别比较明显。最高的名义月度平均股票回报率出现在菲律宾(1.0108％)，最高的真实月度股票回报率来自印尼(1.5159％)。
2、数据的随机结构。
Choudhry(2001)强调检验时间序列对于回归估计的稳定性是非常重要的。这一点在之前的许多论文中都没有引起足够的重视。根据本文所采用的模型，三个数据序列(名义股票回报率、通货膨胀率和真实股票回报率)都必须稳定或无单位根。本文在此使用两种检验，目的是发现数据的随机结构。第一种是ADF检验，本文在滞后期为4，并且在包含时间趋势项和没有时间趋势项两种情况下对数据进行检验。ADF检验的结果见表2。检验结果表明，除了印尼的滞后通胀率之外，所有的数据序列都显示了很高的显著性。但由于ADF检验的有效性很大程度上依赖于所选的滞后期。为证实我们的结论，在此有必要进行另一个更有效的检验。
我们使用的第二个方法是KPSS检验，具体步骤来自Kwiatkowski等(1992)。表3给出利用样本国家的数据所得到的KPSS检验结果。所有国家的三个数据序列都拒绝了零假设。这一结果证实了数据随机结构假设，并且说明所有样本数据都是均值回归的，可以应用于线性回归中。这就为下一部分对通货膨胀和股市回报之间关系的经验研究奠定了基础。
四、实证检验结果
根据使用模型的不同，表4-8给出了对6个样本国家通货膨胀和股市回报率之间关系的估计，并且检验中考虑了名义回报率和真实回报率。每个表都包含两个部分：A部分展示了利用名义回报率得出的结果，B部分展示了利用真实回报率检验而得出的结果。对这两个回报率，我们都是用四种不同的模型进行实证检验。对于名义回报率，第一个模型用以检验普通股是否可以对冲通货膨胀，使用的是方程(5)，包含一个当期回报率和通胀率。基于Fisher效应，β系数的值应该为1。在第二个模型中，同时期通胀率被单期的历史通胀率所代替，检验中的通胀系数应该是正数(但具体大小不知道)③。正如Nelson(1976)讲到的，假设历史通胀率中包含了关于未来通胀率的足够信息是非常合理的，特别是当投资者根据适应性预期来形成对未来通胀率预期的情况下。据此，利用预期通胀率，而不是实际观测通胀率，可以为股市中Fisher效应的成立提供更有力的支持。第三个模型是对第二个检验的进一步深化，使用3个滞后通胀率和名义股票回报率，在这种情况下通胀率之间的相关系数应该是正的。另一方面，如果出现了负的相关性，Fisher效应的适用性将会被削弱。本文所使用的最后一个检验包含了3个滞后因子、3个超前因子以及当期的通胀率。Nelson(1976)认为价格指数度量的时间选择、公布以及信息向市场的实际流动率都说明超前因子、滞后因子和当期通胀率可能包含了一些关于股票回报的信息。因此，如果关于未来通胀率的信息量超过了包含在历史通胀率中的信息，那么在关于股市回报和通胀率之间关系的检验中就应该包含滞后通胀因子和超前通胀因子。Nelson(1976)、Jaffe和Mandelker(1976)都建议检验中应该包含历史通胀率和未来通胀率。但是当用真实回报率代替名义回报率时，当期通胀率和历史通胀率的相关系数应该不显著。同样，在包含超前回报因子的模型中，各超前因子之间的相关系数也应该显著不为零。
表4给出了利用名义和真实回报率以及当期通胀率进行检验的结果。从名义回报率的结果来看，尽管在观测的样本国家中系数为正数的情况较为普遍，但这些结果并未对Fisher效应理论提供强有力的支持。马来西亚和泰国的数据得出了极端相反的结果，这两个国家都不存在名义回报率和通胀率之间一一对应的关系。在印尼和韩国，这些系数接近于0而不是等于1。Fisher效应在此遭到了某种程度的置疑。在另一方面，中国和菲律宾却给出了看似符合Fisher效应的一系列结果。中国数据的系数显著性水平大约为5％，在菲律宾，这一显著性水平为10％。这就说明了在菲律宾和中国，股票是很好的通货膨胀对冲工具。但是极低的
(中国为0.5％，菲律宾为0.2％)表明在这两个国家，除通胀之外，还有其他一些影响名义回报率的因素。在股市真实回报率和通胀率关系的检验中也出现了同样的结果。上述实证检验中普遍存在的负系数验证了Linter理论。联系观测数据的基本统计特性，能够看出对于真实回报率的系数为负的其他解释可能在于样本国家普遍比较低的通胀率。利用Wickens和Smith(2001)在FOREX市场所使用的研究方法，我们可以证明尽管这两个变量彼此之间存在正相关关系，但是估计系数仍然会是负的。这也解释了为什么Choudhry(2001)使用高通胀率国家的数据能更好地证实Fisher效应的原因，即检验中的普遍非常低。
表5给出了股票回报率和滞后通胀率关系检验的结果。从表中结果可以看到，Fisher效应这一次又没有成立。A部分展示了名义回报率和通胀率之间的关系。与直接效应检验的结果相比，韩国数据的估计系数变为负数了。这种性质的变化又一次使Fisher效应在某种程度上被削弱。马来西亚和泰国的估计系数的绝对值都下降了，但与Fisher效应所期望的大小仍有很大距离。印尼的估计系数在负数范围内有所下降。但是负系数的特性仍然保持不变，说明Fisher效应的普遍性被削弱。正如前面对当期通胀率关系的回归一样，中国和菲律宾的股市仍然遵循Fisher效应，但是进一步降低，还是说明除通货膨胀之外还有其他的因素影响着股票回报率。B部分以真实股票回报率为研究对象。普遍存在的负系数进一步证实了Linter的理论，而非Fisher效应。
接下来，我们试图对3个滞后历史通胀率进行研究，并将结果展现在表6中。与上两个检验相比，这一次的结果并未更好地支持Fisher效应。估计系数依然普遍为负。尤其是在对第二期历史通货膨胀率的检验中，在6个样本国家里有5个国家的估计系数为负。对于名义回报率和通胀率而言，F检验并未表明系数存在显著性。并且的值依然很低，表明研究中缺少的重要变量并不是历史通胀率。对于通胀率和真实回报率回归的F检验证实了Fisher效应，因为在所有样本国家中，零假设都不能被拒绝。但是和负的估计系数也降低了对Fisher效应的支持程度。
最后一个检验在对真实和名义回报率的回归中引入了3个滞后通胀率和3个超前通胀率。正如表7和表8所示，结果与前三个检验一致。当使用名义通胀率时，大多数国家的当期通胀率都为正。但是负的估计系数依然较为普遍。大多数国家的估计系数都为负或者近乎为零。除印尼之外，对所有国家进行F检验都无法拒绝零假设。和先前一样，仍然很小。对真实回报率的回归结果也类似，表明不同的国家在不同的时期，正效应和负效应混合存在。
将上述所有检验的结果综合起来，本文认为Fisher效应并未得到经验研究的普遍支持。对当期名义回报率和通胀率正相关关系检验的失败说明了在样本国家中股票并不是很好的对冲通货膨胀的工具。而滞后的通胀率实际上包含了关于当期股票回报率的信息。Nelson(1976)认为当期名义回报率和单期滞后通胀率之间存在正相关关系，这在本文所做的检验中也得到了证实，不过证据并不明显。通过引入超前因子和滞后因子后的进一步检验表明，几乎没有证据能够支持未来通胀率对当期回报率有显著影响这一说法。这表明未来通胀率可能并没包含应有的信息，或者说，模型中忽略的因素不应该仅仅是历史和未来通胀率。使用真实回报率的检验为当期回报和通胀率存在互逆关系提供了证据，检验结果证明了Linter理论而非Fisher效应的存在。单期滞后通胀率的检验几乎未提供任何有用的证据。有一些证据支持了关于历史和超前利率的Fisher效应，但是将使用名义回报率的检验结果综合起来，这一支持是非常微弱的。
五、结论
本文研究的目的是为进一步探明金融领域的一个谜题：股票回报率和通货膨胀率之间存在的关系。对新兴市场国家股市的Fisher效应进行检验的结果表明，Fisher效应在不同国家的效力不同。在中国和菲律宾，名义股票回报率和通胀率之间存在一一对应的正相关关系，但在其它4个国家，并未发现存在同样的关系。这表明股票作为通货膨胀的对冲工具，可能仅在个别国家里是成立的。本文还在回归中引入了滞后通胀率和超前通胀率，对这一关系进行了进一步检验。结果表明，滞后通胀率对名义回报率有所影响，但是超前通胀率对名义回报率并未有任何影响。此外，实证过程中的普遍较低，表明模型中缺失了影响名义回报率的重要变量。本文还对真实回报率和通胀率之间的关系进行了检验。当期通胀率和单期滞后通胀率对真实股票回报率有负的影响，这在实证结果中普遍存在。但对大多数国家而言，估计系数是不显著的。与名义回报率相同，超前通胀率对真实回报率几乎没有任何影响，但是滞后通胀率对其却有某种程度的影响。关于风险资产的Fisher效应还有待更深入的研究。
注释：
①一般的Fisher假说认为市场是有效的，期望通货膨胀率的波动是独立的，因此平均而言，投资者需要对购买力波动所带来的损失进行补偿。
②股票的真实回报率为
。
③在这个检验中的系数大小依赖于历史通胀率和期望通胀率之间的相关性。正如前文所述，这个相关性应该是正数，所以同时期通胀率系数也应该是正数。