主权财富基金研究综述，本文主要内容关键词为：主权论文,财富论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265(2010)05-0024-06
一、引言
美国次贷危机爆发后，沙特、阿联酋、科威特、新加坡和中国等新兴市场经济体的主权财富基金对花旗集团、美林证券、摩根士丹利和瑞银集团等美国和欧洲的大型金融机构注资，“迪拜世界”的负债请求阿联酋主权财富基金的支援，这使得主权财富基金成为世界的焦点。
截至2008年，全球约有40个国家建立了主权财富基金，管理资产高达3.9万亿美元，比2007年增长18.02％，远远超过对冲基金1.5万亿美元的规模，成为继保险基金之后的全球第二大资产管理机构。如何在保持国际收支平衡和防范汇率波动的需求之外，积极管理主权财富基金；如何在国际之间平衡资金输出国和接受国的利益，统一主权财富基金的操作规范，稳定国际金融和货币体系等，都是亟待解决的问题。本文对主权财富基金近期的研究成果进行综述。
二、主权财富基金概况
(一)主权财富基金的起源及定义
主权财富基金的历史可以追溯到二十世纪50年代。1953年，科威特投资委员会设立，旨在投资盈余石油出口收入，减少国家对有限石油资源的依赖性，它被视为主权财富基金的起源。1956年，英国殖民地吉伯特岛(Gilbert Islands)建立了一支政府持有的6亿澳元收入平衡基金(RERF)，主要管理磷酸盐开发出口收入。成立后，投资回报达GDP的33％，成为该国收入的主要来源，实现了投资多元化。
虽然主权财富基金发展了半个多世纪，但是学术界对于其定义尚未统一。最早提出主权财富基金这一概念的是美国道富银行经济学家Andrew Rozanov(2005)。他认为，随着一国宏观经济、贸易条件和财政收支状况的改善，以及政府预算与财政支出限制政策的实施，国家财政盈余与经常项目储备盈余不断增加，针对过多的财政盈余与外汇储备盈余，一些国家成立了专门的投资机构来进行管理运作，这类机构称为“主权财富基金”，带有国家主权性质。美国财政部(2007)认为，主权财富基金是政府的投资工具，主要是由外汇储备资产组成，应当和货币管理当局控制的外汇储备分开独立管理。摩根斯坦利(2007)认为，一个主权财富基金至少具备五个特征：主权性、外币敞口、没有明显负债、具有较高的风险容忍度以及长期投资期限。OECD(2008)认为，主权财富基金是政府所有的以外汇资产形成的投资工具。麦肯锡公司(2007)认为，主权财富基金源自央行的储备，在既定的风险范围内追求收益的最大化，属于保守投资机构。德意志银行(2007)则将其定义为国家投资基金，是由政府拥有、管理以及运作的金融工具。IMF(2008)定义主权财富基金是由政府所有或控制的，具有特殊目的的公共投资基金或机构，包括投资于国外金融资产的基金。
中国人民银行在《2007年国际金融市场报告》中，将主权财富定义为“与私人财富相对应，一国政府通过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的，一般以外币形式持有的公共财富”。而国内研究主权财富基金的学者大多将其定义为一国政府拥有和管理的、独立于货币管理当局、以外汇储备和商品出口收入作为主要资金来源，主要面向海外投资，并以收益最大化为主要目的的市场化、专门化的长期投资机构(谢平、陈超，2009；何小锋，2009)。另外，还有学者认为，主权财富基金是一种按市场经济规律和市场竞争原则运转，追求商业利益最大化，同时也必然体现国家的意志和利益取向的“新型国家资本主义”变现形式(宋玉华、李峰，2009)。
从上述定义中可以看出，主权财富基金是有别于传统政府养老基金、货币当局、国有企业以及对冲基金的一种资金管理机构，区别表现在所有权、资金来源、政府角色、投资风格、投资目标、信息披露六个方面(见表1)。
(二)主权财富基金的分类
关于主权财富基金的分类，不同的学者给出不同的方法，较具代表性的分类有三种：
1.根据设立的初始动机将主权财富基金分为五类：一是稳定型主权财富基金，主要目的是跨期平滑国家收入，减少意外收入波动对经济和财政预算的影响；二是冲销型主权财富基金，主要目的是协助中央银行分流外汇储备，干预外汇市场，冲销市场过剩的流动性；三是储蓄型主权财富基金，主要目的是跨代平滑国家财富，为子孙后代积蓄财富；四是预防型主权财富基金，主要目的是预防国家社会经济危机，促进经济和社会的平稳发展；五是战略型主权财富基金，主要目的是支持国家发展战略，在全球范围内优化配置资源，培育世界一流的企业(陈超，2006)。
2.根据资金来源将主权财富基金分为两类：一是(资源性)商品基金，来源于商品(主要是资源类)出口收入，或是政府对出口商品所征收的税收；二是非(资源性)商品基金，来源于国家外汇储备的转移支付或经常账户持续盈余(Clay Lowery，2007；黄梅波、熊爱宗，2008)。
3.根据政策目标将主权财富基金分为五类：一是平准基金，用于防止预算和初级产品(通常是资源类)的价格冲击；二是储蓄基金，用于后代分享财富，将稀缺资产转入国际金融资产投资组合中，用于追求其他长期目标；三是储蓄投资公司，是作为单独实体设立的基金，用于降低储备持有成本或用于实行追求较高回报的投资政策；四是发展基金，用于重点社会经济项目(如基础设施项目)投资；五是养老金储备，用于支付政府资产负债表上的养老金以及或有负债(IMF，2007)。
(三)主权财富基金的规模与结构
1.主权财富基金的规模。由于各主权财富基金的信息透明度不足，学术界对其规模的测算尚未有统一的标准，目前被广泛接受的是Morgen Stanley首席外汇经济学家任永力(2007)根据外汇盈余推算的估计值为2.5万亿美元，并且他还预测到2015年这一规模将达到15万亿美元；德意志银行(2007)估计现有规模为3.4万亿美元；以及IMF(2007)认为全球有2.1—3万亿美元的主权财富基金，并且会增至2013年的12万亿美元。
大部分学者都认同主权财富基金将在未来的发展中增长很快，但也有学者认为这些预测过于主观(宋玉华，2009；陈三毛，2009)，主要是因为上述研究是建立在较为局限的信息当中，时间序列太短，难以准确把握整个主权财富基金演进的过程，同时主权财富基金的激增是国际贸易失衡的表现，基金规模递增，意味着贸易逆差国(如美国)的情况更加恶化。
2.主权财富基金的结构。从全球角度来看，主权财富基金结构存在三个特点：一是规模集中，前10大主权财富基金管理的资产占全球主权财富基金总资产的85％左右，而最大的主权财富基金阿联酋阿布占比投资基金，管理的资产约占全球的27％左右；二是地域集中，成立主权财富基金的国家集中分布在中东、北欧和亚洲，某些大型经济体(如美国、西欧)甚至没有自己的主权财富基金(陈超，2009)；三是资金来源集中，主要来源于两个方面：一是出口资源类商品(资源类主权财富基金)；二是来自财政盈余(非资源类主权财富基金)，主要集中在亚洲高储蓄率的贸易盈余国。
(四)主权财富基金扩展的原因
1.表面原因。主权财富基金在二十一世纪蓬勃发展，不少学者如Johnson(2007)、Magnus(2007)认为是由于一些国家经常账户长期盈余、外汇储备积累远远超过了应急需求，大量闲置的外汇资本需要通过现代金融资产管理的方法赚取投资收益。另外一些学者则认为主权财富基金设立的原因是为了平滑经常项目盈余和外汇流入时造成的汇率剧变，以及未来代际之间的财富转移(Turman，2007)，或是国家实现财富多样化和投资回报最优化的一种需求和路径。
这些分析都是从主权财富基金的创建形态和收益方面考虑的，只是停留在表层阐述，之后有学者从主权财富基金历史成因挖掘出其蓬勃发展的深层原因。
2.深层原因。(1)国际经济失衡猜想：这类观点认为资源性商品价格高涨、国际贸易失衡、外汇储备失衡和国际债务失衡导致新兴市场持有庞大的对外净债权，致使主权财富基金崛起，但是这种失衡对主权财富基金的持有国来说，威胁会更大，因为持有国将会面临巨大的汇率、利率、政治风险等，同时也会增强国际金融保护的程度(Gieve，2008)。(2)不合理的国际货币体系诱因：李俊江(2008)认为国际货币体系的“美元本位制”，直接导致了主权财富基金资本额的急剧扩张。(3)能源价格上涨和“资源诅咒”催生膨胀：谢平(2009)认为能源价格的上涨是主权财富基金规模迅速扩张的直接原因，而“资源诅咒”理论却催生其膨胀，因为建立主权财富基金、投资海外是成本最低的避免落入“资源诅咒”怪圈的方法。(4)“需求”和“供给”框架：刘新英(2008)从主权财富基金成立的“需求”和“供给”两个方面分析，指出外汇顺差和要求国际话语权是主权财富基金发展的需求性原因，而美国贸易赤字以及国债收益率过低是主权财富基金发展的供给性原因。
三、主权财富基金的投资概况
(一)投资风格
主权财富基金的投资风格一直备受争议，主要有三种观点：
1.战略性投资。以Stephen Jen(2007)为代表的观点认为主权财富基金对投资领域具有明显的偏好，主权财富基金越来越倾向于进行战略性投资，高科技公司、外国银行以及资源丰富国家的资源公司等战略性部门将成为主权财富基金的投资目标。
2.股权收益投资。以Owen Humpage(2007)为代表的观点认为主权财富基金将投资于多样化的资产，以实现其国家财富的多样化。
3.“国家资本主义”二重性投资。这类折中的观点认为主权财富基金在商业化运作驱动下偏好于高风险高回报的投资目标，但在国家利益层面上，会倾向于配合国家经济发展战略的要求(宋玉华，2009)。
(二)投资策略
不同学者对主权财富基金的投资领域、投资形势、投资决策都有不同的观点。从研究方法上看，该领域的研究多集中于专项调查或者案例分析，采用的分析方法也较为简单，这主要是由于主权财富基金信息披露较少，翔实数据缺失。目前，只有MSCI数据库、IMF和OECD等为数不多的数据资料中存有主权财富基金的较为详细的投资信息。而得出的结论中，大多数学者均同意主权财富基金是以长期收益率作为决策的依据，即主权财富基金更注重PE投资和风险控制，但也有学者将政府支持度引入观测变量当中，意在说明主权财富基金是带有政府性质的机构投资行为。
四、主权财富基金与世界经济
在金融危机尚未平息、全球发展还处于不确定状态的时期，主权财富基金究竟应该定性为是金融危机的“救世主”，还是低价收购的“秃鹫”投资者，这将关系着主权财富基金在世界资本投资中的地位。就目前研究文献来看，主权财富基金与世界经济关系的研究点，主要集中在以下四个方面：
(一)主权财富基金透明度和规范化问题
1.透明度状况。大多数主权财富基金都没有完善的信息披露制度，只有挪威养老基金、新加坡政府投资公司和淡马锡控股公司的透明度较高，其他的都处于很不透明的状态，加剧了欧美国家对于主权财富基金投资目的政治化的怀疑。
目前只有两大研究机构对主权财富基金进行评级测算：一是美国彼得森国际经济研究所，该机构的高级研究员Edwin M.Truman(2007)提出一套五等级制的评价主权财富基金的行为准则，包括投资结构、运营治理、透明度和问责制、投资项目、审计以及运营行为6个不同的大类，共有25道是非问题；二是主权财富基金研究所，该研究所的创立者Carl Linaburg和Michael Maduell(2008)设计出一套专门评价主权财富基金普遍透明度的指标：Linaburg-Maduell透明度指数。该指数简单明了，是通过10个透明度指标得分简单加和计算而得，缺点是评价项目皆为是非题，不能反映各个项目的完成程度和好坏，换而言之，就是无法准确反映出主权财富基金真正的透明程度。
当然，主权财富基金在信息披露方面还存在着资金接受国与主权基金母国经济安全之间的矛盾，以及信息披露与主权财富基金投资盈利性之间的矛盾(何小锋，2009)。因为信息披露标准过高，将会导致主权基金投资进入和退出的成本激增。
2.规范化问题。规范化问题，是指在国际法律法规体系下，如何统一规范主权财富基金管理和投资操作，维护国际金融的稳定，同时有助于消除对主权财富基金的误解和束缚，促进其有效发展。目前对主权财富基金产生约束的国际性法律法规主要有三种：一是普遍性规则，包括IMF监督目标和规制措施、OECD从东道国的角度出发起草的规范性做法和“圣地亚哥原则”(GAAP准则)；二是经济区域性条约，如2008年2月各成员国共同讨论通过了一套要求主权财富基金“自律”的行为准则；三是双边规定意向，如美国与新加坡、阿联酋就主权财富基金投资准则达成了意向性的规制(称为“华盛顿约定”)。
但主权财富基金的规范化进程仍处于低效阶段，说明了仅仅依靠国际条约的束缚是不够的，还应该融入更多的母国的法律规范与监管的决心。而Aaditya Mattoo和Arvind Subramanian(2008)则认为，目前对主权财富基金进行协调与监管的组织是IMF，因其缺乏充足的财务杠杆以及设置规范与主权财富基金遵循的法律法规之间存在冲突，造成了监管失效，而WTO更胜任这一监管角色，同时在WTO框架下，主权财富基金的对外直接投资才会得到更有效的管理。
(二)主权财富基金对资本市场主体结构和资产价格的影响
主权财富基金对于全球的资本市场是起稳定作用还是起负面作用，这是一个一直以来尚未有定论的热点问题。在这一领域里，学者们更多关心的是资本市场的主体结构和资产价格受到的影响。
1.对资本市场主体结构的影响。主权财富基金身份的特殊性，使得国有投资者在全球资本市场主体结构中的比重逐渐扩大。(1)主权财富基金的发展改变了资本市场的投资者阵容和投资主体结构。IMF(2007)认为主权财富基金已经成为跨境资本流动和配置的主要角色之一；Johnson(2007)认为主权财富基金将是二十一世纪主要的国有投资者，并打破全球资本市场以私人参与者为主的基本结构。(2)主权财富基金是国际资本再国有化的表现。美国前财政部长、哈佛大学校长Lawrence Summers指出，主权财富基金动摇着资本主义体系的逻辑，国有资本将会在私有化浪潮之后重新崛起。英国《经济学家》杂志Satoshi Kambayashi也持类似观点。
2.主权财富基金对资产价格的影响。较早的研究主要采用了定性的方法，随后不少学者运用投资学领域的定量分析方法，构造主权财富基金对资产价格的影响的定价模型，表2摘录了一些重要的研究成果。
虽然采用定性分析的学者存在担忧，认为主权财富基金管理和运作的资金太大，并且带有主权性质，容易造成资金的抽逃而影响注资国的资本市场，但是从定量分析结果来看，主权财富基金投资操作(尤其是注资和撤资前后)对资本市场股价的影响是平缓的，市场也并没有受到显著的冲击。
(三)主权财富基金对全球金融的影响
主权财富基金对全球金融的影响主要集中在稳定性与引起金融保护两个方面，但是归根结底，这都是由于主权财富基金的透明度不足所导致的。
1.主权财富基金对金融稳定的影响。主要观点分为两派：一是消极派观点，初期研究这一领域的大多数学者都认为主权财富基金将不利于全球金融市场稳定，如伦敦经济学院经济学教授Richard Portes认为，由于主权财富基金的庞大规模，它们抽逃或转移将破坏金融市场的稳定性。而Andrew Lomax(2007)认为主权财富基金由于是政府控制的投资实体，投资带有政治目的，而其本身又不受全球金融体系法规制度的制约，这将加剧全球金融市场的不确定性和系统性风险。另一类是积极促进的观点，这也是最近时期被更多学者证明的观点，如Johnson、谢平认为主权财富基金往往是市场上的长期投资者，往往采用“购买并持有”投资策略，在价格降低时，逆周期增加投资，起到稳定全球金融系统的作用。Nuno Fernandes(2009)构建了托宾Q效应评价模型以及全球工业Q效应指数，运用多元回归分析的方法，研究了2002-2007年58个国家的主权财富基金所持有的21426项投资项目的数据，发现现存的主权财富基金并没有明显的政治目的，相反只是追求长期投资增值，主权财富基金对所投资的公司也具有积极的稳定作用。
2.主权财富基金将引起金融保护。金融保护程度在全体投资自由化中更加引人关注。Johnson认为这将是灾难性的退步，并将很快导致其他形式保护主义的泛滥，严重的金融保护意味着全球金融发展有可能回到金融封闭状态中，发展效率极低。
Setser(2007)等人认为，西方发达国家实施金融保护主义的原因，缘于西方对主权财富基金透明度的担忧。而耶鲁大学管理学院教授Jeffrey Garten的观点正好相反，他认为主权财富基金仅仅是全球金融“暗箱”的一部分，因此透明度不是主要问题，引起金融保护主义的根本原因是其政府背景。Ronald J.Gilson和Curtis J.Milhaupt(2008)认为目前对于主权财富基金进行股权投资能否拥有投票决策权的分歧，其根本原因是资本主义制度对于其他制度下主权财富基金的政府监管角色的误解，资本主义认为若主权财富基金取得了公司的投票权将存在着失去国家主权和扰乱市场的潜在危险，这种做法就是金融保护主义。
(四)主权财富基金的蓬勃发展对世界经济格局的影响
主权财富基金的蓬勃发展，代表着新兴经济体的崛起，尤其是在经济危机的背景下，它的发展将拉近各经济体之间的实力差距，对世界经济格局产生长远、深刻的影响。
1.撼动美元霸主的地位。宋玉华(2008)认为主权财富基金的积极投资策略，注定比中央银行更有可能从美元资产上转移出去，这将影响美元汇率并最终影响美元作为国际货币的相对重要性。
2.增强发展中国家的议价能力。Wade(2007)认为，主权财富基金能增强发展中国家在贸易谈判、技术获取等方面的议价能力，将改变发展中国家在国际市场竞争中的劣势地位。而Magnus(2007)则认为，主权财富基金的蓬勃发展预示着从西方到东方长期的权力转移将成为世界经济格局发展的重要特征。
五、我国主权财富基金存在的问题及解决之道
2007年9月我国成立了自己的主权财富基金—中国投资公司(CIC)，在国际上引起了极大的反响。目前，作为国际投资新秀，CIC在独立性、运作模式的商业化与专业化等方面尚处于探索阶段，需要积极吸取先进经验与教训，掌握国际规则，尽快与国际接轨。
中国社科院世界经济与政治研究所的专家张明(2009)分析了CIC的不足，包括管理多头化、公司定位模糊、投资战略不明确以及市场化程度不高，提出几点管理的建议：一是要明确定位；二是要实施单一的投资策略；三是加大专业人才在高管中的比重，实施市场化的薪酬水平，招募国际一流的基金经理进行管理；四是积极参与当前主权财富基金良好行为准则的制定过程，主动参与国际规则的建立。中国银行江苏分行主权财富基金研究课题组则通过分析世界较成熟的主权财富基金管理模式以及CIC与它们之间的差距，提出一些改进的策略，比如加强人才的培训和国际化的交流，引入风险监控体系与评估机制，适当提高主权财富基金的透明度等。