利率双轨制、金融改革与最优货币政策，本文主要内容关键词为：双轨制论文,货币政策论文,最优论文,利率论文,金融改革论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在我国，央行管制的储蓄存款利率和货币、债券市场利率共存。根据中国人民银行公布的年度报告，笔者计算得出我国过去10年平均国有银行信贷融资占社会总融资的75%以上，说明存款利率管制的国有银行信贷融资(下文称为管制融资)成为融资主体，自由定价的市场融资则处于次要地位。市场利率由市场融资的供求关系决定，而市场融资在社会总融资中的占比很低，导致我国市场利率与社会总融资需求之间的相关性降低，这就决定了利率双轨制下，我国货币政策的市场利率传导渠道被削弱。该判断也与很多经验研究一致，例如，蒋瑛琨等(2005)、Laurens & Maino(2007)等认为，中国的主要经济变量几乎不对市场利率和货币需求量
作显著反应，而广义货币需求量
与主要经济变量的相关性较强。 既然中国的主要经济变量几乎不对货币需求量
作显著反应，Zhang(2009)、Zhang(2012)等用
来模拟我国的货币需求就是不恰当的，并且他们也没有从社会福利的角度探索最优货币政策，而是用中国的相关数据估计出各自的新凯恩斯DSGE模型来比较不同货币政策对应的脉冲响应路径。刘斌(2003)、Liu & Zhang(2010)用中国的相关数据估计出简单的总量模型作为约束，求解特定社会福利函数对应的福利最大化的最优货币政策，但是他们的模型没有微观基础，所以不能用他们自己的模型严格地推导出其所依赖的社会福利函数，从而不能保证估计出来的约束模型和目标福利函数之间是严格内在一致的。这些关于中国货币政策的理论模型还有另外两方面的不足：忽略了市场利率传导渠道的退化和管制利率渠道对中国货币政策传导的决定性影响；没有包含与金融部门摩擦关系紧密的信贷传导渠道和资产价格传导渠道，从而忽略了金融部门摩擦对货币政策的影响。 本文将利率双轨制引入带融资溢价的新凯恩斯DSGE模型，并用
(
简化为0)来模拟我国货币需求，以社会福利最大化为标准，分析同时包含双轨利率传导渠道、信贷传导渠道和资产价格传导渠道的最优货币政策。利率双轨制在我国长期存在绝不是偶然的，什么样的经济采用利率双轨制才是有效率的？利率双轨制改革与金融市场改革以及产品市场改革有什么关系？在本文中，这两个问题与双轨制下的最优货币政策问题是三位一体的：只有双轨制是有效率的，实施双轨制下的最优货币政策才有意义；只有执行最优货币政策，才能体现双轨制效率；双轨制效率变化又与金融市场和产品市场的变革紧密相关。 在本文模型中，国有银行以政府规定的存款利率吸收存款，并以市场价格贷款给生产性企业。国有银行有国家信用担保，不需要积累自有资产作为信用担保，不以利润最大化为目标，故不存在融资预算约束，国有银行的盈亏都由税收来平衡。考虑到现实中我国国有商业银行是预算软约束的，国家需要配合使用多种管制手段和操作工具才能实现对管制融资的有效调控，并且国有商业银行的资金配置效率低于市场私有金融机构，所以本文假定模型中的国有银行融资存在额外的效率损失，即管制融资额外调控损失和相对于私有金融部门的资金配置效率损失。假定与国有银行并存的私有金融中介也通过发行债券向家庭融资，并以市场价格贷款给生产性企业。 本文参考Angeloni & Faia(2013)的融资决策机制，推导出一个简单的市场融资溢价方程。本文的研究表明，利率双轨制的效率不仅与融资扭曲程度相关，融资扭曲越高，双轨制效率越高，而且更取决于垄断扭曲程度，垄断扭曲越高，双轨制效率越高；只要双轨制是有效率的，最优管制融资规模就是很高的，经济发展模式就是比较粗放的；双轨制的效率是内生决定的，双轨制本身不应该成为改革的突破口，政府应该不断降低垄断扭曲和融资扭曲直到双轨制不再有效率时再一举取消双轨制才是福利损失最小的。在短期，双轨制决定了货币政策主要通过管制利率来传导，溢价比稳态提高时管制利率对溢价做正向反应和溢价比稳态降低时管制利率对溢价做轻微负向反应的相机反应规则优于单一反应规则。 接下来第二部分是模型描述，第三部分是模型校准，第四部分分析长期福利、双轨制效率和经济改革，第五部分是动态分析，第六部分是结论和政策建议。 二、基本模型 1.家庭(模型整体结构参见下段左侧的模型结构图) 代表性家庭提供劳动、消费并储蓄。家庭在时期t的条件期望福利为
，有
模型结构图 在时期t，家庭受约束于方程(2)，最大化条件期望福利
。最优性条件如下：
方程(3)给出了劳动力供给函数，方程(4)决定了家庭最优存款数量，方程(5)是欧拉方程，当v=0时，方程(5)就退化为传统的欧拉方程。 2.私有金融中介
根据Angeloni & Faia(2013)，假定金融中介的代理人选择资产负债率
来最大化其期望的总资产收益率。那么期望总资产收益率可表示为：
左边积分项是被破产清算的金融中介的资产收益率加权和，右边积分项是未破产的金融中介的资产收益率加权和。最优性一阶条件为：
3.国有银行 国有银行不存在融资预算约束(详见引言)，以管制利率吸收全部意愿的家庭存款，以市场价格贷款给企业。国有银行管制融资是缺乏效率的，参照Gertler & Karadi(2011)，本文假定分摊到单位融资上的效率损失为常数τ。记时期t国有银行的利润为
，则
4.中间产品生产企业和资本生产商 中间产品企业以相同价格从国有银行和私有金融中介贷款购买资本生产中间产品并出售给零售商。根据Angeloni & Faia(2013)，中间产品企业用全部股权(或资本)收益作抵押获得贷款，从而无风险地获得零利润。中间产品产量为
，价格为
，生产函数为：
中间产品生产企业按照劳动的边际收益等于工资的原则雇佣劳动，有：
假定资本生产企业是完全竞争的，则零利润条件为：
现在可以写出t时期末中间产品企业的单位股权(或资本)在t+1时期的收益率为：
政府按照泰勒规则调节市场利率，
7.商品市场出清、资金市场出清和通胀定义方程
8.外生冲击(u为随机项，无下标变量为相应变量的稳态值)
最后参照Faia & Monacelli(2007)将家庭在时期t的条件期望福利
递归表达为：
三、模型校准 时间以季度为单位。遵循Angeloni & Faia(2013)，本文设定资本调整成本函数
，其中
。根据BGG(1999)等经典文献，确定主观贴现率β=0.99、资本折旧率δ=0.025。选择休闲的偏好权重χ=3，使得均衡的劳动力落在合理的范围内。综合吕光明(2011)、袁申国等(2011)和相关经典文献，并考虑我国资本产出的变化趋势，确定资本产出份额α=1/3。与Gertler & Karadi(2011)和Gertler et al.(2007)相接近，零售商每期不能调价的概率ξ=0.8，即每次定价的平均寿命为5个季度。参照Schmitt-Grohe & Uribe(2007)，外生冲击的序列相关系数
。因dis=λ/θ，可令θ=λ=0使得Δ=0来简化计算。金融中介启动资金占储蓄存款的比例ω=0.01，金融机构存活率γ=0.92。 家庭储蓄存款的偏好权重η=0.002，如果η的取值太小，储蓄存款和债券之间的替代性就会太强，从而银行部门无法以较低利率吸收较多存款；如果η的取值太大，家庭储蓄的意愿就太强，消费的意愿就太低。这两种情况都与现实不符。 反映家庭持有债券付出的代理或搜索成本的参数v=0.01，参数v的取值不影响债券和储蓄存款之间替代性的强弱，但是会影响私有中介部门融资相对于管制融资而言的效率。我们可以通过对参数τ的校准来最终锁定管制融资相对于私有融资的效率，所以参数v的取值实际上仅仅影响两种资产的均衡利差，可以使得均衡利差与现实经济更加匹配。 与Angeloni & Faia(2013)相同，本文确定金融系统内部收益扰动大小的参数h=0.6，因为根据方程(7)，括号里面的大小在2左右，取h=0.5以下会不满足有效性条件，当h=0.7甚至更大时，动态系统的反应太过强烈。 国有银行管制融资的效率损失τ=0.028。当τ≤0.025时，管制融资效率太高，导致管制融资的最优规模太大；当τ≥0.032时，管制融资效率显得太低，使得双轨制几乎没有效率。这两种情况都与现实不符。稳态时的技术水平A=1，政府支出与产出的比例G/Y=0.2。 四、长期福利、双轨制效率与经济改革 假设政府的稳态通胀目标π=1。政府选择i最大化稳态的社会福利Wel，根据方程(4)，稳态时ηC=(1/β-i)D＞0，有i＜1/β≈1.01。根据方程(5)，可推得稳态市场利率R=(1+v)/β，不随管制利率i改变，同时国有银行融资不受融资成本的约束，融资需求总是等于家庭意愿的存款供给，从而替代效应和收入效应都意味着，i越大管制融资规模越大。新增管制融资只会部分挤出私有中介融资，于是i越大社会总融资越高，意味着政府可以通过提高(降低)管制利率i提高(降低)社会总融资。 用dk=D/K表示稳态时的管制融资D占社会总融资K的比例。给定垄断加成μ=1.25和除融资扭曲指数dis外的已经校准参数，当dis分别等于2、1.9和1.8时，对应的最大化长期福利的最优管制利率i分别等于1.009756、1.0026和1.0021，最优管制融资比例dk分别等于0.64、0.046和0.04，最优福利水平分别等于-199.35、-198.29和-196.41。可见金融市场扭曲程度越高，对应的最优管制利率和最优管制融资比例越高，最优社会福利越低。 图1(横轴为管制利率，纵轴为稳态福利)显示，当dis=2时，随着管制利率的增加福利先是近乎不变，然后开始降低，到达一个最低点以后转而急剧上升，在图形上形成一个凸出尖角，并在尖角的顶点(i=1.009756)达到全局最大值，到达这个尖角的顶点之后，福利便开始急速下降。dis=1.9时，除了尖角顶点对应的福利不再是全局最大值外(i=1.0026对应的福利才是全局最优的)，整条曲线的变化趋势与dis=2完全相同。当dis=1.8时，随着管制利率的增加福利先是近乎不变，然后一路降低，i=1.0021时的福利是全局最优的。
图1 μ=1.25且dis分别等于2、1.9和1.8对应的利率—福利曲线 进一步画出更多不同dis值对应的利率—福利曲线图后，笔者发现，随着dis的降低，利率—福利曲线的凸出尖角不断下塌，直至完全消失(图1中尖角就是由高到低到无)，所以随着融资扭曲指数dis降低不断下塌的尖角顶点会从dis的某一个较低取值开始不再是全局最大值，也就是这个尖角顶点对应的福利开始低于某个较低管制利率所对应的福利。因为凸出尖角顶点总是在逼近利率边界(1/β)的高管制利率水平处出现，所以随着dis的降低，最优管制利率会从接近1.01(1/β)的高位突然降到i=1.003左右的超低利率水平，从而最优的管制融资比例也应该直接从一个高水平直线跌落到一个极低比例。事实是不是这样呢？图2是不同dis对应的最大化稳态福利的最优管制融资比例dk。从市场扭曲指数dis降低至1.94开始，最优的管制融资规模从60%以上的高位突然直线跌落至5%以下的极低比例。 如果没有这个凸出尖角，比如图1中dis=1.8时，高管制融资规模就不是最优的，那么为什么图1中dis=2对应的利率—福利曲线在已经下降的情况下转而随着管制利率的提高加速上升形成凸出尖角呢？本文发现这与产品市场垄断导致的供给不足有关。 图3是在固定dis=2时，零售商垄断定价加成μ分别等于1.15、1.35和1.5时的利率—福利曲线。当垄断扭曲较低(即μ较低)时，比如μ=1.15时，曲线从一开始便一路下降，尖角消失。当垄断扭曲逐步提高时，比如μ分别等于1.35和1.5时，尖角越来越凸出。
图2 μ=1.25时，不同dis对应的最优管制融资比例dk 投资同时具有产出效应和需求效应。投资的产出效应，即新增资本的产出能力，取决于资本的边际产出，随着总资本存量的增加递减，当资本存量达到一定水平时，产出效应就降到次要地位或忽略不计。投资的需求效应，即新增投资需求对福利的影响，取决于存量资本的高低和垄断扭曲的高低。存量资本越高，总供给弹性越大，新增投资需求引致的净产出(新增产出减去用于新增资本积累的部分)增加就越大，而产品市场垄断扭曲越高(即零售商定价加成μ越大)，产品的社会成本和市场成本的差越大，新增净产出引致的福利增加就越大。当投资的需求效应占主导，且存量资本不是非常高(比如i在1.005到1.009之间)时，尽管投资需求引致的净产出增加较小，如果这时垄断扭曲足够地高，比如μ=1.5时，净产出增加引致的效用增加就大于劳动投入增加引致的净负效用，福利会随管制利率的增加而增加，而如果这时垄断扭曲不是很高，比如μ=1.25时(见图1)，净产出增加引致的效用增加就补偿不了劳动投入增加引致的净负效用，福利会随管制利率的增加而减少，所以其对应的利率—福利曲线在中间出现一段下降。当资本存量较高(比如i在1.0092到1.0097之间)时，投资需求引致的净产出增加较大，无论μ=1.25、1.35还是1.5，利率—福利曲线都随着管制利率的提高而上升(到达尖角顶点之前)。当垄断扭曲足够地高，比如μ=1.5时，无论资本存量高低，利率—福利曲线单调上升(到达尖角顶点之前)。当垄断扭曲非常低时，比如μ=1.15时，无论资本存量高低，福利随利率单调下降，于是利率—福利曲线的尖角彻底消失。因为资本存量的高低对投资需求引致的净产出增加的影响主要取决于生产技术，与垄断扭曲没有直接关系，所以图3中形成差异如此巨大的利率—福利曲线的主要原因在于不同垄断扭曲下相同净产出增加引致的福利增加不同。垄断扭曲越高，净产出增加引致的福利增加越大，扩大投资的好处就越大，对应的曲线尖角就越是凸出。根据图1，当dis=1.8且μ=1.25时，尖角消失，最优的管制融资比例低于5%。不过当取μ1.35或1.5时，曲线尖角重新出现(图略)，意味着即使融资扭曲较低，只要垄断扭曲足够地高，最优的管制融资比例就是高的。 当管制利率i逼近其边界时，挤出效应越来越弱，资本存量和投资会随管制利率的提高加速增长，只要垄断扭曲足够地高，社会福利就会出现加速增长，在曲线图上形成一个凸出尖角。不过，当利率到达尖角顶点后，利率继续提高，就会导致资本过度积累，新增产出甚至不足以维持新增投资，导致消费和福利快速降低。 当尖角的顶点是全局最优点时，尖角越是凸出，最优管制利率相对于低管制利率的福利获益也就越大，我们就称这时的利率双轨制效率越高，反之，双轨制就越没有效率。凸出的尖角不仅随着融资扭曲的降低下塌，而且更随着垄断扭曲的降低而下塌，意味着双轨制的效率是内生的，不仅随着融资扭曲的降低而下降，更随着垄断扭曲的降低而下降。如果政府能够不断降低融资扭曲和垄断扭曲，那么利率—福利曲线的尖角就会不断下塌，最终会到达这样一个临界点，在这一点上，最优的管制融资规模突然跳降至一个极低点，5%以下。前面为了计算的简化，本文一直假定分摊到单位融资上的管制融资效率损失为常数τ。但是当管制融资规模骤然降低到5%以下，分摊到单位融资上的管制融资监管及操作成本实际上会突然增大，所以最优融资规模的骤然降低实际上意味着直接取消双轨制的时机已经成熟，应该快刀斩乱麻，在较短时间内结束双轨制。 最后，当μ=1.25，dis分别等于2和1.8时，最优管制利率对应的资本产出比分别为5.16和4.14。当dis等于2，μ分别等于1.5、1.35和1.15时，最优管制利率对应的资本产出比分别为5.77、5.36和3.12。所以双轨制效率越高，稳态福利最大化的资本产出比就越高，经济模式就越是高投资粗放模式，反之，经济模式就越是集约。
图3 dis=2且μ分别等于1.15、1.35和1.5对应的利率—福利曲线 五、动态福利分析 本文选取产品市场垄断扭曲水平μ=1.25，融资扭曲指数dis=2，对应的长期最优管制融资比例为dk=0.64(与我国的经济特征相接近)，并运用Klein(2000)的算法求解模型在此稳态附近的对数线性逼近解。本文给定一个简单的泰勒市场利率规则
，比较其与不同管制利率规则进行政策组合对应的条件期望收益的差异。下文所有图形时间轴的单位都是季度，纵轴各变量的单位都是变量当期值偏离稳态值的基点数(basis points)，初始期为t=1。 图4是技术
的初始值从稳态值降低10个基点时，(
=1、
=0.8)和(
=0)分别对应的脉冲反应图。技术水平降低减少资本的边际产出，降低投资的收益率，由于相对高的初始(稳态)杠杆率，金融中介的净资产减少，增加了其破产的概率，从而融资溢价上升，社会投资下降。社会投资下降又导致资产价格Q下跌，资产价格下跌导致投资的收益率进一步降低，金融中介的净资产进一步减少，溢价进一步上升，投资进一步下降，所以金融机构的资产负债表和资产价格机制构成经济循环下跌的一个加速器。看虚线(
=0)显示的各变量在冲击后的初始反应，图4a显示金融机构净资产N降低25个基点，图4b显示金融机构资产负债率上升1.4个基点，资产价格(图4i)下降13个基点，产出(图4f)下降17个基点，初始期望福利Wel(图4d)下降0.9个基点。管制利率对溢价偏离作出正向反应后(比较实线(
=1、
=0.8)和虚线)，图4k显示管制利率上升，图4c显示管制利率上升引致管制融资比例
上升，管制融资的提高通过挤出效应压低溢价，社会总投资上升，从而资产价格上升。资产价格上升进一步提高投资收益，从而金融机构的净资产(图4a)上升，溢价进一步降低(图4b)，于是投资进一步上升，最终产出大幅上升(图4f)。第4d幅图告诉我们，管制利率对溢价作出正反应后，初始条件期望福利的降低幅度减少了0.3个基点，意味着管制利率对溢价正反应的一阶收益为正。
图4 技术
的初始值比稳态值降低10个基点对应的脉冲反应
图5 技术
初始值从稳态上升10个基点对应的脉冲反应 图5是技术
初始值比稳态上升10个基点的正向技术冲击的脉冲反应图。生产率的上升提高资产收益率，使得金融中介净资产的增加，导致溢价比稳态降低(图5b)，管制利率对溢价偏离(负向偏离)作正向反应(比较虚线和实线(
=1、
=0.8))就意味着管制利率降低，管制融资比例(图5c)减少，压低社会总投资和资产价格，导致产出降低，最终图5d显示初始一阶条件期望福利的增幅比管制利率不对溢价反应时(
=0)减少了0.3个基点(即管制利率对溢价正反应的一阶收益为负)。进一步可以发现，图5是图4关于横轴(时间轴)的对称图，也就是虚线和实线都与负向技术冲击下的数量变化方向恰好相反。如果在正技术冲击下管制利率对溢价偏离不做反应，即
=0，图5的两条脉冲线就完全重合，管制利率对溢价偏离做正向反应导致的福利损失不复存在。所以不妨假定政府实行这样一个相机反应规则：当溢价正向偏离稳态时取(
=1、
=0.8)，反之取(
=0)。这样在发生正技术冲击时，相机反应规则下的期望收益和正向反应规则(
=1、
=0.8)下的期望收益是一阶等价的，而在发生负的冲击时，相机规则下的期望收益是严格一阶高于正向反应(
=1、
=0.8)的。这意味着，对于技术的不确定性，如果个体关心状态变量的随机分布或者高阶矩，而非一阶矩，那么相机反应规则的无条件期望收益(或初始状态为稳态的条件期望收益)严格高阶优于正向反应规则。基于一阶逼近的线性性质推而广之，不论何种类型的不确定性(组合)，对于任意的单一反应规则，都可以用上述方法构造一个无条件期望收益(或初始状态为稳态的条件期望收益)严格高阶优于它的简单相机反应规则。 图6是政府支出初始值从稳态增加100个基点的脉冲反应图。初始政府支出的增加减少了家庭可用于储蓄的财富，从而初始投资减少，导致初始资产价格降低，资产价格的降低导致投资收益率降低，从而金融中介初始资产减少，增加了其破产的概率，推高溢价，引发投资进一步减少，资产价格进一步降低，投资收益进一步降低，金融中介净资产进一步降低。看虚线显示的各变量在冲击后的初始反应，图6a显示金融机构净资产
降低25个基点，图6b显示金融机构资产负债率上升2个基点，资产价格(图6i)下降13个基点。由于政府支出需求的增加，尽管投资需求减少，但总需求仍然略有上升，从而总产出仍然暂时高于稳态。产出相对稳态的增加小于政府支出的增加，所以消费低于稳态。随着政府支出的减少，溢价却降低缓慢，从而投资恢复缓慢，导致总需求以较快速度降低，使得产出很快跌到稳态水平以下，且恢复缓慢。管制利率对溢价作正向的反应后，第6k图显示管制利率上升，第6c图显示管制利率上升引致管制融资比例上升，管制融资的提高通过挤出效应压低溢价，社会总投资上升，从而资产价格上升。资产价格上升进一步提高投资收益，提高金融机构的净资产(图6a)，进一步压低溢价，拉升投资(图6g)，最终产出大幅上升(图6f)。图6d显示初始条件期望福利的降低幅度减少了0.25个基点(政策反应的一阶收益为正)。 与图4和图5之间的对称关系完全相同，政府支出初始值从稳态降低100个基点的脉冲图与图6关于横轴完全对称(图形略)，意味着初始政府支出降低的条件下，同样的对溢价做正向反应的管制利率规则的一阶收益完全相反(一阶收益为负)。 本文还进一步模拟了名义需求R的冲击，发现与冲击的种类无关，只要溢价比稳态提高，社会投资就相对不足，管制利率就应该对溢价做正向反应，提高管制利率和管制融资，压低溢价，拉抬社会总投资，提高产出。反之，如果溢价比稳态降低，管制利率对溢价做正向反应意味着压低管制利率和管制融资，降低投资和福利。计算发现，溢价比稳态降低时的最优反应是管制利率对溢价偏离做轻微的负反应(而非不反应)，小幅度地提高管制利率和管制融资，因为溢价较低意味着投资收益率也较低，大幅度地提高管制利率拉升社会投资得不偿失。根据前面关于相机规则的结论，如果不存在模型以外的成本，就无需判别冲击的类型，溢价比稳态高时管制利率对溢价做正向反应和溢价比稳态低时管制利率对溢价做轻微负向反应的相机反应规则高阶优于单一反应规则。最后，对比上文所有脉冲图中的图6j和图6k可以发现，市场利率的变动趋势基本被管制利率的变动趋势决定，意味着施行不同的泰勒规则的差异是很小的，货币政策的市场利率传导功能大大削弱，管制利率传导渠道起主要作用。所以本文给定一个简单的泰勒市场利率规则，比较其与不同的管制利率规则进行政策组合对应的条件期望福利不会产生分析目标上的较大损失。
图6 政府支出初始值从稳态增加100个基点的混合脉冲反应 七、结论和政策建议 最后，结合我国金融市场和产品市场现状以及广泛存在的预算软约束对本文的结论作进一步总结和拓展。首先，给定其它条件不变，垄断扭曲越高，双轨制的效率越高。根据樊纲等(2012)，虽然我国市场化改革取得了不小成就，但市场化改革进程还远远没有完成：政府对经济过度干预，要素、带有公共属性的产业和很多其它重要产业市场发育不足，民营经济面临制约等。所以我国产品市场的市场化不足，垄断扭曲高于发达市场经济体。 其次，给定其它条件不变，融资扭曲越高，双轨制的效率越高。我国股票、债券市场发展滞后，直接融资规模小；非国有金融服务发展缓慢，仍然有太多政策性限制；金融市场的资金配置功能弱，行政性干预过度。总之，我国融资扭曲较高。 最后，我国国有商业银行的预算软约束和国有企业及地方融资平台的预算软约束构成我国实施利率双轨制的基础。央行首先通过管制利率和相应数量工具的配合调控国有商业银行的信贷规模，然后国有商业银行的信贷通过预算软约束的国有企业和地方融资平台直接转化为投资。这种从银行到企业投资的资金传导机制规避了市场上存在的双重融资溢价扭曲对融资需求的削弱，即金融部门摩擦(Gertler & Karadi，2011)产生的融资溢价扭曲和企业部门摩擦(BGG，1999)产生的融资溢价扭曲。出于简化目的，本文在模型中忽略了企业部门的融资扭曲，并且用国有银行部门的预算无约束替代了实际的预算软约束，同时假定央行调控预算软约束的国有商业银行信贷规模的成本包含在国有融资效率损失τ中。 既然双轨制的效率是内生决定的，双轨制本身就不应该成为改革的突破口，政府应该不断降低垄断扭曲和融资扭曲直到双轨制不再有效率时再一举取消双轨制才是福利损失最小的。在金融市场和商品市场效率没有根本性提高、非金融部门的预算软约束没有根除的条件下硬化国有商业银行的预算软约束，推动利率市场化改革，不仅高的市场扭曲会推高融资溢价和融资成本，而且预算软约束的国有企业和地方融资平台会进一步挤压对利率敏感的私有部门的融资机会，加剧资金分配的无效率，这也是近期我国利率市场化步伐放缓的根源。 打破产业垄断，使国有企业真正成为自我约束和自我激励的市场经济主体，不断增强市场配置资源的功能；增加直接融资的比例，减少政府对私有融资部门的干预，降低金融市场制度性摩擦，提高金融市场的运转效率。只有金融市场和商品市场的效率得到根本性提高，才能真正取消我国商业银行的预算软约束并实现完全的利率市场化。 本文的研究也表明，只要双轨制是有效率的，稳态福利最大化的资本产出比就是很高的，经济发展模式就是比较粗放的，说明利率双轨制为核心的金融体制和投资主导型的经济发展模式是相辅相成的，意味着只有提高金融市场和商品市场的效率并最终废除利率双轨制后才能从根本上解决我国经济发展模式偏于粗放的问题。 在短期，利率双轨制决定了货币政策主要通过管制利率渠道来传导，市场利率渠道处于次要地位，溢价比稳态提高时管制利率对溢价做正向反应和溢价比稳态降低时管制利率对溢价做轻微负向反应的相机反应规则优于单一反应规则。溢价高企时，社会投资不足，提高管制利率增加管制融资来弥补私有市场融资的不足，与美联储采用的非传统货币政策(Gertler & Karadi，2011)异曲同工。在溢价较低时，社会融资较高，则不需要进一步大幅压低利率提高社会融资，因为这时的投资的收益率已经很低。 欢迎对文章细节有进一步兴趣的读者向第一作者索取本文的工作论文版。
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