我国金融资产管理公司债权资产证券化的模式设计，本文主要内容关键词为：债权论文,资产管理论文,资产证券化论文,模式论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国于1999年相继成立了四家国有资产管理公司，开始着手大规模解决不良资产问题。但是，国有资产管理公司在对其接收的银行不良贷款处置过程中，许多矛盾和问题也逐渐暴露出来了，迫切需要进行研究和探索。
金融资产是价值形态的资产，本质上是一种财产索取权，财产索取权主要有两种方式，即债权和股权。由于债权是一种利益的享有权和追索权，即债务还本付息的享有权和追索权，不良债权是对这种利益损失赔偿的要求权和追索权，因此债权在资本市场上是一种具有一定可转让性的商品。资产管理公司在取得银行的不良债权后，可以将该债权向社会上的投资者再度出售或转让。
资产证券化是指发起人（金融机构或其它企业）将缺乏流动性，但能够产生可预见性的、较稳定的现金流的基础资产，通过一定的结构性安排，对其风险和收益进行重组，创立资产支持证券，并在资本市场上出售和流通证券的融通资金过程。资产证券化在美国、韩国、日本等国家都先后用来大规模处置不良资产，取得了较好的效果。在我国，资产证券化作为解决资产流动性问题和开拓新的融资方式的一种途径，理论争论较多，而实践都是零星的、个案的。也许债权资产证券化能为我国大规模开展资产证券化走出一条新路。
一、债权资产证券化方案设计及交易结构设想
债权资产证券化就是指发起人资产管理公司（或其为了实施证券化专门设立的SPV）经证券管理部门批准，以发起人购入的不良债权及其抵、质押物和抵、质押物的营运收入为担保，经过重新组合和包装，通过建立一个有效的交易结构，对社会公众发行期限、利率和风险不同组合的债权担保证券，把债权转化为证券类商品在有价证券市场上销售。
债权资产证券化的交易结构为：资产管理公司从银行收购不良债权后，将这些债权重新组合，组成一个资产池，以这些资产的收益（还本付息收入和处理资产收入）为抵押，发行资产担保债券，用债券所筹资金归还向银行购买不良债权的款项。以债权到期收益归还债券本息。债权资产证券化交易结构中涉及的参与方主要包括发起人、服务机构、特设机构（SPV）、投资银行、担保机构、资信评级机构和投资者等，它们之间的关系如图1所示。
附图
图1 债权资产证券化交易结构图
1.发起人即原始权益人：发起人主要是拥有不良债权的当事人。目前从我国银行不良资产的处理方案来看，四大国有资产管理公司已经按账面价值收购了四大国有商业银行的不良资产，因此，债权资产证券化的发起人即原始权益入主要是四大国有资产管理公司。
2.服务机构：由于资产管理公司的人员主要来自于国有商业银行，对于所收购的债权资产情况比较熟悉。在几年来的不良资产处置中，除了运用商业银行传统的一些资产处置手段外，还陆续研究、发展了多种处置方式，如折扣变现、协议转让、实物资产租赁、诉讼追偿、拍卖、招标、资产置换、债转股、培育上市等，同时具有优惠的政策支持，免征公司收购、接受、处置不良资产过程中的一切税收。因此四家资产管理公司是比较适宜承担服务机构角色的，其任务主要是收取贷款的本息，并采取必要的措施追收到期的应收账款。
3.特设机构（SPV）：特设机构（SPV）是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，其经营有严格的法律限制，其业务仅限于资产证券化业务。由于证券化中原始权益人的不良债权要完成真实出售，因此，现有资产管理公司原则上不能与特设机构有产权上的联系。但是，由于目前我国四家资产管理公司的任务主要是为解决银行不良资产而设，而且金融资产管理公司不可能破产，考虑到实际操作上方便，可由四大资产管理公司发起，并以吸收民间资本的方式，考虑和国内及国外少数具有资金实力、丰富经验和良好资信的金融及专业服务机构合作，共同设立从事证券化业务的特设机构。专营证券化业务的特设机构通常只是法律意义上的存在，从国外的运作经验来看，最主要的是要在法律上保证它是一个不能破产的机构，不能发生与证券化业务无关的负债，而且它一般只拥有少量的职员，大部分实际工作委托给专门的服务机构、管理人来进行。
4.投资银行：投资银行的主要职能是参与证券的设计、承销和发行。不良债权证券的设计是一项复杂的工作，它涉及到不良债权的价格确定、证券的收益和风险的匹配、证券品种的设计等，投资银行发行证券可以采取公募方式公开发行证券，也可以考虑采取私募方式向特定对象，如国内外相关的金融与非金融机构发行证券。
5.担保机构：通过不良资产证券化的方式解决的主要是不良债权，因此资产的信用风险很大，这种信用风险的降低一方面可以通过资产的折价、超额担保等方式使投资者受益；另一方面由于目前处理的不良资产的形成有其历史原因，因此，相应的通过国家代理机构进行财政性担保也非常必要。但问题是要将不良债权支撑的债券按其不良资产的信用级别进行分类，分别以不同的抵押比例和不同机构担保加以区别，在具体操作上可以通过内部/外部信用增级方式实现。
6.信用评级机构：为了增加证券对投资者的吸引力，对证券进行信用评级是非常必要的。由于构成债权担保证券的资产是商业贷款，这给信用评级带来很大的困难。目前，在国外的资产证券化市场中，商业贷款的证券化较为缓慢，这与商业贷款的风险评估难度较大是有关的。在我国进行贷款的信用评级时，可以考虑增加政府担保，降低信用评估的难度。
7.投资者：以债权为担保的证券在发行时，主要以机构投资者为主，小额投资者的介入主要是通过基金的方式。这些投资者通过承担一定风险获得相应的收益，对于证券的设计和发行者来说，应该考虑投资者的预期。
二、债权资产证券化的具体运作
1.构建贷款组合
（1）贷款基础的构造
构建贷款组合进行债权资产证券化的第一步是构造贷款基础。在具体操作中，首先由发起人，即原始权益人进行彻底的清理，区分不良贷款的不同质量，确定能够用于证券化的债权资产。进行证券化贷款组合的资产要求是那些债权债务关系清楚的贷款，即有明确的债务人、债权人，存在有效的凭证，贷款属于旧的分类法中的逾期贷款、呆滞贷款，同时这类贷款企业应该还有一定能力支付利息。
（2）债权的组合
在对不良资产进行清理的基础上再进行分类。所谓分类，大体是按欠债企业的行业、地域、规模、资产质量等要求进行划分，在分类的基础上，按照某种特质形成贷款组合。一般来讲，证券化资产必须具备四个特征：多样性；同构型；损失的历史经验统计；条款和条件的相似性。在形成贷款组合时，应按照一定标准将不同种类、期限、利率的贷款组合起来，尽量形成未来现金流量稳定的贷款组合，尤其要注意不同地区、不同类型的贷款的组合，使资产存在某种分散性，如地域的分散，这样有利于降低组合整体的风险。
特设机构将不良贷款按照风险、金额、还款期限等因素分组打包，使每组中的资产在各方面特征上都基本一致，从而有利于分析定价。目前四大资产管理公司的不良资产主要是按账面价值从商业银行收购的，如再以账面价值转让和处理不良债权是不可能的。由于不良贷款本身所具有的性质，因此，不良资产的转让价格应根据不良资产的实际情况或风险来确定。可采取折价转让、议价转让、协商转让等方式，也可以借鉴国外的经验，采取公开拍卖方式转让。在实际操作中，可以借鉴国际上对于呆账准备金的计提参考值。如下表所示。
国际上专项呆账准备金计提参考值表
贷款分类 美国 香港特别行政区 匈牙利
正常
0～1.5
0
0
关注
5～10
2 0～20
次级
20～35
25 11～30
可疑
50～75
75 31～70
损失
100
10071～100
资料来源：《贷款风险分类原理与实务》，中国金融出版社，1998年
2.特设机构（SPV）的设立和运作
特设机构（SPV）是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。目前有人提出由四家资产管理公司承担SPV的职能，理由是资产证券化也属资产管理公司的业务范围。但笔者认为，资产管理公司的业务范围非常宽泛，不具备国际上对SPV的通行要求，即资产证券化业务的唯一性；如果由资产管理公司承担SPV容易发生“资金混用”风险，应设立独立的SPV专门从事债权资产证券化业务。SPV的设立具体在债权资产证券化操作中可采用资产管理公司与证券公司、商业银行或信托投资公司、国外专业公司共同设立合资公司的形式。
特设机构要与原始权益人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同，与原始权益人一起确定一家托管银行并签订托管合同，与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议，托管银行负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收入全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设机构对积累金进行资产管理，以便到期对投资者还本付息。
3.债权的转移
债权的转移是指发起人将拥有的拟证券化的债权资产卖给特设机构（SPV）的行为和过程。从证券化的要求来看，这一交易必须以“真实出售”的方式进行。由于进入贷款组合的贷款都是不良贷款，因此，应该予以折价出售。但是折价过程中存在折价的比例问题。对于如何确定贷款折价比率问题，无法做到非常精确，但是资产管理公司可以考虑保留适当权利的方法。如，资产管理公司可以通过协议规定，一旦贷款追回超过合同的比率，则可以享有部分收益。同时为了降低投资者的风险，资产管理公司一般可以持有次级证券，提供给投资者优先获得贷款偿付的优惠，提高贷款处置对投资者的吸引力。
在进行债权转移时，还应注意考虑以下几个方面：出于税法的考虑，将转移视为出售；确保出售的报酬等于转移资产的相当价值；作为出售的交易要有文件记录；限制对发起人的追索数量；限制发起人的再购买应收款的权利或义务；限制发起人保留在应收账款中的控制程度，维持分开的法律身份；避免进入到SPV和发起人的事务中。
债权转移可以采取两种形式：
（1）债务更新。这是较为简单的方式，债务人和发起人创造初始应收账款的合同终止，同时债务人和SPV之间创造新合同，形成新的债权债务关系。在任何管辖区域内都不存在法律障碍，但是该方法要求每一个债务人都与SPV完全合作，适用于大额贷款。
（2）转让。转让的作用是要求债权归属的实在转移，是在债务更新之后最清晰的转移形式。对于转让而言，在任何管辖权下的关键要求，首先是通知债务人债权已经转移的方式，其次是实施这一转移的法律要求形式。在考虑转移的法律问题时，必须考虑转让的程序。特别是应该注意是否要通知债务人，通知其债务已经被证券化，并且考虑不进行如此通知的后果。
4.信用增级
信用增级是资产证券化交易结构成功的关键所在，通过信用提高大大改善原有权益人的信用级别，即通过证券化以后的资产的信用级别高于原有的债务人的信用级别，从而增加对投资者的吸引力。在信用增级过程中，可以采用许多技术，主要有高级/次级参与结构、超额抵押、银行出具担保函、保险公司签发保险单等，具体到债权资产证券化中可以采取以下方式：
（1）债权担保证券采用优先/次级参与结构，次级证券由财政部认购或发起人持有，优先级证券向一般投资者发售；次级证券必须在优先级证券偿还完毕之后才开始偿还，次级证券承担了不良资产中的大部分风险。
（2）资产管理公司提供一定的赎回担保，在为资产提供担保的同时，加强了对资产管理公司的约束。
（3）财政部为高级证券提供一定比例的还款储备。
（4）由第三方出具担保债券还本付息的担保，对在一个固定金额范围内可能出现的违约损失进行偿付。
（5）保险公司对投资损失签发保险单等。
5.信用评级
由于资产证券化结构复杂，尤其是不良资产的信用情况更加不确定。对大多数投资者来说，缺乏对债权担保证券的评估能力，必须有专业的信用评级机构提供债权担保证券的信用等级，使投资者能够对该证券的风险程度具有一定的认识。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法及其有效性，对交易结构及设计好的债权担保证券进行考核评级，给出信用级别。证券评级后，评级机构还要进行跟踪监督，并随时根据资产信用质量变化情况，对已评定的债权担保证券级别进行升降调整。
6.债权担保证券的设计和发行
SPV在收购资产管理公司的债权资产之后，开始进行债权担保证券的设计。由于不良贷款主要是违约风险，因此设计债券的基本原则是确保投资者在购买债券之后本息偿付的安全性和及时性。对于资产管理公司进行债权资产证券化可采用证券化运作中最常用的信用分档技术，发行优先/次级债券，在不同债券之间分配信用风险。具体操作中可以先进行超额担保，然后再发行优先/次级债券，优先级债券由于受到次级债券的保护，因此风险很低，可以在资本市场上向投资者公开发售，而次级债券则由财政部或资产管理公司持有。
SPV在完成债权担保证券的设计后，就须和证券商签订委托协议，由证券商来完成证券的发行承销任务。一般来说，由于债权担保证券存在较大的风险，要求投资者具有较强的专业知识，大部分个人投资者不敢问津，因此债权担保证券的发行宜采用私募的形式发行，其主要目标顾客群为证券公司、证券投资基金、保险公司、养老基金、住房公积金等机构投资者。为了吸引投资者，购买债券所得收入可免征所得税。
7.获得证券发行收入，向原始权益人支付购买价格
特设机构（SPV）从证券承销商那里获取证券发行收入后，再按资产买卖合同规定的购买价格，把发行人收入大部分支付给发起人资产管理公司。
8.服务机构对不良资产进行管理并按时收回资产收益
资产管理公司作为服务机构对资产组合进行管理，综合运用各种资产处置手段对资产组合中的不良资产进行处置变现，记录资产组合中产生的现金收入，并把全部收入存入托管银行的指定收款账户。受托银行按约定建立积累金账户，并向特设信托机构（SPV）定期进行报告，以便按时向投资者支付本金和利息。
9.向投资者支付本金和利息
在每一个规定的证券偿还日，由特设机构委托受托银行按时、足额地向投资者支付本息。债权担保证券全部被偿付完毕后，如果资产组合产生的收入还有剩余，则这些剩余收入将返还给交易发起人资产管理公司。
资产证券化作为一种金融创新工具，其产生的根据就是解决资产的流动性问题，无论是金融资产管理公司，还是商业银行，资产证券化无疑都是处置不良资产的有效途径。当然，在我国现有的环境下，不良资产证券化确实存在一定的难度，但改革创新本身就是一个试验、突破和渐进的过程。资产管理公司参与资产证券化，他的经验和突破也可以作为一种公共品为众多参与者使用，同时，也完成其“最大限度保全资产和减少损失”的使命。
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