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货币政策是否应调控股票价格的争议
在过去相当长的时期里，资本市场对实体经济的影响极为有限，大多数国家的商业银行主导着国家金融体系，商业银行信用的成本和可得性是中央银行货币政策传导的主要机制。但是，随着1990年代以来资产市场的深化和规模的日益扩大，资本市场的“财富效应”和“资产负债表效应”已经成为货币政策的重要传导机制之一，资本市场作为资源配置、产权交易、风险定价和行使公司治理的市场机制对经济生活的作用越来越大，影响越来越深刻，因此各国关于货币政策是否应将股票价格纳入政策框架的争论日益多了起来。
与国外相比，我国的股票市场还是一个新兴市场，发展历史较短，但发展速度很快。1991年时，我国深沪股市只有14只股票，到2001年10底时，深沪两市已有1200只股票，总市值约为4.37万亿元，流通市值为1.46万亿元。可以说，中国股票市场已逐渐成为中国经济、政治生活中的重要组成部分。因此，我国目前理论界对于各国专家关于“货币政策是否应调控股票价格的争议”也十分关注。
然而，不赞成我国货币政策千预股票市场的观点似乎略占上风。因为，我国货币政策的最终目标是“保持物价稳定，并以此促进经济增长”。因此许多专家认为，货币政策关注股票市场在很大程度上是因为股票价格可能对物价、GDP增长产生较大影响。但是，我国股市的规模仍相对较小。目前发达国家和地区股票市值占GDP的比重基本上都超过了100%，发展中国家也达到了60%-70%，而我国这一比例才只有50%，且市值中占70%以上的国有股和法人股还不能流通。股市对国民经济增长率的影响有限，财富效应不太明显，“推倒重来”都没关系，又何况价格的上下波动呢？同时，从实证分析来看，我国近年来各层次货币供应量增长与股票价格指数的相关性却较弱，且不太稳定，股票价格的变化还不能准确反应货币政策的松紧。而且，我国的资本市场与货币市场没有完全打通，股票市场还处于规范和完善过程中，市场结构不合理，股票价格变化受投机因素或操纵价格趵行为影响较严重，股票综合指数与GDP的相关度较弱，股市还不能作为宏观经济“晴雨表”，股票价格变化的规律还有待探索。也就是说，股票市场的股指显示出了一定的不可控性、不可测性和弱相关性。因此，货币政策过多关注股票价格的意义不大。
货币政策应将股票价格纳入视线
尽管如此，我们仍然坚持认为货币政策应在一定程度上对我国的股票市场予以适当关注。
之所以坚持这样的看法，首先是因为我们认为，中国股市发展潜力之大，仍会像过去那样大大超过所有人的预想，而且也是任何力量也无法阻挡的。从发达国家股市发展的过程和经验看，中国股市发展对宏观经济、微观基础、消费需求、融资结构、乃至货币政策的影响会与日俱增。货币政策对经济生活中愈来愈重要的股票价格漠不关心显然是不明智的选择，会降低货币政策的有效性。
第二，专家们不赞成我国货币政策将股票价格纳入视线的最主要原固是因为我国的股指与GDP、物价、以及货币供应量的联动性很弱，股指对国民经济的影响很小，股指涨跌既不能反映宏观经济，也不能反映货币政策的松紧。但是，几乎公认的是，我国目前的深沪股指在反映整体股票价格方面存在一定的失真性和片面性（为此有关各方正在研究和制定统一指数），因此，用此股指与国民经济、货币政策指标相比得出的结论肯定也存在一定的失真性和片面性。
同时，很多专家和中央银行官员承认，货币供应量已不宜作为当前我国的货币政策中介目标。中国人民银行非银行司司长夏斌就曾在一篇论文中指出：“几年来调控货币供应量的实践表明，作为中介目标的货币供应量在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，与当初的预期相去甚远。从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、H0和M2为观测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有实现过。”。在这种情形下，将货币供应量与股票价格等指标“实证分析”得出的结论的参考意义值得怀疑。
第三，退一步讲，假设我们的股票指数具有代表意义，货币供应量相对于其他指标更适宜作为货币中介目标。那么，从货币政策调控的最终结果看，只能得出货币传导机制不畅（影响了货币政策的效率）的结论来。比如：尽管近几年来央行一直致力于增加货币供应量，但经济增长率却趋于走缓或稍降，物价甚至出现下跌势头。又比如：1996年以来，尽管央行连续下调利率，但消费却出现了持续下降的运行趋势，储蓄不但没有减少，反而持续增加。1996年—1999年我国最终消费率分别为58.9%、58.5%、58.4%、58.3%；1996年—1999年居民消费占最终消费的比重分别为80.4%、80%、79.6%、79.4%。同时，固定资产投资也没有表现出明显的增长。1996年我国固定资产投资增长14.5%，比上年下降3个百分点。1997年增长8.8%，比上年下降5.7个百分点。1998年—2000年期间，固定资产投资虽出现增长的势头，但并不是利率下降作用造成的，而主要是由于国家增加发行国债，通过政府投资带动了整个投资活动的增长。实际上，民间投资一直处于疲软态势，并一度出现了负增长，直到目前，民间投资仍然处于低速度增长状态。这种情况只能说明，我国货币政策的传导机制存在问题。
为什么货币传导机制会出现这种扭曲呢？我们认为，其中关键的一点在于股票指数的上扬使得公众产生了非一致性预期结构，即对固定资产投资的收益预期与证券投资收益预期出现偏离。于是，当中央银行增加货币供给时，官方同业拆借利率下降、银行可贷资金更加宽裕，然而又出于国企困难、体制等种种原因，银行和公众对新增固定资产投资的收益预期不看好，或者即便固定资产收益预期有所改善，但却仍远低于证券投资收益，因此银行和公众都没有动力相应大量增加固定资产贷款和投资；相反，新增货币大多通过合规的或种种“非合规”的途径流入股市，从而也吸引更多的其他资金参与证券投资，并导致市场实际利率始终维持在一个较高的水平，固定资产投资更缺乏吸引力。也就是说，股票市场在一定程度上影响了货币政策的传导，从而也影响货币政策的执行效果。所以，从这个角度讲，中央银行的货币政策也应该对股票价格密切关注，更何况股票市场本身就是货币政策的传导渠道之一。当然，为了使股票市场提高货币政策的传导效率，而不是阻碍货币政策的传导，我国的股票市场还需要进一步发展完善，还需要进行结构调整和制度建设，还需要中央银行在制度上的支持。
第四，从最近几年的我国的股市运行状况看，中央银行确实也有能力影响股票价格。众所周知，我国股市有两个典型特征，一是政策市、二是资金市。从1992年至1998年，在造成上海股市股价异常波动的因素中，政策因素的影响占总影响的44%，市场因素占23%，扩容因素占21%，消息因素占12%。而货币政策既是一种政策，又主要涉及的是资金，包括资金的供给和需求，以及资金的成本等，这就意味着，中央银行的政策本身就会直接影响到股市资金的供求关系。
1996年后，中央银行连续7次下调利率，1999年11月份，中央银行又再次下调法定存款准备金率，准备金率由8%下调至6%。可以说，尽管这些政策的着眼点和出发点是为了刺激内需，并非针对股市，但实际上却为股币提供了充沛的资金来源，并客观上造就了我国长达5年的大“牛市”。而2001年7月份以来，尽管让国人苦苦期盼长达8年之久的奥运会终于“花”落北京，为中国经济注入了更多的兴奋点和活力，股票市场的利好也并非没有，但中国的股市表现却是置若罔闻，伴随着中央银行加强监管、银行违规资金的清查和渐次撤离，近期降息方案的被否决，中国股市表演了高台跳水之后萎靡不振，目前依然踩不住持续下滑的“刹车”。当然，股市走弱与国有股减持、上市公司弄虚作假“圈钱”等许多因素有关，但是，可以肯定的说，如果没有中央银行实施的一系列政策对股市资金面的改变，股票价格绝不会表现得如此脆弱和低迷。
由此看出，中央银行在选择和制定货币政策时，应充分考虑股价波动对货币政策效应所产生的影响，适时监测股价走势，将股价运行纳入货币政策监控范围，并运用货币政策工具，使股票市场的资金量、股票价格水平与流通中的货币量达到适度均衡状态，以实现货币政策最终调控目标。同时，由于当股票市场发展到一定程度时，股票价格会成为未来价格指数预期的一个很好衡量指标，因此，在条件成熟时，中央银行还应将股票价格以一定的权重纳入到货币政策调控的物价指数中。
当然，我们也承认，在当前的现实中，中央银行要对股票价格作出完全正确的调控确实很难，因为做到这一点的前提之一是要对股票的价值进行基本合理估算，科学测算出股价变动的理性和非理性程度。但是事实上，目前在技术上很难做到这一点。不过，尽管如此，由于在许多时候股票价格是否偏离合理价格是显而易见的，因此这时货币政策就应该作出应有的反映，对明显脱离基本面的股票价格变动做出相机抉择的对策，这也是防范金融风险的需要。比如，当股价暴涨时，可将股票质押贷款比例降低到30%甚至更低，迫不得已时可大幅提高利率水平，遏制股票市场的资金总量；当股票暴跌时，则反向操作。尤其是在股票价格和物价指数走势一致，调控目标并不冲突时，中央银行调控政策的出台就更不应该犹豫。
当前我国股市正处于弱市之中，投资者缺乏信心，股票价格低迷，与此同时，我国的消费物价指数也在低位徘徊，经济增速减缓，通货紧缩的阴影仍然存在。在这种情况下，中央银行就应该选择合适的时机果断采取降息的政策。因为此时降息既不会形成股市的“非理性繁荣”，也不会形成通货膨胀，同时还会降低资金成本，减轻企业负担，促进国民经济增长。
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