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中图分类号：F830 文献标识码：A
引言
股票市场的一个重要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速、有效的执行交易，也就是说股票市场要有充分的流动性。流动性是其进行投资分析和资产定价时必须考虑的因素，流动性低的股票应该提供更高的预期收益率来补偿流动性成本。
纵观国内学者关于股票市场流动性的研究，发现他们大多集中于研究我国证券市场的日内流动性特征、影响因素及流动性风险溢价，而对我国股票市场宏观的研究较少。对于我国股票市场流动性的描述上，大多描述的是流动性时点性特征，而时点流动性要使用到分笔成交和委托数据，这种高频甚至是超高频数据采样的准确性、数据的可获得性及建模的困难性都阻碍了研究的开展，本文则主要分析流动性的时期性特征。在流动性的描述指标上大多学者使用的是买卖价差指标或者是换手率指标，无法较全面的反映流动性，而且换手手指标易受短期投机行为的影响。也有部分学者从不同维度分析了股票市场的流动性，但各个角度的分析往往得出了不一致的结论，无法从整体上把握流动性的水平。本文综合运用深度和宽度指标构建了一个价量结合指标，并据此分析了我国股票市场流动性变迁及行业差别，比较系统地反映了我国股票市场流动性特征。
一、流动性的度量指标设计
（一）指标设计的原则
(1)从多个维度较为全面的来刻画流动性。(2)为了便于理解分析，使指标值随着流动性的增大而增大。(3)绝对量指标与相对量指标的差异，会使得流动性指标对于不同数量级变量敏感性的差异较大，因此应该对数量级做处理，使其具有可比性。(4)指标必须适合我国股票市场的交易机制和连续竞价制度。(5)所构建的流动性指标所涉及动变量必须便于理解和统计，指标本身要具有较强的可操作性和简洁性。
（二）变量的选择
根据已有流动性指标存在的问题及“流动性的四维”来具体选择所使用的变量。从宽度定义出发，宽度主要是衡量流动性中的交易成本因素。在特定的时间内，如果某种股票交易的双方折价或溢价都很小，则该股票的流动性较好。由于我国股票市场采用竞价交易机制、买卖双方直接进行交易撮合，因而不存在做市商的买卖报价差，因此必须重新给出宽度的度量指标。在已有的纯粹宽度度量指标中，大多不适合我国的市场环境。但在广泛使用的Hui-Heubel流动性比率中，是以
来反映宽度指标，其中
分别指一定时期内的出现的交易最高价和最低价，这个指标可用于我国的交易制度：
。
其中W(t)表示：时期内的市场宽度。这个指标的缺点在于用于衡量个股流动性时容易受到最高价和最低价极端值的影响，但鉴于我国对涨跌幅的限制，一定时期内
的大小也是有限制的。本文主要对流动性做宏观层面的研究，而证券市场发布的指数能够综合反应市场或板块的价格水平，使用一定时期内的最高和最低股价指数来代替。
流动性的数量维度常用的指标包括市场深度，成交金额，成交量，换手率等。因此在这个维度上，我们选用换手率指标，它消除了股本规模差异对流动性指标的影响：
D(t)=TURNOVER(t)=v(t)/V(t)
其中D(t)表示t时期内的市场深度，TURNOVER(t)表示t时期内的换手率，v(t)表示t时期内的成交金额，V(2)表示t时期的流通股市价总值。但是当用到月度换手率指标时，应该对其作调整，因为各个月份的交易天数是有差异的，特别是由于春节假期，五一和十一假期，使得1月，2月，5月，10月的交易天数相对其他月份小得多，不具有可比性。从1991年至今，每个月交易天数的平均值约为为20，故对D(t)月度指标算法做如下调整：C(t)表示t个月的交易天数
D(t)=TURNOVER(t)=[v(t)/V(t)]×[20/C(t)]
弹性指标是指由于一定数量的交易导致价格价高均衡价格水平（即价值）后恢复到均衡价格的速度。但一直以来弹性指标建立的难点是几乎不可能确定某一时点的均衡价格。鉴于此，在流动性指标构造时，我们将深度和宽度指标做成商的形式，因为宽度反映了一定成交量下的价格波动，而深度反映了一定价格波动下的成交数量，深度与宽度相除后的值本身就具有了弹性的意义。同时，宽度和深度本身又蕴含了时间的概念。换手率的倒数的意义就是所有流通股周转一次所需要的时间，而宽度指标反映的则是一定时间内的价格波动大小，使时间维度始终贯穿了流动性指标。由此可见，一定时期内的市场宽度和深度是流动性的最重要的两个指标，所以我们选用宽度和深度指标变量来构建统一的流动性指标。
（三）流动性指标
将流动性指标设计为如下形式：用L(t)表示t时期的流动性，L(t)=D(t)/W(t)。
（四）数据来源
CSMAR股票交易数据库。
（五）数据处理
运用Eiews 3.1软件进行数据处理。
二、我国股票市场流动性的实证研究
（一）我国股票市场的流动性的总体状况
我们选择1991年1月至2005年6月的月度数据来作为上海股市的研究样本；选择1992年1月至2005年6月的月度数据作为深圳市场的研究样本。上证综合指数和深圳综合指数分别包括了在各自市场上市的所有股票，从整体上反映了各市场的价格水平，因此选用上证综合指数和深圳综合指数的月度最大值和最小值来表示两个市场的。利用上文定义的流动性衡量指标，分别计算出两个市场在样本区间的月度流动性指标。
从计算结果看，我国股票市场流动性的波动较大。联合两个市场的流动性水平的变化看，大致可以分为四个周期：1991～1995年、1996～1998年、1999～2001年、2002～2005年，每个周期都经历了从上升到下降的阶段。
从表1可以看出，总体上我国股票市场的流动性经历的四个阶段中，1991～1995年的流动性是最低的，其次是2002～2005年；1996～1998年和1999～2001年两个阶段的流动性均值差不多，但是其稳定性（用标准基／均值来衡量）的差异却较大，相对于1999～2001年，1996～1998年的流动性要稳定的多，其极差（最大值与最小值的差额）也要小得多。
表1 各个周期流动性的描述性统计
1991～1995年的流动性小，主要是由于在我国股市成立初期，市场容量很小，容易被操纵，价格波动相对于其他几个阶段都大，从交易成本（即宽度）的维度减少了流动性，使得从整体上流动性较小。1992年5月份是上海市场在这个阶段流动性水平的是低点，原因在于股票价格的剧烈震荡，1992年5月20日上证综指收于616.99点，1992年5月21日上海交易所全面放开股价，股价飙升，开于1260.32点。可见飙升的行情并不是流动性的保证，因为在价格飙升过程中的卖方将付出高昂的代价。无论是和上交所比较，还是和以后的三个周期比较，深交所在这个阶段的流动性指标的稳定性都是较好的。值得关注的是，在1995年1月，深交所和上交所的流动性指标值都是很低的，分别为0.49和0.53，主要是因为在1995年1月1日，A股市场的交易方式从T+0变成T+1，对两个市场的流动性产生了较大的影响。
1996～1998年阶段，两个市场的流动性平均水平稍微低于1999～2001年阶段，但是联合两个市场看其流动性的稳定性程度却是最好的，应该说是整个时期中流动性最好的阶段，主要原因在于较高的换手率和很低的价格波动。这个时期的市场宽度和整个周期的宽度均值相差不大，深证和上海市场的宽度的均值在这个时期分别为0.185和0.152，整个时期的均值分别为0。156和0.180。但是，两个市场在该周期的市场深度指标却大大高于整个时期的平均水平，分别达到了0.614和0.535，整个时期的均值水平分别为0.350和0.402。股市行情在1997年4月处于一个较为理想的牛市状态，股票价格稳步上升，振幅很小，交易活跃。
1999～2000年的流动性平均水平最高，但两个市场的稳定性在这一阶段却均较差。实际上2000年的全年的流动性水平在整个时期内都是十分特别的，稳定的价格，活跃的交易，使其成为流动性水平的黄金时期。上海和深圳市场在2000年流动性的平均水平分别5.67和5.85，显著的高于平均水平。两个市场均在2001年10月达到最低点，成交量的迅速下降，主要是由于在2001年下半年，国家开始清查违规资金，并且发布了国有股减持的消息，同时市场传言甚多，导致2001年6月以后，股市行情结束了多年的牛市行情，进入熊市。我国股票市场流动性从此时起进入了低潮。
2002～2005年的流动性较低，但仍然高于股票市场成立初期。这个时期的流动性水平虽然较2001年下半年有所提高，但由于股市仍然十分低迷，交易不活跃，流动性水平比较低。
从表1我们还可以看出，牛市的流动性显著的好于熊市；上海股票市场的流动性平均水平在每个阶段都要高于深圳市场，但是在1995年以后，两个市场的流动性差异就变得较小了。从稳定性上看，除了1991～1995年阶段外，上海市场稳定性都优于深圳市场。因此综合起来看，上海市场的流动性要比深圳好。从市场宽度和深度来看，上海市场的宽度均值为0.180，深圳市场为0.156；但是上海市场的市场深度指标却优于深圳市场，上海市场的深度均值为0.402，而深圳市场却只有0.350。也就是说，上海市场的价格波动比深圳市场强烈，但是其交易比深圳活跃。
从理论上讲，虽然上海市场和深圳市场的流动性存在差异，但是它们之间仍然应该呈现出较高水平的正相关，笔者计算出其相关系数为0.76。为了检验二者是否存在长期的均衡关系，找出两个市场在变化趋势上是否具有一致性，对二者的流动性指标时间序列进一步做Engle-Granger协整检验。先对两个序列做单位根检验，证明了二者是同阶单整的，为协整检验提供了前提。用深圳市场流动性指标序列对上海市场流动性指标序列进行回归所得到的残差序列ADF检验结果表明残差序列在1%的显著性水平下是平稳的，说明两个市场的流动性指标变动趋势具有一致性。
（二）不同行业的流动性分析
分析行业间的流动性差异，我们直接采用上交所公布的行业分类措数（包括工业指数、商业措数、地产指数、公用指数和综合指数）的月度最大值和最小值来表示。上证行业分类指数包括了各行业的全部上市股票，反映了不同行业的景气状况及其股价整体变动状况，比从行业中抽样得出的结果更具有代表性。在1996年以前，上海市场容量较小，流动性的波动较大，所以选取从1996年7月至2005年6月，共108个月（9年）的数据作为样本。
从表2看，工业类股票总体流动性均值最高，其次是公用行业和综合行业，然后是商业，最差的是地产行业。从流动性的稳定水平看，工业、商业、地产、公用、综合依次为0.37、0.61、0.97、0.58、0.58。稳定性水平排名与均值水平排名的结果也是一致的，因此，从行业的角度看，工业股的流动性最好，还差的是地产股。
表2 各行业各年流动性均值
时间 工业 商业 地产 公用 综合
1996.07～1997.064.64 4.22 3.16 4.18 4.25
1997.07～1998.064.14 3.98 1.85 4.56 3.82
1998.07～1999.062.83 3.16 1.53 2.55 2.58
1999.07～2000.064.26 4.00 2.00 3.26 4.14
2000.07～2001.064.82 4.02 3.10 4.56 4.12
2001.07～2002.061.75 1.36 1.81 1.69 1.47
2002.07～2003.062.56 1.93 1.60 2.79 2.43
2003.07～2004.063.01 1.87 1.08 2.84 2.88
2004.07～2005.062.14 1.50 0.80 1.87 1.91
1996.07～2005.063.35 2.89 1.88 3.15 3.06
三、结论
本文通过研究，得出的主要结论有：
(1)我国股票市场流动性的波动较大。联合两个市场的流动性水平的变化来看，大致可以分为四个周期：1991～1995年、1996～1998年、1999～2001年、2002～2005年。其中1996～1998年和1999～2001年流动性水平最高，最差的是1991～1995年。流动性最好的年份是2000年。从流动性在各个年份的变化来看，可以得出牛市的流动性好于熊市的流动性的结论。
(2)上海市场的流动性水平高于深圳市场，稳定性也比深圳市场好。但在1996年以后，二者的流动性水平差异已有所缩小。通过协整检验发现两个市场的流动性水平变化趋势具有一致性。
(3)通过行业比较发现工业类股票总体流动性水平最高，其次是公用行业和综合行业，然后是商业，最差的是地产行业。
(4)综合第四部分的实证研究结果，我们还可以发现，流动性水平与流通股规模紧密相关：上海市场的流通股规模大于深圳市场，各个行业的流动性排名与其对应板块的流通股规模排名也具有一致性。流通股规模越大，流动性水平越好。