企业管理层收购的博弈，本文主要内容关键词为：管理层论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、企业管理层出资收购是所有者决策效益的博弈
企业管理层出资收购本企业或目标企业的股权，成为“股东”，就有可能进入董事会，成为决策者。企业原所有者独断的或主体型的决策权就要重新划分，成为新股东的管理者无疑要拥有一定的决策权。由于决策权的背后往往和经济利益相关，则可能引起企业管理者与企业所有者之间深层的博弈。这也是我国一些中小企业股东不愿意实行管理层收购的原因。
充实企业管理层的力量并非完全削弱原有所有者的决策权。一般情况是，当企业管理者出资购买企业股权的比例低于原有股东的股权比例或者说是小于50％，则最终决策权的确定仍属于原有股东；当企业管理者出资购买企业股权的比例高于原有股东的股权比例或者说是大于50％，则最终决策权的确定则属于新股东。这是就股东结构按股份多少行使表决权的做法。然而，在实际工作中有表决权的股东并非绝对按股权份额确定，有的有专门或特殊约定，有的按“条条”或“块块”划定，还有的对具有“双重身份”（既是经营者又是所有者）的股东的表决权有一定限制，等等。因此，充实企业决策者的力量是企业决策权的重新划分，这种划分对原有所有者来说，其决策权可能不变，也可能被削弱。
在这一博弈中，核心并不在于决策权的大小，而在于决策权的效益。在西方，MBO是企业进行重整或反收购的一种特殊方式。管理层进行MBO的目的主要在于：一是帮助上市公司寻求“退市”，消除披露成本；二是帮助多元化集团剥离或退出某些边缘业务；三是反收购。因而，分拆、重整是贯彻MBO的一项核心内容。为了确保分拆、重整的顺利进行，管理层一般持有目标公司90％的股份，因而管理层通过收购改变了企业所有者结构、控制权结构和资产结构，进而进行改组治理，提高了决策效益，实现了预期的收益。
西方管理层收购的产生有其必然的背景。自20世纪60年代起，随着现代企业制度（要求所有权与经营权完全分离）的推行，美国出现了严重的代理人问题。由于企业的所有权与经营权过度分离，职业经理们便通过享受豪华轿车和高级秘书来追求对权力的支配感觉，通过公司的多元化发展和规模扩张来满足自我的需要，由此产生了高昂的代理成本，进而使企业的股东遭受了财富的损失。后来，虽然采用诸如年薪制、经理股票期权等激励制度来谋求管理层与股东目标的一致，以降低代理成本，但实践证明，这些都不是解决问题的最佳方法。MBO是20世纪70 年代在美国在传统并构理论基础之上发展起来的一种新型的并购方式。上世纪90年代以来，这种收购方式不断趋于成熟，现在已成为西方管理层扩大对公司持股比例、实施所有权集中以提高收益率的重要手段。MBO使所有者与经营者达成联盟，既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制，造就了忠诚的管理者，提高了企业的整体效益，产生了一种合作共赢的局面。
我国在上世纪90年代进行的管理层收购并不是实质意义上的MBO。因为国有企业基本上处于“所有者缺位”状态。从本世纪初开始，我国国有企业的改革终于深入到产权的深层次变革上，许多地方政府相继出台了出售小企业和国有股权的相关政策，这为MBO在我国的流行创造了条件。与此同时，探讨了多年的国有股减持始终得不到市场的认同，也使政府主动地选择了MBO，希望MBO能进一步地解决国有企业的产权问题，这是多年来都没有解决的历史遗留问题。随着我国市场经济建设的逐步推进，民营经济的崛起以及民营企业家价值的凸现，使那些为国有企业创造巨大财富而身居贫寒的国有企业家看到了自身的“机会价值”，以致有一些杰出企业家如红塔集团的褚时健、首钢集团的周北方等在市场经济大潮下抵抗不住金钱的诱惑纷纷“伸手被捉”，倒在了“追求个人财富”的路上。如今，企业家特别是国有企业企业家价值被严重低估已被人们认识和关注，如何保障企业家应有的权益成为研究的课题。近20年的改革和探索，国有企业走过了从扩大企业自主权、实行经营责任制、利改税到承包制、建立现代企业制度一条责权逐渐明晰的道路。企业家先后经历了收入与工效挂钩、承包经营、重奖制、年薪制等一系列激励措施。虽然，这些措施在一定程度上刺激了企业管理者和员工的积极性，但所有者缺位、管理者激励不足始终是困扰国有企业发展的问题。同时，一些企业管理者并无经营才能，而据于企业决策者的位置，而企业的经营绩效又与之无关。企业管理者“有才不得”、“无才贪得”等都是所有者缺位引起的弊端，它严重制约了国有企业的发展。改变这一不良状况的措施之一，就是把企业管理者的利益同企业的最终效益及其发展进行捆绑，实行产权主体和经营实体的有效结合。2003年12月15日，国务院办公厅转发了国资委《关于规范国有企业改制工作意见》，提出了国有企业改制的10条规则，其中，第十条是“管理层收购”。2005年4月14日，国资委、财政部发布“企业国有产权向管理层转让暂行规定”，不准大型国有及国有控股企业的国有产权向管理层转让，只允许“符合条件地区的中小国企可探索国有产权向管理层转让”。
从企业管理层收购的产生和发展看，企业管理层出资收购的表象是改变股权结构，其实质是改变企业的运行机制，提高整体效益。因此，围绕决策权进行博弈的双方，应该着眼于企业的整体效应及其回报，而不是着眼于决策权的大小而争权争利。
二、企业管理层配股收购是所有者股权结构间的博弈
在我国进行管理层收购的实践过程中，出现“配股收购”的现象。所谓企业管理层配股收购，是指企业管理层出资收购企业时，企业可按出资额的一定倍数（如一比二，或一比三等）给予管理层予以权股奖励。例如，总经理出资100万元，配股比例是一比二，则该总经理可获得300万元的股权。这一做法带来了管理者与所有者在股权结构上的博弈。企业原有股东的股权是“实股”，而企业管理者的股权是“实股”（如总经理的100万元）加“干股”（如总经理的200万元）。“干股”的渗入使股权结构含有“水份”，所有者股权结构被稀释。
“干股”是我国股权改革实践中创造的术语。王阳、李斌等著《管理者收购操作手册》对“干股”的定义是，干股是指股东或合伙人占有的，没有投入资本、没有参加经营、没有分担风险，却分享利润的特殊的资本基本构成单位。干股体现的是一种受限制的所有权，一般是通过接受赠予方式获得。承认“干股”就承认了企业管理者的“人力资本”，准确地讲是承认了企业管理者的“智力资本”。企业以“配股”的方式对管理层予以股权奖励，其实质是对企业管理者多年来“智力资本”运用的回报。确定企业管理者“智力资本”及其回报的理论依据主要有以下两点：
1.“两权分离”的实质是实体资本与智力资本的分离
（1）从“两权分离”产生的背景看。1841年10月5日，在美国连接马萨诸塞——纽约的西部铁路上，两列客厅迎头相撞。一名列车员和一名乘客遇难身亡，另有17人受伤。一时舆论哗然，严厉批评老板没有能力领导和管理现代企业。在马萨诸塞州议会的推动下，这个铁路公司进行了改组，建立了各级责任制，选拔有管理才能的人担任领导，老板只拿红利，不管企业业务。这就是美国第一家由全部拿薪水的经理人员进行管理的企业。这种改革表面看来是财产所有权与经营管理权的分离，其实质是企业实体资本与智力资本的分离，财产所有权以实体资本的形式出现，经营管理权以经营者的智力资本形式出现；实体资本获取红利予以回报，智力资本分享一部分净利润予以回报。因此，“两权分离”是伴随企业生产经营规模的扩大，生产的社会化程度提高，尤其是企业股份制形式的出现而产生，其实质是蕴藏着实体资本与智力资本的分离。
（2）从“两权分离”的条件看。“两权分离”有三个基本的条件：一是企业资产所有者的行为目标单一，就是追求最大的财产收益，即只要能实现资产增值，所有者愿意把资产的占用、支配权转移给经营者使用，不干预企业的经营活动；二是“职业经理人”队伍的形成，即具有专门管理知识、管理技术和管理能力的管理人才队伍已经形成，并且能够取得才智效应。否则，经营管理权不会转移；三是企业资本所有者与经营者之间必须完全是一种经济上的契约关系，没有超经济的依附关系。这三个条件的本质属性分别是实体资本增值、智力资本享益、两种资本通过契约互赢。
2.以“管理是生产要素”的理论为依据
现代经济学理论认为，生产要素不仅包括劳动、土地、资本，还包括技术、管理等。经营者作为企业的管理者，是企业最主要的生产要素。“企业家的才能，其价格就是利润”①。
企业家理论认为，现代企业家是经营者型的企业家，它以自己的智力资本投入生产过程并承担企业经营风险。作为智力资本所有者应该同投入生产过程的其他要素一样得到报酬索取权和分享企业剩余价值的权力。经营者是企业最重要和最有活力的生产要素，是先进生产方式的开拓者和创造者，是社会化大生产的具体组织者，是经营管理企业的专家，企业家的才能创造利润已成为全社会的共识。进入20世纪90年代以来，西方国家尤其是美国，经济持续发展，这与其成功地完成了经济转型，高新技术产业成为国民经济的先导产业不无关系。再深入分析，发达国家在企业制度上进行了成功的创新，在企业激励机制上普遍实施了年薪制、经理股票期权和MBO，在继劳动力、土地、资本三大生产要素之后，将“企业家才能”作为第四大生产要素。2002年11月8日党的“十六”大提出，要“确立劳动、资本、技术和管理等生产要还给按贡献参与分配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度”。则经营者作为“管理”这一生产要素参与企业分配就有法定依据了。确定管理者的“干股”是将“管理”这一生产要素参与企业分配的一种基本形式。
采用配置干股的方式确认企业管理者的智力资本，必然要改变所有者的股权结构。这是自20世纪60年代“人力资本学说”创造以来在我国国有企业改革实践中的一大创举，它的意义不仅仅是所有者股权结构的改变或稀释，更重要的是“实现了所有者与管理者的利益趋同”，形成了自我发展、自我约束的经营机制。
三、企业管理层按股分红是所有者权益间的博弈
将智力资本和实体资本并在一起去分配企业的净利润，则财产所有者的财产收益必然要受到影响。这就是所有者不太愿意确认智力资本的缘故，也是所有者与经营者最高级的博弈现象。根据重复博弈的原理，可从以下两方面处理博弈者的利益：
1.“奶油蛋糕理论”引导法
任何事物总有两面性。给经营者确认智力资本分享净利润，所有者的权益要受到一定影响；但事物的另一方面的情况是：当“管理”成为企业最主要的生产要素后，离开管理者才能的发挥，企业的获利能力必然受到影响，到头来，财产所有者也得不到应有的收益。这就是“奶油蛋糕理论”，即财产所有者的“奶油”靠管理者做大“蛋糕”的结果。因此，所有者要在“代理人成本”和“代理行为收益”的比较中作权衡，力求达到帕累托最优。
2.采用资本收益差别分配法
这种方法的应用前提是智力资本和实体资本在分享净利润时并不完全等同对待。这是因为智力资本的确认仍有许多主观人为的因素。如果把智力资本确认得过高，则实体资本的股权比重就相对降低；如果等同分配企业净利润，则实体资本的收益就会受到影响。解决的办法有两种：一种是净利润的“切块分配”。即不管实体资本与智力资本的绝对额多少，净利润则按一定的约定比例进行切块，例如三七开、四六开等，然后块内再按各自资本结构的比例分配切块后的净利润；第二种是智力资本的“限定性分配”。将智力资本同收入增长、利润增长、实体资本增等指标挂钩，确定相应的分配率分配净利润。
四、管理层收购的环境制约
中小企业是国民经济的重要组成部分，在国民经济中占有重要地位。目前，我国工业中小企业共有近800万个，占全国工业企业总数的99％以上，创造的总产值占全国工业企业总产值的70％左右。据第三次全国工业普查资料显示，“八五”期间，国内生产总值净值的30％，工业净价值的50％，来自于各种类型的中小企业。中小企业管理层收购刚刚起步，和国外相比外部环境的现实制约问题还很多。首先，国外管理层收购多是依赖银行贷款、债券为主体的外部组合融资。但我国缺乏相应的金融环境，往往靠管理者自筹资金，这就在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者。其次，国外管理层收购有明确的法律依据，收购程序有法可依，避免了因产权变动而引起的震荡。我国至今仍无系统的并购法律，常因此而发生许多纠纷。第三，国外管理层收购一般聘请中介机构操作，有一套相对成熟的定价模式和操作模式，标准化程序较高。我国企业则在政府关系运作、企业内部人际平衡方面考虑甚多，收购行为缺乏标准性和科学性。
运用管理层收购改进中小企业治理结构将会促进其健康持续发展，但同时还要注意健全法律法规、发展金融市场、完善金融品种和融资工具、合理确定市场定价及建立退出机制等问题。
注释：
① 刘厚俊：《现代西方经济学原理》，南京大学出版社，1988年版。