股权激励能够增加股东财富吗?，本文主要内容关键词为：股东论文,股权激励论文,财富论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F276.6 [文献标识码]A [文章编号]1000～5072(2016)03～00105～12 一、引言 2005年12月31日，证监会发布《上市公司股权激励管理办法》(2006年1月1日开始施行)，标志着我国股权激励机制的正式建立。实施股权激励旨在降低代理成本，然而面对美国20世纪90年代后期公司高管薪酬过度(股权激励过多)的弊端，以及近年来发生的安然、世界通讯、环球电讯公司丑闻，大家开始反思股票期权的弊端。由于公司治理的局限，管理层对股权激励的操纵，股权激励面临的争议与质疑日渐增加。作为我国资本市场的一个重要尝试，股权激励是否能够增加股东财富?这是监管机构、投资者、社会公众所关心的问题。 本文以投资者情绪、管理层权力两种理论解释股权激励的财富效应，以回答上述问题。本文以换手率、经常净买入作为投资者情绪指标。首先，检验短期累计超额收益率(CAR)以及在中期是否出现反转；进一步，检验投资者情绪指标是否同样出现反转。然后，检验股权激励是否增加长期股东财富(BHAR)。最后，本文研究股权激励的方案设计如何影响其短期与长期财富效应，方案设计包括激励标的物、激励总量、行权条件与行权价格等。 本文的贡献有两个方面。第一，本文首次以投资者情绪解释股权激励的财富效应，拓展了相关研究。基于美国的研究普遍发现，实施股权激励能够增加短期股东财富①②③④。以日本⑤、德国⑥上市公司作为检验样本的研究发现，股权激励的市场反应显著为正，股东财富增加。然而，基于芬兰⑦、印尼⑧的研究并没有发现股权激励能够增加股东财富。目前，国内学者关注中国股权激励的财富效应，普遍发现股权激励伴随短期的正面市场反应⑨⑩(11)(12)。上述研究都存在一个问题，他们只是关注短期市场反应，并没有关注中期、长期的财富效应。基于有效市场假说，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。如果该假说成立，检验短期的市场反应能够较好证明股权激励对于股东财富的影响。然而，行为金融学的研究指出，市场价格无法反映真实价值，而受到许多其他因素影响，投资者情绪就是其中一个重要的影响因素(13)(14)。短期的正面市场反应可能是由于投资者乐观情绪所推动，无法说明股权激励的财富效应。汪涛和胡敏杰对股权激励的长期股价效应进行分析，发现在实施后的两年时间里，相对于大盘指数，公司存在显著的长期持有超额收益(BHAR)(15)。然而，他们以沪深综合指数的收益率作为比较标准，并不能较好地控制BHAR的影响因素。而且，他们缺乏BHAR显著为正相应的理论解释。因此，本文系统检验短期、中期与长期财富效应，能够剔除投资者情绪的干扰，更加稳健、可靠地证明激励对于股东财富的影响。 第二，本文首次以Bebchuk等提出的管理层权力理论(16)解释方案设计对股东财富，特别是对长期股东财富的影响。李曜发现股票期权的短期市场反应十分显著，而限制性股票的并不明显(17)。谢德仁和陈运森发现行权业绩条件指标与短期CAR显著正相关(18)。孙健和卢闯研究表明，股权激励强度与市场反应显著负相关(19)。他们只是单独研究某个方案设计，并没有系统检验方案设计对短期、长期股东财富的影响。本文全面检验受到操纵的方案设计(包括激励标的物、激励总量、行权条件与行权价格等)如何影响股东财富，能够更加清晰地探讨股东财富的来源。 本文其他部分安排如下：第二部分是理论分析，第三部分是研究设计，第四部分是短期、中期与长期财富效应的检验，第五部分是方案设计影响财富效应的检验结果，最后是本文的结论。 二、理论分析 (一)投资者情绪与财富效应 基于有效市场假说，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。如果该假说成立，检验短期的市场反应能够较好证明股权激励对于股东财富的影响。然而，行为金融学的研究指出，市场价格无法反映真实价值，而受到许多其他因素影响。投资者情绪就是其中一个重要的影响因素(20)(21)。Miller(22)认为，如果资本市场缺乏做空机制，股票价格只是反映乐观投资者的期望，因而股票价格将高于经典定价模型所决定的价格。立足于中国的制度背景，由于资本市场缺乏做空机制，投资者情绪会对股票价格产生重要影响。韩立岩和伍燕然利用投资者情绪理论解释国内市场IPO之谜，发现投资者情绪对短期市场收益的正向影响，以及情绪对长期市场收益的反向影响(23)。王化成等发现控制权转移事件中投资者存在过度乐观的情绪(24)。股权激励与IPO、控制权转移都属于公司的重大事件，在缺乏做空机制的国内市场，容易引发投资者过度乐观的情绪。因此，单纯检验股权激励的短期财富效应是不充分的，需要全面检验股权激励的短期、中期与长期财富效应。如果短期财富效应显著为正，并且中期内不发生反转现象，长期财富效应也显著为正，则表明短期表现不是由于投资者乐观情绪所导致，股权激励能够增加股东财富。如果短期市场反应显著为正，但是中期出现反转现象，长期财富效应无显著变化甚至显著为负，则表明短期表现只是由于投资者乐观情绪所导致，股权激励无法增加股东财富。 本文选择的短期与中期股东财富指标是累计超额收益率(CAR)。长期股东财富指标是长期持有超额收益(Buy and Hold Abnormal Return，BHAR)，它是长期事件研究法中的主流指标。本文采用三种不同的配对样本法估算公司从公告当月起36个月的BHAR，分别是控制规模与市净率、控制规模与市盈率、控制行业因素。 此外，本文还将直接检验短期市场反应是否受到投资者情绪的影响。本文选择的投资者情绪指标包括换手率与异常净买入。以换手率作为情绪指标，是参照韩立岩和伍燕然的做法(25)。他们基于三个理由：Miller认为换手率可以代表观点分歧，所以换手率应包含投资者情绪(26)；其次，噪音交易者的一个特征就是过度交易，而高换手率往往意味着过度投资；最后，Baker论证了市场流动性指标(如换手率)是情绪指标(27)。本文还以异常净买入作为情绪指标，这是本文的一个创新。CCTV自2001年4月发布A股市场情绪指数，根据调查数据构造情绪指数=看多/(看多+看空)。仿照这一公式，本文以“买方发起的日买入交易量”作为“看多”，以“卖方发起的日卖出交易量”作为“看空”，构造异常净买入(即异常看多)=(买方发起的日买入交易量-卖方发起的日卖出交易量)/日交易量，以此衡量投资者情绪。如果短期内换手率与异常净买入出现高涨，随后跌至正常状态，则表明短期的市场反应受到投资者情绪的影响。 (二)管理层权力、方案设计与财富效应 管理层权力理论由Bebchuk等提出。该理论认为，由于董事会成员受到CEO的影响、市场力量有限以及股东权力受到限制等公司治理局限，董事会无法独立地以股东利益最大化为目标来制定管理层薪酬(28)。管理层会利用手中权力获得高于最优水平的薪酬，超过的部分构成管理层权力的租金。在实施股权激励的过程中，管理层掌握较多的权力，他们会通过操纵股权激励，损害股东财富以攫取私人利益。其中，一个最重要的表现就是操纵方案设计以扩大寻租空间。可能被操纵的方案特征包括激励标的物、行权条件、行权价格与激励总量。 1.激励标的物 股权激励标的物主要有股票期权、限制性股票、股票增值权，以及两种方式的组合。股票期权与限制性股票各有优缺点，上市公司应该根据自身特点选择合适的标的物，两者的财富效应不存在系统性差异。然而，由于它们的定价方式面临不同法律规定，可能导致管理层操纵股权激励契约设计偏离最优方案，从而引发资本市场产生不同反应。对于股票期权的行权价格，《上市公司股权激励管理办法》做出严格规定：股票期权行权价格不应低于下列价格较高者：(1)股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；(2)股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。而对于限制性股票，《管理办法》并无具体规定，导致早期出现无偿转让、低于最近一期每股净资产的定价方式。2008年3月17日实施的《股权激励有关事项备忘录1号》第三条对限制性股票授予价格作出规定：如果标的股票的来源是存量，即从二级市场购入股票，则按照《公司法》关于回购股票的相关规定执行；如果标的股票的来源是增量，即通过定向增发方式取得股票，其实质属于定向发行，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50％。至于股票增值权，采取虚拟股票的方式，尽管定价方式与股票期权相似，但是不需要管理层筹集资金购买，面临的风险较低。由于股票期权行权价格要求远高于限制性股票授予价格，股票期权面临的风险高于股票增值权，这可能导致管理层操纵股权激励契约设计偏离最优方案。因此，股票期权带来的股东财富增加会显著高于限制性股票/股票增值权。 2.行权条件 由于中国证券市场发展尚未成熟，股票价格未能完全反映企业价值，监管机构需要对管理层行权设置更多的门槛。中国监管机构要求股权激励计划中设置一定的行权条件(如果标的物为限制性股票，则对应为解锁条件，下文统称行权条件)。行权条件由考核指标与目标水平两部分组成。监管机构对行权条件中的考核指标选择做出规定，但具体的目标水平需要上市公司根据自身情况设定。如果为了更好发挥股权激励的作用，行权条件的目标水平应该位于合理的范围，管理层必须更加努力工作才能够达到目标。如果公司治理不完善，管理层会对董事会施加影响，行权条件设置的目标水平比较容易达到，他们无须更加努力工作就能获得限制性股票或股票期权，导致股权激励成为变相的利益输送渠道。本文以股权激励计划公布之前分析师预测均值作为比较基准，将行权条件目标水平分为较高(无操纵)与较低(被操纵)两组。因为，之前的分析师预测均值可视为公司业绩在未实施股权激励前所能够达到的水平，实施股权激励为了降低代理成本，则公司业绩应该更上一层楼。如果目标水平低于之前的分析师预测均值，则管理层操纵的可能性很大，股权激励作用被弱化，产生负面的财富效应。 3.行权价格 在股权激励的方案设计中，行权价格(如果标的物是限制性股票，则对应是授予价格，下文统一称为行权价格)对管理层自身利益至关重要，因此也成为管理层利用权力影响股权激励的关键点。如果管理层使得行权价格处于较低点，即使不努力工作增加企业价值，也能够获得较大的寻租空间。根据相关规定，行权价格与公布股权激励计划草案前的股票价格密切相关。本文根据以下标准，将行权价格分为较高(无操纵)与较低(被操纵)两组。(1)在《股权激励有关事项备忘录1号》发布以前，没有相关法规对限制性股票的授予价格做出具体规定，本文以最近一期的每股净资产作为比较基准。如果等于或高于该基准，表明管理层没有操纵授予价格，PRICE_D=0；否则表明授予价格受到操纵。(2)在备忘录1号发布后，以公布日为事件日，如果在(-30，10)的时间窗口内，定价基准日前两个交易日的CAR位于或低于10分位，则限制性股票的授予价格受到管理层的操纵。(3)激励标的物是股票期权或者股票增值权，根据《上市公司股权激励管理办法》，以公布日为事件日，如果在(-30，10)的时间窗口内，摘要公布前两个交易日的CAR位于或低于10分位，则认为行权价格受到管理层的操纵。管理层通过对草案发布日进行时机选择，获取较低的行权价格。如果行权价格受到操纵，股权激励作用被弱化，市场反应则较弱。 4.激励总量 激励总量定义为股权激励计划所涉及的标的股票总数占公司股本总额的比例。《上市公司股权激励管理办法》第十二条第一款规定：上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10％。2006年9月30日发布的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》对国有企业的激励总量做出更加严格的规定。这些法律规定了激励总量的上限，对管理层操纵具有一定的约束力。然而，我们不清楚这些规定是否能够完全杜绝操纵。因此，激励总量对市场反应的影响是不确定的。 三、研究设计 (一)样本选取 本文以2005年7月1日到2012年12月31日期间发布的472个股权激励计划草案为样本，以股权激励计划草案摘要公布日为事件日，分别检验其短期(-1，1)、中期(1，30)与长期(36个月)的财富反应。2006年1月1日开始实施《上市公司股权激励管理办法》，在此之前(2005年)的3个股权激励计划均是与股权分置改革捆绑推出的。2006年样本为43个(9.11％)，2007年锐减到13个(2.75％)，2008年上升到66个(13.98％)，2009年回落到25个(5.30％)，2010、2011、2012年分别上升到77个(16.31％)、121个(25.64％)、124个(26.27％)。结果表明，股权激励的年度分布与资本市场收益率呈现负相关关系。2006、2007与2009年属于“牛市”，在此期间发布股权激励计划的上市公司数量较少；2008、2010、2011与2012年属于“熊市”，发布股权激励计划的上市公司数量较多。 在472个全样本中，本文根据2012年12月31日前的实施进度，将股权激励分为三类：(1)正式实施股权激励，即股权激励计划通过董事会、证监会、股东大会的批准，并且已经授予激励对象股票期权/限制性股票/股票增值权；(2)公布股权激励计划草案，但尚未授予激励对象股票期权/限制性股票/股票增值权；(3)公布股权激励计划草案，但终止实施。本文把第一类、第二类公司称为实施样本。在检验长期股东财富时，本文同时检验全样本与实施样本。长期财富效应的计算日期截止到2013年12月31日，全样本、实施样本中获得36个月数据的分别为231个、136个。具体的样本选择见表1。
(二)变量设计 表2是财富效应与投资者情绪指标定义。短期与中期的财富效应指标为CAR，投资者情绪指标为换手率与异常净买入。长期财富效应指标为长期持有收益BHAR。 1.估算CAR 本文采用市场模型(market model)估算事件窗口的累计超额收益率(CAR)。事件日为股权激励计划草案摘要公布日(以上市公司在上海/深圳证券交易所网站公布日期为准)，短期时间窗口为(-1，1)，中期时间窗口为(1，30)，估算窗口为(-224，-45)。中期的窗口期定为30天，主要有两个原因：一是短期窗口一般不超过3天，那么30天基本可以认为是中期；二是中期窗口期如果过长的话，可能并不适用市场模型。具体计算模型如下：
2.估算BHAR 本文计算长期持有超额收益(BHAR)的窗口期为36个月，是参照Dharan和Lev(29)首次应用的“购买与持有”策略，假设投资者买入特定的股票投资组合并将其保留三年后卖出。而且，马晓逵等(30)指出，长期市场反应的研究期限一般为3年。BHAR的影响因素较多，本文采用三种不同的配对样本法估算公司从公告当月起36个月的BHAR。第一种方法是借鉴Fama和French的研究成果(31)，对企业规模与市净率加以控制；第二种方法是控制企业规模与市盈率；第三种方法是控制行业因素。以第一种方法为例，配对样本法如下：首先，根据公司在公告当年的规模(不含限售股的A股市值)，从小到大平均分成5组。然后，根据公司当年末的市净率(年末收盘价/每股净资产)，从小到大平均分成5组。根据规模和市净率的不同组合，在每一年中，所有上市公司被分成25组。公司在k年的所在组就是公司的对应组合，该组合的
就是组合中公司(不包括该公司)收益率均值。第二、第三种配对样本法与此类似。具体模型如下：
其中，t=0表示公告当月，t=1表示公告后第1个月，依此类推；
：第i家公司第t个月的考虑现金红利再投资的回报率(来源于CSMAR)；
：对应组合第t个月的考虑现金红利再投资的回报率均值。
3.股东财富的影响因素 股东财富的影响因素——方案设计定义见表3。方案设计包括激励标的物(TYPE)、行权条件(CON_D)、行权价格(PRICE_D)与激励总量(TOTAL)。在此，本文需要对行权条件(CON_D)与行权价格(PRICE_D)进行详细的说明。对于行权条件，本文采用股权激励计划公布之前分析师预测均值作为比较基准，判断行权条件是否受到操纵。如果首期考核的目标水平高于分析师预测均值，CON_D=0；否则，CON_D=1。如果股权激励计划公布前未有分析师预测，则取考核指标实际值公布日之前的分析师预测均值。如果股权激励计划包含两个标的物，只要其中一个行权条件受到操纵，则CON_D=1。对于行权价格，本文根据激励标的物设置不同的判断标准。(1)《股权激励有关事项备忘录1号》发布以前，限制性股票的行权价格如果等于或高于最近一期的每股净资产，表明管理层没有操纵授予价格，PRICE_D=0；否则表明行权价格受到操纵，PRICE_D=1。(2)在备忘录1号发布后，以公布日为事件日，如果在(-30，10)的时间窗口内，定价基准日前两个交易日的CAR位于或低于10分位，则限制性股票的行权价格受到管理层的操纵，PRICE_D=1。(3)激励标的物是股票期权或者股票增值权，根据《上市公司股权激励管理办法》，以公布日为事件日，如果在(-30，10)的时间窗口内，摘要公布前两个交易日的CAR位于或低于10分位，则认为行权价格受到管理层的操纵，PRICE_D=1。如果股权激励计划包含两个标的物，只要其中一个价格受到操纵，则PRICE_D=1。
四、股东财富的检验结果 (一)短期股东财富 表4是股权激励计划草案的短期累计超额收益率。Panel A是全样本检验，表明公布股权激励计划草案的CAR显著为正。事件日当天的超额收益率均值(中位数)为1.75％(1.08％)，t检验与Wilcoxon检验均在1％水平上显著。在(-1，0)，(-1，1)事件窗口内，累积超额收益率均值(中位数)分别为2.32％(1.42％)，2.39％(1.16％)，显著性水平均低于1％。 Panel B与Panel C是窗口噪音的分组样本检验。Gaver等(32)研究发现，宣告实施长期激励计划的正面市场反应并不是由于长期激励计划本身引起的，而是与同一期间召开的股东大会有关。因此，如果事件窗口内出现其他重大事件，市场反应的检验结果会受到影响。以前基于中国资本市场的研究并没有很好地解决这个问题。本文为了排除事件窗口内其他重大事件的影响，将样本分为事件窗口无噪音/有噪音两组。如果上市公司在(-1，1)事件窗口内无其他重大事件，包括股权分置改革、非公开发行、年报/半年报/季报的披露、业绩预告、资产重组、重要投资/业务、关联交易等，则属于事件窗口无噪音样本，否则属于有噪音样本。结果表明，两组样本没有显著差异。无噪音样本418个，有噪音样本54个。事件窗口无噪音样本事件日的超额收益率均值(中位数)为1.59％(1.09％)，(-1，0)、(-1，1)期间的累积超额收益率分别为2.08％(1.42％)、2.04％(1.12％)，均在1％水平上显著。事件窗口有噪音样本事件日的超额收益率为3.08％(0.99％)，(-1，0)、(-1，1)期间的累积超额收益率分别为4.46％(1.53％)、5.32％(2.86％)，均在1％水平上显著(事件日超额收益率的中位数显著性为5％)。结果表明，事件窗口内其他重大事件几乎不对股权激励计划草案的市场反应产生影响，全样本的检验结果比较稳健。 表5是股权激励计划草案的短期换手率。本文以公布草案前2天到前11天的换手率作为正常状态，将前1天、事件日当天换手率与其比较。前2天到前11天的换手率均值(中位数)为2.96％(2.43％)，公布前1天的换手率为3.59％(3.06％)，均值T检验在1％水平上显著，中位数Wilcoxon检验在5％水平上显著。事件日当天，换手率为4.40％(4.33％)，均值检验与中位数检验显著性均为1％。结果表明，公布股权激励计划草案的短期换手率显著高于公布之前。
表6是股权激励计划草案的短期异常净买入。本文以公布草案前2天到前11天的异常净买入作为正常状态，将前1天、事件日当天与其比较。前2天到前11天，异常净买入均值(中位数)为0.0178(0.0262)，公布前1天为0.0054(0.0133)，两者无显著差异。事件日当天，异常净买入为0.0982(0.0672)，均值检验与中位数检验显著性均为1％。Panel B中，事件日当天异常净买入大于0的比例为61.23％，明显高于公布之前的50.64％。结果表明，公布股权激励计划草案的短期异常净买入显著高于公布之前。
(二)中期股东财富 进一步，本文检验股权激励计划草案发布后的中期财富反应。表7是股权激励计划草案的中期累计超额收益率。(1，5)窗口内的CAR均值为-0.04％，(1，10)的CAR均值为-0.66％，(1，20)的CAR均值为-1.59％，(1，30)的CAR均值为-2.19％。CAR均值随着时间推移不断减少，而且(1，20)、(1，30)窗口的CAR均值在5％水平上显著。CAR中位数检验也呈现相似的趋势。这表明，发布股权激励计划草案短期市场反应为正，而中期出现价格反转，表明短期正面的市场反应只是由于投资者乐观情绪所导致，无法说明股权激励增加股东财富。
表8是股权激励计划草案的中期换手率。事件日的换手率均值(中位数)为4.40％(4.33％)。(1，5)窗口内日均换手率为3.96％(3.57％)，(1，10)窗口内日均换手率为3.57％(2.98％)，(1，20)窗口内日均换手率为3.31％(2.66％)，(1，30)窗口内日均换手率为3.19％(2.44％)。事件日换手率显著高于随后各时间窗口的日均换手率均值，t检验与Wilcoxon检验均在1％水平上显著。在事件日之后，换手率逐渐回落至正常状态，表明投资者在事件日情绪较为高涨，而后恢复正常状态。换手率的检验结果同样证明，短期的正面市场反应只是由投资者情绪所推动。
表9是中期异常净买入。Panel A中，事件日(0天)的异常净买入均值(中位数)为0.0982(0.0672)。在随后的(1，5)、(1，10)、(1，20)、(1，30)事件窗口内，异常净买入逐步回落至正常水平，均值与中位数均显著低于事件日。Panel B中，事件日异常净买入大于0的比例为61.23％，事件日后，该比例在随后的30天内回落至事件日之前的水平。结果表明，尽管短期异常净买入显著增加，但是中期出现反转。
(三)长期股东财富 图1是控制规模与市净率的BHAR全样本均值与中位数36个月走势图。在36个月内，均值基本大于0，第36个月BHAR均值为14.75％；中位数基本小于0，第36个月BHAR中位数为-13.59％。图2是实施样本走势图。与全样本相似，均值基本大于0；中位数基本小于0，第36个月BHAR中位数为-11.28％。图3、图4分别是控制规模与市盈率的BHAR全样本、实施样本走势图，数值分布与图1、图2相似。图5是控制行业因素的BHAR全样本走势图。BHAR均值在第23个月到达最高点，然后迅速下降，第36个月为-12.36％；中位数基本小于0，第36个月BHAR中位数为-19.86％。图6是实施样本走势图。BHAR均值在第19个月到达最高点，然后迅速下降，第36个月为-18.45％；中位数基本小于0，第36个月BHAR中位数为-8.67％。结果表明，全样本与实施样本的走势基本一致。三种不同方法估算的BHAR均值与中位数均存在较大差异，这说明样本公司BHAR不服从正态分布。在这种情况下，中位数更为可靠。36个月内，至少50％实施股权激励的公司累计收益率低于配对公司10％以上，长期股东财富受到负面影响。
图1 控制规模与市净率BHAR(全样本)
图2 控制规模与市净率BHAR(实施样本)
图3 控制规模与市盈率BHAR(全样本)
图4 控制规模与市盈率BHAR(实施样本)
图5 控制行业因素BHAR(全样本)
图6 控制行业因素的BHAR(实施样本) 表10是BHAR中位数统计检验结果。三种方法估算的BHAR检验结果基本相近。以控制规模与市净率为例，全样本3个月BHAR中位数显著大于0，9个月BHAR显著为负，之后的BHAR与0无显著差异。实施样本3个月BHAR中位数显著大于0，6个月BHAR为负，之后的BHAR与0无显著差异。结果表明，无论是全样本还是实施样本，发布股权激励计划公司的BHAR没有显著高于配对公司，股权激励没有带来长期收益。
五、方案设计影响股东财富的检验结果 表11是全样本方案设计与短期财富效应的回归结果。
与
的OLS回归结果非常接近。以
为例，激励标的物(TYPE)的系数为0.0185，在5％水平上显著，表明股票期权的市场反应高于限制性股票/股票增值权1.85％，与预期相符。行权条件(CON_D)的系数为-0.0215，显著性为5％，表明管理层操纵行权条件会降低2.15％的短期股东财富，与预期相符。行权价格(PRICE_D)的系数为0.0092，统计上不显著，符号方向也与预期不符。这可能由于操纵行权价格的公司股价通常呈现前降后升的“V”形分布，导致事件日的股价由于前期下降而呈现技术性上涨，变量的回归结果不符合预期。激励总量(TOTAL)的系数为0.0022，统计上不显著，表明相应法规能够有效限制管理层对于激励总量的操纵。 表12是长期财富效应BHAR的中位数回归，因变量有9个。结果表明，尽管激励标的物(TYPE)对短期财富效应产生显著影响，但对长期财富效应的回归系数并不显著。另一变量行权条件(CON_D)，对短期与长期股东财富均产生显著影响。当因变量是控制规模与市净率的BHAR时，操纵行权条件分别降低9、24、36个月BHAR达7.34％、10.58％与16.24％。当因变量是控制规模与市盈率的BHAR时，行权条件(CON_D)的回归系数统计上显著，回归结果与前者相似。当因变量是控制行业的BHAR时，操纵行权条件分别降低24、36个月BHAR达20.16％、31.44％。行权价格(PRICE_D)对
的回归系数统计上显著，三种方法的结果分别为-0.1325、-0.1622与-0.1725，表明操纵行权价格降低24个月BHAR将近18％。在大部分回归中，激励总量(TOTAL)显著为正。如果相关法规发挥限制作用，管理层无法操纵激励总量获得更多股票期权，则激励总量与BHAR不存在关系，而现有回归结果有待进一步的研究。
六、本文结论 本文研究发现，股权激励的短期超额收益率为正，换手率与异常净买入等情绪指标在短期内高涨；然而，这些指标在中期均出现反转现象，超额收益率为负，换手率与异常净买入出现回落。而且，长期持有超额收益并无显著增加。这表明，短期的正面反应只是由投资者乐观情绪所导致，股权激励无法增加股东财富。进一步，由于公司治理的局限，管理层会利用所掌握的权力操纵方案设计，被操纵的激励标的物、行权条件、行权价格与短期、长期股东财富负相关。 本文的现实意义体现在两方面。首先，本文的研究成果有助于广大投资者充分认识公司治理局限对股权激励的负面作用，为他们的投资决策提供预警作用。基于美国市场的研究表明，股权激励很容易受到管理层的操纵，其降低代理成本、增加股东财富的正面作用被极大地削弱。与美国相比，我国上市公司总体治理水平更低，管理层权力更大，股权激励更加容易受到操纵而无法发挥应有的作用。投资者不应对股权激励过度乐观，最好以谨慎态度对待。其次，本文的研究结果有利于证监会等监管部门提高监管水平。完善的治理环境是股权激励发挥正面作用的保障。在内部治理水平较低的环境下，股权激励更加需要监管部门提高监管力度，以保护广大投资者的利益。本文的研究成果有利于证监会及时发现问题，从而制定相关的政策或采取措施以完善外部治理环境，引导股权激励发挥正面的作用，以进一步发展我国的资本市场。
标签：财富效应论文; 股权激励计划论文; 股权激励行权论文; 样本均值论文; 操纵股价论文; 换手率论文; 股票期权论文; 行权价论文;
