中国国债市场：现状、问题及进一步的发展，本文主要内容关键词为：国债论文,中国论文,现状论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国国债市场的发展
从1981年算起，中国的国债已经有了近14年的历史。从市场发展的角度来考察，在这不长的时期中，中国的国债制度经历了三次重要的转折。
国债在1988年开始有了二级市场，这是第一个重要转折。这一年，我们允许国库券在全国61个城市分两批试行流通和转让。在此之前（1985年），国家虽制定了国库券贴现办法，但是，“三年保本”的贴现率，实际上仍在阻止国库券流通。1988年的举措，当然还没有从建立国债二级市场的高度来考虑问题，但应当承认：我国国债二级市场的发展，是在那时奠定基础的。国债二级市场开放以后，证券公司、国债服务部、信托投资公司等各种各样的证券中介机构，如雨后春笋般发展起来。尽管这些机构还很不成熟，行为也不够规范，但是，它们的发展毕竟为其后国债的“承购包销”，为进一步在二级市场的基础上改革一级市场的操作打下了良好的制度基础。
1991年，财政部组织了国债的“承购包销”，这可称国债市场发展的第二个转折点。当年，有70家证券中介机构参加了承销团，包销了四分之一的国债，总值约25亿元。其余的75亿元国债，仍然按照原来的发行方式分配到地方。但是，国债发行指标分配到地方以后，地方也仿照中央的办法，也组织了“承购包销”。地方财政部门代表财政部作为一方，另一方则是地方的证券中介机构。这样，统算起来，1991年的国债，实际上有四分之三是通过承购包销方式来发行的。这说明，承购包销这种国际上通行的作法在中国同样适用，而且受到广大证券中介机构和个人投资者的欢迎。对于中国国债市场的发展来说，推行“承购包销”制度具有十分重大的历史意义，这是因为，它将市场机制引入了国债的一级市场。对此，国外舆论也给予了很高的评价，《亚洲华尔街日报》甚至将此举称为“迄今以来中国金融改革最重要的举措”。1991年国债“承购包销”的成功，反过来又促进了国债二级市场的发展。一级市场搞活之后，尽管利率还没有市场化，但其实际利率是由发行人和承销人之间通过协商方式确定的；在当时的情况下，国债的利率水平比银行存款利率高1-2个百分点。这比较符合市场供求状况。所以，国债在市场上受到广泛的欢迎。国债进入二级市场后，交易非常活跃，其价格还略微上涨了一点。这反过来说明，当时确定的各种条件也是合适的。二级市场的发展，对证券中介机构的发展提供了很大的刺激，促进它们进一步改组、分化和发展。在此前后，我们的二级市场上先后出现了二个证券交易所，“联办”的交易网络也在建立。这些机构的设立和运行，进一步促进了二级市场制度结构的职能化，对国债二级市场的发展具有深远意义。但是，1992年的国债发行并没有在1991年的基础上进一步完善，而是倒回了地方承购包销办法；中央的承购包销被取消了。现在分析起来，这种安排，固然有各种原因，例如，中央与地方的两级承购包销存在着利益上的矛盾，但是，解决这一矛盾，我们或许应当采取更为进取的办法，去完善承购包销制度；而回归到行政性的承购包销，无疑是一种失误。
1993年的国债发行，是在1992年的基础上进行的。与1992年相比，许多制约国债市场发展的因素，例如利率的固定性和行政性等等，没有消除。为了完成国债发行任务，保证国家预算的执行，只有走原来的路。很多地方甚至通过行政方法把国债任务分配下去。但是，1993年国债市场也有了很重要的发展，这就是一级自营商制度的建立。可以说，这个制度的建立，是中国国债市场发展的第三个转折点。
一个正常的市场，应当有各种各样的执行不同功能的参与者。在市场经济发达的国家中，市场上活跃着一级自营商、经纪人、自营商、机构投资者和个人投资者；它们分别执行不同的职能。在过去的长时期内，我国的市场上只有证券公司和交易所等中介机构，它们之间没有层次，也未能很好地划分职能。这就局限了二级市场的发展。推行一级自营商制度，将推动我国的国债市场朝着功能化的方向发展；大宗国债的发行，通过“承购包销”方式或“招标”方式，只对一级自营商；然后，从自营商到经纪人，再从经纪人到最终投资者。如此，形成一个连续的不间断的环节，不断传递下去，就可以大大提高市场效率，也有利于债务收入尽快入库。
一级自营商制度建立之后，我们组织了第三次国债“承购包销”，这次承销，与过去相比，也有了新的特点，即采取了每年付息、竞价交易方式，这都是为了促进国债一级和二级市场进一步走向市场化。但是，一级自营商制度虽然建立了起来，如果没有国债发行市场的充分竞争，如果不与二级市场的做市(market making)制度结合起来，它也很难实现其职能。而这些条件到目前为止仍不具备。所以，一级自营商制度虽然在第二年又做了修改，但是，市场结构并没有得到进一步改善。
二、1994年的国债发行
在筹划1994年的国债发行时，因为存在着宏观调控制度大规模改革的背景，我们准备配合金融体制改革，在国债的市场化问题上迈出较大的步伐。这些改革措施包括：(1)修改一级自营商制度。形成大宗国债对机构发行，再由机构向个人投资者分销的体系。(2)为了使个人投资人避免二级市场的风险，同时也为了创造一种新的市场工具，引进“储蓄债券”形式，后来经过不断修改，成为“三年期国库券”存单。它不上市，但可以提前兑付。(3)国债期限和品种进一步多样化，主要是增加短期品种。这既是为了配合中央银行“公开市场操作”的实施，也是为了满足财政因收入和支出的季节性不对称而产生的短期资金需求。此外，发行短期国债，也有促进我国货币市场发展的作用。但是，由于1994年通货膨胀比较严重，中央银行对货币供给实施了严格的控制，而且，以国债为基础的公开市场操作不能马上实行。所以，为了配合约束通货膨胀这个总体目标，国债只好大量对个人发行。这样，原先确定的各种改革措施便很难推行了。1994年发行了3年期国债700亿元，2年期国债280亿元左右，如上其他品种，共发行1020亿元。在数量上比1993年有了很大的增加。
1994年国债发行形势比较好，主要原因是：(1)宏观环境较好，这里说的宏观环境，指的是乱集资，乱摊派、乱发债的情况，因金融秩序的整顿而大大减少了；另外，由于宏观紧缩，股市也比较疲软。这样，国债便成为主要的可供投资的金融资产。(2)灵活多样的措施，促进了销售。如三年期国库券不上市，没有市场风险，可提前兑付；再如，可以以旧换新等等。这符合相当一部分投资者的需要。(3)国债二级市场的发展，从1993年以来，国债二级市场，主要是在期货带动之下发展起来的。1994年初，上海证券交易所、深圳证券交易所、以及象武汉证券交易中心之类的交易网络都开放了期货交易，刺激了券商对现券的需求。因此，现券价格上升，收益率下降，使1994年一手券票面利率与二手券的收益率接近或者相等，有时倒挂。1993年发行国债时，一手券的票面利率与二手券收益率相差6-8个百分点。显然，因为收益率较高，而且到期日短，稍微有金融意识的人，都宁愿买二手券，而不买一手券。1994年因国债期货市场的支持，这一状况得到了扭转。
但是，1994年的国债发行也产生了很多问题。这些问题如果解决不好，将影响到今后国债的发行。
三、国债的利率
从1981年开始，我国国债的票面利率就是根据银行利率确定的。通常的格局是：国债利率要比银行同期储蓄存款利率高出1-2个百分点。由此而产生的问题主要有四：
第一，加重了国家财政的利息负担。在任何国家中，国债的安全性和流动性都高于其他债券，故而有“金边债券”之称。由于利率是对风险的报酬，国债的利率自然最低；也就是说，政府在市场上筹资的成本是最低的。但是，我国的情况正相反。产生这种状况的原因，一是历史的惯性。因为我国的国债一开始就是以高于银行利率的水平发行的，因而使决策人得到一种印象：国债利率比银行利率水平高1-2个百分点是合理的。另一个原因是经济上的，这就是：我国国债的流动性事实上是比较差的。现在虽然有了国债的交易市场，有了国债交易柜台，但对于广大个人投资者来说，国债的变现仍然不如银行定期储蓄存款容易。问题在于，中国的国债恰恰大多数都在分散的个人手中。这样看，国债利率水平高于银行利率水平的差额，实际上是对流动性不足的一种补偿。显然，要降低国家的筹资成本，就应当设法提高国债的流动性。
第二，一级市场和二级市场利率的不对称。现在，国债一级市场的利率仍然由政府用行政手段来确定。但是，在二级市场上，其利率却是浮动的，这种浮动，通过国债价格的变化表现出来。一手券依据计划利率（银行利率）来确定，而二手券却由市场利率来左右，这就产生了深刻的矛盾。这一矛盾，将导致国债发行出现不规则的大起大落：在国债利率高于银行利率时，国债特别畅销；当情况相反时，（因为银行利率经常调整），国债则无人问津。回顾我国国债这十几年的历史，可以清楚地看到这种涨落。
第三，由于客观上存在着利率机制和利率水平的差异，国债经营机构便经常面临着比较利益问题。按照规定，国债经营机构必须认购一定数量的债券，这数量常常是较大的。要想在短期内筹集到大量资金，便只有拆借或从银行借款。倘若借入资金的综合利率高于国库券的利率，则证券经营机构便会亏损；情况相反，证券经营机构自然会取得金融利益，但是，这里产生的信贷资金同证券交易资金相互流动问题，又会对国家的金融政策和宏观调控带来严重的影响。
第四，没有利率的市场化，不仅国债一级市场的承购包销和招标竞价不可能正常进行，也难以持续下去，金融宏观调控手段的重要改革，公开市场操作也无以施计。
总之，利率的市场化改革，牵涉到财政和金融两大部门的协调配合问题，究竟是银行先放开存贷款利率，国债再跟进；还是在国债销售时，其价格便随行就市，然后银行利率再根据国债市场确定的利率而调整（例如西方国家的情况），这是一个需要认真研究的问题。
四、国债的市场结构
国债市场需要一个有效的市场组织结构来支撑。这个组织结构，应当是一个由一级自营商、经纪人、自营商、机构投资者和个人投资者等多种参与者组成的网络。在市场上，它们分别执行着不同的职能。现在，我们虽然有一级自营商，但其功能并未能很好地发挥。在市场上，一级自营商的身份应是双重的：在一级市场上，他们是承购包销者；在二级市场上，他们则是做市商人。然而，我国的一级自营商却只在一级市场上有承购国债的义务，但却没有取得资金融通以及在二级市场上做市场的权利，这不仅与国际惯例不符，而且也限制了国债市场的发展。另外，各种证券中介机构没有很好地合理分工。如，经纪人作为券商，实际上只是在做“炒券”的业务。再有，我国的机构投资人制度还没有很好地建立。有些基金，如养老保险基金，从其机构数量、资金实力、经营机制和管理方式上看，都还存在很多问题；他们目前的状况，作为机构投资者还很不合适。其他非银行金融机构，如投资基金、保险公司、信托基金、金融公司等等，目前都还很不发达，而且，它们的发展，目前还受到政策的限制。
五、国债的金融基础设施的建设
目前，我国每年发债都要印制数百亿元国库券。如果仍然保留这种方式，今后，随着国债的规模扩大，印券数量可能呈几何级数增加。纸券的印刷成本高、运转时间长；加之实物券不安全、保管不便，对机构投资者来说，不仅交易不便、成本高、而且风险大。不解决这些问题，也无法实现国债市场化。应当尽快建立全国无纸化的国债托管结算系统。目前，全国已经有一些托管系统，但它们的规模很小，而且非常分散。分散的托管系统，必然造成期货价格在地区间存在较大差异。这种状况，不仅会助长投机，而且不适合大银行介入市场。至于托管中心实行一级制还是二级制，各托管中心如何联网等等问题，目前都还在研究之中。但是，有一点应当肯定，国债托管中心应当与中央银行的清算中心联系在一起。
六、国债的期限和品种结构
期限结构多样化和品种结构多样化，应是我国国债制度改革的一个方向。我们现在的国债基本上是中期的（二年、三年的），1994年增加了短期国债，但规模较小。在1995年的发行中，我们将继续保留短期国债。但是，国债期限太短，将使财政部门经常面临还本付息高峰，并陷入繁杂的操作之中。解决这一问题，有待于机构投资者大规模入市、国债托管系统的建立、以及中央银行公开市场操作的实施。另外，我们将试行出售一些长期国债（5-8年的）。可以预计，期货市场的发展，将增加对长期国债的需求，但是，在通货膨胀的环境中，更多的人希望购买短期国债。更深入地看，如果政府大量发行长期国债，也有可能形成与民间争资金的局面。究竟要形成怎样的国债期限结构，看来需要认真研究。
1994年国债发行中推出了一些新品种，如国债的“三年期存单”。这种国债在半年以后可按银行利率兑付，因而十分受小额投资人欢迎。1994年公众所以特别欢迎国债，主要原因就在于有这种“存单”式的国债存在。但是，从综合角度考察，把国债完全变成一种“定活两便”的储蓄存款，而且，该存单的提前兑付方式、利率计息方法等都优惠于现在银行定期储蓄存款（银行定期储蓄存款的提前兑付只能按银行活期储蓄支付利息。而国债的提前兑付则按同档次定期储蓄存款计息），势必打乱刚刚实行改革的银行储蓄存款计息办法，其综合效果究竟如何，需要慎重考虑。严格地说，存单是一种新的储蓄品种，不能叫国债，称之为“储蓄券”可能更合适。把这种储蓄品种当作国债推入市场，将对今后平衡国债收益率和储蓄收益率的工作造成一定的障碍。
七、国债政策中的财政和银行配合
1994年国债的发行任务完成得较好，但是，从制度建设角度来看，1994年的国债发行，对今后财政和银行的配合留下了一些障碍。主要有：
第一、1994年国债发行仍然以个人投资者为主，对机构的发行虽有一定数量，但数量甚少。个人购买者分散、购买量小、而且都是有纸的，主要面向他们，将使发行成本增加和市场流动性降低，以此为基础，难以形成有规模的二级市场，更难与中央银行“公开市场操作”衔接。
第二、1994年国债发行过于集中，与财政的收入支出节奏不均衡。在短短的几个月内发行近十亿的国债，资金在很短的时期中大量入库，将造成很多问题。如果财政把它们作为预算资金存在中央银行帐上，由于不能产生利息，财政的负担会加重；如果将资金存入专业银行，这就产生了制度上是否合理和合法的问题。
第三、国债利率较大幅度高于同期银行贷款利率的格局，在1994年并没有改变，反而进一步固定化了。这种利率倒挂格局，打乱了把货币市场、信贷市场、国债市场、证券市场之间收益率的结构关系，而且，由于今年发行规模很大，要调整这种被打乱的关系难度更大了。
第四、国债保值问题。1994年的国债推行了保值制度，这对我国的利率体系是一个很大的干扰。1994年的情况显示，国债收益率的指数化，加剧了金融市场的不稳定，因为，整个的金融交易，都变成了“炒”通货膨胀率的活动了。
八、专业银行进入国债市场问题
1994年国债市场上的一个重要变化，是国有专业银行开始入市。工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大专业银行被允许持有国债。但是，发生的情况是专业银行虽然购买了国债，但却未进入二级市场进行交易。其原因是复杂的。
其一，专业银行向中央银行询问：如果专业银行进入二级市场，中央银行是否购买它们出售的国债？对此，中央银行没有明确的态度。
其二，专业银行如果入市，则需缴纳会员费、交易费等费用，这是一笔损失。在另一面，我国专业银行占用了中央银行大约9800亿元的再贷款，其利率为8.5%，而国债的年利率却为9%。也就是说，如果专业银行用中央银行再贷款去购买国债，即使不进入二级市场交易，就能稳获利润。问题的复杂之处在于，由于专业银行对企业的各项贷款利率都是由中央银行定死的，因此，中央银行不能仅仅因再贷款利率和持有国债利率的“倒挂”而提高对专业银行的再贷款利率。反过来看，如果中央银行继续以这种利率水平向专业银行提供短期贷款，可能诱使专业银行较多地购买国债，而使其政策性贷款到不了位。当然，在中央银行再贷款利率、专业银行存款利率、以及专业银行工商贷款利率之间，本来就存在不合理之处，然而，1994年由于加进了国债问题，这一利率结构就更扭曲了。这是一个长期存在的很难解决的大问题。
其三，专业银行1994年提出，能否将持有国债作为专业银行在中央银行的存款准备金的一部分，而不算在备付金之内？专业银行的理由是：与对其他国债投资者确定的国债利率水平相比，财政部对专业银行发行的国债，其利率水平可能比较低，这是非市场的行为。如果专业银行按这个利率购买国债，就变成了行政性摊派。因此，购买国债的资金就应算在存款准备金之内。对此，中央银行认为，存款准备金是中央银行在不增加基础货币供应条件下对区域性或行业结构性货币不均衡进行调节的手段，专业银行不能动用。从现在看，这个矛盾没有解决。在这里反映出来的，仍然是我国金融体制中长期存在的深刻矛盾。
其四，我国各专业银行的分行都在当地人民银行开两个帐户：一个是存款准备金帐户，另一个是超额储备金帐户。由于准备金是分散存入的，所以，存在各专业银行总行帐目上的存款并不多。这样，如果专业银行进入国债二级市场，中央银行也以此为基础来进行公开市场操作，就产生总行与分行究竟谁为交易主体的矛盾。由于专业银行的存款是分散的，由总行单独参与公开市场业务是困难的；但要让所有的分行都参与，可能造成市场秩序的混乱。而且，这与我国专业银行只有一个法人的组织体制是矛盾的。因此，专业银行要介入国债二级市场，得不到其内部流动性管理体制的支持。
其五，我国国债的发行方式也不利于专业银行进入国债市场。从经济原则说，短期国债应该滚动均衡发行，而我国的国债却是集中发行。不采取滚动发行，招标、竞价这些方式也就不存在，国债也就不适合作为银行的二级储备，因而专业银行便很难进入国债市场。
其六，专业银行在没有商业化的情况下，对是否持有国债抱无所谓态度。这涉及到专业银行同财政部在财务制度上的关系。财政部对专业银行的利润目标是可协商的，因为专业银行没有足够的业务自主权，就难以对其实行硬的利润约束。更有甚者，如果专业银行对自身的流动性管理不重视，并且没有利润约束，那么，专业银行以这种不规范的行为方式进入国债市场，很可能给国债二级市场造成诸多不利的影响。
总之，专业银行介入国债二级市场，以及中央银行以此为基础开展公开市场业务，并不是一个简单的技术问题，而涉及到我国整个金融体制的改革。
九、关于国债交易问题
国债交易从1994年下半年以来比较活跃，但市场的参与者主要是各种金融机构，而大量的实物券则在小额投资者手中，他们一般不容易、也没有时间进入正规的交易中心，所以，大量的国债实际上处于几乎不流通状态。因此，从总体上说，我国国债的流通问题并没有解决。这一问题，可能是进一步发展国债市场需要认真对待的。国债交易仅仅通过证券交易所和少数证券交易中心来进行是不够的，应当开办国债交易柜台网点。实际上，现在有许多柜台和金融机构在利用小额投资者进入市场之不便，以低于交易市场的价格在收购有纸国债，使得小额投资者们蒙受损失。
目前，国债交易场所主要在上海、深圳两大交易所，象武汉国债交易市场之类的交易中心，也发挥了十分重要的作用。我国国债交易方式有现货交易、期货交易、回购交易三大类。从1994年武汉国债交易市场的情况来看，回购交易占主导地位，其交易量要占全年交易总量的50%，可以说，1994年国债交易的大发展，是由回购交易的兴起而带动起来的。回购交易不仅受到券商们的青睐，它所带来的各种影响，也已引起金融理论界的广泛重视。对于这种新的交易方式，可以说是众说纷纭，毁誉不一。我们认为，对回购交易应从其正面影响和负面影响两个方面来辩证地认识。
回购交易是以债券为中介的资金运筹方式。其正面影响可归纳为四点：
首先，回购交易推动了一个重要的资金市场的形成。回购交易是证券公司根据买卖双方签定的协议，卖出某种所持证券，并约定一段时期之后，按高于卖价的价格重新买回。当然，还有一种返售行为，它的操作与上述过程相反。在这种业务中，很少发生实物券的交割，所以，国债在这里只是一种中介，发生在买卖双方之间的，只是资金的余缺互济。从武汉国债交易市场的情况看520多家会员公司都已经开展了这种业务。从回购交易量所占的比例来看，武汉中心实际上已经成为一个资金市场。事实上，在全国还有很多的场外的会员公司都在进行回购交易，全国各地的场内场外资金都通过回购交易方式在市场上流动。所以，从功能上看，回购交易促进了一个大的资金市场的形成。
其次，回购交易形成了市场均衡利率。有人说，回购交易是高利拆借的隐蔽方式，抬高了市场利率。从实际操作来看，这种说法是片面的。因为回购价格实际上是利率，它是根据买卖双方规定的利率来折算的。这种利率由筹资成本决定，影响筹资成本的因素很多，比如通货膨胀率、保值贴补率、银根松紧，以及国债的兑付时间等等。回购价格是不断变化的。这种变化实际上比银行利率更准确地反映了资金的供求状况。事实上，国家的一些宏观部门已经开始参照回购交易利率来分析、判断形势。武汉、北京两地从1993年10月到1994年10月一年的行情，就可以综合考查一下三个月的回购价格体现市场利率水平。根据三个月的回购价格在不同的月份体现不同的利率水平，可以画出一张曲线图。对曲线图进行分析，可以看到，在1993年底，中央银行银根紧缩时，市场利率水平普遍抬高，到12月份，这三个月的月息已达到20.5‰，这大大高于同期银行存款利率。1994年春，随着银根松动，利率水平稳步下降。到6月底，利率已下降到16.5‰，下降近4个千分点。7月份，正好碰上1991年国库券的总付高峰，利率水平又有所抬高，将近17‰。在7月高峰期过后，8月份利率自然下调。但是，到了9月份，随着通货膨胀压力的逐步加大，还有保值贴补率的提高，市场利率水平又相应提高。到10月份，三个月的利率水平已达到18‰。所以，分时分段来看，回购价格的变动准确反映了市场资金需要的变化状况，应当说，通过回购交易所形成的是一个均衡市场利率。
其三，在中国没有证券融资公司的情况下，参与国债回购交易，是证券公司和其他非银行金融机构唯一的合理的抉择。因为，证券公司的融资渠道非常少，专业银行的贷款也只能是短贷，而且这种短贷，对于证券公司这种高风险投资来说是十分不利。另外，在金融证券公司和非银行金融机构之间，普遍存在着一个资金运用的时间差、空间差、价格差，以及各证券公司自身创利水平差。在中国没有金融证券公司提供融资便利，且交易市场本身有监控管理的情况下，出现以国债为媒介的资金拆借回购交易方式，实际上反映了证券机构同各种非银行金融机构之间平衡资金余缺、提高资金使用效率的客观需求。尤其是在货币紧缩的大环境下，这种交易方式也是非银行金融机构为求得自身生存的唯一的合理的选择。
其四，证券回购交易市场之所以形成，固然借助了国债的信誉，反过来也推动了国债二级市场的发展。有人认为，回购交易是国债买空卖空，它的发展影响了国债的信誉。但到目前为止，因回购协议不能履约，买卖双方需要对簿公堂的案例还没有发生过一例。实际上，以国债为标的回购现象本身，反映了券商对维护国债信誉的责任感和信用感。因为国债有高流动性，有及时的兑现性，而且最为安全；与其他债券相比，国债是最有信誉的。与金融机构之间仅靠立据便拆借资金的方式相比，回购方式反而更可测度（可以通过回购交易量来测定），而且有物质保证。另外，回购交易产生的规模效应，对活跃国债二级市场有很大的促进作用。
当然，回购交易也有负面的影响，这可以从两个方面来看：其一、目前，在证券集中交易场之外，还存在着一个庞大的难以监测的场外回购交易市场。在集中交易的场所，做回购交易还有个监控机构，但在场外交易中，如果交易双方相互不很了解而发生业务关系，其信用风险极大。如果任其发展，可能导致信用危机。其二、目前，国家对非银行金融机构，特别是证券金融机构，还没有明确规定资产负债比例管理办法。有些证券机构作回购交易的目的是融通资金，通过大量负债来极力扩大自己的资产规模。它们用所取得的资金，甚至投资于高风险产业，这样既不利于其自身的管理，也可能影响国家宏观调控。所以，建议有关部门通过规模限制、比例管理等办法，对非银行金融机构间的回购交易进行量上的控制。
十、需要一个统一的国债管理政策
毫无疑问，国债现在已经成为我国经济生活中最重要的经济现象之一。国债管理政策已经在国家宏观经济管理政策体系中，占据了举足轻重的地位。
从财政方面来看，由于国家财政连年出现赤字，且越来越依赖发行国债来弥补赤字，我国财政的公债依赖度已经逐年提高。1993年国家财政支出达5287.4亿元，其中依靠发行内债筹集的资金达381.32亿元，这样算来，我国财政支出的内债依赖度已达7%；如果计入外债（357.9亿元），则这一指标要达14%，这还未计入依靠向中央银行透支和借款的所谓“硬赤字”。如果按照1994年的规定，财政的“硬赤字”也得通过发行债券来弥补的话。那么，1993年我国财政支出的国债依赖度则高达18%以上。这一水平，已经远远超过被称为赤字大国的美国的水平（该国1991年三级政府支出的公债依赖度只有10%）。从国内公债还本付息的量上看，1993年用于此项的支出为224.3亿元，占当年财政支出的比重已达4%。总之，无论从哪个角度来衡量，国债已经成为左右我国财政政策的重要因素。
从金融方面来看，1993年国家银行的各项贷款余额达26461.1亿元，而国债的未清偿额大约相当于它的10%左右。这一比率因1994年发行了1000余亿元的国债，必将大大提高。如果预计今后国债还将增加发行，则在全社会非金融部门未清偿债务总额中，政府债务所占比重将很快与美国相伯仲了（美国在1992年的相应指标为13%）。这说明，国债在我国的金融活动中，也已成为一个具有相当影响力的因素。
更重要的是，国债的发行、流通与清偿问题，都密切地关系到财政和银行两大部门。财政当局在筹划发行国债时，要考虑到金融部门可支持的程度；金融当局在确定货币供应量和信贷规模时，也必须充分考虑财政部门可能提出的资金需求量。如果说，财政政策和货币政策配合的关键，集中在财政赤字问题上，那么，现在财政赤字必须全部依靠发行国债来弥补，这两大政策配合的关键，便落实在国债政策的配合上了。
在市场经济中，国家的宏观经济政策体系，主要由财政政策和货币政策构成。由于这两大政策手段各有自己为对方不可替代的功能，同时，由于它们的调控对象都是货币资金，因而又有着千丝万缕的联系，所以，两大政策体系协调与否，事实上决定着宏观经济形势能否稳定。既然这两大政策协调的结合点在国债政策上，那么，国债政策在国家宏观经济政策体系中的重要性，便是不言自明的了。
国债政策应该大体分成三项内容。
其一是关于国债的规模、品种和期限结构。这些都与发行市场能否顺利运行密切相关。与这样一些内容有关的政策的制定，主要应是财政部门的事。因为它是国债的供给者和资金需求者。国债的规模需要认真研究。我国自发行国债以来，其发行量越来越大，在最近两三年中，更是成倍地增长。如果按目前的增长速度简单设想一下，到本世纪末，每年发行的国债恐怕要超过3000-4000亿元，国债的未清偿额则可能占去全社会非金融部门未清偿债务总额的30%以上。国债规模急剧扩张可能带来的最大问题，是政府与企业（尤其是民间企业）争夺资金，也就是说，可能产生“排挤效应”。道理很简单：在任何经济社会中，如果前提是不造成通货膨胀，那么，该经济社会每年可以提供使用的资金总是有限的。这有限的资金如果政府使用多了，企业必然陷于资金供应不足的境地。从宏观经济的高度来考察，既然存在着资金使用的此多彼少关系，我们就必须考虑将这有限的资金分配给谁使用更有效率的问题。我们固然不能一概说政府的资金使用效率一定低于企业，但是我们可以肯定地说，目前许多由政府安排的支出如果放给社会去办，其效率会更高些。这就需要讨论：财政支出在哪些地方可以转化为民间的社会支出。如果我们从“公共财政”的角度来认识财政的职能，如果我们从全社会资金使用效率的高度来考虑资金的分配问题，相信这种“转化”的规模是很大的。国债的品种和期限结构固然主要由财政部门决定，但是也应考虑到市场的接受程度和它们对市场结构的影响。譬如我们打算延长国债的平均期限，为此而发行长期国债。这时，市场是否对长期国债有兴趣，将决定着这一发行能否成功。进一步说，由于长期国债将占用社会的长期资金，而长期资金对应着投资，我们不免就要考虑上文所论的这种发行是否产生“排挤”民间企业得到资金的可能性的问题。更进一步看，由于资金市场上的利率存在着相互影响的关系，发行长期国债，势必引起长期利率高悬，这可能导致短期资金向长期市场流动，从而引致社会的短期资金不足。显然，这里存在着十分复杂的情况。而且，看起来应是由政府部门决定的事情，也必须充分考虑到金融部门的情况。
其二是国债的利率。这显然应当由财政当局和金融当局协商决定，因为，国债利率的高低固然决定着政府筹资成本的高低，决定着国债能否顺利销售；但也同样对货币信贷政策产生着极为重要的影响。随着国债信誉和流动性的提高，国债利率应比相同期限的其他任何金融工具的利率要低，是一个显然的趋势。但是，国债利率和银行利率究竟谁跟谁的问题却是始终存在着的。这个问题比较复杂。在西方国家中，例如在美国，国库券利率、中长期公债利率，都分别在短期和中长期利率结构中起着基准利率的作用。但是，在其他国家中，也有银行同业拆借利率发挥重要作用的情况。看起来，可能难有一个固定的模式这里的关键在于，利率必须是市场化的；有了这个前提，哪一种利率起基准作用，实际上并没有想象的那样重要。
其三是国债的交易和流动。与之相关的是国债的持有者结构的安排。对这个问题，金融当局应当承担主要责任。国债二级市场对金融部门所以重要，是因为它涉及全社会资金的分配和再分配，再重要的是，如果中央银行打算运用公开市场操作手段来实施货币政策，国债的持有者结构，将影响到它的这一政策手段能否有条件实施的：如果国债主要由小额投资者持有，那么，正如我们现在所遇到的情况那样，公开市场操作无以施其计。但是，国债的交易以及与此相联系的持有者结构的调整问题，对于财政部门也是重要的。因为，国债的交易问题，虽然已经基本不涉及财政部门能否取得弥补财政赤字的资金问题，但它对今后的财政筹资能否成功则有十分重大的影响。
显然，在国债的管理上，财政和金融部门虽然应当有所分工，但在它所涉及的所有方面都需要两个部门的密切配合。鉴于国债管理已经成为我国宏观经济管理的十分重要的内容，鉴于它已经成为两大政策体系配合的关键所在，鉴于国债管理已经日益成为一项经常性的工作，我们认为，现在是将国债管理政策提高到作为同财政和货币政策同等重要的地位的时候了。因此，建立某种专门的组织来综合考虑国债管理问题也就是必要的了。
（本文系中国社会科学院金融研究中心“金融改革与发展论坛”第三次会议发言综述，由温耀勇、彭炘炘熉整理，李扬审查）
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