从中国货币政策传导机制看货币政策“被动性”，本文主要内容关键词为：被动性论文,货币政策论文,中国论文,看货论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国货币政策传导机制
货币政策的传导途径是多样的，但从金融机构的资产和负债角度看，货币政策传导机制的理论大体可分为“货币观”(包括利率途径、非货币资产价格途径等)和“信用观”两个主要途径。
“货币观”认为金融资产只有货币和债券两种形式，银行贷款只是债券的一种，贷款和债券可以相互替代，货币政策是通过货币供应量的变动改变公众对货币与债券的持有和配置，从而影响债券市场利率，最终影响投资水平和产出。这一理论至今仍是占主流的货币政策传导理论，主要包含利率、汇率、财富效应三个渠道。
“信用观”则认为，金融资产有货币、债券和银行贷款三种形式，银行贷款是特殊的，债券不能与之替代，货币政策是通过银行信用影响局部投资水平，进而影响产出。根据Bemake和Gertler的研究，信用渠道传导货币政策的途径有银行借贷渠道(Banking lending channel)和资产负债表渠道(Balancesheet channel)两种路径。Bernanke，Blinder(1988)将贷款供求函数引入传统的IS—LM模型，构建了含有货币渠道和信贷渠道的CC—LM模型，论证了信贷在货币政策传导机制中起到的重要作用。
1.中国货币政策传导的货币渠道
货币渠道理论的前提是资本市场完美而同质，金融市场以利率出清，而且仅有货币和债券这两种金融资产。根据这种观点，货币政策是通过货币供给量的变动改变公众对货币与债券的持有和配置，从而影响市场利率，再通过市场利率对利率敏感部门的需求(包括消费、投资)的改变来影响实体经济。
利率渠道传导机制可以描述为M↑→i↓→I↑；C↑→Y↑(M：货币供应量，i：利率，I：投资，C：消费，Y：国民收入)。财富渠道传导路径可以表示为M↓→i↑；P↓→W↓→C↓→Y↓。汇率传导途径一般被描述为M↑→i↓→E↓→NX↑→Y↑。可见，无论是利率、汇率还是财富效应渠道，其核心传导路径都包括货币供应量与利率的反向变动，如果该环节缺乏，则难以将传导链条继续下去。
分析中国货币政策传导机制，货币渠道传导不畅的关键原因在于货币供应量与利率之间的传导环节缺失。1996年开始了利率市场化改革进程，中国人民银行累计放开、归并或取消的本外币利率管理种类为119种，目前，人民银行尚管理的本外币利率种类有29种。虽然大部分利率管制已被取消，存贷款基准利率的浮动范围也有所加大，但存贷款利率作为影响投资和消费进而影响产出的最重要变量仍然被严格管制，因而并不能灵活地反映资金供求面，再加上货币市场与资本市场的分割，导致以利率为核心变量的货币渠道传导不畅。而财富效应渠道的有效性取决于三个前提：一是利率下降促使居民和企业改变资产配置，更多地将货币投入到资本市场；二是股价升高促使更多企业上市或再融资；三是从股市获得的资金被真正地投入到实体经济中。鉴于中国股市的管理和运作模式以及上市公司对资金运作的不规范性，后面两个前提很难得到满足。而货币在储蓄与资本市场之间的转换也更多的是基于股市价格涨跌而非利率升降。另外，有管理的浮动汇率制度与资本管制也导致汇率效应受阻。总体而言，对于中国货币政策，货币传导渠道起到的作用仍然微弱。
2.中国货币政策传导的信用渠道
信贷渠道理论主要是强调银行等金融机构在货币政策传导中具有重要作用。其主要理论包括可贷资金理论、信贷配给理论和资产负债表理论。“可贷资金理论”认为即使投资和储蓄对利率不敏感，货币政策仍然可以通过对信贷可得性的影响发挥作用(Lindbeck，1962)。“信贷配给理论”则主要可以分为借贷市场非完全性(Rothschild，M.and J.Stiglitz，1971)及信贷配给中的不完全信息(Akerlof，1970)两种。“资产负债表渠道”理论则认为货币政策对于经济运行的影响可以通过制约特定借款人的受信能力而发挥作用并得以放大。
国内众多的研究结果倾向于支持信贷渠道。王振山、王志强(2000)采用协整检验和Granger因果检验方法，得出结论认为信用渠道是我国货币政策的主要传导渠道。李斌(2001)运用多元反馈时间序列模型证明信贷总量与货币政策最终目标变量的相关性相比较货币供应量更大。夏斌等(2003)证明信贷增长相对于货币供应量对经济的解释能力更强。蒋英琨(2005)采用VAR模型证明了信贷渠道是货币政策传导的主要渠道。赵振全(2007)运用门限向量自回归模型对我国信贷市场与宏观经济活动的非线性关联进行脉冲响应函数分析，得出在我国金融加速器效应非常显著。江群(2008)采用VAR模型进行脉冲响应分析证明了信贷渠道的重要地位，货币政策的效果与信贷渠道的畅阻密切相关。吴培新(2008)通过分析货币供应量与信贷规模作为信息变量的作用，认为货币供应量的变化依赖于信贷规模变化，至少应同时关注两个指标。但由于银行信贷渠道具有作用不对称性，其对于紧缩过热经济的作用显著大于扩张偏冷经济的作用。因为通过控制银行信贷实现紧缩性货币政策等于从源头上控制货币创造，但要达到扩张目的而释放银行信贷的效果还要取决于实体经济的反应。刘铭利、沈利生(2008)通过非线性协整计量方法分析认为在不同的状态中货币供应量的误差修正效应均比信贷规模大，反映了在由信贷规模和货币供应量组成的系统中货币供应量的主导地位。
基于以上理论及学者研究成果，结合现实经济发展趋势，我们认为对于货币供应量、利率及银行信贷作为货币政策中介目标所起到的效果不应仅仅从计量数理上分析。在现实经济状况日趋复杂的当今，应当首先对相关经济指标进行解读并且对货币政策传导渠道进行再梳理。
二、中国货币供给的特点
1.1994年后外汇占款成为基础货币投放的主要来源
我国在1994年外汇体制改革之前，央行再贷款一直是基础货币发行的主渠道。1994年之后，外汇占款开始逐渐成为基础货币投放的主要来源。1994年汇率并轨后我国通过外汇占款渠道投放的货币就占了当年基础货币投放量的69.6％(而在这之前外汇占款占基础货币投放的比例一直都是维持在10％以下的水平)。但是，1998～2000年这3年外汇占款增速分别只有3％、7％和5％，与1995～1997年平均增速高达44％的外汇占款增速相比大幅放缓(图1)。之所以出现3年低迷期主要是由于亚洲金融危机爆发使得国际市场一直预期人民币贬值，导致大量外汇通过非正常途径外流，另外，金融危机也严重影响了国内的外贸出口(尤其是对日韩的出口)，导致外贸顺差减少。再加上央行发放的再贷款数量逐年萎缩，特别是1997年亚洲金融危机爆发后，央行再贷款的数量急剧下降。到1998年农业发展银行实施收购资金封闭运行后，几乎不需要增加政策性再贷款，当年央行再贷款净减少1 000亿元，1999年净减少300亿元。外汇占款和央行再贷款在1997～2001年的5年时间内保持双低，导致基础货币发行不足。加上商业银行受制于资本金不足和降低不良资产的双重压力，“惜贷”现象明显，从而造成我国这一时期流动性紧缺，1999年狭义货币供应量和广义货币供应量的增长率甚至双双低于基础货币增长率，整个经济陷入了比较严重的通货紧缩时期。
图1 2001年以来外汇占款增量超过基础货币增量
数据来源：国研网
2001年之后，由于世界经济的复苏和中国正式加入WTO，更主要的是对人民币的升值预期(加入WTO之后，人们预期中国对外贸易额占世界贸易总额的比例将大幅增加)，中国外汇储备开始大幅上升。首先，资本和金融项目顺差自2001年起开始大幅反弹，大量国际资本回流国内。2001年资本和金融项目顺差由2000年的19.22亿美元低点大幅反弹到347.75亿美元。其次，经常项目顺差自2002起开始触底反弹(2001年经常项目顺差跌至自1997年亚洲金融危机以来的最低点174亿美元)。2001年外汇储备增幅达到了28％，此后外汇储备的增幅一直保持30％以上。在外汇储备增长最快的2004年，外汇储备的年增幅达到创纪录的51％，截至2008年底，外汇储备已经达到了1.9万亿美元。
2.货币政策对基础货币操作方向与手段呈现“单向性”与“被动性”
国际收支双顺差导致外汇储备激增，对冲过多的流动性是一段时期内中国货币政策的重要任务，也是2000年以来中国货币政策面对被动局面的重要原因之一。2000年以来，中国的外汇储备余额急剧增长。在外汇储备急速增长和固定汇率制度下央行被动投放了大量货币，但实际的基础货币投放量远低于外汇储备的增长量，主要是央行通过发行央行票据等方法回收了大量流动性。在国际收支双顺差的情况下，对冲过多的流动性成为了中国货币政策的重要任务。
外汇占款的增加意味着中央银行资产负债表中资产方的膨胀，央行被迫大量投放基础货币。在央行对金融机构的再贷款已经降到最低，并且政府债券数量有限的情况下，央行只能较多地使用央行票据和法定准备金率手段。在效果上，提高存款准备金率和发行央行票据两种工具的效果一样，两者的区别体现在对资金价格的影响上。提高存款准备金率是以固定利率来冻结流动性；发行央行票据的利率则受商业银行资金供需的影响，因为商业银行会将贷款或投资的收益率与央行票据的收益率作对比。因此对法定存款准备金率和公开市场业务的选择主要取决于货币市场利率，衡量货币市场利率的合理水平(吴晓灵，2007)。
2002～2007年当前央行的主要货币政策与宏观经济运行状况没有必然联系，已经呈现出因外汇收入过快增长及国际环境变化所造成的“对外被动性”。货币政策的主要目的实质上已经转变为回收流动性，动因则是源于外汇储备的过快增长。并且，央行对货币政策工具“存款准备金”与“央行票据”的选择也需要被动地取决于货币市场利率和商业银行意愿等非可控因素。基础货币的货币政策在此经济形势下面临操作目的单向、操作工具选择范围小而被动的局面。
3.M2指标与经济波动的关联度降低
如前文综述，许多学者在分析货币供应量与经济之间关联度时都倾向于选择广义货币供应量M2建立实证模型，然而在流动性过剩的背景下，以总存款口径统计的广义货币供应量并不能很好地反映经济波动情况。1999年至2008年银行系统一直保持着愈发扩大的存贷差，从2001年3.1万亿元急速增加到2008年底的16.3万亿元。同时银行资金大量涌向银行间债券市场，银行“有价证券及投资”占存款比在2007年一年内由11.6％上升到16.1％。资金大量冻结在银行间市场及银行体系内部，因而存款量增长并不代表实体经济中的资金也获得同等增长。
M1/M2比率的变化可以在一定程度上反映出公众对流动性的偏好程度，同时M1也体现了企业资金松紧情况。在2001年以前，M1/M2伴随着经济周期呈现规律波动，但2001年以后其比值趋于平稳。
1986～2000年，处在经济周期的低谷，M1的增长率远低于M2。货币当局为了刺激经济增长实行宽松货币政策，M2随着政策刺激出现高增长，但是M1的增长却相对滞后，社会总需求由于M1增长率低而难以复苏。作出M1/M2的回归趋势线和H－P滤波线，可以看到M1在广义货币中所占比重呈趋势性下降，但其下降过程呈现波动性。相比回归直线，H－P滤波线能更好地反映出2001年后M1/M2比例趋于平稳的现实。在经济高涨时期，货币流动性比例高于趋势线(如1986～1988年，1992～1994年，2002～2005年)，在经济过冷时期，流动性曲线下降到趋势线以下(1989～1991年，1995～1999年)。
图2 各层次货币供应量季度同比增长率
数据来源：国研网
4.“准财政式”银行系统推进货币化进程
改革开放以来，中国经济经历了快速货币化进程，M2/GDP比率从1986年的49％增长到2006年的167.5％，货币化比率仅次于日本。一般情况下，与发达国家相比，发展中国家的货币化率都明显偏低，即使是同样被列为“金砖四国”之一的印度和俄罗斯，在2006年其货币化率也只达到了74.6％与34.6％。中国急速推进的货币化水平一方面与中国在改革开放前货币化程度低、货币需求长期受到压抑有关，另一方面则是源于中国的金融体系和金融制度，也就是政府部门对银行体系的有效控制和居民对银行的高度依赖。政府和中央银行通过直接或间接调控商业银行系统的信贷总量及指导信贷投放部门，使得商业银行实际上起到了“准财政”作用——进行符合政府意愿的收入与资金再分配。鉴于此，中国的信贷配给仍然是一种“绝对配给”，也即根据宏观经济政策导向将信贷资金配给各行业部门。
图3 M1/M2趋势线
数据来源：国研网，趋势线为作者计算。
经过30余年的发展，中国的金融体系发展也取得了不小成绩，建立起了一个以银行为主体的较为完整的金融体系。2008年底中国广义货币余额达到了53.1万亿元，沪深两市上市公司市值也达到12.2万亿元，同年底，债券余额也达到15.1万亿元。但绝大多数债券仍然是中央政府和政策性银行发行的国债和金融债券，企业债券比例仍然过小，仅占全部债券托管量的8.4％。虽然与其他发展中国家相比，中国的债券市场和股票市场的规模已属较大，但与发达国家相比，直接融资的比例仍然很小。2000～2004年，银行贷款占金融资产份额平均达65％，2005年之后随着银行体系改革和股市的发展其占比有所降低，但仍占据一半以上份额。银行系统在中国金融系统中的作用仍然举足轻重。
三、结论
中国货币政策传导渠道具有不同于传统经济学理论的特征：首先，货币当局对商业银行信贷规模仍然给予“窗口指导”，宏观经济政策也对信贷规模与信贷投向施加导向性作用。其次，基础货币在资产方项目“外汇占款”的推动下快速增长，由于外汇占款增长过快过高，货币当局公开市场操作业务已不能起到预期作用，央行票据的发行应运而生。但是纵然央行票据的发行规模已高达4万亿元人民币，相对于16万亿元的外汇占款而言仍然不能达到预期效果。货币当局采取的另一个对冲流动性的措施就是提高法定存款准备金率。因此在中国的货币政策目标中，法定存款准备金率主要不是用于控制银行信贷，而是回收因巨额外汇强制兑换所引致的流动性。最后，基础货币投放的被动性与高额存贷差的存在造成广义货币供应量与经济关联度相对不高，而狭义货币供应量M1的增长率与狭义货币供应量和广义货币供应量之比M1/M2能更好地前瞻性地体现经济波动。
基于以上特点和原因，中国货币政策传导机制不同于传统机制，而是具有自身独特性。第一，基础货币M0的投放取决于外汇占款增长及央行的对冲机制，其本身具有被动性，这种被动性又是根源于中国贸易顺差国地位以及不灵活的盯住汇率制下的结汇政策。因此货币当局将基础货币作为中介目标对经济进行调控的传导渠道几近失灵。第二，广义货币供应量的增减间接依存于银行贷款规模。而商业银行信贷表面上由各银行自行根据供求状况决定，实际上仍受货币当局及政府宏观政策调控，且其影响力显著。然而由于存贷差的长期存在，资产方的“贷款”项固然对负债方的“存款”项具有一定乘数影响，但广义货币供应量即现金与存款总额之和仍具有很强的内生性，也难以影响到连接货币政策与实体经济的关键变量——利率。第三，狭义货币供应量主要受实体经济状况影响，也就是受投资和消费的活跃程度影响，而投资和消费升温在流动性过剩的大背景下必然带来通货膨胀走高，因而最后M1能够影响实际利率。但其影响途径是实体经济活动推动CPI走高后引起实际利率降低(在名义利率不变的前提下)。
学者们对中国货币政策有效性的讨论已经很多，但鲜少出现经由运用货币政策传导机制反向推理来求证货币政策是否有效。本文通过分析中国货币政策传导机制的特殊性来揭示中国货币政策实际面临的被动局面。而中国货币政策“被动性”包含了因强制结汇制度下的巨额贸易顺差带来的基础货币被动投放、对狭义货币供应量的不可控性以及广义货币供应量与经济“脱媒”。在被动货币投放前提下，对银行信贷调控最有效的方式是“窗口指导”，而不是存款准备金率等数量调控方式。货币渠道也因货币供应量与实体经济关系不紧密、货币供应量与利率间连接机制脱钩而明显不畅。缺乏畅通而有效的货币传导机制的中国货币政策的“被动性”就显而易见。
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