试论我国证券市场制度缺陷与制度创新，本文主要内容关键词为：试论论文,制度创新论文,缺陷论文,制度论文,我国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
改革开放以来，在我国经济转轨过程中发展最快、影响较大、对社会触动较深的领域，莫过于证券市场。我国的证券市场是适应改革开放的需要而产生和发展起来的。尽管它的历史不长，但发展速度十分惊人，短短的10多年就走过西方证券市场上百年的路程。截止2003年底，我国境内外上市公司达1300多家，境内股票市值达4万多亿，上市公司在境内外融资超过1万亿元，证券投资者已达6000多万，券商和证券投资机构100多家。蓬勃兴起的证券市场对推动国企改革，转换企业经营机制，改革投融资体制，合理配置资源，提高企业国际竞争力，促进社会主义市场经济体制的建设和发展，发挥了不可估量的积极作用，在历史上留下了浓墨重彩的一笔。
然而必须看到，同西方成热的证券市场相比，我国证券市场正处于初级阶段，深深烙上了不成熟的印记，还有许多制度缺陷困扰着我国证券市场的发展，必须进行制度创新。
一、股票发行制度的缺陷与创新
股票发行制度的缺陷表现在股票发行行政化。从1993年起，股票发行就实行了审批制与指标制相结合的体制，由此导致股票发行从指数下达、选拔发股公司、推荐发股公司到初审、复审和终审；从发股数额、发行方式到发行时间、发行组织均出于行政安排之中。2001年4月以后实行的股票发行“通道制”尽管优于“指标制”，但仍存在许多弊端，通道制仍然受制于行政机制的影响。因为一家证券公司拥有多少股“通道”仍听命于行政安排。“通道制”不仅不利于证券公司在发行市场展开竞争，也不利于处理好拟发股公司与证券公司之间的平等关系。非科学的上市公司选择机制是导致上市公司质量问题的制度根源。
鉴于上述情况，发行制度必须体制创新，实施发行制度市场化，发行制度由过去的审批制向核准制再向注册制转变。实行核准制，核准权力应由交易所依法行使，变证监会主导的核准制为市场主导的核准制。发行定价机制市场化，实行股票发行的保荐制度，加强承销商的经济责任，强化证券公司之间的市场竞争。加强对股票发行市场的监管力度，将重心放在打击违法违规行为方面，使弄虚作假不仅无利可图且受到重大经济损失。
二、证券交易制度的缺陷与创新
股市交易品种稀少，极富市场活力的创新产品空缺，如认股权证、股指期货、CDR等品种。股市没有做空机制，不能使投资者通过反向对冲交易来调整投资运作策略。另外，股票交易市场组织单一化、原本存在的STAQ交易系统、柜台交易系统等成了短命鬼，而与中小企业和高新技术密切相关的创业板市场，千呼万唤始出来。针对交易制度的缺陷，股票交易制度必须创新。
1.逐步建立做市商制度。可考虑借鉴美国NASDAQ的作法，NASDAQ经过多年的运转，做市商制具有很多优势。由于做市商大多为精明的理财专家，对股票的预期建立在对其价值理性认同的基础上，加之有广泛的信息来源渠道，并以雄厚的实力和良好的信誉作为后盾，抵御风险的能力较强。做市商具有稳定大盘义务的强烈责任感，与大盘“荣辱与共，休戚相关”，在做市商制度下，各做市商虽对股票的认同存在分歧，但股票总体上是向价值靠拢。由于做市商制度的存在，既保证了证券的流动性，又有效地防止了股票单边上扬或下挫的倾向。
2.建立健全退市机制。上市公司退出制度是证券市场制度建设的重要组成部分。只有重视体现市场经济运作规律的上市公司退出机制，优胜劣汰，才能保证上市公司质量，进而提高证券市场运作效率。上市公司退出制度设计包括退出标准和退出方式两种。上市公司退出标准在发达国家已形成一整套做法，我们可根据中国国情，并借鉴国外成功的经验，准确掌握好市场退出标准，并根据不同的情况选择不同的退出方式。另外，由于退市涉及地方政府个人荣辱、经济利益、日后安置等一系列问题，特别是中小投资者的利益损失，应通盘考虑。笔者建议，在实行退市机制时可考虑实行民事赔偿制度，投资者受即将退市公司的虚假信息欺骗并形成损失时，应得到补偿。
3.证券市场体系创新。建立完善的多层次的市场体系是我国证券市场发育成熟的标志，市场结构的完善程度是充分发挥市场效率，降低市场风险的关键因素。多层次的市场结构和交易品种，能满足不同层次投资者的要求，在一定程度上能避免证券市场的单向定价，对保障证券和资金均衡，培养长期稳定的投资群体有着十分重要的作用。当前，政府和管理层应加快证券市场的结构调整，在继续完善主板市场的同时，加紧设立创业板市场，从而形成主板市场、创业板市场和场外市场构成的多层次市场体系，扶持高科技企业的成长，推进科技创新和产业化发展，优化产业结构，更好地发挥证券市场优化资源配置的功能。另外，适应发展场外交易市场和地方股票市场，着手制定发展场外交易市场、地方股票市场的组织制度、股票交易制度、做市商制度、信息披露制度等，并适时进行股票市场的产品创新，如股指期货、股权证、CDR等新产品。以活跃股市交换，满足不同投资者的需求。
三、上市公司治理结构的制度缺陷与创新
我国上市公司治理结构存在许多问题，一是股权分割、股权结构不合理、非流通股比重大、过于集中，造成流通股比重低且过于分散，国有股“一股独大”，公众股对上市公司缺乏有效的直接控制力。二是公司运作的内部人控制，内部人能够轻易控制和操纵公司股东大会、董事会和监事会，而导致内部人的败德行为和机会主义盛行。三是以市场为基础的外部治理机制发育不全，其表现为公司控制权市场发展滞后，导致市场操纵和内幕交易。债权人治理机制不完善，债务人约束机制软化，难以有效地产生作用；在经理人市场上，中国上市公司尚未建立以市场为基础的制度化的公司管理层的筛选机制、导致公司管理资源配置缺乏效率。四是政府职能的“缺位”“越位”和“错位”。
为了证券市场健康发展，上市公司治理结构必须创新。
1.改善股权结构，建立约束大股东行为的制度。对大股东的持股比例，股东发起人数量及股权结构等进行规范引导，解决一股独大的问题，促进公司股权多元化，同时，要推动企业相互持股，特别是产业关联性较强的企业间的股权置换，也可考虑将部分企业间的债务转换成企业间相互持股，改造部分国有独资和控股公司。另外要对控股权和行使行为进行规范，明确规定控股股权行使的程序、方式，明确大股东自觉尊重中小股东的方式和途径，保障中小股东对公司重大事项的知情权。
2.加快董事会改革。首先，也是最重要的一点，是增强董事会的独立性，提高董事会运作质量。可采取的主要措施包括：引入外来因素和力量，绝大多数的董事会成员应为外部董事，并且独立董事应控制董事会和关键委员会，独立董事可制定有关公司首席执行官的业绩标准和薪酬计划，并据此对首席执行官的业绩进行定期评估。
二是建立董事会的自我评价体系，包括建立科学的议事规则和决策程序，董事会对其运作制度应形成书面文件，并定期重新评价；确定董事任职标准，选择最适合公司的董事，并定期对单个董事的任职情况进行评估。
三是加强董事会运作的有效性，强化董事会的战略管理功能与责任，完善公司的内部控制机制和监督制衡机制。
3.明确监事会职能。从长期看，与全球公司治理结构和中国资本市场全球化的发展趋势相适应，独立董事将在中国上市公司治理中发挥更加重要的作用。然而在中国独立董事制度未得到充分发展、走向成熟之前，监事会仍将有发挥作用的空间。但在时机成熟时，撤消监事会，或允许公司自行选择是否设立监事会，将有助于理顺公司内部的错综复杂关系，使独立董事、股东等承担起有关的监督责任，避免机构重叠和资源浪费，节省公司运行费用。
4.发挥机构投资者在公司治理中的积极作用。与成熟证券市场的情形相反，迄今为止我国机构投资者在公司治理中尚未发挥积极的外部监督作用。要改变这种局面，需要在多个方面作出巨大的努力：
第一，必须逐步消除阻止机构投资者发挥作用的各种制度缺陷，建立有利于机构投资者参与改善公司治理的制度环境。
第二，必须完善机构投资者自身的治理机制、监督和激励约束机制，使机构投资者能遵循较高的行为标准，按照其投资受益人的最佳利益勤勉、合规地行事，保持高度透明，更好地履行受托义务，不滥用股东投票权和其他资源。
第三，发展更多的具有长期投资需求的机构投资者，包括各种养老基金、保险公司、合格的外国机构投资者等，促使它们更加重视“用手投票”而非“用脚投票”。
5.健全债权人治理机制。硬化债权约束，促进上市公司管理层善用债务资本，在改善公司治理过程中充分发挥债权约束的作用。包括：在制度和实际做法上，具体、完整、合理地确立债权人在公司治理中的直接参与权、参与程度和各种有效的参与形式；推进相关的法律制度建设，建立完善的偿债保障机制和债权人法律救济机制，强化公司控股股东和其他内部人的偿债责任；加快作为最大债权人的银行部门的改革，对国有银行进行公司化和股权多元化改造，完善银行的信贷风险控制机制，完善银行自身的运作机制和治理结构。
6.促进经理人市场迅速成长。这方面改革的重点，是建立完全市场化的经理人资源配置机制，即以市场为基础，以经理人的企业家才能和综合素质为标准，在操作上完全由公司董事会根据透明、合理的程序和公司的内在需求独立地选聘公司经理人。
7.建立动态化、长期化的公司董事与高管人员报酬机制。与经理人市场发展相适应，尽快建立和完善市场化、动态性、长期性和业绩导向的公司董事与高管人员报酬机制，促进公司董事与高管人员努力按照公司股东和利益相关者的最佳利益行事，最大限度地创造价值。包括（1）形成健全的报酬决定机制；（2）形成合理的公司董事与高管人员报酬结构。
四、证券市场监管体制的缺陷与创新
证券市场监管体制的缺陷表现在：（1）监管职能不清晰。从监管实践看，主要有两方面问题，一是中央有关部门职责分工不合理，二是地方政府的管理职责不清晰。实行垂直管理的监管体制以后，由于地方政府的管理职责不清，加上双方协调配合不够，在实际工作中出现“监管部门管不了，地方政府不愿管”的现象，如对法人股市场退市公司的管理、非上市公司股票交易管理、地下私募基金管理等。如不尽快扭转这种局面，无疑会影响证券市场的健康发展。（2）新闻舆论和社会公众监督不足。新闻媒体对证券市场和上市公司所进行的舆论监督受到的限制和外部干预太多、新闻舆论的独立性和自由空间太小，新闻舆论的有效性、准确性、真实性和客观性不足。
监管体制不顺、手段不足、自律组织不健全，没有发挥监管作用。目前监管机关的权限配置有两大特点：（1）对违法违规行为重处罚、轻补救，重事后处理，轻事先预防；（2）行政执法权相对不足。券商业协会等自律组织，由于存在职能定位不清，组织体系未理顺，人员配置不合理等问题，也影响到自律监管作用的发挥。监管部门的自身行为不规范，一是监管部门执法不严，其中包括在一些场合监管部门有法不依，法外开恩或执法不力。二是监管部门善于运用行政机制处理各种违法违规行为，并在行政系统中将相关事件了结。三是监管部门的行为本身违法违规，给市场参与者造成了“权大于法”的种种错觉和误导，引致了一些市场参与者“唯权是听”、“唯官是从”，置法律法规于不顾。
监管体制的治理措施：第一，规范证券监管部门的职能和法律责任，证券监督管理机构的职能应是在监督证券市场运行的基础上进行管理，不应具有运用政策机制和行政机制来调控证券市场走势的职能。第二，规范证券市场监管部门的立规行为，规范证券监管部门的监管对象，规范证券监管部门的审批事项，规范证券监管部门的执法行为，规范监管体系，确保市场监管制度化，即用整套法律、法规来约束和规范各当事主体的行为，维护其合法权益，保证证券市场的正常运行，首先要建立完整的证券市场法律体系，完善法律法规体系，现行法律法规应随着证券市场的不断创新发展加以修改和完善，针对《证券法》中留有余地的地方，应出台配套实施细则。
五、证券市场的法律制度缺陷与创新
虽然目前我国已初步建立了规范资本市场的法规体系，但由于时间短、市场发育尚不成熟、体制改革尚在进行之中等原因，资本市场的法律约束和管理方面仍存在一些需要完善的地方。一是对立法的监督和执法的监察比较薄弱。立法监督和执法监察是法律约束具有效力的基本保证，由于对此两点都缺乏有效的监督机制，导致负责市场的政府职能机构及具体官员对违法行为视而不见或处罚不力，或强行执行，损害市场的健康发展。二是目前法规制度的内容不完善，没有对人大立法制度的检讨、评估和及时修订的机制，制度建设仍滞后于市场的发展。由于《公司法》《证券法》都是在转轨和金融危机环境及背景下产生的，已经明显跟不上资本市场发展的步伐。《投资者保护法》、《投资顾问法》、《投资交易法》、《证券法》由于涉及到我国证券市场已经形成的一些利益格局和利益观念，而在某些方面留有较大的余地，使其更偏重于指导性而不是操作性，而相关法律法规至今仍未出台。
另外法律自我实施机制尚不健全，投资者诉诸司法救济仍有障碍。尽管中国公司治理的法律与监管环境已经有了明显改善，但法律与监管架构远未成熟，主要表现为：（1）重行政责任和刑事责任，轻民事责任和民事赔偿，使投资者在遭遇证券侵权后难以运用民事诉讼手段维护自己的正当权益；（2）在证券侵权行为的处置过程中，往往以行政行动代替法律约束，大大地限制了投资者通过法律手段维护自身权利；（3）在成熟市场经济国家行之有效的集体诉讼（亦称集团诉讼）和股东代表诉讼方式，尚未引入到中国法律条文和证券侵权民事赔偿案件的审理实践中，投资者的诉讼成本显著增加。
证券市场法律体系的创新：（1）应建立完整的证券市场法律体系，我们必须尽快出台相关法律制度，从而形成我国证券法律体系的完整框架。（2）完善法律法规体系，现行的法律法规应随着证券市场的不断创新发展加以修改和完善，有必要补充的内容应及时补充，对市场的发展形成羁绊的条文应及时加以修改，做好有关法律法规的衔接。（3）证券市场的法律化不仅要有法可依、更要有法必依、违法必究。
六、证券市场信用缺失与创新
1.证券市场信用制度缺陷表现在证券市场和社会信用的严重缺失，行业内的一些违规违法等失信行为依然不断发生，呈现出典型的信用缺失特点，从诚信意识、诚信文化、到诚信环境和信用管理，几乎全面缺失。
2.重塑证券市场信用。市场经济是信用经济，诚信是基石，信用文化是资本市场文化的核心。信用涉及到资本市场的各个方面，除了上市公司的信用外，也包括中介机构的信用和投资者的信用。信用文化的建设除了需要制度的完善和市场各方的操守自律外，监管部门也要通过威慑力的监督，树立信用文化在资本市场的地位，使那些具有良好信誉的企业和个人充分享有守信的益处和便利，使有不良记录的企业和个人声誉扫地、付出代价。健全现代市场经济的信用体系，必然会增强投资者对市场的信心。