论股权分置改革，本文主要内容关键词为：股权分置改革论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
由于特殊的历史原因，中国股票市场的上市公司内部普遍形成了非流通股和流通股两种不同性质的股票，造成两类股票同股不同价、同股不同权的市场制度与结构，这种现象被称为“股权分置”。我国的证券市场流通股只占约1/3的比例，2/3左右的股份不能流通。截至2004年底，上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64％，国有股份在非流通股份中占74％（注：数据资料来源：《上海证券报》2005-05-16（1）。）。
2003年11月，中国证监会主席尚福林在《积极推进资本市场改革开放和稳定发展》一文中，首次提到“股权分置”问题，文中谈到，“在解决股权分置、上市公司部分股权不流通等对市场影响重大，涉及社会公众股东的问题时，必须切实保护公众投资者的合法权益，有利于维护市场的稳定发展”（注：《中国证券报》，2003-11-10（1）。）。“股权分置”这一概念被正式提出。2004年2月2日，国务院颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《若干意见》）中指出：“积极稳妥解决股权分置问题……稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题”（注：《中国证券报》，2004-02-02（1）。）。这表明管理层开始从更高的层面去审视和解决这个长期困扰证券市场的难题。
2005年4月29日，中国证监会发出《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，紧接着，沪深证券交易所发布《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》。随即，首批参加股权分置改革试点的三一重工、清华同方、紫江企业、金牛能源四家上市公司先后公布了试点改革方案。这标志着对困扰中国资本市场发展的股权分置这一制度性问题的解决拉开了序幕。
一、从减持国有股到股权分置改革
1.从“减持”到“全流通”，再到“股权分置”。从减持国有股，到全流通，再到解决股权分置问题，反映了我国从2001年以来对证券市场的认识不断变化的过程。理论界先后展开了关于国有股减持、全流通、股权分置改革三次阶段性的讨论。
五年前，中国嘉陵、黔轮胎等公司的少量国有股试点上市流通时，市场初识减持国有股概念。
1999年9月22日，中国共产党第十五届四次全体会议通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融资额的10％出售国有股。最受争议的是第六条，即“减持国有股原则上采取市场定价方式”，把高价减持和首发、增发“捆绑”起来。2001年6月，财政部长项怀诚宣布要在公司首次公开发行股票时试行部分国有股减持，且解释说社保基金的巨大缺口等着国有股减持的资金补足。当时的证监会周小川主席发动全社会献计献策，轰轰烈烈地讨论国有股减持问题，让投资者意识到减持给市场带来的巨大压力。2001年6月份国有股减持办法出台后，先有黔轮胎和中国嘉陵国有股减持试点的失败，后有吉林敖东和银鸽投资减持试点搁置，而与此对应的是，国有股减持引发的全流通问题造成了市场从2245点开始踏上了漫漫熊途，市场信心遭到前所未有的打击。到2002年6月23日，市场因惧怕国有股减持而大幅下挫时，国务院发布不再通过证券市场减持国有股的政策。虽然减持国有股问题表面上搁置下来，但流通股投资者却发现这是一个拿得起却放不下的问题。到2003年11月，市场低迷到几乎丧失了有效性时，大家又将市场问题的核心和症结指向“股权割裂”。
于是又一轮讨论开始。这回大家一致回避“减持”概念，而提“全流通”。这一提法一方面巧妙地绕开“不再通过证券市场减持”（注：2002年6月23日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。）的既定说法，另一方面对此问题的认识又达到了新的比较一致的高度。“减持”容易让人简单地理解为一方转给另一方，是利益输送，而提出“全流通”概念，则是流通股与非流通股两方共同分享“流通性溢价”，实现“双赢”。
对三分之二非流通股的存在问题，市场痛斥为“股权割裂”，这概念带有强烈的感情色彩，当然也反映了投资者的情绪。在2003年年底证监会尚福林主席的讲话里第一次用了“股权分置”概念，并在2004年2月国务院颁布的关于资本市场的《若干意见》里也使用了“股权分置”。股权分置一词不带感情色彩，却更理性地思考证券市场的现实问题。
从减持国有股到解决股权分置问题，实际上是由单纯的减持国有股补充社保基金上升到规范上市公司的股权结构，使市场机制在资本市场发挥基础性作用，实现资本市场资源配置的功能，支持国民经济健康稳定发展。
2.“股权分置”与“减持”和“全流通”的区别。“减持国有股”、“全流通”和“股权分置”是三个完全不同的概念。
国务院2001年6月发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第二条对减持国有股下了定义，即“向社会公众及证券投资基金等公共投资者转让上市公司（包括拟上市公司）国有股的行为。”减持国有股是指在当前股份制企业改制中，尤其是上市公司中，针对国有股权所占比例高达70％左右的经济现实，所采取的从单个股份公司或竞争性行业中逐步降低国有股权比例，甚至全部退出的改革措施。全流通是指在我国整个股票市场中，按照标准的股票权证分类，所有的普通股都享有流通的权利，所有的投资主体均可按照其自身的经济利益，在股票二级市场自由买卖股票。股权分置是指因为有特殊的历史原因和市场演变过程，有政府政策的干涉，以及市场各方对股市认识等等原因，在中国股市同一家上市公司内部出现了非流通股与社会流通股两类股票，这两类股票同股不同价、同股不同权。
“减持国有股”是一项政治性的经济决策，是要把不能流通的上市公司国有股权变现卖出，实现政府自身想要达到的政治和财经目的；而“全流通”则是一个调整和改变市场沿袭规则的政策决定，目的是要实现中国证券市场的同质化和国际接轨问题。而解决“股权分置”，其核心要义是赋予非流通股流通的权利，消除同股不同权的弊端，它并不意味着可流通股份一定就进入流通，也不意味着非流通股份可流通后就一定会减持。
中国证监会市场监管部主任谢庚认为，“减持国有股”包含的是通过证券市场变现和国有资本退出的概念；“全流通”包含了不可流通股份的流通变现概念；而解决“股权分置”问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容，而且解决股权分置问题后，可流通的股份不一定就要实际进入流通，它与市场扩容没有必然联系。
“减持国有股”思路潜含的是差别待遇和歧视原则，体现的是国有股优先，想要解决的是上市公司国有资产的单方变现问题，而不是全面解决证券市场的“股权分置”问题；“全流通”思路奉行的则是主体权利平等原则，体现的是规则优先，想要解决的是中国证券市场的“股权分置”问题，它不仅能解决股权分置问题，而且能消除“减持国有股”的市场规则障碍。
二、股权分置改革的现实意义
股权分置改革的核心要点和目标在于：一方面要建立市场规范化的制度基础，另一方面要从制度层面上消除长期以来存在着的损害流通股股东利益的制度根源。
证监会和国资委《关于做好股权分置改革试点工作的意见》中明确指出：股权分置改革是资本市场的一项重要制度改革，有利于完善资本市场定价机制，强化对上市公司的市场约束，充分发挥资本市场的功能和作用；有利于国有企业的改造重组和国有经济布局的战略调整，关系到投资者的切身利益和上市公司的长远发展。解决股权分置不同于国有股减持，对于优秀的公司，即使其股票可以全流通，大股东要保持控股地位也不会将股票全部卖掉。而对那些质量不好的上市公司，没有一个非常低的价格他们也无法与流通股股东达成一致。
股权分置改革的积极作用，在于确认了流通股含权的预期，理论上提升了流通股的投资价值。股权分置改革改变了原有以流通股东为基础的估值体系，上市公司股权结构和法人治理结构得到调整，从中长期来看，业绩稳定成长的上市公司，将成为稀缺资源而受到价值投资者的追捧。因此，股权分置改革不会对绩优成长股产生中长期负面影响，股权分置改革会加速个股的价值回归的进程，股价两级分化也将成为今后市场的主流趋势。实施股权分置改革着眼于健全资本市场功能和上市公司的长远发展，提高了上市公司的整体质量，更有助于价值投资理念的形成。
大力发展资本市场，一是有利于完善社会主义市场经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资。二是有利于国有经济的结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展。三是有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全。我国证券市场存在的一个制度问题就是股市功能的定位问题。证券市场有融资、投资和资源配置等三大功能，但中国股市从一开始实际上就定位为融资功能（尤其是为国企脱困服务），并且通过高价首发、增发以及配股等方式把融资功能发挥到了极限，而同时给投资者的回报却少之又少。股市的晴雨表功能、融资功能、增值功能和资源配置功能几乎丧失殆尽。股市的根本问题在于功能定位和保护投资者权益的机制没有建立起来。股权分置改革这一制度创新的着力点就是要对股市的功能进行重新定位，将过去把融资功能摆在首位的政策取向调整为将投资功能和资源配置功能摆在首位，使股市在市场经济体制建立和发展过程中发挥更突出的作用。
解决股权分置问题的要点一方面是要建立市场规范化的制度基础，另一方面是要从制度层面上消除长期以来存在着的损害流通股股东利益的制度根源。股权分置改革实质上是要从制度层面上保护流通股股东的利益。通过新制度的建设和完善，逐步消除类似于锁定发起人利益等一些侵害流通股股东利益的现象，促进整个资本市场的规范化和法制化建设。股权分置改革的核心意义就是流通股股东和非流通股股东之间的权益重新分配。
中国股市存在结构性的问题，其根源就在于非流通股与流通股之间的割裂。长期以来，保护公众投资者的合法权益没有得到充分的认识。非流通股股东的取得成本远低于流通股股东的成本。2004年“国九条”特别提到“要尊重市场规律，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。这实际上为股权分置改革明确了一个大方向。尚福林表示，国务院《若干意见》已经提出了明确的原则，即“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。股权分置改革要在这一原则的指导下，积极稳妥地推进。
股权分置改革，实际上体现了国家利益最大化。积极稳妥解决股权分置问题，能规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失，实现国有股的保值增值。股权分置改革后，国有股价值增值主要有两部分组成：一是通过转让股权收回资金，实现资源重新配置；二是解决股权分置问题后可以使国有股充分享受流通性溢价，使其价值在流通中得到充分体现。这就是非流通股股东和流通股股东分享流通性溢价的本意。这两部分效益相加，就保证了实现全流通后能使国有资产保值增值。对于流通股股东而言，通过合适的价格购买非流通股转让的股票，降低持股成本，可使流通股成为含权股，这在一定程度上降低了持股成本，这样也能享有流通溢价。同时，可以直接或间接稀释目前较高的市盈率水平，从而增强股市吸引力，股市上升就有了空间。
三、对价——股权分置改革的关键性问题
1.非流通股股东支付对价的理论依据。由于股权分置情况下存在流通股股东的长期超额付出，相比之下，非流通股股东因“一股独大”而长期受益，要解决股权分置问题，让非流通股变成可以流通的股份，必然存在非流通股股东为换得流通权而向原流通股股东支付一定代价的问题，对价问题由此而产生。
“对价”一词是英美合同法中的一个概念，是指一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺，所作出的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。在我国法律中还没有明确对价概念，也无相关规定，但在司法实践中，根据当事人取得的权利有无代价，将合同分为有偿合同和无偿合同。前者是一种交易关系，是双方财产的交换，是对等价值的交换，后者不存在对等价值，不是财产的交换，是一方向对方直接付出财产或劳务。在有偿交易的情况下，一方当事人为了获得另一方当事人的财产、权益或劳务而向对方支付对价，对价是对等给付。
我们可以把股权分置改革中出现的对价理解为：非流通股股东为了获得其股份的流通权，向流通股股东支付的相应的代价。这种代价可以采取股票或现金形式，也可采取双方共同认可的其他形式。
非流通股股东向流通股股东支付的对价实际上是一种成本，一种为取得非流通股的流通权而付出的成本。非流通股股东向流通股股东支付对价的理由是：假设股权分置改革不改变上市公司的总市值，那么，改革后股票实现全流通后的价格必定低于改革前的流通股股价，但又高于改革前的非流通股股价。如果流通股股东和非流通股股东的持股数量保持不变，原流通股的流通市值必然下降，而原非流通股的市值必然上升，且流通股股东流通市值下降的金额等于非流通股股东市值上升的金额，这必然造成财富的转移。换言之，股权分置问题解决前后，流通股股东和非流通股股东持有公司股票的价值必然发生变化，解决股权分置问题前流通股价格由于非流通股股东持有股份不流通的承诺，股票价格往往高于公司的基本价值，股权分置问题解决后，流通股的价格向下回落造成流通股股东一定的损失。非流通股股东所持股份在股权分置问题解决前由于不能流通，其价格往往只能依据每股净资产来估价，变成流通股后，必然因市场化定价而获得收益。为协调流通股股东和非流通股股东两者的利益，非流通股股东必须支付一定的对价，作为取得流通权的成本。
从《合同法》的角度分析，上市公司在股票发行时，非流通股不流通构成招股说明书的一个条款，也是发行上市公司向社会公众所作的一个承诺，流通股股东基于这一承诺才愿意以相对较高的成本购买上市公司的流通股股票。在股权分割的市场条件下，流通股股票的价格会受到流通股股东对非流通股股东所持股份不流通的预期的影响。这种流通股股东对于非流通股股东所持股份不流通的心理预期，被称为流通股的流通权价值。推进股权分置改革，客观上将打破流通股股东的稳定预期，影响流通股股东的利益。因此，非流通股股东从保护流通股股东的利益出发，提出支付相当于流通股股东流通权价值的对价的方式取得流通权。
非流通股股东支付对价成本所换取的是流通权价值。这种对价只表明非流通股股东必须向流通股股东支付一定的代价购买其所拥有的流通权价值。非流通股股东支付的对价不能简单等同于送股，对价应以流通股股东的利益不受损失为限，对价的支付应体现《合同法》的对等原则，对价并不具备任何弥补流通股股东自身投资决策造成的损失的作用。
2.对价的高低与流通股股东利益密切相关。在实施股权分置改革过程中，如何判断试点公司推出的对价方案是否对投资者有利呢？
下面以支付股票对价不增加公司总股本为假设前提进行分析。若对价不影响总股本的变动，对价的实施仅仅在非流通股股东和流通股股东之间转移一定股数，流通股和非流通股同时增减。这时，支付对价的多少，将出现三种结果：
第一，非流通股股东向流通股股东支付对价的股数正好处在流通股和非流通股增减的平衡点上，改革后流通股的市值不变，非流通股的市值也没有发生变化。此时，对价纯粹成了一种纯技术性调整手段，对价的支付不会引起任何市值的流动。在实施“除权”之前，流通股股东获得了对价，但在“除权”之后，实际上流通股股东向非流通股股东支付了流通权，两者的交易完全是对等的等价交换，收支相抵。这种情况下，流通股股东既没有得到额外补偿，也没有遭受任何损失。
第二，非流通股股东向流通股股东支付对价的股数超过了流通股和非流通股增减的平衡点，流通股市值增加，非流通股市值减少，且流通股市值增加的数额等于非流通股市值减少的数额。超过对价平衡点的超额股数真正代表了非流通股股东对流通股股东的补偿。使对价实施前后流通股股东收支相抵之后尚有盈余，获得了从非流通股股东那里真正转移而来的市值。在这种情况下，流通股股东才得到了真正意义上的补偿。
第三，非流通股股东向流通股股东支付对价的股数低于流通股和非流通股增减的平衡点，引起流通股市值减少，而非流通股市值增加，且非流通股市值增加的数额等于流通股市值减少的数额。因对价的股数达不到平衡点，表明流通股的市值将受到损害，低于对价平衡点的差额部分的市值被转移给了非流通股股东。在这种情况下，流通股股东不但没有得到任何补偿，反而向非流通股股东输送了市值。
以上三种情况是从理论的角度进行简单分析，我们不能仅从这一层面分析便得出非流通股股东向流通股股东支付对价的股数超过了流通股和非流通股增减的平衡点就对流通股股东有利，而非流通股股东向流通股股东支付对价的股数低于流通股和非流通股增减的平衡点就对流通股股东不利的结论，还应结合我国股市发育的状况和上市公司的基本面进行进一步的分析。
在国际成熟股市，总体市盈率水平较低，股票发行溢价相对于我国的发行溢价低，政策相对稳定，监管严格有效，公司治理结构健全，对公众投资者的保护手段有效，因此投资者获得未来分红的风险程度相对较低。而我国股市还处在新兴加转轨时期，总体市盈率水平较高，股票发行普遍采取高溢价方式，政策相对多变且左右证券市场的走向，公司治理结构还有待完善，股市功能尚待健全，对投资者保护的程度不高，因此，投资者获得未来分红的风险程度较高。
从上市公司的角度分析，质地优良且有发展潜力的公司与没有发展潜力且绩差的公司在解决股权分置问题时支付的对价肯定有所区别。股权分置改革改变了原有的市场供求关系和以流通股为基础的估值体系，从而改变市场价格决定机制。由于优质公司具有估值优势，意味着优质公司非流通股股东支付的对价必然少于劣质公司非流通股股东支付的对价，也就是说，优质公司让利补偿相对较少，绩差公司让利补偿相对较多。部分股价虚高的绩差股，即使有再大比例的送转作为对价，也不会对公司的内在估值产生实质性的影响，也难以得到市场认同，反而会出现补偿越多套现欲望越强的问题，非流通股股东通过股权分置改革获得了流通权，而流通股股东却得不到多少实惠，社会公众投资者的利益在不知不觉中受到侵害。从中长期来看，企业的基本价值才是最根本的价格决定因素，业绩稳定成长的上市公司，将成为稀缺资源而受到价值投资者的追捧。因此，投资者不能简单比较对价的高低，要擦亮眼睛看对价，学会透过对价考察公司的基本情况，认真分辨公司是通过诱人的对价方案来引诱投资者支持其方案的实施以达到通过流通实现变现的目的，还是对价方案本身并不太诱人，但对价的实施却能给投资者带来长期的真正回报。
3.影响对价的因素及对价方式。影响对价水平高低的主要因素有：流通股与非流通股的比例、流通溢价的高低、公司的发展前景、公司在对价方案中稳定投资者预期的补充措施等。
从理论上分析，如果流通股规模在总股本中所占的比例越小，非流通股溢价受益的总额越大，非流通股股东向流通股股东支付的对价就应该越高。我们可以通过市净率来反映流通溢价的高低。市净率越高，流通溢价越高，非流通股股东向流通股股东支付的对价越高，反之越低。公司的成长性是投资者作投资决策的关键因素，如果一家公司有良好的发展潜力，且经营管理状况良好，就能吸引投资者。从投资者角度看，投资者更看重从对优质公司的长期投资取得长期回报，而不一定在乎对价水平的高低。每一家推出股权分置改革方案的公司都向投资者作出了一定的承诺，或承诺在一定时期内按某一价格上限回购一定数量的流通股，或承诺在取得上市流通权后出售股份的比例限度等。这些承诺也成为影响对价水平的一个因素。
解决股权分置问题的核心是非流通股股东向流通股股东支付一定的对价以换得非流通股份的流通权，对价支付合理与否已成为股权分置改革成败的关键。从第一、二批试点企业的对价方案来看，对价形式已呈现出多样化的特征。对价形式的多样化更有利于非流通股股东与流通股股东之间利益的均衡。试点企业现已推出的对价形式主要有送股对价、现金对价、权证对价、缩股对价等多种方式。投资者应该对不同的对价形式加以比较认识。
现金对价是非流通股股东向流通股股东支付一定数额的现金。这种方式对流通股股东来说，得到的是一种实在的补偿。现金对价方式不改变股权分置问题解决前后流通股股东的持股比例，对实施股权分置前后的股票市场价格没有多大的影响。但这一方式将引起上市公司可支配的资源减少，可能影响上市公司资金状况，造成一定的财务压力。实际上，公司一般不愿意拿出更多实实在在的现金来支付对价。从我国公众投资者普遍喜欢送转股的心理来看，单一的现金对价方案难以得到投资者的认同。
股票对价主要通过送股的方式来实现。我国公众投资者对接受送转股份的偏好远甚于现金分配方式。股票对价不改变公司的总股本，也不会引起公司财务数据的变更，市场除权效应使股票价格重心下移，降低市盈率水平。对于流通股股东而言，通过合适的价格购买非流通股转让的股票，可使流通股成为含权股，这在一定程度上降低了持股成本。从市场角度看，实施对价可以直接或间接降低市盈率水平，来增强股市对投资者的吸引力。实施股票对价后投资者对“填权”的预期必将活跃市场交易。但由于非流通股股东持股比例下降，其权益比例相应下降，可能导致激励机制不足的问题，并在一定程度上影响上市公司实施其既定的发展战略。
权证对价方式虽然没有送股和现金补偿实在，但通过市场寻求对价的机制为流通股股东提供了更有保障的底价，也为公众投资者提供了一种避险工具。根据权证规定，当流通股价在某一时点低于预设值时，权证持有者可以从发行者那里获得市价与预设值差额的补偿，使投资风险大大降低。对非流通股股东而言，通过权证对价，在获得流通权利的同时，还可避免大量的现金流出和股份转出，从而缓解公司的财务压力。可见，权证对价既实现了对流通股股东利益的保护和补偿，又避免了非流通股股东利益的溢出。
缩股对价对流通股股东的持股数量没有任何影响，只改变非流通股在总股本中的比例。流通股股东虽没有得到直接的实际补偿，但通过缩股，公司的财务质量相应提高，公司的整体投资价值得以提升，流通股股东可从中受益。缩股对市场没有扩容压力，不需要市场有更多的增量资金。但按什么样的办法实施缩股，其难度比找到一个合理的依据计算一个适度的且被投资者接受的送股比例更大。
在实施股权分置改革过程中，上市公司既可选择某种单一的对价方式，也可采取两种或两种以上的对价方式相结合。
对价方式的多样性为投资者提供了更多的选择，也提供了更多的市场机会。但是，对不同的对价方式的合理性的评判没有一个绝对的统一标准，投资者要在对各种对价方式充分认识的基础上适时根据市场状况相机做出投资抉择。但无论如何，通过股权分置问题的解决，强化了市场对上市公司的约束机制，从本质上消除了流通股与非流通股的流通制度差异，从而实现由股权分置到股权统一的变革。
四、分类表决机制与投资者利益保护
为配合股权分置改革，中国证监会于2004年12月7日发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，《规定》明确提出了实施分类表决机制，以此来落实“国九条”对公众投资者的合法利益保护的精神，同时也作为一种过渡性政策措施对股权分置改革起助推作用。
股权分置作为历史遗留问题，影响证券市场预期的稳定，使公司治理缺乏共同的利益基础，也不利于国有资产管理体制改革的深化，已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍（注：投资功能是一个成熟的证券市场的基本功能。尚福林2003年撰文指出：证监会要通过努力，促使证券市场的投融资功能得到更加充分的发挥《深圳特区报》2003-08-13。成思危在谈到我国股市的“先天不足”时说道：“先天不足”就是在制度设计上有缺陷，缺陷之一就是过去强调股市的融资功能，而忽视了它的投资功能。股市本来应该是一个有效的投资与融资的场所。中国证券网：http：//www.cnstock.com，2005-02-28。）。因国有股、法人股不能在二级市场上交易流通，这两类股份被阻滞在一级市场，一级市场和二级市场之间的联系被人为的切断了，股票市场本应统一的市场被分割成为两个市场：不流通的国有股、法人股市场和流通股市场。这一状况导致公司新发行的社会公众股无法采用市场化的定价机制。在缺乏定价基准、股票又供不应求的情况下，证券监管部门采用了人为规定市盈率的定价方法。在不可流通与可流通的两个市场中，不同投资者的每股出资额不同，股票价格也不同。这种股权分置的状态，导致了非流通股股东和流通股股东利益表现不一致，在诸如再融资、分红等事项上利害关系不一样，实际上形成了两类不同利益的主体。非流通股股东的利益主要体现为分红、溢价增发或增配流通股所带来的每股净资产的增加；而流通股股东的利益主要体现在二级市场上股票价格的高低。目前市场的增发、配股价格均高于公司的每股净资产值，且非流通股股东基本上不参与再融资，这种再融资方式导致公司每股净资产值上升，非流通股股东由此获得资本增值，其再融资欲望异常强烈。股权分置导致的股东利益不一致，非流通股股东在表决权方面拥有绝对的优势，经常通过合法的程序做出不利于流通股股东的决议；流通股股东在持股比例上处于弱势，又缺乏保护自己权益的有效机制，基本丧失了“用手说话”的权利。由此可见，控股股东在处置公司资产、处置少数股东权利和涉及股东利益分配等事项时往往滥用控制权，侵害中小股东权益的现象普遍。在此情况下，为了保障社会公众股股东有效行使对公司重大事项的表决权利，监管层希望通过以流通股股东和非流通股股东分别表决的机制创新，来弥补股权分置导致的股市的体制性缺陷。
从理论上讲，当公司发行有不同权利的数种股份时，由于类别股份的权利内容设置存在着差别，这就决定了公司在按照章程规定或在章程无规定而依照董事会或股东大会决议时，存在给某一类别股东权益造成损害的可能。因此，为保护各类别股东的合法权益，各国或地区公司法上多规定了当公司某项决议可能给某类股东带来损害时，除经股东大会议决外，还必须事先经该类别股东大会决议通过，这就是所谓的类别股东表决制度。实行分类表决机制实际上是赋予流通股股东更多自我保护的权益，而这种权益的获取，实际上是以流通股股东支付了昂贵的溢价为代价的，因此，实行分类表决机制是完全合理的。
从公司治理的角度来看，股东分类表决机制是中小流通股东制衡控股股东、维护自身权益的重要手段。通过建立股东分类表决机制，可以较好的约束控股股东侵犯中小股东利益的行为。一股一票原则把公司的控制权赋予了大股东或控股股东，同时，客观上也为控股股东侵害中小股东权益提供了可能。在股权分置问题妥善解决之前，要采取必要措施，在制度上形成突破，切实保护公众股股东的合法权益，营造有利于投资资本市场的环境。股东分类表决机制的实施为股权分置改革提供了制度准备，有力地推进我国正在进行的股权分置改革。
五、股权分置改革促进我国证券市场功能的完善
在我国，证券市场应该具有融通资金功能、配置资源功能、资本定价功能、企业转制功能、投资功能、宏观调控功能等多种功能。
融资功能使市场主体能够迅速地筹集到所需要的资金。企业通过证券市场所筹集的资金，具有长期、稳定的特点。证券直接融资更有利于资金的供需双方明确债权、债务关系，并且给不同需求的市场主体提供了多种可选择的投融资工具，特别是给中小投资者提供了便利的投资渠道，所筹资金具有期限长、相对稳定、成本低的优点。证券市场作为证券流通的场所，融通资金已经成为其最主要的功能。
证券市场配置资源主要是对资金进行有效配置，发挥资金导向的作用。证券市场中的证券价格取决于证券的收益率，而投资者选择投资对象时的主要参考依据就是证券的收益水平和风险大小。一般而言，生产经营状况良好且有发展前景的企业，对投资者的吸引力较强。那些符合经济发展需要的、经济效益好的企业吸引到大量的资金，而那些业绩差、前景暗淡的企业则难以通过证券市场获得所需资金，从而使资金在各产业部门之间进行再分配。因此，证券市场在引导社会资金流向，调整产业结构方面发挥着重要作用。
1.发挥我国证券市场功能的意义。资本的筹集和配置是经济发展的中心问题。特别是对于我国这样一个处在社会主义初级阶段的发展中大国，资源的开发和经济建设需要大量的资金，能否筹集到巨额资金并有效利用这些资金，是实现国民经济工业化、现代化的关键问题，而证券市场功能的发挥，正好能解决这一关键问题，这正是我国证券市场得到发展的根本原因所在。特别是在我国建立社会主义市场经济体制这一特殊历史时期，进一步发展和完善证券市场，发挥证券市场的功能更具有重要意义，主要表现在以下几个方面：
第一，是符合国家调整与优化经济结构的需要。“十五”大后，我国对经济结构进行了全方位的战略性调整，以实现经济结构优化和产业升级。经济结构调整需要大量的资金支持，要实现对整个经济结构的战略性调整，大力发展证券市场为主体的资本市场是一条不可缺少的重要途径。证券市场的基本功能之一就是通过证券市场价格的高低变动自动实现资本在不同行业、地区、企业之间的分配与再分配。证券市场是实现社会闲散资金转化为资本进而成为产业资本的重要场所。同时，它又是一个高流动性的市场，投资者可以根据市场的变化和对企业前景的预期调整其投资组合，实现资本向优质高效企业的转移，优质企业也可以通过证券市场上的股权交易和买卖实现对低效企业的兼并和低成本扩张。
第二，是促进形成完整的社会主义市场体系的需要。我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制。在完整的市场体系中，资本市场居中心地位，而证券市场又是资本市场的核心部分，证券市场的培育和完善是形成完整的社会主义市场体系的重要条件。资本是市场经济运动的血液，一切经济往来都要通过资本作为媒介来实现，生产中物的要素和人的要素的流动都要首先以资本的投入和流动为前提。因此，资本市场尤其是证券市场的发展程度和运转效率直接影响和涉及到商品市场和其他生产要素市场的运营状况。目前，作为资本市场重要组成部分的我国证券市场的总量规模偏小，市场发育程度较低且不规范，从我国完整的市场体系建立的要求和现有证券市场发展相对滞后两方面因素考虑，大力发展和完善证券市场都具有十分重要的意义。
第三，有助于企业经营机制的转换。完善的证券市场可以推动企业公司制改造，促进企业产权结构和内部治理结构的完善。按照《公司法》的要求，企业要进入证券市场融资，必须进行规范的公司制改造，把公司改制为股份有限公司，适当分离企业的所有权和经营权。对原国有企业而言，在证券市场引入新的直接投资时，也就引入了新的股东，原有的股东则可以通过证券市场实现股权退出（注：中国经济体制改革研究会副会长杨启先认为：通过资本市场的作用，一方面为那些需要进一步发展的国有企业，搞好结构调整和资源优化配置，实现机制转换与体制创新，以及合理筹集一定的发展资金，创造必不可少的条件；另一方面，也为那些不需要继续保持国有和无力继续经营的国有企业，创造一条现实有效的退出通道。载于《上海证券报》2003-11-26。），从而引起企业产权结构的变化，由此形成的多元化的产权结构比国有独资形式更有利于提高企业的效率。按照《证券法》的规定，上市公司必须定期向社会公开其经营活动情况，这有利于提高企业经营的透明度，增强企业的外部约束力。上市公司必须定期接受外部审计机构的审查，按规定向社会公众详细公布企业的财务状况和财务数据，股东能了解企业的经营状况并加强对企业资产经营效果的监督。企业除了股东对其有一定的约束外，还将受到来自证券市场上各类中介机构和监管机构的约束。这比起相对封闭的、仅有政府部门与企业间纵向的审查与监督相比，压力与约束力显然有很大的增强。
第四，有助于国家投融资体制的改革。证券市场的完善将有助于改变中央和地方政府主宰投融资活动的局面，确立企业具有真正的投资主体地位，使企业可以直接在资本市场上获取资金，从而大大降低了国有企业对政府的信赖性，企业可以真正获得投资自主权，按照企业发展的内在需要安排投融资计划，确定投资数量和投资方向，与此同时，也使同样是企业的商业银行成为资本市场独立运作的主体，自主审贷，自己承担融资风险。企业在证券市场上筹资，必须在严格的内部控制和外部市场监督下从事投融资活动，这有利于增强企业投资的风险意识，引导企业根据市场需求谨慎投资。政府也改变了通过行政方式直接干预投融资活动的方式，而可以通过市场利率高低的调节等手段，来影响证券市场的价格，从而引导社会资金流入或流出证券市场，从而达到配置资源的目的。
第五，证券市场拓宽了储蓄向投资转化的渠道。证券市场建立以前，我国居民手中的资金只能存入银行，别无其他投资渠道，无法通过投资组合的办法争取较大的收益，而社会资金主要集中在国有银行系统，使国有投资主体占有了绝大多数信贷资源，非国有投资主体却得不到或较难得到银行的贷款。改革开放以来，我国经济快速发展，人民收入迅速增加，居民储蓄逐步取代政府储蓄，在储蓄总量中占居主导地位。在这种情况下，证券市场的建立和发展为社会公众手中的货币资金提供了新的投资方向。证券市场越发展，越能拓宽居民投资和企业融资的渠道，使储蓄转化为投资的渠道更加顺畅。
第六，能有效防止和化解金融风险。过去，我国长期实施粗放型的高速经济增长模式，形成了大量盲目建设和重复建设项目。投资的失误使项目和企业方面所产生的问题转变为银行的不良资产，加上在政府主导型经济发展过程中，银行长期承担财政方面的职能，对政策性较强的项目和国有企业提供信贷援助，由于国有企业内部治理结构扭曲，使贷款风险约束弱化。这种情况的长期存在，使我国银行系统抗击意外风险事件冲击的能力大大下降，经营风险和信用风险加大。证券市场的发展将会减少金融风险的出现并有利于金融风险的化解。因为，证券市场的发展将有效分流储蓄资金，减轻商业银行的贷款增长压力，使银行能够将精力集中在加强内部管理和控制上，提高贷款质量。同时，由于证券市场直接融资需要建立较为完善的公司法人治理结构，从而形成多重风险约束和权力制衡机制，在一定程度上保障了企业正常经营活动和所有者的权益，降低了企业的经营风险。
2.影响我国证券市场功能发挥的原因。我国的证券市场从无到有、从小到大、从无序到正在走向逐步规范经历了一个不平凡的过程，形成了以交易所市场为主的证券发行与交易市场体系。但从经济发展的要求和国际证券市场体系发展的趋势来看，我国现阶段的证券市场体系还只是一个初步的基本框架，仍处于起步阶段，并且还很不完善。主要表现在：一是我国证券市场规模小，市场发育程度较低。二是具有先天不足，股权分置状态严重制约着证券市场的进一步发展。基于证券市场的这种规模和状态，我国企业通过直接融资方式筹集资金还很有限，也影响了证券市场优化资源配置和体制创新功能的发挥。从我国股市的状况来认识影响我国证券市场功能发挥的原因有以下几点：
第一，我国股票市场已成为企业筹资的重要渠道，但相当部分企业把股市当成“圈钱”的场所，这已成为股市进一步发展的重要障碍。
第二，股市优化资源配置的功能的发挥还很有限。我国的上市公司汇集了各行业的优势企业，通过交易所的公开数据，我们可以看出，上市公司的经营状况要明显高于其所处行业的平均状况。但是，由于股权分置导致的股权流动性差和体制方面因素的制约，目前股市优化资源配置的功能发挥还相当有限。
第三，股市转制功能发挥有限。具备现代企业制度的上市公司是股市规范发展的微观基础和基本条件。我们发展股市的目的之一，就是设想通过股市中投资者对上市公司的约束和监督，迫使上市公司成为规范的具备现代企业制度的公司，即通过股市自身为股市发展创造基础和条件。我国是在国有企业并没有从根本上建立现代企业制度的前提下，设立证券市场并将其作为国有企业解困的重要筹资场所，这种有失偏颇的功能定位从根本上决定了我国股市目前发展的不规范性和走向规范的艰巨性。当前股市中合法和不合法的不规范表现都能回溯到这一原因上。长期以来我们片面强调国有企业在国民经济中的主导地位，而且在设立股份公司时将国家控股理解为国有股份比例越高越好，所以上市公司股本结构中国有股和国有法人股占绝大部分，且国有股和法人股在二级市场上不能流通。这种股权分置结构使国有企业改制为股份公司后，公司经营者、公司与原上级政府部门的关系基本上没有改变，企业的管理体制和经营机制与改制前相比无大的差别。政企不分的国企通病同样普遍存在，股市中投资者运用投票权对经营者的压力机制和约束机制因股权分置几乎不起作用。这种情况下，要实现企业的规范管理和科学管理就成为空话。从这个角度思考，要有效发挥股市功能的关键是建立现代企业制度，而建立现代企业制度的关键是解决庞大的国有股不能流通的问题，即解决股权分置问题。
3.股权分置改革促进我国证券市场功能的完善。股权分置问题作为中国证券市场特有的股权结构问题，长期困扰中国证券市场的发展。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出：“大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。一是有利于完善社会主义市场经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资。二是有利于国有经济的结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展。三是有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全。”同时，要求积极稳妥解决股权分置问题，稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。
作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且，这一问题随着新股发行上市不断积累，对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。具体表现在：扭曲证券市场定价机制，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲；导致公司治理缺乏共同利益基础，非流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”；不利于深化国有资产管理体制改革。国有股权不能实现市场化的动态估值，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制；不利于上市公司的购并重组。以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平；制约着资本市场国际化进程和产品创新；不利于形成稳定的市场预期（注：2005-05-16《证券时报》：《中国股市的重要转折点——尚福林就“股权分置改革”焦点问题接受新华社记者采访》。）。
股权分置状态所造成的证券市场功能残缺对我国上市公司治理结构产生相当的负面影响。其一，市场信息有效性差和投机性强导致股价严重偏离公司业绩，使证券市场的价格发现功能失灵，进而使其丧失了对经营者的评价和激励约束作用。股价严重偏离公司业绩，一方面使投资者无法从公司股价来判断公司经营状况和评价经营者的能力和努力程度，造成股价的信号传递功能失灵，从而加剧了市场根据各种题材进行炒作的投机倾向；另一方面使上市公司实行股票期权制缺乏市场运行基础，无法发挥对经营者的激励作用，同时，大量劣质企业股价高于其内在价值，使其难以对外部收购者产生吸引力，无法通过证券市场的收购接管机制来对经营者产生约束作用。其二，上市公司股权结构不合理，国有股和法人股占控股地位且不能流通，使证券市场的收购兼并功能失灵。收购兼并功能发挥作用的前提，就是外部投资者有可能通过证券市场收集足够的股票投票权，然后利用董事会来更换在职经营者，从而对经营者产生约束作用。但由于上市公司股权结构不合理，使我国证券市场的收购兼并功能失灵，再加上国有股的公有产权性质所造成的委托人虚位问题，使得上市公司之间的收购重组基本上是通过协议转让的方式来进行，并具有浓厚的行政安排色彩，这样，就无法通过证券市场的收购兼并机制来替换绩效低劣的在职经营者。其三，市场退出机制的缺位，使证券市场的约束功能失灵。由于多年来我国证券市场一直未实行市场退出制度，导致部分上市公司重筹资轻转制，不思进取，业绩每况愈下，亏损公司越来越多。虽然证券管理部门对ST、PT公司实现了涨幅限制和特别转让制度，但因退出机制的缺位，无法通过市场的奖优罚劣机制来约束经营者，致使许多公司的经营者不把精力放在生产经营上，反而热衷于股票炒作和所谓的“资本经营”上，这样客观上也助长了市场的投机气氛，出现了绩差公司股价高过绩优股，ST、PT公司受到追捧的反常现象。其四，机构投资者的消极行为，使其在促进公司治理中的积极功能失灵。缺乏机构投资者的积极参与，使上市公司法人治理结构缺乏一种对大股东和内部经营者的有效监督力量，容易造成大股东利用关联交易侵害上市公司利益和内部经营者侵害股东利益的倾向。
股权分置现象使投资者对资本市场的发展信心不足，对证券市场的健康发展产生了不利的影响，成为证券市场不稳定的最大风险之一。股权分置改革的启动，目的是从根本上解决制约股市发展的制度问题，创造证券市场长期健康发展的基础条件，恢复证券市场的固有功能，即价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能，并在此基础上增强投资者的信心（注：2005-05-16《证券时报》：《中国股市的重要转折点——尚福林就“股权分置改革”焦点问题接受新华社记者采访》。）。
一个完整的市场经济体系离不开资本市场。在要素市场中，证券市场又是最重要的要素市场，其最重要的功能是优化资源配置。中国的证券市场应当是功能完善、制度健全、符合国际惯例并与国际资本市场接轨、有利于境内外各类投资主体广泛参与的机制灵活的证券市场。达到这一要求，必须使市场做到透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全、市场在资源配置中发挥基础性作用。由于股权分置的存在，其创造资本和优化资源配置的基础功能残缺，不能发挥其应有的作用。从这个角度看，股权分置也是阻碍我国市场经济发展的重大障碍，只有通过股权分置改革，证券市场才能充分地发挥其创造资本和优化资源配置的功能，国民经济才能真正走上稳定持续发展的轨道。
证券市场有融资、投资和资源配置等三大基本功能，但由于历史原因，中国证券市场自诞生以来就负有为国有企业解困的使命，将其功能从一开始实际上就定位为融资功能。要改变我国股市制度设计存在的缺陷，关键就是要及时调整我国股市为国有企业筹资服务的单一政策目标：一是要重新设计股市功能定位，有效解决市场扩容和保护投资人利益的冲突问题，要遏制“圈钱、圈钱、再圈钱”等竭泽而渔的行为，使市场能够得以修养生息；二是从根本上解决股权分置和流通股股东的利益保护问题。通过股权分置改革所进行的制度创新最根本的就是要把融资功能摆在首位改变为投资功能及实现全社会资金的有效配置功能摆在首位。
在证券市场的融资、投资和资源配置这三大基本功能中，融资和投资只是一个手段问题，根本的目的或者说核心是要实现全社会资源配置的优化和高效，使资金资源向最有效率、最负有竞争力的企业流通，这样证券市场才能有效地促进国民经济结构的有效调整。
股权分置改革是一场制度化变革，随着改革的不断推进，将对我国资本市场的发展产生深远的影响。我们应该相信，随着股权分置改革的顺利推进，我国证券市场的功能将得到不断的完善，后股权分置时代的中国股市必将步入健康的规范化的发展轨道，证券市场将成为社会资本投资的一个有效的场所，更好地推动我国市场经济体制的建立和完善。
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