次贷危机：为何祸不单行，本文主要内容关键词为：祸不单行论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F113 文献标识码：A 文章编号：1000-5919(2009)05-0127-09
一、初步的观察
我在2008年3月开始佛里讲座(Foley Lecture)时，当时的热点话题是次贷市场违约以及贝尔斯登投资银行的倒闭救助。我认为应当警惕将要采取的房贷市场救助措施的各种各样的缺陷，还应该讨论这些救助措施带来的后果，比如什么促成了随后立法推出的拙劣的刺激方案？在当时，几乎没有人相信市场将要触底，相反我们每个人仍在贪婪地希望拥有更多。而且包括我在内没有人知道市场的底部究竟有多深。如果当时有人说华尔街上所有的投资银行都无法幸免于危机，房利美和房地美(Fannie Mae and Freddie Mac)可能会破产，或7000亿美元的救助资金也只是为股票市场止血所需的最小必要金额，他可能会因为这些过于悲观的言论而被解雇。但七个月后这些都成为事实，甚至还有更多的事件也都真实地发生了。这一危机使得总统选举都相形见绌，各个方面含混的反应更加剧了国内外的危机形势。我并不希望重复此前讲座中的内容，在不同的地点讨论为何市场衰退的预测如此准确。虽然这些预测已经非常令人沮丧了，但对市场形势恶化的程度仍显估计不足。值得指出的是，除非严格适用“铁律”(iron laws)，否则市场衰退的趋势不会逆转。没有哪个政府能够重新分配那些被彻底摧毁的财富，没有哪个人或公司还会继续从事高风险业务，仍然愚蠢地寄希望于长期的收益，相信其能够使现在的投资物有所值。当然也没有人相信“政府”能够将所有损失分散到社会，因为政府也曾为损失发生推波助澜。只有上帝才知道何种手段才能稳定当前的危机形势。但是，从长期来看，只有下面这个药方才有可能成功：让市场发挥其作用，最基础的才是最重要的。也就是说，让政府专注于交易安全而尽量避免使用补贴和行政处罚，可能是救大厦于将倾仅存的希望了。不过，我们一致的基本态度却是我们能够通过协调一致的干预稳定市场。在很多情况下干预确实能起到某种作用。但不可否认的是，有些情况下干预也会产生灾难性后果。本文第一稿完成于2008年10月6日，当天股市最大降幅779点，收盘时降幅376点。本文最终稿完成于2009年1月15日，当天道琼斯指数上升13点，但当天中午时降幅曾高达200点。这当然也算是一种好转迹象。有读者或许不切实际地希望本文能够给出一些尖锐的警告信息，如果没有达到您预期的警告效果还请多多包涵。
二、讲座
我要感谢格兰特·尼尔森对我的介绍。我们两人都对房地产融资问题进行了多年研究，这些问题在最近的次贷危机中也面临着挑战。在最近举行的一次学术会议上我们还曾为一个抵押法上的复杂问题争论起来，不过我们都从该争论中得到了乐趣。该次会议是为了向尼尔森的密友和长期合作者——密苏里大学的达勒·惠特曼教授表达敬意而举行的。①次贷危机已经从报纸的商业版内页前移到了头版。确实，正是由于该话题受到了持续不断的公开讨论，所以就更有必要回到最基本的经济原理来理解危机的根源，从而找到减轻其不利影响的可能的措施，其中许多不利影响是不堪回首的。基于此，我常常想起电影《卡萨布兰卡》的主题歌。在这里谈论歌词里的接吻和叹气似乎不合时宜，但如果你能回想起山姆那首著名的歌曲，我们也可以套用里面的歌词来说最基础性的东西随着时间的流逝也仍然适用。而且也确实如此。现代金融法已经将简单的住房抵押贷款打扮得花枝招展的，就像圣诞树上挂满了铜铃一样。但分析当前情形的唯一途径还是要从不动产的债务关系讲起。所有充满风险的金融工具都有一个共同的特点：在困境中它们更弱不禁风，远不如那些风险适中的安排。那么就让我们从债的铁律的初级知识开始吧。
(一)债的铁律
需要牢记的第一个原则是，无论什么债务都具有杠杆性。债务的杠杆性通常会导致交易形势好时更好、坏时更坏的结果，它就像童话中的小女孩，当她好的时候会非常非常好；但当她坏的时候简直就是邪恶。很简单，在杠杆性交易中，要么做得很好，要么做得很坏。这是对人性的弱点的考验：人总认为好的时光将会一直持续，直到情况变得不可收拾，届时先前的乐观情绪也一扫而光，取而代之的是痛心疾首悔不当初。
杠杆原理如何起作用呢？这并非像太空科技那么复杂。举一个简单的数字例子。假设您想买一所价值100美元的房子，您可以自己付10美元现金，然后从其他人那里借90美元。这么一来您就支付了房子的全价，只不过在房子上设置了抵押。这个简单交易是非常划算的。比较一下债权和股权两种投资方式的风险特征就很清楚了。有些人更喜欢持有债权，因为其可以保证相对低风险的安全回报；另外一些人对项目有更大控制力，因此更倾向于冒险以期获得更高的回报率。不论采取何种投资方式，对财产进行分割将使双方都能获益。所以当房子的价值很稳定或者升值时，这一安排也是稳定的。这意味着什么呢？这意味着如果您的房子升值10％，那么您作为净资产的所有者(该资产净值的总额等于房产价值减去资产上的抵押价值)会发现您的净资产从10美元翻倍到20美元了：这可是相当可观的收益率啊！
对于债权人来说又如何呢？在此交易中，他就像一只乌龟。在价格上涨之前他享受着固定的回报率，在价格上涨之后仍然享受同样的回报。由此债权人在市场逆转时就有更大的缓冲保护，处于风险更小的地位。不过在短期之内他并不能享受到任何升值的好处。债权人比之前的地位更优越，但他获得的利润与净资产所有者相比要少很多，因为所有者的净资产价值翻倍了。各位且先别高兴过早，不要忘了童话故事的后半部分：当小女孩坏的时候简直令人恐怖。如何恐怖呢？现在假设房子不是升值10％而是贬值了10％。此时我们必须牢记抵押担保法律的固有属性，即绝对优先原则。换句话说，行动迟缓的乌龟在房产上有第一位的权利，所以当房产贬值10美元时，债权人仍然能够得到全额偿付。但就像第一个假设中同样的算法，您的净资产将从10美元变为0美元，冒险彻底失败。
杠杆率和杠杆规则构成了金融的铁律：如果希望减少市场下行时的风险，就必须接受市场上行时收益减少的安排。如果您买房当时自己出资20美元而借80美元，那么房产贬值10美元后您仍然剩余10美元。同样道理，10美元的房产升值也不再是100％的利润增长，而仅仅是50％——从20美元涨到了30美元。
注意，不管人们说什么做什么，是通过政治手段还是通过迷信祷告，杠杆原理并不会改变。这也说明了为什么不动产市场的多变如此牵动人心。还是让市场相对稳定些，反应迟缓些，市场变化较小而且可预测些，那么发生大喜大悲的可能性都会减少。所有这些都很好，不仅仅是因为融资的问题，更是因为这使我们避免回答那些令人生厌的问题：一旦净资产荡然无存，对制度有何影响呢？这种讨厌的情形下动机也会发生变化。占有该不动产的一方在该房产上并不拥有永久性权益，而对其拥有经济权益的一方却不占有该房产。这一情形是不稳定的，因此就必须使违约一方放弃房产，或者改变交易结构以使其在房产上重新具有某些利益，比如通过免除其部分贷款义务。
这一情形对于银行来说更加困难，因为银行不仅持有一份抵押而是有多份贷款，所有这些贷款在经济困难时都面临着同样的经济压力。比如，某些当地因素可能对银行格外有利或分外不利，由此该因素变动越大总体违约的风险就越大，这将损害银行的地位。为应对这一风险，绝大多数金融人士都遵循了多元化原则，就是说如果接受某资产投资组合(包括贷款)，并将各种成分加以混合，其各自的特征之间就不再具有正相关关系，结果是投资组合稳定性增强，达到类似于减小杠杆率减少风险的效果。这意味着什么呢？假设某人在某地发起一项贷款，如果该贷款人能够将该贷款抵押推到全国市场，与来源于其他地域的贷款混合到一起，那么该投资组合的投资者相当于事实上同时投资于芝加哥的优质贷款资产和洛杉矶的劣质资产，此时此地的贷款风险会与彼时彼地的贷款风险相互抵消，从而使得投资组合更趋于稳定。这就是其理论基础。
此外，这一集合过程为进一步证券化奠定了基础。证券化具有更多优势，至少在投资组合经理人掌握游戏规则时如此。经理人将抵押担保资产池分为不同部分，由此某些投资者即可获得更高级的优先权，得到更高水平的保护。将所有贷款工具放进一个容器中后，通过协议明确规定收益先流向A，再流向B，顺次排下去。合同各方就可以根据自己的风险偏好选择不同投资工具或不同的投资时机。通过将抵押担保划分为不同层次，某些投资者即可投资于风险投资组合中评为AAA级的部分，而其他投资者则用较低价格投资于高风险部分。如果对这一过程进行事先评价的话，它不过是让更有能力的人承担更大风险的一种途径罢了。
需要提出严重警告的是，无论怎样进行技术组合都不能消除所有金融交易都具有的致命缺陷。如果发行的证券失去价值，那些分散的利息收入也将失去价值。多元化和证券化都无法避免损失，它们不过是管理风险的手段。这是另一条铁律，跟杠杆铁律一样。那些参加联邦、州或地方政府竞选的政客们总是宣称，他们能够扩大投资组合回报的分配范围，从而解决高风险投资者的信用问题。最好首先想到，他们这是高水平的证券欺诈。不要听那些细节，因为铁律没有变，仍然是有某种优势的任何金融安排都有其相应的劣势。
无论这一多元化策略如何复杂都有缺陷。有哪些呢？第一是转售的预期将影响原始贷款人的动机。发起并持有贷款的原始贷款人有理由担心贷款的质量，包括房产的价值和借款人的资信。这一点在“可追索贷款”中很明显，在借款人违约时，可追索贷款的贷款人可以向借款人的全部财产追偿。在无追索贷款中，贷款人只能向抵押财产追偿，即便此时这一点也同样重要。债务人如果拥有财产较少，其违约概率将大大超过那些拥有众多财产、足以应付短期困难的债务人。但不管从哪方面看，原始贷款人如果能够在抵押贷款合同签订之后立刻将这些贷款转由第三人承担，那么他对这些风险因素的担心就会消失。毕竟，违约的后果将由众多投资机构承担，这些机构接受了贷款经过多元化和证券化处理后的投资产品。当损失的风险由众多投资者而非它自己承担时，就很难再让原始贷款人监督贷款质量，因此转售很容易导致不负责任的承销。对于房利美和房地美这些第三人来说，他们挺身而出为偿还贷款提供担保即是如此，即使他们并没有购买这些投资产品。对于原始贷款人来说，他们更关心担保是否有效，而根本不关心抵押物的价值或借款人的支付能力。政府担保人在提供了最大保证的同时也由此产生了最大的系统性风险。
应对这一风险的途径就是监管。理想状态下，担保资产池的经理人需要对收到的抵押担保进行评级，当资产池中的担保资产不符合某些条件时，他们必须拒绝接受。这种监管由此向原始贷款人表明，某些贷款不适宜证券化而应由银行继续持有。不过还有另外一个铁律：有监管的地方就一定有逃避监管。发起人总会试图寻找游戏规则的漏洞，发放一些完全满足条件的贷款并将其证券化出售，而实际上有些风险投资者并不知情。即使事先制定了明确标准，狡黠的贷款人也很容易找到办法使其贷款通过测试，而实际上其质量并不过关。比如，通过某些所谓第五变量就可以轻易地使投资者所用的四等级式标准失去效用，而该变量通常是监管者所遗漏或有不同理解的。毕竟，发起人可以振振有词地声称他没有义务向那些潜在购买者提供他们根本不关心的信息。因此，那些抵押担保证券并非如投资者想象的那么好。这个问题无法避免。确实，发行量越大，贷款人介入资产池程度越深，那些证券就越疲软。这就是多元化的第一个问题。
多元化的第二个问题是眼高手低，看起来容易做起来难。人们很容易相信风险被分散了，而事实上风险并没有分散。什么意思呢？回想一下将在不同的州发放的贷款集合到一起的例子，人们希望能够利用地域的多元化来分散风险。这些风险通过某些方式而随机相关，但它们还可以轻易地通过其他方式相关联。可以肯定的是，对系统的某些冲击会在相当大的区域内产生正相关效应，甚至在全国范围内产生，因此多元化从来都是不彻底的。比如联邦利率的变化或者房利美或房地美(这两个机构目前情形都不妙)的政策变化都将是整个系统的风险。国会如果犯错，那么对加利福尼亚的打击与对伊利诺伊或得克萨斯的打击别无二致。这里的铁律是：没有任何贷款资产池能够将整个系统的风险多元化。高杠杆的危险、(发起人和投资者之间)沉重的代理成本以及不彻底的多元化等共同作用制造麻烦。出于对最新数学建模技术的信心，最初的模式都自信满满地开始运行。在将其适用于第一轮贷款时，各种政治压力迫使其更多地放贷。但政治压力却忘记了，放贷越多，投资组合中贷款的平均质量就越低。贷款质量在下降，杠杆率在上升，这时候您再瞧，没人注意到为什么又在何时这些投资组合开始受平均法则支配。违约率开始上升，抵押品拍卖的困难成倍增长。贷款被证券化的那些公司通过谈判取得再贷款的能力受到限制，因为他们已经要求太多。现在，如果次级贷款表现欠佳，该如何应对呢？
(二)解开次贷谜团
次贷危机范围扩大的一个原因是金融网络紧密地铰合在一起、相互支撑，因此当信心崩溃时，资产价值也急剧下滑，市场于是充斥着绝对标准的泡沫破裂后的典型特征。采取正确应对措施的线索也恰恰存在于最简单的问题中：违约的次贷抵押担保合同的条款都有哪些？通常情况下贷款人会向借款人提供全额的购买资金，做出这一英雄般的行为最普通的理由是债权人预期作为抵押担保的财产将不断升值。有些地域比如纽约的布鲁克林桥地区的房产确实升值了。当然，有时候也确实需要披沙沥金，一旦成功，那么贷款人就是天才。比如，杠杆率如果达到99︰1，那么10％的增长可以转化为原始投资1000倍的收益。如果确实将这笔收益拿到手，那可真是一笔好买卖。但另一方面，即使资产价值下降哪怕一点点，那么贷款也将化为泡影。
贷款化为泡影的原因多种多样，比如，就业市场并非总那么形势喜人，或者出现了外交危机。一旦资产价格跳水，那么所有的人都会窒息，因为这些资产的价值恰恰是维持借贷市场活力的氧气。现在怎么样呢？没有什么简单的选项。从某个落水的借款人开始说起吧。其房产的市场价格可能是90美元，但对借款人来说可能价值110美元，因为他对房产进行过某些个性化改造。此时借款人会继续履行该抵押贷款协议。但更常见的情况是，资产的市场价格是90美元而对于借款人来说仅值85美元。在第一种情况下，重新谈判获得贷款还是值得的，但是在极度分散的情况下，谁会为了分散到全球的那些微不足道的利差收入而重提谈判呢？谁将成为辛迪加贷款的领导行？辛迪加贷款领导行的信赖义务都有哪些？虽然这些问题并非小问题，但在经济景气时很少有人问起；而在经济环境恶劣时，它们就开始折磨贷款人、贷款受让人以至担保人了。
即使控制的问题得到解决，我们仍然面临列宁式的提问：怎么办？遗憾的是，一旦某种情况发生，并没有解决它的明显答案。如果借款人在房产上的资金净值为50美元，而该房产价值100美元，抵押贷款只占其中一半。借款人要损害担保权人利益就必须首先损害自己的利益：房产价值必须降到50美元以下才可能损害抵押权人利益，而借款人则必须首先自己承担第一个50美元的损失。只有在房产价值低于抵押价值后，借款人的行为才会损害到贷款人利益。因此，借款人的自有价值比任何法律规则都能更好地保护抵押权人免受借款人自利行为的损害。由于借款人将享有所有升值收益并承担所有贬值损失，他就能更谨言慎行。但是如果资产价格跳水，太多的借款人将放弃资产，因为他们是在用别人的钱玩游戏而非用自己的钱。占有房产的债务人违约将产生尖锐的利益冲突，因为此时控制成本发生的一方并非承担损失的一方。用经济学的语言来讲，这种情形产生了极大的外部性，而且无论合约多么复杂精巧都无法阻止这种外部性。还是回到列宁的提问吧：怎么办？
关键是要认真考虑那些可能的方案。如果是由贷款人选择，他最有可能采取两种方案：他或者将游戏进行到底，或者是退出游戏。如何开始又为何要继续游戏呢？贷款人之所以让债务人继续占有该房产，其中一个原因是强制执行抵押房产对于贷款人来说是真正的累赘。在强制执行抵押财产时，债权人为了让债务人搬离原有房产不得不履行各种程序。这要比看起来难得多，尤其是交易中有多方当事人时，而住房抵押贷款恰好如此。如果价值100美元的房产购房人只实际支付了2美元，当房产增值到125美元时，购房人还可以该房产为抵押在另外一家银行再获得25美元贷款。此时第一个贷款人就不仅需要摆脱原来的购房者及其承租人，还需要应付来自第二个抵押权人的权利要求。当然房产的原始购买者不得不离开，但他却已经将该房产出租给不对任何一项抵押负责的承租人了。该如何应付对两笔抵押交易根本就一无所知或仅知其中之一的承租人呢？当事人的变动常常导致混乱，这使收回房产所有权或重新进行贷款融资谈判都进展缓慢，因为既不能忽视第二个抵押权人的权利，也不能忽视承租人的存在。
不动产融资的另外一个铁律是：在交易中锁定的当事人越多，理清各项要素的交易成本越高，因此不清楚初始贷款人是否希望保持贷款合同有效。任何第一抵押权人都不会将抵押资产账面价值降低25美元而让第二抵押权人有可能收回贷款。只要银行决定强制执行房产抵押，或提供更长期的贷款，或接受新的抵押，或其他类似措施，这一过程可以轻易冻结。但在很多情况下，只要负责任的贷款人知道所有权存在不完整状态，都会出于信赖义务告知自己的股东，强制执行抵押是更可取的方案，即便借款人会因此流落街头也是如此。唯一可以将损失降到最低的途径就是将违约债务人与财产隔离开。由此得到另外一个经济学铁律：一旦财产贬值，其价值不会通过改变借款人和多个抵押权人之间的合同安排而回升，供需关系才决定着资产价值。贷款人所能做的就是强制执行抵押财产，在允许的情况下获得完整的所有权并使其重新进入市场。政府干预只会使某些人更富有些而另外一些人更贫穷些，但资产价值是由外部因素决定的。正确的做法是第一抵押权人接管资产并获得完整的所有权，在市场上将其重新出售给购买者，价格可能与未还清债务并不相等。在有些情形下，银行被禁止从事非贷款业务，因此在房产准备再出售阶段，银行不得将其出租以获得短期的租金收益。但如果让房屋空置，很可能引起周边房产价格下降，政府部门只好将其查封以平息邻居的抱怨。麻烦层出不穷，所以对抵押权人来说速度是关键，必须快速强制执行并快速转售，比如卖给那些取得房屋所有权时贷款杠杆率不那么高的个人，如果负债与净资产的比率是90︰10甚至80︰20就更好了！住房的低价格利于土地恢复生产性用途。因此我们不应该认为抵押权人受到了住房所有者的虐待或掠夺，相反我们应该允许首次购房者从危机中获益，使他们以更优越的条件进入这个市场。
那么债务人的危险处境又如何呢？这些案例中有一个很有趣的特征，就是如果将抵押担保推到它的极限，就很难说清“债务人”究竟是“所有者”还是“承租人”。用哪个术语很关键，因为承租人未按期支付租金的话将被赶出房屋。如果购房者根本没有支付首付款，每月的还款也可以看作是租金，购房者因不能支付每月还款而被驱逐也可以看作房屋租赁合同中承租人的被驱逐，而不看作是被强制执行房产抵押。人们并不同情那些不支付租金的承租人。
但在有些情形中，占有房产的购房者确实支付了小额的首付款。这又能改变什么呢？假设购房者支付了很少的首付款，比如3000美元，而房子原价10万美元，现价8万美元。再假设购房者已经居住了一年，每月还款1000美元。现在将首付款和每月还款分别相加求和，前者仅是后者的四分之一。那这个交易与购房者在违约前每月支付1250美元房租的交易有什么区别呢？事实上，如果购房者根本未支付任何首付款，而强制执行抵押(或驱逐承租人)的救济措施又在购房者违约后延迟几个月才行使，这种情况就更加戏剧化。假设是3个月后，这就与租期15个月每月租金1000美元的房屋租赁合同没有什么不同，承租人将被驱逐。借款人此时处境好于贷款人，因为贷款人在此期间损失了2万美元，而且没有任何救济的希望。因此描述事物要揭示其本质。如果对违约的承租人没有特别关照，为什么借款人就能得到不同待遇呢？要说明的是这一论证适用于各种情形，无论其首付款金额是多少。但实践中，那些拥有众多净资产和长期抵押贷款的人通常不会卷入高杠杆借款人的那种尴尬境地，搬家也不会使其一生的积蓄化为乌有，而只是将他们重新抛回房屋租赁市场，大笔的房贷还款变成小额的安全存款罢了。
因此，必须明确的一点是不应该以巨大社会成本去鼓励实现居者有其屋，因为现实基础太脆弱，而且一旦这种观念深入人心就很难在借款人和贷款人之间决定立场取舍了。由此引出另外一条铁律：在绝大多数情况下，很难给房屋出租人或承租人贴上无赖阶层的标签。在人口众多的社会中，或许两群人中都有无赖。或许某些房屋抵押合同本身就是贷款人诱惑欺诈的结果，这时借款人还可据此免责。但在廉价贷款和担保满天飞的大形势下，这种欺诈性放贷行为仅占一小部分。在绝大多数情况中，实质问题已经得到解决，借款人或承租人通过契据转让而非被强制执行等现成的工具交出房产，在放弃对房产的权利同时也免除了他们的偿债义务。这一方案既便捷又干净漂亮，交易双方都能得到最大好处，贷款人现在可以自由地转售该房产而不用担心还有人对其提出权利要求。有些情况下，借款人的承租人甚至可以继续租住，因为贷款银行的政策也很灵活简单，“现金换钥匙”，而不是简单粗暴地打官司将承租人驱逐。这再次印证了便捷的方案就是最好的方案。
面对利益冲突中的这一系列选择方案，在市场自发地对强制执行抵押财产法下这些错综复杂的难题进行梳理解决之外，政府能做些什么比这更好呢？我觉得没有。这种形势要求把自由市场准则牢记在心。自由市场原理认为政府干预是邪恶的，除非能够证明这种干预是好的。在债务人和债权人的冲突、出租人和承租人之间的冲突还不存在明确的解决方案时，向房产抵押市场注入公共资金很明显是有风险的。任何类似干预都会带来沉重的行政成本。任何这类计划都很容易犯错，从而鼓励更多的人从事类似的冒险业务，而一旦房产价格下降，就是为下一次房贷危机埋下伏笔。而且政府干预也从未留下什么骄人的历史记录。认真思考那些普通建议中存在的缺陷是很值得的。
(三)信用危机的对策
应对信用紧缩的一个建议是充分利用不同抵押贷款合同的利率差额，这在不同的信用卡协议中也同样存在。基本模式是：在联储将利率压得很低时，普通的合同安排就可以使借款人获得这种低利率的好处，比如年利率5％。随后的几年利率可能会上升很多，比如达到8％。借款人支付第一年的还款还没有困难，随后几年他可以在其他的银行再次以低利率获得抵押贷款从而筹措还款资金。我并不反对借款人接受这些安排。但他们总是设想第二年可以做同样的交易对他们来说是一个致命的错误，因为这一模式不可能永远继续下去。一旦基础房产价值下降，他们就不再可能拿到全额贷款；如果此时利率再次升高，借款人将遭受双重打击。
该建议通过使借款人多享受几年较低的利率从而消除借款人筹措资金的必要。银行或辛迪加当然有权自主决定采用这一措施而不是强制执行房产。不过如此一来，虽然这些以优惠利率为借款人贷款展期的外部要求可以在短期内压制问题，但从长期来看，这为银行保护其储备资金和维持其支付能力埋下了祸根。它还产生了证券化投资组合的定价难题，从而阻止银行在二级市场上进一步获得流动性，使银行流动性困难变得更糟。这实际上也是宣布了在所有未来的交易中将不再适用低利率，由此那些今天不用高额还款的借款人明天就不会享受到这些优惠了。
现实情况比这要糟得多。大多数人已经忘记了1980年代的金融混乱。当年加利福尼亚法院宣布“正当销售条款”无效，该条款允许抵押权人要求在出售房产的收益中支付贷款。考虑到转让中的限制，法院允许房屋购买者以非常优惠的利率水平承接原来的抵押协议，而银行不得以高于原来的低利率而低于现行的高利率重新发放贷款。在没有新的资金注入的情况下，许多银行摇摇欲坠，其他一些银行则通过获得联邦银行牌照而抽身事外，因为金融混乱将导致它们全部贷款组合价值系统性地贬值。这种中断利率增长的决定是一种零和博弈，只会伤害到那些证券化产品的投资者。很明显，引入新的政治不确定性将导致额外的社会成本。
部分免除贷款责任的方案常假定银行被迫放弃利息收入时“无人”买单。但这一假定忘了我说的另外一条铁律：在整个西方文明史上，还没有哪个“机构”获得过一分钱的收益或损失过一分钱。利润或损失中的每一分钱，最终都是由个人来享有或承担。因此那些希望了解机构是如何运作的人通常必须遵循个人主义方法论的信条，这就意味着要跟踪现金流通过机构和实体最终到达个人账户的过程，因为这些个人与机构实体的经营利益攸关。要想通过像拜占庭式建筑那么错综复杂的机构层级来计算是很困难的，但也只有这一努力才可以纠正民粹主义者所一贯秉持的理念：虽然银行失败(比如突然之间银行一个股东和雇员也没有了)，但只要人民胜利也不错。现实中这一哲学前景不过是知识分子们普遍的幻想罢了，这其实与证券欺诈没有分别，因为它允许立法者不考虑那些不可避免的折中方案就通过他们所需要的免除责任的法律。
在抵押财产强制执行程序中延期偿付的决定也是如此。延期偿付的决定在1930年代的金融混乱中曾被看作更可取的救济措施。如果强制执行抵押房产的措施总是错误的，那么延期偿付可能正确，但事实并非如此。重要的是要牢记，延期偿付会引起不安全情形，持有房产的人却仍处于水深火热之时，房产价值将进一步恶化。更糟的是，即便经过延期，强制执行房产最终仍不可避免，届时房产价值已经恶化到不可救药，远不如一开始就采取该措施效果更好。不论政治上多么诱人，都绝没有理由相信这种系统性的房产浪费是为了整个社会的利益。事实上，如果优先考虑的解决方案是清算损失然后重新开始，延期偿付给系统造成的伤害远大于其带来的收益。
第三种方案即为提供救助。很可悲，这已经沦为最常用选项了。其基本假设是贷款人不知道如何管理其投资组合，最好由受联储监督的人来管理。因此应该由政府从银行手中接管偏离价值的投资组合，由联储以其账面价值支付，或者高于其市场价值支付。这给市场的强烈暗示是将继续沿用房利美和房地美的政策，促使银行发放高风险贷款，由联储最后购买或担保最后的偿付。不过政府在管理贬值房产方面经验很少或根本没有经验，最终还要委托给其他有经验的市场主体。银行经营人员也都是人，如果告诉他们无论其行为多么不合理性他们都能全身而退，他们会毫不犹豫地大量发放高风险贷款，反正最终由政府买单，或者根据个人主义方法论来说最终由政府纳税人买单。这个世界就是种瓜得瓜种豆得豆。如果为不负责任的贷款买单，就会有更多不负责任的贷款，甚至不用知道政府行为提供的隐性补贴的确切规模。企业家可没有崇高的社会理想使他们拒绝诱惑，尤其当诱惑是政府计划所赋予时。联储补贴造成的损害与其监管造成的损害不相上下，很不明智。还是要牢记我说的一条铁律：没有哪个政府能够同时扮演好市场监管者和市场参与者两个角色。角色上的混乱常会导致自利行为，那些私营的竞争者或者被驱逐出市场，或者被引诱追随对社会不利的政策。要摆脱当前的困境并不容易，绝不像云开雾散、开门关门或粉刷百叶窗那么简单。进一步的政府干预只会使事情变得更糟。
(四)全球性方案？
上述分析给我们提供一个很大的教训。一旦政府干预开始了，错误决定就可能接踵而至，这不仅影响到不动产交易，而且影响到美国的经济生活结构。由于无法真正解决不动产贬值的问题，采取某些全球性措施使其消失就很有诱惑力。在萧条时期，通货紧缩使借款人不可能以更昂贵的价格偿还贷款，唯一的痛苦方案是重新造成通货膨胀，带来些许短期成本后果。不过人们并不采用这种方式，它会导致一轮轮的抵押贷款延期偿付，虽然可以短期内帮助借款人，但会给贷款银行造成不可承受的压力，因为银行还要满足存款人随时支取存款的要求。
在当前形势下，宏观经济对策的最新变化是制定经济刺激方案，承诺向所有美国人提供金额不等的折扣返还。当然是希望这些资金被用来进行新的消费，从而刺激经济。基本想法是收支基本平衡的低收入个人得到越多的钱，他们越可能比富人消费得多，因为穷人在边际消费倾向上高于富人。
对此有两个反对理由。第一是并不能肯定这一预测一定会发生。实践中，许多低收入个人会用这些钱偿还旧债，或干脆作为积蓄。第二是即使这一预测正确也并不能改变什么。即使返还的每一分钱都如广告所说被消费掉，这一计划也并不能改变抵押贷款领域根本性的结构性脆弱，事实上也确实如此。将现金分发给众多甚至全部美国居民也并没有产生新的财富，至多是创造出了对固有财富更多的纸面权利罢了，而那些财富总量并没有变化。实际的情况可能更糟。比如重新进行分配的行政成本就是一种固定的净损失。如果财政部和其他政府部门要履行其职责，确定所有的合格受助人，包括那些不纳税的人，那么这一成本无疑将是非常沉重的，因为人口总是在变动，人们不断变老、死亡，或者搬家后没有登记变更住址等。
接下来讨论由谁为该刺激方案买单的问题。多数情况下是那些接受救助资金的人。如果新印刷了钞票，这会成为通胀压力的源头；如果是从生产领域征收税款，这将减少生产领域的资本储备，这些资本或许将投资于其他新业务。购买方获得的短暂收益其实就是出售方的损失。从整体来看，系统性的不确定性使得在这个计划中很难找到可能的胜利者。
从这些事件中可以得出很好的经验教训，也恰好印证了我的另外一条铁律：政府永远不能用宏观经济的工具解决微观经济的问题，就像不能用微观经济的工具解决宏观经济的问题一样。因为大的社会性纲要计划不能消除抵押市场上的不确定性，同样地，强制执行抵押财产的规则的任何变化也不能解决通货膨胀和币值稳定的问题。因此用微观领域的工具去解决宏观领域的问题或者用宏观领域的工具解决微观领域的问题都只会使问题变得更糟，两个领域中都是如此。次贷危机的根源性困难仍然是抵押品价值无法支持该项贷款的问题。剥离损失越快，抵押市场就越能越快地重新开始；政府越早离开贷款刺激的事务，整体来看就越不会重蹈覆辙。在这种情形下需要的是系统性的修改税收法，使对投资行为的处置更为理性。短期的伎俩只会分散本应专注的改革精力。
问题是有没有行业性自我拯救的途径呢？从目前情形看，很明显次贷危机不会仅局限在银行领域，它会蔓延到所有与银行交易的机构，包括投资家庭。此时，要了解某个银行的所有债务变得极其困难，更不要说解决这些债务了。允许这些银行破产倒闭将会引起其他领域的公司也随之倒闭，因为它们是这些倒闭银行的交易对方，而倒闭银行至少要经过六个月的破产程序才能清算某交易，但其实这些交易现在就应该结束。此时的任务是找到某种方式以某种形式使该银行继续经营，即使这意味着在很大程度上消灭了银行现有股东。“很大程度”并不意味着“全部地”，它意思是“大规模的”。之所以这么做，既有技术上的原因也有现实的因素。区分优先顺序的整个制度体系表明，这些银行股东对银行资产处于最劣后的求偿顺序，但在这一顺序同时可以享受到银行经营快速好转的收益，因此他们也并非毫无价值可言，即使只是有限的价值。在重整程序中让他们享有某种次级附属性的求偿权符合现实状况要求，但如果让他们享受到几乎完全的补偿则不然。贝尔斯登模式值得推荐，但仅仅是因为它只提供给股东最低的补偿，而股东在过去一年中已经损失惨重。现在的情势很微妙，因为人们总担心这种模式会在其他交易中被大规模复制。对于任何有责任感的外部人士来说，如何做才能应对当前的麻烦是一个很大的难题。
诊断病人病情总是要比将病人治愈要简单得多，这是一个不变的真理。我们唯一可以确信的是，当前在对市场和监管二者关系的认识上有着截然不同的看法。很多人将这次始于2008年3月的危机看作是个人贪欲的结果，有少数人认为是错误的政府补贴、愚蠢轻率的监管以及市场领域各种形式的过度自信等等因素复杂的相互作用的结果，而这些因素都曾经对投资家庭形成刺激。即便忽略政治因素的作用，这些就已经够难应付了，但我担心这些相互冲突的观点会导致一种情况，即这些观点的差异先是得到广泛讨论，继而这些观点的差异又被不断强化。如此一来，无论政府想如何做都非但不能解决问题，反而可能使问题更加恶化。我们唯一的希望是重新回到亚当·斯密、大卫·休谟以及赫伯·斯宾塞等人所倡导的原理。他们认为政府干预是邪恶的，除非被证明是好的。但我们此时的政府早已超过了他们的理论所倡导的最佳政府规模。今天提供救助的风险将会导致明天更严重的风险，我们是否能够理解这一点呢？只有时间才能回答。即便如此，我也并不肯定公众是否会支持政府采取必要措施来限制次贷危机的范围。
本文系根据2008年3月27日作者在派伯戴恩法学院的演讲整理而成，2009年1月15日增加了少许评论。
注释：
①See,Grant Nelson,The Foreclosure Purchase by the Equity Redemption Holder or Other Junior Interests:When Should Principles of Fairness and Morality Trump Normal Priority Rules? 72 MO.L.REV.1259(2007).
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