国外上市公司股利政策理论与实践，本文主要内容关键词为：股利论文,上市公司论文,国外论文,理论论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
上市公司股利政策的不规则性是其行为失范的反映，它不仅损害了中小投资者的利益，扭曲了市场投资理念，而且导致股票的市场价格失真，给市场运行带来了很大的负面影响。矫正这种不规则性，除了上市公司自身规范和管理层强化监管外，学习和借鉴国外，特别是西方发达国家成熟资本市场条件下上市公司股利政策理论与实践中有益的东西，同样十分必要。
国外有关股利分配政策的主要理论
1956年，哈佛大学教授约翰·林纳(John Linther)首次提出了公司股利分配行为的理论模型，而1961年米勒和莫迪利亚尼所提出的著名的“股利无相关假说”，则成为股利政策理论的基石。此后的近四十年里，股利政策理论得到了进一步的丰富和发展，并逐渐成为企业金融学的重要内容之一。
一、股利无相关假说
米勒和莫迪利亚尼认为，公司市场价值的高低，是由公司所选择的投资政策的好坏所决定的。由于公司对股东的分红只是盈利减去投资之后的差额部分，且分红只能采取派现或股票回购等方式，因此，一旦投资政策已定，那么，在完美且完全的资本市场上，股利政策的改变就仅仅意味着收益在现金股利与资本利得之间分配上的变化。如果投资者按理性行事的话，这种改变不会影响公司的市场价值以及股东的财富。需要特别指出的是，“股利无相关假说”是建立在“完美且完全的资本市场”这一严格假设前提基础上的。
二、股利分配的税收效应理论
在不存在税收因素的情况下，公司选择何种股利支付方式并不重要。但是，如果对现金红利和来自股票回购的资本利得课以不同的税赋（如现金股利的税赋高于资本利得的税赋），那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响，而且也会使公司（及个人）的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下，由于资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，因此，相对于现金股利课税而言，其仍然具有延迟纳税的好处。诚然如此，从逻辑上讲，一个好的股利政策除了应使融资成本和代理成本最小化之外，还应使税收成本最小化。
三、股利分配的信号传递理论
当信息对称时，所有的市场参与者（包括公司自身在内）都具有相同的信息。然而，现实中常见的情况却是信息不对称。一般说来，公司的经理们是“内部人”，他们往往比外部股东更了解企业的现状、未来前景以及企业的真实价值。虽然外部股东也可依据公司的股利政策来评估或预测公司的价值，但内部人仍然可以巧妙地运用股利政策，来改变市场对企业价值的看法。有鉴于此，信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般说来，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。不过，公司以支付现金股利的方式向市场传递信息，通常也要付出较为高昂的代价。这些代价包括：(1)较高的所得税负担；(2)一旦公司因分派现金股利造成现金流量短缺，就有可能被迫重返资本市场发行新股，而这一方面会随之产生必不可少的交易成本，另一方面又会扩大股本，摊薄每股的税后盈利，对公司的市场价值产生不利影响；(3)如果公司因分派现金股利造成投资不足，并丧失有利的投资机会，还会产生一定的机会成本。
四、股利分配的代理理论
该理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。而所谓适当的股利政策，是指公司的利润应当更多地支付给股东。否则，这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。因此股东具有多分红、少留利的偏好。根据这一理论，在存在代理问题时，股利政策的选择至关重要。较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：一是公司管理者要将公司的很大一部分盈利返还给投资者，于是他自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，而这又在一定程度上抑制公司管理者为满足个人成为“帝国营造者”的野心，过度地扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东的利益；二是较多地派发现金股利，可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，如再次发行股票。这一方面使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督，另一方面，再次发行股票不仅为外部投资者借股份结构的变化对“内部人”进行控制提供了可能，而且再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高的股利支付率，则需要付出更大的努力。这些会迫使管理者为巩固自己的职位，保持对公司的长期控制力，而遵循股东价值最大化的经营目标，并更加地运用公司的资金来提高公司的价值。而这些均有助于缓解代理问题，并降低代理成本。
国外上市公司股利政策的实践
如果从全球视角考察国外上市公司股利政策的实践，那么可以发现，其一般具有以下几个显著特征：
第一，公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最主要的股利支付方式。1971年—1992年间，美国公司税后利润中约有50%-70%被用于支付股利。另外，从历史上看，在20世纪80年代中期以前，派现一直是公司最主要的股利支付方式，而股票回购则处于次要地位。1984年和1985年两年内，公司的股票回购（包括对普通股及优先股的回购）在数额上发生了很大变化。在此之前，股票回购通常仅占公司净收入的5%左右，则在此之后，股票回购量则约占公司将收入的25%-47%。但与此同时，现金股利占公司净收入的比率并未下降，因此，在这一时期，公司总的股利支付水平（包括派现和股票回购在内）是上升的。不过，从全球来看，作为股利支付方式的股票回购并不具有普遍性。有关资料表明，1997年6月—1998年6月，在全球1537宗股票回购中，仅美国就占了1100宗。如果按市值计算，这一时期美国的股票回购市值约占全球股票回购市值的72%，美国、英国、加拿大、澳大利亚四国的股票回购市值共占全球股票回购市值的83%。而在某些实行“大陆法”的国家中，由于股票回购要么在法律上被视为非法行为，要么就是被课以重税，因此，在这些国家，派现更成为公司唯一的或最主要的股利支付方式。
此外，从全球33个国家4000家上市公司1995年的股利支付率来看，股利支付占税后利润的比例平均约为30%。
第二，现金股利与资本利得之间的税收差别，对公司股利支付方式选择的影响程度因国而异。从全球范围看，在多数国家中，现金股利与资本利得在税率上存在着一定的差异，但这种差异对公司股利支付方式的影响在国别之间有很大的不同。从美国的情况看，在1986年“税收改革法案”出台前，现金股利是被当作普通收入课税的，且当时对现金股利征收的税赋，平均边际税率约为40%。而股东从公司回购股票中所取得的收入，则是被当作资本利得而加以课税的，其平均边际税率相对较低。虽然1986年的税收改革将资本利得税和现金红利税的税率拉平了，但资本利得的边际税率最高不超过28%，而现金股利收入的最高边际税率仍达39.6%。不过，尽管如此，派现仍是美国公司支付股利的主要方式之一。虽然自20世纪80年代中期以来，一些公司大量采用股票回购的方式来分配股利，但这些公司回购股票的主要用意在于实施高级管理层的认股权计划，而并非出于避税的考虑。相反，从英国与德国的情况看，股利分配的税收效应似乎较为明显。比如，英国对个人股利收入与资本利得的课税税率均为40%，而德国对个人股利收入与资本利得的课税税率分别为53%和0%。由于存在着税收的巨大差异，因此，英国公司对股东派发的现金股利大大超过德国公司，其股利支付率平均约为德国公司的两倍。
第三，公司通常均衡分配股利。从国外股利分配的实践看，公司在决定股利政策时，大都是十分谨慎的。多数公司一般都有事先确定的目标分红率，即使当期盈利出人意料地大幅增长，公司也不会立即大幅增派股利，其往往是逐步提高派现率，把股利支付慢慢调整到预定的目标分红率水平上。之所以如此，是因为公司管理者们笃信市场对稳定的股利政策将给予较好的预期，他们担心股东们把突然增加的派现当成“永久性”的股利分配政策。倘若如此，一旦公司业绩下滑，管理者被迫削减股利时，就可能导致来自股东方的巨大压力，以及市场对公司股价的惩罚。从历史上看，国外公司的股利分配大多相对稳定，或在相对稳定的基础上逐步提高，而且，国外公司（尤其是一些大公司）也很少削减股利。这种均衡分配股利的策略使得股利分配显示出极强的粘性特征。比如，美国上市公司的现金股利占公司净收入的比例在20世纪70年代约为30%-40%；到80年代，这一比例提高到40%-50%。同样，在1971年—1993年间，美国增加股利的上市公司数目也远远多于减少股利的上市公司数目。
第四，股票市场对公司增加派现的信息披露通常作出正向反应，而对公司减少派现的信息披露通常作出负向反应。实证研究表明，公司股利政策的“告示效应”较为明显。换言之，公司股利政策的变化与公司股价的变化是息息相关的。一般说来，增加派现的公司股价通常上升，而减少派现的公司股价通常下跌。这在一定程度上印证了“信号传递理论”的可信性。实证研究发现，增加股利分配对股票投资收益的影响平均约为0.4%，而减少股利分配对股票投资收益的影响平均约为-1.3%；送股对股票投资收益的影响平均约为3%，而不分配对股票投资收益的影响平均约为-7%。此外，实证分析还表明，当对派现处以较高的税率时，市场对现金股利的支付通常作出更加强烈的利好反应。投资者可能认为，既然公司肯以如此高的成本向市场传递信息，那么，就很可能意味着公司对其未来的盈利能力具有较强的信心和较好的预期。
第五，法律环境对股利支付水平具有很大的影响。包括立法状况与执法质量在内的整个法律环境，对公司的股利政策具有至关重要的影响。从最近哈佛大学与芝加哥大学的四位学者对全球33个国家4000多家上市公司股利政策所作的比较分析来看，法律环境对股利政策的影响主要体现在以下几个方面：(1)一些国家为了激励投资者积极参与股票市场，从立法上对公司的股利政策作出了严格规定。如美国“国内税收法”就禁止企业无限度地保留盈余。这些带有强制性的法律措施，既保护了外部股东的利益，同时也界定了企业的最低股利支付水平；(2)在英、美等实行“普通法”的国家中，法律对投资者提供的保护要好于法国等实行“大陆法”的国家。因此，在实行“普通法”的国家，上市公司的股利支付率也明显高于实行“大陆法”的国家；(3)当法律能够对股东提供较好的保护时，具有较好投资机会的公司通常能够选择低股利支付的政策。相反，当法律只能对投资者提供较差的保护时，即使公司具有较好的投资机会，它们也通常会出于维护声誉的考虑，而选择高股利支付政策；(4)在具有良好法律环境的国家中，投资者更容易运用法律武器从公司获取股利，尤其当公司缺乏较佳的投资机会时，更是如此；(5)股东实际能够从公司获得多少红利，并不在于他们最大股东还是小股东，而在于他们是否敢于运用法律武器，来抵制来自“内部人”的压力。在英国、美国、加拿大、澳大利亚等国，大公司的股权是相对分散的，多大公司在很大程度上是被公司经理们所控制的，而在另一些国家的一些家族式公司中，公司通常被少数大股东所操纵。在公司被经理们或大股东等“内部人”控制的情况下，最大的受害者往往是广大的小股东。因此，小股东通常更具有分红的偏好，而且，为了使自己的财富不被“内部人”的控制所随意剥夺，小股东经常运用法律武器来保护自己。法律赋予小股东的权利主要包括：与内部人享有同样的分红权，即同股同利；对公司重大决策的投票权；选举公司董事的权利；对公司给股东造成的损害提起诉讼的权利。除上述权利外，小股东还可以将股份出售给那些想要取得公司控制权的敌意收购者，并以此与那些不分红的公司相抗衡。
结论与启示
在对国外上市公司股利政策的理论与实践作了较为全面的分析之后，得出下面几点结论及启示：
第一，上市公司的股利政策会对公司的股价和公司的市场价值有相当重要的影响，这种影响同时会牵涉股东的切身利益。因此，上市公司要从股东利益最大化目标出发，协调好股利分配与公司发展之间、股东当期利益与长远利益之间的关系，做出最优的股利政策选择。
第二，现金股利是国外，特别是一些发达国家上市公司最主要的股利分配形式，这些国家的股利支付率也处于较高水平；均衡派现是稳定公司股价，保持公司市场形象，降低公司未来融资成本的最佳选择，因而亦为国外相当多的上司公司所采用。而中国上市公司大多数不分配，热衷于送红股，或通过少派现来达到配股“圈钱”之目的。这种股利分配上的差异，实际上是中外上市公司行为差异的直接表现和必然结果。考虑到股利政策直接关系到资本市场监管目标的实现，证券管理层应该把上市公司股利政策监管作为一项重要的监管内容，并采取有效措施提高监管的效率与质量。
第三，一些国家通过立法形式要求上市公司支付现金股利，这是约束公司“内部人”行为，解决代理问题和保护股东利益的有效手段。在这上市公司股权结构高度集中，上市公司行为严重失范的现实情况下，我国也应改善法律环境，进行这方面的立法，通过带有法律约束力的强制性措施，迫使公司“善待股东”，实现股利分配行为的理性化。股东则应学会“善待自己”，要善于运用法律武器维护自身利益使之不受损害。
第四，在实行股票回购制度的国家中，股票回购作为一种股利分配形式，具有现金股利不可替代的作用。这种股利分配形式对我国似也有借鉴意义。应配合对上市公司经理层实行的股票期权制度，考虑允许上市公司进行股票回购。