信息不对称与风险投资，本文主要内容关键词为：风险投资论文,不对称论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1997年以来，我国新一轮的风险投资热开始兴起，产业界（特别是高新技术产业）和理论界对此极为关注。本文拟从信息不对称的角度对风险投资进行理论分析。全文共分三部分。第一部分讨论风险投资的由来以及对风险投资的几点认识；第二部分讨论信息不对称如何阻碍风险投资的顺利进行；第三部分对发展我国风险投资事业过程中的几个问题进行讨论。
一、风险投资的由来
关于风险投资的形成发展，可从以下三个方面分析。
1.模式分析
供给伴随需求从而形成供需交易市场。风险投资市场也正是风险资本的给方和需求方在无数次交易中逐渐形成和发育起来的。
社会上有一批很聪明能干的人（以下称风险企业家），他们手中有好的项目计划，而他们的企业仅处于起步阶段，他们急需资本发展手中的产业。他们首先想到向银行贷款。然而，即便他们说得头头是道并将自己的房产全部抵押给银行，也只能得到微不足道的一点抵押贷款。显然，目前风险企业家直接融资十分困难。由于匮乏资本，他们的企业陷入困境。
在资本市场较发达地区，就会有另外一类人（以下称风险投资家），他们不仅手中有多余的资本，而且还富有胆识和经营谋略。风险投资家十分关注高新技术产业，他们眼睛专门盯着那些有好项目但没有资本的人。他们想投资于这些新兴的企业，把“蛋糕”做大，自己做“买卖企业”的生意，然后从而获取高额投资回报。风险投资家特别注重项目的可行性和风险企业家的经营能力与个人素质，因为企业的成功与否关键取决于项目的市场潜力和风险企业家的努力。
风险资本绝非免费的午餐，交易双方会签订一次或多次契约。作为回报，风险企业家必须把企业的所有权交给风险投资家，必须接受风险资本企业的代表进入董事会。风险资本企业当然不一定要求在董事会中占绝对多数，这依赖于他们注入资金的多少和企业的成熟程度。风险企业家变成董事会聘任的经理（或董事会其它要职）。即使这样，风险投资家也很少会一次性地提供给风险企业所需的全部资本。是否续约，完全取决于风险投资家对风险企业家经营业绩的判断。实际上，风险投资家购买的是有投票权的优先股，在风险企业失败的情况下剩余资产全归风险投资家所有，如果风险企业成功地发展到公开上市，原来的风险资本自动转换为普通股，从而风险投资家获得高额回报。
当然，随着交易规模的扩大，政府会出来维护交易秩序，还有一些中介组织（如会计事务所、证券公司等）提供中介服务，这些对于健全的风险投资市场来说都是非常必要的。
2.案例分析
美国是风险投资的发祥地，也是目前风险投资发展最成熟的国家。其他国家的风险投资大都是模仿美国而发展起来的，不仅起步较晚，投资规模较美国也要小得多。苹果公司被公认是风险投资成功的标准范例。其故事同硅谷的故事一起被广泛传颂。
1976年夏，21岁的乔布斯和26岁的沃兹尼克（两位风险企业家）在车库里设计出一块电脑线路板（苹果一号）。样品展出时，许多人表示要购买，他们感到这种产品极富商业潜力。于是，他们卖掉自己所有值钱的东西，筹得1300美元。然后雇人设计印刷电路板。乔布斯带了一块电脑板去找一家电脑零售商，该零售商一下子订购了50块。成为开创个人电脑先河的苹果一号的销售情况出乎意料地好，但他们的小资本根本不足以应付急速的发展。他们需要更多的资本。为此，他们分头找阿塔里和惠普的老板，请这些大公司接收他们的苹果电脑原型，但均未受到重视。1976年秋，他们搬出车库成立了自己的公司。阿塔里公司的老板布什内尔和以赊欠的方式向他们提供服务的公关公司总裁麦克纳向一位风险投资家瓦伦丁推荐了乔布斯。瓦伦丁考察后决定不投资，但将他们介绍给时年38岁的百万富翁马古拉。马古拉仔细审查公司的发展状况，并确信两位创业者确实是馨尽家产于他们的想法（因为这是风险企业家对事业具有信心的表现），他决定参与投资（投资额为9.1万美元），并争取到美国商业银行25万美元的信用贷款。然后三人一道研制出一份苹果电脑公司的经营计划书，带着该经营计划书，三人走访马古拉认识的风险投资家，结果又筹集到60万美元的风险资本。公司首次重组，马古拉出任苹果公司的董事长，乔布斯任副董事长，沃兹尼克出任负责研究与开发的副总经理，总经理则由马古拉推荐的生产专家斯科特担任。1977年4月，苹果公司在旧金山举行的西岸电脑展上，首次公开推出新产品一苹果二号。1977年销售额为250万美元，1978年为1500万美元，1979年达7000万美元，1980年达1.17亿美元，1981年达3.35亿美元，1982年达5.83亿美元，成为《财富》500家大公司之一。这是第一次，一家新公司在5年之内，就进入《财富》500家大公司排行榜。1980年12月12日，苹果公司第一次公开招股上市，以每股22美元的价格，公开发行460万股，集资1.01亿美元。乔布斯拥有750万股，价值1.65亿美元，马古拉斯拥有700万股，价值1.54亿美元，沃兹尼克斯拥有400万股，价值8800万美元，斯科特拥有50万股，价值1100万美元，四人共拥有苹果公司40%的股权。早先在苹果公司下赌注的风险投资家，都获得丰厚的回报。1983年，乔布斯公开宣称，苹果公司创造了300个百万富翁，此时，乔布斯自己的苹果公司权益价值为2.84亿美元。
3.风险投资是特殊投资机制
对风险投资，国内外的定义很多，在我看来，它是一种特殊的投资机制，即适应高新技术产业发展而兴起的一种高风险、高回报的投资机制。其风险主要由新技术的不成熟性、技术转化的复杂性、市场前景的不确定性以及委托一代理成本大小所引起。进一步分析可知，风险投资除高风险、高收益外，还有四个显著特点：第一，风险投资是一种股本投资，其着眼点是风险企业的发展前景和增长潜力。当然，这很大程度上取决于对风险企业家经营能力和项目的市场价值。第二，风险投资是提供服务的一种资本。风险投资需要有一批既精通项目技术和投资金融又善于经营管理的专职风险投资家，他们不仅要能发现好的项目和可信赖的风险企业家，还要直接进入所投资企业的决策层，参与企业战略决策、市场开拓、资金融通等重要活动中去，协助企业建立一个强有力的管理核心。第三，风险投资是一种耐心的中长期投资行为。风险投资家与风险企业家之间要签订多次合作契约，任何一方（特别是融资方）说假话或偷懒对契约的实施会产生很大影响。第四，风险资本的进入、运作和退出需要有一套完整健全的机制。
二、风险投资中的信息不对称
所谓信息不对称是指市场上交易双方所掌握的信息不对等。或一方掌握的信息多，另一方所掌握的信息少；或一方信息准确，另一方信息失真。在风险投资市场，风险企业家与风险投资家之间也存在着信息不对称，包括风险企业家能力信息的不对称，投资项目质量、市场前景信息的不对称和有关风险企业家行为选择的不对称。一般来说，与风险投资家相比，风险企业家具有信息优势。企业家能力信息不对称，投资项目质量、市场前景的信息不对称通常导致逆向选择(Adverse selection)，企业家行为选择信息不对称往往导致道德风险(Moral Hazard)。为了更好地理解这两类信息不对称是如何给风险投资带来困难的，以下分别用事例加以说明。
假如有两个风险企业家，他们各有一个项目，而且都想寻求风险资本。项目Ⅰ和项目Ⅱ都需要100万元的投资，都有成功和失败的两种可能，且假定两项目的投资收益相同。项目Ⅰ成功的概率是0.8，成功之后的收益是200万元；失败的概率是0.2，失败后什么也没有了。所以预期收益率为160%。项目Ⅱ成功的概率是0.5，成功之后的收益是300万元，预期收益率为150%。同时，假设银行利率是10%（如表1）。
表1
项目 投资额
成功收益
失败
预期收益 信息对称
住处不对称
(万元) (收益率)
投资风险回报投资风险回报
Ⅰ
100 200P[,Ⅰ]=0.8 0(P[,Ⅰ]=0.2) 160(P=160%) 110/0.8=137.5＜160(投资) 178.75＞160(不投资)
Ⅱ
100 300(P[,Ⅱ]=0.5) 0(P[,Ⅱ]=0.5)150(P=150%)110/0.5=220＞150(不投资) 178.78＞150(不投资)
如果信息对称，也就是说，风险投资家知道哪个是项目Ⅰ，哪个是项目Ⅱ。项目Ⅰ得到风险资本，因为风险投资家投资100万元时要求的风险回报为(100+100×10%)/0.8=137.5万元＜160万元；而项目Ⅱ得不到风险资本，因为风险投资家要求的回报为110万元／0.5=220万元＞150万元。要说明的是，风险投资虽是股本投资，但投资的最终目的还是要套现，即股本转化为现金回报。
如果信息不对称，结果又如何呢？结果是低质量项目把高质量项目赶出风险投资市场，两个项目都得不到风险资本，这就是逆向选择。因为，项目Ⅰ和项目Ⅱ同时向风险投资家申请风险资本，由于信息不对称，风险投资家一般按两项目各占50%的可能性要求风险回报，即137.5×50%+220×50%=178.75万元。但是这个时候，项目Ⅰ即好的安全的项目，预期的投资收益为160万元，不足以偿还风险投资家要求的回报，所以得不到风险资助。同时，项目Ⅱ的投资预期收益仅为150万元，更无望得到风险资助。这样我们便看到逆向选择是如何限制一个好的项目无法得到风险融资的。
接下来，再用另一个例子来分析风险投资中的道德风险问题。假定在风险投资合作协议已签订但风险资本未到位（指风险资本仍控制在投资者手中）的情况下，风险企业家有两种选择，一种是欺骗，一种是不欺骗。风险投资也有两种选择，一种是投资到位，一种是投资不到位。所以，有四种可能的战略组合：(1)风险企业家欺骗，风险投资家投资到位；(2)风险企业家欺骗，风险投资家投资不到位；(3)风险企业家不欺骗，风险投资家投资到位；(4)风险企业家不欺骗，风险投资家投资不到位。对应这四种组合的风险企业家和风险投资的收益如表2所示，表中每格的第一个数字是风险企业家的收益，第二个数字是风险投资家的收益。假定投资100万元，总收益是200万元，因而这个项目是有利可图的。但200万元的总收益如何在风险企业家与风险投资家之间分配，取决于风险企业家的选择。假定投资到位，如果风险企业家不欺骗，风险企业家得到100万元，风险投资家得到100万元；但假如风险企业家欺骗，风险企业家得到300万元，而风险投资家亏损100万元。当然，如果投资不到位，风险企业家和风险投资家的收益均为零。假定风险企业家只考虑一次筹资的收益，什么是这个博弈的均衡呢？从表2中可以看出，如果风险企业家欺骗，投资者的最优选择是投资不到位；如果风险企业家不欺骗，投资者的最优选择是投资到位。但是从风险企业家的角度来看，如果投资者投资到位，最优选择是欺骗。然而，精明的风险投资家预计到风险企业家可能会欺骗，所以他的最优选择是投资不到位。这样，“风险企业家欺骗，风险投资家投资不到位”是唯一的均衡，博弈论称为纳什均衡，风险企业和风险投资家的收益均为0。这当然是一个令人沮丧的结果，因为200万元的收益没有实现，对风险企业家而言，可谓聪明反被聪明误。
表2
风险投资家投资到位 风险投资家投资不到位
风险企业家欺骗
3000,-1000
0,0
风险企业家不欺骗
100,10000,0
以上结论是假定在风险投资合作协议签订但资本未到位这一特殊情况下得出来的。诚然，此时风险投资家还可以采取投资不到位的保险措施。试想，一旦风险资本落到风险企业家手中后，谁又能保证他说实话办实事呢？
要回避由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题，西方经济学家提出许多对策理论（张培刚，1997）。斯彭思(A.Michael Spence)于1973年首创“信号传递(Signalling)”理论，说明拥有信息的一方通过发送信号采取行动可回避逆向选择风险。其实，没有私人信息的一方也可先采取行动，这就是所谓的信息甄别(Screening)。首先将这一思想较系统地模型化处理的是罗斯查尔德(M.Rothschild)和斯蒂格利茨(J.Stiglitz)。当然，解决问题的关键在于针对风险投资的特点设计实施适宜的约束、激励与信息显示机制。
三、我国发展风险投资的几个问题
1.风险投资市场的信誉机制
当前中国资本市场的现状是：一方面，企业急缺资金；另一方面，老百姓手里的钱缺少合适的增值方式，直逼6万亿的储蓄存款有增无减。面对这种矛盾的境况，有人将中国经济概括为赖账经济，虽过甚其词，但国内企业“敢借敢花敢不还”的事例也并非鲜见，中国资本市场的信誉机制也不能不让人产生怀疑。有人建议仿效市场经济国家，把退休基金和保险基金作用为风险投资的一个来源。试想，在一个没有信誉的投资环境中，谁敢决定把这些救命钱用于哪怕是常规投资呢？缺乏信誉机制，风险投资事业根本不可能得以发展。
什么是信誉？也就是参加交易的双方，拥有私人信息的一方向没有私人信息的交易一方做出的一种保证和承诺：在产品市场上，信誉是卖者对买者做出不卖假冒伪劣产品的保证和承诺；在资本市场上，信誉就是融资方对投资方做出的不滥用资金的保证和承诺。另外意义上讲，信誉是企业或个人不得不为自己说假话、欺骗行为付出的代价（文中称之为信誉成本）。一个企业的信誉越好，意味着信誉成本越高，即说假话、欺骗的代价越大，因而就越能得到买者、投资者的青睐。
简单意义上，可以将国内寻求风险资本的风除企业划分为四类：一类是拥有私有资本和私有项目创办（自有知识产权）的企业；二类是拥有私有资本和转让他人项目创办的企业；三类是拥有私有项目和合伙人的资本创办的企业；四类是拥有国有资本和转让他人项目创办的企业。前三类风险企业的信誉成本比第四类风险企业的要大，因为前三类企业的创业者，要么私人出资要么私人出项目，假如创业失败，他们有倾家荡产的可能。冒如此之大的风险，他们一定会表现出更强的敬业精神和事业心，也有更大的积极性建立自身和风险企业的良好信誉。政府应鼓励这些企业的发展，让他们成为风险投资市场中风险企业的主体。
目前，我国风险投资事业处于初级阶段，风险企业大多是第四类企业或者与之类似，也就是一般意义上所讲的国有企业（包括集体企业）。国际著名风险投资企业IDG技术创业投资基金，其副总裁王树在一次论坛上公开讲到他们的基金不参与中国国有企业的风险投资，他们担心国有企业的信誉问题。我国的国有企业改革始于1984年，改革取得了一定的成效的同时也出现了这样或那样的一些问题。经济学家诊断我国的国有企业为“企业家缺位”（张春霖，1995），其实质是企业中没有真正意义上的企业家：无论内部经理人员，还是行政官员，都既不是资本所有者，也不是资本所有者选定的利益代表，他们不可能为自己的决策后果承担责任。“企业家缺位”的企业能建立良好的信誉机制吗？所以，在国有企业改革本身没有完全到位的情况下，企图通过引进风险投资来解决其资金缺口问题，铤而走险的结果只可能阻碍风险投资事业的健康发展。要建立国有企业信誉机制，一方面继续深化包括产权在内的改革，更重要的是得有更严厉的法律措施进行约束（美国法律规定，企业破产后业主7年之内不准在此行业从业。而在中国一个企业搞垮了，企业经理又可调到别的企业做老总。
建立信誉机制，不能仅靠风险企业，“自圆其说”，还必须依靠金融中介机构进行评估和监督。当然中介机构自身也有个信誉问题。不要否认，中国目前的中介机构随时愿意为不讲信用的客户提供不讲信用的专项报告用于特殊用途。因此，使金融中介机构成为牧羊人而不是一只狼（张维迎，1999），是发展风险投资的一个至关重要的问题。
2.风险投资主体及风险资本运作方式
由于逆向选择，选择企业经理本来就是一件很难的事，它要求投资者有充分的激励去搜寻与经理候选人能力有关的信息并任命真正有能力的经理。然而，中国目前的风险投资运作体制多少带有“官办官营”的特色，即风险投资主体不明确（我们称谓代理风险投资家）。他们与那些拿自己的钱去找项目找经理的人不同，代理风险投资家有权力选择风险企业经理却不必为选择后果承担责任。他们没有充分的激励去发现好经理，即使他们知道那些人有能力，他们也没有足够的动力去任命这些人，也很难说他们会有动力去参与风险企业的决策管理（那是风险大的苦差事）。所以，明确投资主体，是当前中国发展风险投资事业的重要举措。风险投资是一种风险极大的特殊投资活动，必须有一批具有充分专业知识和经营技能的职业风险投资家，并形成风险投资家的责任、利益与项目运作的成败和收益紧密挂钩的激励机制，有效制约风险投资家的约束机制。否则，仍旧是代理风险投资家大行其道，或强行将刚刚起步的中国风险投资事业纳入政策性轨道，则无异于将之置于死地，国外的经验对此已充分证明。
明确风险投资主体是前提，具备好的风险投资组织形式和运作方式是风险投资成功的关键。第一，在我国，由于现有法律尚不允许有限合伙制度，国外已经成为主流的合伙制基金在我国还无法采用，只能在吸收国外合伙制优点的基础上，配合相应政策来减轻公司制的运作成本和代理成本。第二，努力发展和完善风险投资的信托制度。
3.政府在发展风险投资中的作用
国外经验表明，发展风险投资，政府角色具有重要的作用。其重要性主要表现在政府给予风险投资活动政策性支持和制订相应的法律法规。归结为一点，就是政府为风险投资提供全面的真实的信息保证和监督约束机制。
第一，政府在发展规划、产业政策、财税政策等方面对企业特别是中小企业进行信息引导，促进它们成为科技型产业的实体。在加强基础研究与应用研究、促进科研院所与企业界的合作等方面，也需要政府的大力协助和提供信息服务，以促进科技成果转化为现实生产力。
第二，发展风险投资事业需要以下几方面的法律法规保障：一方面是基础性法律法规，如有关知识产权方面的法律，支持中小企业发展和技术创新的法律，鼓励在高科技领域投资的法律，有关政府支持和享受政策优惠的风险投资基金的法律；另一方面是关于在风险资金进入、运作和退出过程中发生的委托与代理关系的法律法规，如《公司法》、《风险投资公司法》、《合同法》、《信托法》，从而使委托人与代理人权利、义务明确，并有法可依。
良好激励机制下，让科技型企业得以发展，投资者有信心参与投资；健全的法律和严格的执法制度之下，让说假话的人得到惩罚，让偷懒的人承担风险。加快发展风险投资事业，促进我国高新技术产业化的发展和经济结构转换，迎接经济全球化挑战。
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