台湾地区证券私募法律规范的最新发展、评析及启示，本文主要内容关键词为：台湾地区论文,私募论文,启示论文,法律论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引子
概而言之，私募发行(Private Placement或Private Offering)是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式。它与公开发行相对应，同为资本市场中的融资渠道，满足发行人不同的筹资需求。一般可分为股票(份)私募、债券私募以及其他证券私募。在发达国家特别是美国，私募发行的特定对象是指那些拥有相当资产或收入、具备足够投资知识经验、了解发行人有关信息、能够自我保护的机构或个人，对于其中某些对象还有人数方面的限制。特定方式主要是禁止性规范，指私募不得采用一般性广告或公开劝诱的方式，包括采取公告、广告、广播、电视、网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会及其他方式。特定规范指的是法律在信息提供、转售限制、向主管机关报告备查等方面对私募发行所提出的要求。
美国证券私募发行法律规范的核心和本源在于注册豁免。基于上述特定性，私募发行对象被认为有别于普通社会公众，无须受1933年《证券法》所规定之公开发行注册程序的保护。因此，符合条件的美国私募发行不必按常规向美国证券交易委员会(SEC)进行注册，也免于经受冗长烦琐的申请、查核、会计师律师签证以及公开承销等作业程序。注册豁免集中体现了美国私募发行制度“促进融资便利”的一面。当然另一方面，豁免并非是无条件的，该制度又通过上述特定方式和规范强化了对私募发行对象的保护，防止筹资人完全背弃信息提供之责任以及刻意利用豁免规定逃避证券监管。可以说，美国证券私募发行法律制度体现了发行人利益与购买人利益、促进融资便利与保护投资者的高度均衡和协调。好的制度必然在社会生活中发挥积极的作用。据统计，美国以私募发行作为公司筹资方式的比重已从1980年的22.5%上升到1998年的35.5%，而私募债券占全部发行债券的比重也高达30%。(注：有关美国证券私募法律制度，可参见笔者所著北京大学博士学位论文《美国证券私募发行法律问题研究》。)
鉴于其特性及所受规范，证券私募尤其适用于下列情况下的发行人：希望更快捷简便地融资、希望以更经济、节省成本的方式融资或者融资规模不大的(当然有些、特别是针对机构投资者的私募规模也可能会很大)。简单而言，相对证券公开发行，私募发行方式的优点在于：(1)操作便捷，在资金募集上具有较高的时效性，可避免因履行注册义务而错失最佳的发行时机。(2)私募往往直接针对特定对象销售，可以相应节省大量公开承销费用及发行成本。(3)投资购买群有保障，发行的不确定性较低，易掌握资金来源。(4)私募一般通过投资银行的中介，由发行人直接与特定对象洽谈，因此发行条件可配合双方需求加以特别设计，使其契约内容、条件更具弹性。(5)发行人须承担的披露义务较轻，可减少信息公开。私募发行的缺点则在于：(1)因为受到转售方面的法律限制，私募证券的流通性较差。(2)为了弥补投资者不易变现的风险和损失，发行人多数必须给予额外的流动性溢价，其发行利率与资金成本相应提高。(3)对私募证券的投资者来说，须投入额外的信息收集、查证和研究成本，同时遭受欺诈的风险也有所增加，而这些也多会反映在其与发行人洽谈的发行条件上，造成发行成本的上升。
私募无疑是当今证券市场上最令人瞩目的问题之一。然而就目前我国整体而言，私募活动大多处于不公开或半公开状态，系统有效的相应规范尚付阙如。相比之下，在经历了一次不成功的尝试后，我国台湾地区的私募立法却在2002年取得了重大突破，规范体系基本确立。观其要点，总体上师法美国制度之余又不乏特色。就其法律规定进行第一时间的研究评价，对于更好地参考借鉴、为我所用应当大有裨益。
一、不成功的首度尝试：1996年台湾地区“证期会”草案
长期以来，台湾地区证券法律对私募发行都未予明确规范。(注：也有人将其时台湾地区“公司法”中规定的非公开发行公司股票发行视为私募，不过总的来看该行为难以称得上完整意义上的私募。)该地区“证券交易法”以概括方式对于任何未向主管机关申报注册或未经主管机关核准的证券募集、(注：依照台湾地区“证券交易法”第7条，募集是指“发起人于公司成立前或发行公司于发行前，对非特定人公开招募股份或公司债之行为”。)发行、(注：台湾地区证券交易法，第8条，发行是指“发行人于募集后制作并交付有价证券之行为”。)以及买卖行为加以禁止；(注：台湾地区证券交易法，第22条第一、二、三项。有关变化参见下文讨论。)其例外条款规定的是“政府债券或经财政部核定之其他有价证券的募集、发行与买卖无须向证券主管机关申报或经其核准”，并不涉及有关私募的问题。(注：与之不同，美国证券私募法律的核心和本源是注册豁免制。由于在性质、对象、方式上存在特殊性，而且法律又施加特殊规范，美国的私募发行有别于公开发行，事先注册申报的义务被免除，只须依规定事后报告备案。台湾地区2002年修法后基本上也采取了美国模式，参见下文讨论。)在证券业界、学界的持续倡议推动下，这一法律规范空白终于引起了有关主管机关的重视。1996年9月，台湾地区“财政部证券暨期货管理委员会”(以下简称为“证期会”)提出了证券私募发行条文草案，拟于其“证券交易法施行细则”第2条增订相关规定。(注：王文宇、陈春山：“世界主要证券市场私募制度与发行有价证券审查制度之比较”，中华民国证券商商业同业公会委托研究计划1998年，页60。)该条文草案规定如下：
(本法第7条所称)对非特定人公开招募，指非全数对左(下)列之人为招募者：
一、银行、保险、证券、投资、信托投资及经主管机关认可的法人或者其他组织。
二、发行人之董事、监察人、原有股东及员工。
三、对发行人财务、业务有充分了解，且本人与配偶于应募时净资产达新台币3000万元以上的自然人。
四、对发行人财务、业务有充分了解，且最近两年度，本人每年所得超过新台币300万元，或与配偶之每年所得之和超过新台币500万元之自然人。
五、除前述各款之人外，其于证券投资方面有足够知识或经验之购买人，未满五十人者。
对第一项各款所述之人为招募，如有下(左)列情形之一者，仍属对非特定人公开招募：
1.有一般性广告或公开劝诱之行为者。
2.股票在证券集中交易市场或在证券商营业处所买卖之公司现金增资发行新股者。
3.意图转让所购买之有价证券于第一项第一款至第四款之人以外之一般公众者。
4.第一项各款人之取得有价证券后，于两年内再行转让于他人而无正当理由者，但转让于第一项第一款至第四款之人或第五款之原始应募人者，不在此限。
第一项各款之人其资格与无第二项情势之否定，应由发行人举证。
不难看出，该草案意图从“证券交易法”第7条之“募集”定义入手，将与公募相对应的证券私募纳入规范体系。然而由于台湾地区证券界、法学界普遍认为此进路法律效力不够明确，而且规定又欠周延，(注：刘连煜：“证券私募制度之法律问题研究”，《财经法论集——柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集》，台湾三民书局1997年版，页61—69。)该草案终未能如期颁布实施。于是，其规范私募的首度尝试以失败而告终。
二、台湾地区最新私募法律规范
草案的受挫并没有令台湾地区规范私募的努力止步，相反激励其从更高层次的法律规范入手、提供更加全面细致的规定。例如，草案进路拟通过修订“证券交易法施行细则”、“发行人募集与发行有价证券处理准则”等次位规范，(注：台湾地区证券交易法，第22条规定制定。)间接地对前述“证券交易法”规定加以调整。(注：刘连煜，“证券私募制度之法律问题研究”，《财经法论集——柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集》，台湾三民书局1997年版，页61。)后来事实上出现的修正却是直接针对“公司法”、“证券交易法”有关条文所进行。2001年10、11月间，台湾地区“立法院”通过颁布了公司法修正案，增订“公司法”第248条第二、三项有关公司债私募的规定。同期，台湾地区“行政院”向“立法院”提交“证券交易法部分条文修正草案”，将私募制度有机地增订于“证券交易法”的相关条文之中。(注：参见台湾地区“行政院”“证券交易法部分条文修正草案总说明”，“立法院”第四届第六会期第五次会议议案关系文书，2001年10月20日。)该《修正草案》经“立法院”审查，已于2002年1月16日“三读”通过，并于同年2月公布实施。
长期以来在台湾地区，股份及其他有价证券的公开发行募集受“证券交易法”规范，而公司债的发行募集受“公司法”规范，(注：对于公司债，台湾地区“公司法”，第248项第一项原本采用“募集”的提法，2001年11月修订时，改用“发行”一词。)故是次“立法院”增订私募条款时，沿袭旧制，分别在“证券交易法”及“公司法”中加以规定。“证券交易法”之私募规定仅适用于“已依本(该)法发行股票之公司”，即所谓“公开发行(股票)公司”；(注：台湾地区证券交易法，“(股票)公开发行”含义有二：一是向大众投资者公开发行及销售证券，二是已向“证期会”申报披露财务、经营等信息，并负有持续申报披露的义务。)而“公司法”中“(公司债)私募之发行公司不以上市、上柜、公开发行公司为限”。(注：参见增订后的台湾地区“公司法”第248条第二、三项。)因此当公司债的私募人为公开发行公司时，应同时受“证券交易法”及“公司法”相关规定之约束；倘两者规定之间存在冲突，则作为“特别法”的“证券交易法”应优先适用。(注：参见台湾地区“中央法规标准法”第16条：“法规对其他法规所规定之同一事项而为特别之规定者，应有限适用之。”)
(一)关于公司债私募的规定
经2001年修正、在“公司法”中增加的有关私募规定，仅限于公司债的私募。其规定：公司债之私募，应于发行十五日内检附发行相关资料，向证券管理机关报备；私募人数不得超过三十五人，但金融机构应募者，不在此限。(注：参见增订后台湾地区“公司法”，第248条第二、三项。)除此之外，没有关于发行方式、购买者资格以及对转售限制的进一步规定。
概而言之，“公司法”就发行公司债原本有两方面的限制：一是公司债的总额，“公司法”第247条要求：公司债之总额，不得逾公司现有全部资产减去全部负债及无形资产后之余额；无担保公司债之总额不得逾前述余额二分之一。另一方面是获利付息能力，第249条第二款规定：公司“最近三年或开业不及三年之开业年度课税后之平均净利，未达原定发行之公司债，应负担年息总额之百分之一百五十者”，不得发行无担保公司债；第250条第二款规定：公司“最近三年或开业不及三年之开业年度课税后之平均净利，未达原定发行之公司债，应负担年息总额之百分之一百者”，不得发行未经银行保证之公司债。
新增加的私募规定对上述两方面的限制都做了变通。“证券交易法”特别放宽了公开发行公司私募公司债总额的上限，其第43条之六第三项规定：普通公司债之私募，其发行总额，除经主管机关征询目的事业中央主管机关同意者外，不得逾全部资产减去全部负债余额之百分之四百，不受公司法第247条规定之限制。新增的“公司法”第248条第二、三款则普遍地取消了私募时获利付息能力足以偿还所应承担债券利息的比例限制，“公司债之私募不受第249条第二款及第250条第二款之限制。”
在可私募债券的种类上，公开发行公司与非公开发行公司有所不同。依“发行人募集与发行有价证券处理准则”规定，发行人得募集发行的债券包括普通公司债、转换公司债以及附认股权公司债。不过“证券交易法”第43条之六第一项规定：公开发行公司可私募之公司债不限于普通公司债，但须有股东会决议。而对非公开发行公司来说，目前“证期会”只准许其私募普通公司债，其他类型公司债的私募则被禁止。至于普通公司债的私募程序问题，根据“公司法”第246条的规定，无须有股东会决议，只须董事会决议同意，再由董事会向股东会报告相关事项。董事会决议应有三分之二以上董事出席，出席董事过半数决议同意后，可募集公司债。(注：相比之下，公开发行公司私募普通公司债之外的其他有价证券，所需遵守的程序则要更加严格。参见台湾地区证券交易法第43条之六第一项、第三项、第六项之规定以及下文相关讨论。)
对于已受“证券交易法”规范的公开发行公司，“公司法”的有关新增规定显得作用有限。特别是“证券交易法”第43条之六第五项虽规定公司债之私募应于价款缴纳完毕后十五日内，报请主管机关备查，却并未提供私募公司债发行的豁免规定。(注：台湾地区证券交易法，第43条之六第一、二项以及第22条第二项。)根据“证券交易法”第22条第一项、(注：台湾地区证券交易法，第22条第一项规定：“有价证券之募集与发行，除政府债券或经财政部核定之其他有价证券外，非经主管机关核准或向主管机关申报生效后，不得为之。”)以及“发行人募集与发行有价证券处理准则”第22条第一、二项规定，无论公司债发行是否涉及公开招募，公开发行公司都应先向“证期会”进行注册申报，该申报于七个营业日后生效。(注：台湾地区“发行人募集与发行有价证券处理准则”第22条第一、二项主要规定：公开发行公司发行公司债，应检具发行公司债申报书，载明其应记载事项，连同应检附书件，向本会“证期会”申报生效后，始得为之。公开发行公司依前述规定提出申报，于“证期会”及其指定之机构收到发行公司债申报书即日起届满七个营业日生效。)换言之，依据修正后的“证券交易法”，公开发行公司私募股份可以豁免主管机关的核准或申报要求，但私募公司债等其他证券时仍须受“证券交易法”第22条第一项的限制。(注：参见下文相关讨论。)
(二)“证券交易法”新增私募主要规定
对台湾地区规范公开发行公司的“证券交易法”来说，2002年初通过实施的修正案增加了大量有关私募的具体规定。修订后的“证券交易法”增订了第7条第二项，就“私募”加以定义：“已依本法发行股票之公司依第43条之六第一项及第二项规定对特定人招募有价证券的行为”。(注：第43条之六第一项规定私募活动的应募对象，第二项则限制非机构投资者的人数。参见下文相关讨论。)根据新增“证券交易法”第43条之六第一项之规定，公开发行公司可以进行私募的有价证券包括公司股票(普通股、特别股、附认股权特别股)、公司债券(普通公司债、转换公司债、附认股权公司债)及员工认股权凭证。(注：如果私募转换公司债、附认股权公司债或附认股权特别股转换股份(或认股)的对象属于第43条第六规定之类型，则对其执行转换或认股之后的股票仍为私募股票，其转换和认购亦无须经“证期会”同意申报生效或核准。当然，执行转换或认购的有价证券，仍为私募有价证券，应受第43条之八有关转让及再行卖出的限制。转换(认股)后之私募股票自公司私募转换公司债、附认股权公司债或附认股权特别股交付日起满三年后始得自由转让，其转让如属第22条第三项规定向非特定人进行的，则应依规定经“证期会”同意申报生效或核准后，方可为之。台湾地区证券交易法，第22条、第43条之八。)
与此同时，修正案考虑到前述“证券交易法”第22条第二项所设置的障碍，(注：该项原规定：“已依本法发行股票之公司，于依公司法之规定，发行新股而可不公开发行者，仍应依前项之规定办理”。)将该项修改为：“已依本法发行股票之公司，于依本法之规定发行新股时，除依第43条之六第一项及第二项规定办理者，仍应依前项(第22条第一项)之规定办理”，(注：第22条第一项规定：“有价证券之募集与发行，除政府债券或经财政部核定之其他有价证券外，非经主管机关核准或向主管机关申报生效后，不得为之；其处理准则，由主管机关定之。”)明确地赋予符合规定的私募活动以注册申报豁免地位。于是，私募活动得以在“证券交易法”上与“募集”(公募)并立存在，(注：台湾地区证券交易法，第7条第一项及第22条第一项，“募集”是指发起人于公司成立前或发行公司于发行前，对非特定人公开招募有价证券之行为；而对非特定人招募有价证券，须先经“证期会”申报生效或申请核准，方可为之。换言之，证券“募集”在台湾地区即特指公募。)而对其的具体规范可以主要分为以下六个方面：
1.发行人资格及决议程序
根据“证券交易法”第43条之六第一项，只有公开发行公司可以依其规定进行有价证券私募；当然如前所述，非公开发行公司也可以依据“公司法”第248条第二项规定从事公司债的私募。在2001年11月“公司法”修正前，台湾地区的公开发行事实上分为两类：自愿公开发行与强制公开发行。根据“证券交易法”第42条规定，非公开发行公司在上市、上柜前，应补办公开发行程序。(注：台湾地区证券交易法，第42条第一项规定：“公司对于未依本法发行之股票，拟于证券交易所上市或证券商营业处所买卖者，应先向主管机关申请补办本法规定之有关发行审核程序。”)因此，如果公司自愿选择申请上市、上柜，则必须于审查程序前先补办公开发行。不过假如公司办理现金增资且此次现金增资完成后其实收资本超过新台币两亿元的，则该公司必须向“证期会”申请补办公开发行，这也就是实务中所称的“强制公开发行”。需要注意的是，在“公司法”修正后，非公开发行公司的主管机关台湾地区“经济部”已发函废除了上述强制公开发行的要求。换言之，未上市、上柜公司现在可以完全自主地决定是否成为公开发行公司。当然，如果想要依据“证券交易法”的有关规定、从私募市场以发行股票的方式筹集资金的话，则仍必须首先取得公开发行公司的资格。
除此之外，“证券交易法”还规定了有关私募有价证券的决议程序。根据第43条之六第一项、第三项及第六项：公开发行公司私募有价证券，除普通公司债之私募外(可由董事会决议后办理，无须经由股东会决议)，须有代表已发行股份总数过半数股东之出席，出席股东表决权三分之二以上之同意，才可对特定对象进行有价证券私募。公司应在股东会召集事由中列举并说明下列事项，并不得以临时动议提出：(一)价格订立之依据及合理性；(二)特定人选择的方式；已洽定应募人者，应说明其与公司的关系；(三)办理私募的必要理由。此外，该条第七项规定，上述在股东会议案中列举及说明将分次进行的有价证券私募，可以在该股东会决议之日起一年内，分次办理。
“证券交易法”第175条、第178条、第179条则对违反上述私募有价证券决议程序的行为规定了相应的罚则：违反“证券交易法”第43条之六第一项股东决议程序规定者，处为行为之负责人两年以下有期徒刑、拘役或科或并科新台币180万元以下罚金；违反“证券交易法”第43条之六第六项及第七项应于股东会召集事由中列举并说明相关事项规定或以临时动议提出者，处为行为之负责人新台币20万元以上60万元以下罚金。
2.私募对象(应募人)资格及人数限制
“证券交易法”所规定的私募对象限于该法第43条之六第一项所列举的三类“特定人”：(一)银行业、票券业、信托业、保险业、证券业或其他经主管机关核准之法人或组织；(二)符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金；(三)该公司或其关系企业之董事、监察人及经理人。同时第43条之六第二项规定：后两类应募人的总数，不得超过35人。(注：对于劝诱对象(受要约人)人数，台湾地区“证券交易法”没有施加限制。)结合第22条的规定，如果人数超过35人，则该行为属于募集(公募)，不享受豁免而应先向“证期会”申报生效或申请核准，方可进行。
显然，第一类对象指向的是金融机构。通常来说，其资本雄厚、抗风险性强、信息占有充分且具备足够的分析能力，因而首先被排除出证券监管机构注册程序的保护之外，并且不受应募人数的限制，这一点上与美国证券法的有关规定是一致的。截止目前，台湾地区“证期会”还未依此款核准任何“其他法人或组织”归入此类，但其正在与台湾地区“中央银行”进行协商，以决定是否允许外资作为私募有价证券的应募人。
第二类对象是所谓“符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金”。依据“证券交易法”修正草案条文对照表说明，主管机关“证期会”原本拟以修正“证券交易法施行细则”的形式规定上述条件。(注：参见台湾地区“立法院”第四届第六会期第五次会议议案关系文书，“证券交易法部分条文修正草案”条文对照表，页154。)虽然“证期会”未如期颁布修正后的“施行细则”，但于2002年6月13日以函令方式(台财证(一)字第0910003455号令)，公布了相应的条件。
所谓“符合条件的自然人、法人或基金”，是指：(一)对该公司财务业务有充分了解之国内外自然人，且于应募或受让时符合下列情形之一者：本人净资产超过新台币1000万元或本人与配偶净资产合计超过新台币1500万元；最近两年度，本人年度平均所得超过新台币150万元，或本人与配偶之年度平均所得合计超过新台币200万元。(二)最近期经会计师查核签证之财务报表总资产超过新台币5000万元之法人或基金，或依信托业法签订信托契约之信托财产超过新台币5000万元者。根据有关解释，上述所称“净资产”指在台湾地区之资产市价减负债后之金额；“所得”指依所得税法申报或经核定之综合所得总额，加计其他可具体提出之国内外所得金额。
就基金而言，台湾地区政府四大基金，即公务人员退休抚恤基金、劳工退休基金、劳工保险基金、邮政储金基金，全都满足上述条件。至于其他共同基金或信托基金则须视其资产规模是否符合上述要求而定。另外，根据“证期会”的有关函令，证券投资信托基金目前尚不得投资私募之有价证券。(注：参见台财证(四)字第003264号函，2002年5月31日。)
依前述“证期会”令(台财证(一)字第0910003455号令)之规定，私募对象符合条件之自然人、法人或基金，其资格应由该私募有价证券之公司尽合理调查之责任，并向应募人取得合理可信之左证依据，应募人须配合提供之。依“证券交易法”第43条之八第一项第二款规定转让者，其资格应由转让人尽合理调查之责任，并向受让人取得合理可信之左证依据，受让人须配合提供之。
第三类对象指向的是私募公司或其关系企业的董事、监察人及经理人。根据“公司法”第369条之一的定义，关系企业包括有控制与从属关系之公司及互相投资之公司。一般而言，上述人员是公司事务的决策者或重要执行者，也是有关公司信息的创制者及传递者，相比其他人，对公司内部财务和营运情况更加熟悉，具备自我保护的能力和可能。(注：不过笔者认为就董事、监察人及经理人而言，有必要做进一步的区别对待。参见下文相关讨论。)此外对比可知，此类对象范围与内幕交易规制中的“内部人”既有重合又有不同。“证券交易法”第157条之一规定的“内部人”，包括(一)公司之董事、监察人及经理人；(二)持有公司股份超过百分之十之股东；(三)基于职业或控制关系获悉信息之人；(四)从前三款所列之人获悉信息之人，但并未涉及该公司关系企业之董事、监察人及经理人。
违规罚则方面，“证券交易法”第175条、179条等规定：违反对私募对象有关规定的，处为行为之负责人两年以下有期徒刑、拘役或科或并科新台币180万元以下罚金。私募对象人数超过前述35人限制的，应依第22条第一项规定向“证期会”申报生效或申请核准，对违反者同样可处两年以下有期徒刑、拘役或科或并科新台币180万元以下罚金。
3.信息提供要求
就信息提供而言，“证券交易法”第43条之六第四项规定：该(私募)公司应第一项第二款之人之合理要求，于私募完成前负有提供与本次有价证券私募有关之公司财务、业务或其他信息之义务。值得注意的是，在上述可作为私募对象的三类“特定人”中，只有第二类——“符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金”被赋予了合理要求提供信息的权利，金融机构、私募公司或其关系企业的董事、监察人及经理人等则被排除在外。
4.私募行为方式的规范
“证券交易法”第43条之七第一项规定：“有价证券之私募及再行卖出，不得为一般性广告或公开劝诱之行为”。此处的所谓“一般性广告或公开劝诱之行为”，参照“证券交易法施行细则”第8条之一、“公开收购公开发行公司有价证券管理办法”第2条等规范，是指以公告、广告、广播、图文电视、网际网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会或其他方式向“证券交易法”第43条之六第一项以外的非特定人进行要约或劝诱之行为。此举显然意在限制发行人主动通过一对多的大众传播工具或点对点的联系方式，向彼此间尚无既存关系的公众投资者进行私募。
第43条之七第二项规定：违反前项规定者，视为对非特定人公开招募之行为，而应依第22条第一项规定向“证期会”申报生效或申请核准。未符合规定办理者，则应依第175条规定处为行为之负责人两年以下有期徒刑、拘役或科或并科新台币180万元以下罚金。
5.转售限制规定
“证券交易法”第43条之八第二项“证期会”所发布台财证(一)字第0910003645号令规定，(注：2002年6月28日公告。)私募有价证券应以明显文字记载转让之限制，并于交付应募人或购买人之相关书面文件中载明，(注：此处的“购买人”，是指自有价证券之应募人处购买该私募有价证券的人以及再后手购买人。)以使购买私募有价证券之应募人及购买人明了私募有价证券转售之限制。公开发行公司私募有价证券如采印制实体有价证券交付者，应于有价证券背面以明显文字注记属私募有价证券、交付日期及限制转让之规定。
“证券交易法”第43条之八还规定，有价证券私募之应募人及购买人除有下列情形外，不得再行卖出：(一)第43条之六第一项第一款之人持有私募有价证券，该私募有价证券无同种类之有价证券于证券集中交易市场或证券商营业处所买卖，(注：“同种类之有价证券”，是指权利义务相同的有价证券，如普通股等。)而转让予具相同资格者；(二)自该有价证券交付日起满一年以上，(注：该“交付日”，是指公开发行公司私募之有价证券初次交付应募人之日。台湾地区证券交易法，第43条之八第一项第二、三款。)且自交付日起第三年期间内，依主管机关所定持有期间及交易数量之限制，转让予符合第43条之六第一项第一款及第二款之人；(三)自该私募有价证券交付日起满三年；(四)基于法律规定所生效力之移转；(五)私人间之直接让受，其数量不超过该证券一个交易单位，前后两次之让受行为，相隔不少于三个月；(六)其他经主管机关核准者。
“证期会”2002年6月13日公布的台财证(一)字第0910003455号令中，对前述“持有期间及交易数量之限制”予以明确：(一)私募有价证券为普通股者，该次拟转让之私募普通股数量加计其最近三月内私募普通股转让之数量，不得超过下列数量较高者：(1)转让时该私募普通股公司依“证券交易法”第36条第一项公告申报之最近期财务报表显示流通在外普通股股数之百分之零点五；(2)依转让日前二十个营业日该私募普通股公司于台湾证券交易所或证券商营业处所买卖普通股交易量计算之平均每日交易量之百分之五十。(二)私募有价证券为特别股、公司债或附认股权特别股者，该次拟转让之私募有价证券加计其最近三个月内已转让之同次私募有价证券数量，不得超过所取得之同次私募有价证券总数量之百分之十五。
6.报告备查要求
“证券交易法”第43条之六第五项规定，公开发行公司私募有价证券，无须依“发行人募集与发行有价证券处理准则”事先向“证期会”申报生效或申请核准，但应于股款或价款缴纳完成日起十五日内，检附相关文件，向“证期会”报备。至于报备的方式，根据“证期会”2002年4月3日(九一)台财证(一)字第112794号公告、2002年6月28日台财证(一)字第0910003639号令之规定，可将申报事项输入该会指定之信息申报网站——“公开信息观察站”(网址：http://sii.tse.com.tw)。“证券交易法”第178条、第179条还规定，私募有价证券之公司未于股款或公司债价款缴纳完成日起十五日内，检附相关文件，报请主管机关备查的，应处为行为之负责人新台币20万元以上60万元以下之罚金。
除了上述六个方面的具体规定，修正后的“证券交易法”还特别将私募活动中的欺诈行为纳入规制的范围。第20条第一项明确要求：有价证券之募集、发行、私募或买卖，不得有虚伪、诈欺或其他足以致他人误信之行为。该条第三项规定：违反者对于该有价证券之善意取得人或出卖人因而所受之损害，应负赔偿之责。不仅如此，第171条对严重违法者还规定了“七年以下有期徒刑”的刑事责任。
(三)“证券交易法”配套修正及相关行政法令
除了修改“证券交易法”第22条第二项、从根本上给予私募“注册申报豁免”地位外，下列条文的变动也为公开发行公司私募的顺利开展铺平了道路。
“证券交易法”第43条之六第一项新增规定：公开发行股票之公司，对三类“特定人”进行有价证券私募的，不受第28条之一规定的限制。第28条之一要求：(一)股票未在证券交易所上市或未于证券商营业处所买卖之公开发行股票公司，其股权分散未达主管机关依第22条之一第一项所定标准者，于现金发行新股时，除主管机关认为无须或不适宜对外公开发行外，应提拨发行新股总额之一定比率，对外公开发行，不受“公司法”第267条第一项关于原股东尽先分认规定之限制。(二)股票已在证券交易所上市或已于证券商营业处所买卖之公开发行股票公司，于现金发行新股时，主管机关得规定提拨发行新股总额之一定比率，以时价向外公开发行，不受“公司法”第267条第一项关于原股东尽先分认规定之限制。显然，若不排除上述要求，新股发行将无法全部面向符合规定的三类“特定人”，无法归入私募范畴，更谈不上豁免申报注册。
类似地，第43条之六第一项新增规定：公开发行股票之公司，对三类“特定人”进行有价证券私募的，不受第139条第二项规定的限制。第139条第二项要求：股票已上市之公司，再发行新股者，其新股股票于向股东交付之日起上市买卖。(注：第139条第二项原本已有但书规定：公司有第156条第一项各款情事之一时，主管机关得限制其上市买卖。不过第156条第一项各款涉及的是公司发生异常状况，或股价发生异常涨跌等情事，与私募筹资无关，难以援用。)鉴于前述第43条之八对私募证券转售的限制，上市公司的私募证券当然无法于交付之日上市买卖，因此明确排除第139条第二项要求是十分必要的。这样的一些例外规定相结合，为台湾地区上市公司以私募方式募集资金消除了法律障碍。(注：除此之外，第43条之六第一项还规定：公开发行股票之公司，对三类“特定人”进行有价证券私募的，不受“公司法”第267条第一项至第三项有关员工及股东优先认股权规定的限制。)
与此相对应，就私募证券如何取得上市、上柜交易资格的问题，修订后的“证券交易法”也新增了相应规定。第42条第一项规定：公司对于未依本法发行之股票，拟在证券交易所上市或于证券商营业处所买卖者，应先向主管机关申请补办本法规定之有关发行审核程序。具体来说，公开发行公司依法私募股票、普通公司债及员工认股权凭证及嗣后所配发或认购之有价证券，自该私募有价证券交付日起满三年后，得依“发行人募集与发行有价证券处理准则”第70条规定办理公开发行。
围绕私募的其他一些问题，如证券价格的确立，“证券交易法”也有涉及。依据其第43条之六第六项以及“证期会”2002年8月29日台财证(一)字第0910004541号令，股票公开发行公司，可以依据“公司法”第140条但书等之规定，以低于票面金额私募股票。同时由于私募有价证券无须委托证券商办理承销，因此不适用现行台湾地区证券商业同业公会“承销商会员辅导发行公司募集与发行有价证券自律规则”、“证券商承销或再行销售有价证券处理办法”等规定。其价格订立的依据及合理性，应提交公司股东会并经代表已发行股份总数过半数股东之出席，出席股东表决权三分之二以上之同意。
在“证券交易法”新增私募规范的基础上，台湾地区“证期会”也颁布了一些相应的行政法令。例如台财证七字第001644号令、(注：2002年3月14日发布。另参见2001年12月26日(九零)台财证七字第006729号令。)台财证二字第0910003492号函、(注：2002年6月17日发布。)台财证四字第0910003580号函、(注：2002年6月24日发布。)台财证四字第0910003581号函、(注：2002年6月24日发布。)台财证四字第0910003582号函，(注：2002年6月24日发布。)分别就期货商、证券商、证券金融事业、证券投资信托事业、证券投资顾问事业等私募有价证券的有关问题做出了具体规定。
三、台湾地区私募法律评析——以美国法为参照
由此可见，以前述“证券交易法”、“公司法”增修条文为骨干，辅以“证期会”的相关函令，目前台湾地区证券私募已经有了一个相对完备的规范体系，私募作为一项制度终于在法律上得以与募集(公募)并立存在。观察私募制度的核心部分——对私募活动的规范，可以很清楚地发现：较之1996年“证期会”私募发行条文草案，此番台湾地区修法反映了更加系统地借鉴美国经验的趋势。除了前述明确赋予私募“豁免”地位、加强对私募活动中欺诈行为的规制外，从对象资格到私募方式，从转售限制到报备要求，无论是解决问题的进路，还是具体规则的设计，都不难找到美国法相应规定的影子，可说是对美国私募规范的系统仿效。(注：关于美国私募法律制度，可参见吴志攀、白建军主编，于绪刚著：“美国私募发行制度研究”，《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，页209—250；焦津洪、娄家杭：“中国股票非公开发行研究——以美国法为视角”，《中外法学》2002年，第4期，页490—495。另可参见笔者所著北京大学博士学位论文《美国证券私募发行法律问题研究》。)在这方面，特别是将私募对象人数的上限由1996年草案循日本法例所规定之“50人”，(注：《(日本)证券交易法施行细则》第1(4)条。参见近藤光男、吉原和志、黑沼悦郎：《(日本)证券取引法入门》，商事法务研究会1999年，页96。)修改为美国法例的“35人”，(注：见美国证券交易委员会(SEC)针对私募颁布实施的D条例(Regulation D，1982)，特别是其中的规则506(Rule 506)。)象征意义十分突出。(注：当然这一变动的实际作用或许有限，而且如下所述，具体到“35人”的构成上，美、台规定几乎完全不同。)
(一)特色及差异
当然，出于历史或其他方面的原因，上述台湾地区私募规范也体现出一些自身特色。首先，沿袭“证券交易法”、“公司法”并存的格局，分别就有关私募事项加以规范，在特定适用范围内各自或结合发挥作用。其次，考虑到成文法为主体的传统，将核心的规定放在“证券交易法”、“公司法”等法律中，“证期会”发布的函令等仅起到相对次要的解释补充作用。相比之下，美国现行最重要的私募规范则大多体现为其证券交易委员会(SEC)出台的行政规章，如规则506、规则144等，(注：SEC于1972年颁布实施的规则144规定了私募证券转售时所应符合的条件。)以及联邦法院具有影响力的判例，如Purina案、(注：SEC v.Ralston Purina Co.,346 U.S.119(1953)，73 S.Ct.981,97L.Ed.1494.)Doran案。(注：Doran v.Petroleum Management Corp.,545 F.2d 893(5th Cir.1977).)再次，较之美国法，台湾地区规范针对违反私募活动要求的行为明确规定了各自的罚则，尤其在刑事责任的运用上显得更加积极。
具体规则层面，台湾地区与美国也存在差异。例如在私募对象人数问题上，台湾地区规定的三类“特定人”中，除金融机构以外的“符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金”和“公司或其关系企业之董事、监察人及经理人”两类都被计算入35人之列，而且只有当招募对象全部属于上述三类人时，才称得上是私募。反观美国SEC规则506有关规定，该三类人大致都可以相应地归入“获许投资者”(accredited investors)，(注：See SEC Rule 501(e)(1).)而不必计入35人；美国所谓“35人上限”针对的是获许投资者以外的其他“成熟投资者”(“具备应有的商务知识和经验，以使其能够评估投资所蕴涵的价值和风险”)。(注：See SEC Rule 506(b)(2)(ii).)简而言之，此“35人”不同于彼“35人”。
在信息提供问题上，台湾地区“证券交易法”只规定了私募公司对“符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金”的信息提供义务，其他两类私募对象——金融机构以及私募公司或其关系企业的董事、监察人及经理人等则被排除在外。与此不同，美国SEC规则506依然视获许投资者与非获许投资者的不同，规定信息提供义务的有无和大小；在披露信息的内容上，其要求也具体详尽得多，而且还区分不同的发行公司、发行额做出了相应的规定。此外，规则144还对私募证券转售时的有关信息提供获取提出了要求。
在私募证券转售问题上，台湾地区“证券交易法”大致采用了美国SEC规则144的做法，在持有期间、销售方式、销售数量等方面着眼。立法者强调“持有期间”的意义，一则在于随着时间经过，有关信息应已在市场上有所传播，投资者因缺乏信息而受害的可能性已降低；二则应募人非为转售而以投资为目的取得证券已获证明。不同的是，台湾地区规定私募证券受限制转售与不受限制转售之间的界限仍为“该证券交付日起满三年”，而经1997年修正后SEC规则144中的该期间已缩短为两年，不过后者另须区分关系人和非关系人而有不同规定。此外，从台湾地区在金融机构间转售私募证券问题上的宽松态度，也不难读出SEC规则144A的影响。(注：简而言之，SEC规则144A(1990)规定私募证券可受较少限制地在金融机构等所谓“合格的机构买方”(Qualified Institutional Buyers,QIBs)间进行转售。)
(二)缺陷与不足
尽管台湾地区最新私募规范较之1996年“证期会”草案已有很大改进，也更接近于美国相关法规，但仔细分析可发现其仍存在不少缺陷和不足。首先，规范的整体涵盖面尚显不够。根据目前法律规定，非公开发行公司不得私募非普通公司债以外的其他有价证券。换句话说，公司拟依据“证券交易法”自私募市场通过发行新股来筹集资金的话，必须首先取得公开发行公司的资格。虽然如前所述，修订后的“证券交易法”第43条之六第一项规定了对第28条之一、第139条第二项规定的排除，使上市、上柜公司得以依法进行私募，是个不小的进步。然而将股票等绝大多数证券的私募主体范围限定于公开发行公司，显然无法满足社会经济发展的实际需要。如何对非公开发行公司的私募活动进行规范，值得进一步研究。
其次，在某些规则设计上存在不完善之处。比如，作为法定私募对象的三类“特定人”中，有所谓“(私募)公司或其关系企业之董事、监察人及经理人”，而笼统地将“经理人”列于其间似有不当扩展私募对象范围之嫌。因为根据台湾地区民法第553条第一项的定义，“经理人”是指“由商号之授权，为其管理事务及签名之人”。台湾地区“财政部”就“证券交易法”中“经理人”之疑义所出的释函也称，其是指“依公司法关于经理人之规定办理，包括已向‘经济部’办理经理人登记，或依章程设置有为公司管理事务及为公司签名权利之经理人”。(注：参见台湾地区“财政部”台财证(二)字第19337号函，1991年7月27日。)因此，下至次要部门主管，上至整个公司总裁，恐怕都可以称之为“经理人”，他们在决策权力、信息获取方面可能差异很大，是否应一概归入私募对象，值得商榷。
相比之下，美国法上对这一问题的态度就审慎得多。早在审理Purina案时，针对发行人有关“关键雇员(key employee)”的辩解，美国联邦最高法院仍坚持对该等私募对象信息实际获取能力、自我保护能力的甄别和判断。后来D条例也将“获许投资者”中的相应人群锁定于“高级管理人员”(executive officer)，根据规则501的规定，其是指“负责主要业务部门(如销售、行政或财务部门)的主管、副主管，执行决策职能的其他管理人员，及为发行人决策的其他人；附属公司(subsidiaries)的高级管理人员，如果其为发行人执行决策职能的话。”因此即便是考虑到台湾地区规定中的“经理人”还须受“35人”限制，笔者仍认为其“证券交易法”中的这一规定失之过宽。
再次，细究起来，部分条文的措辞表述也有进一步改进的余地。仅举一例，“证券交易法”第43条之八第二项规定，“前项有关私募有价证券转让之限制，应于公司股票以明显文字注记，并于交付应募人或购买人之相关书面文件中载明”。(注：此处的“购买人”，是指自有价证券之应募人处购买该私募有价证券的人以及再后手购买人。)除了前述对“购买人”的理解，此条文尚存在诸多其他含混欠妥之处。究其本义，其中所称的“公司股票”应指私募股票而非该公司的全部股票，但该表述不明确；另一方面，既然前半部分提到了“有价证券”，不知为何后半部分又仅规定应于“公司股票”注记?而且，如果已于股票(或有价证券)注记，那么又何必在相关书面文件中载明?所称的“相关书面文件”所指为何?私募有价证券是否可以进行无纸发行?如果可以的话，上述规定又将如何满足?
凡此种种，都表明台湾地区规制证券私募的努力仍须继续。虽然可以在较短期间内完成对国外制度的移植以及经验的借鉴，但要使其进一步完善并符合本地实际，还需要更长时间的试错与磨合。法律规范能否在现实生活中得到落实、确实发挥功效，更有待“证期会”、法院、证券业界乃至整个社会发挥积极性和创造性。自1933年《证券法》颁布实施起至今，美国联邦私募规范经历了70年的发展演变，在这方面台湾地区显然也还有很长的路要走。然而无论如何，2002年“证券交易法”、“公司法”修订都是其在规范证券私募发行道路上至关重要的一大步。
四、启示：关于我国私募法律规范的设想
其实作为公开发行的有益补充，私募发行有理由成为我国整个(不限于台湾地区)证券市场的重要组成部分，并在改革、转轨、开放进程中发挥各方面的积极作用。然而我国相关现状是：真正意义上的私募活动还不普遍，系统、有效的对应规范尚未形成，存在着“私募活动公募化”、(注：主要表现为：对私募对象缺乏明确的资格限定，对招募方式也没有有效控制，使得本应或名义是“私募”的发行实际上泛化为向社会公众公开进行，结果经常又违反了法律对证券公开发行的监管要求。例如已被停止的内部职工股定向募集(1994年6月19日国家体改委《关于立即停止审批定向募集股份有限公司并重申停止审批和发行内部职工股的通知》)。)“私募规范公募化”等误区。(注：现实中私募活动的良莠不齐，又促使有关部门在规范其时习惯性地采取和公开发行一样的做法。于是很多情况下，带有私募性质的发行却被规定与公开发行结合进行，而且还必须经过有关部门的事先审批核准。例如已被停止的“公司职工股定向募集”(1992年5月15日国家体改委《股份有限公司规范意见》始，1998年11月25日中国证监会《关于停止发行公司职工股的通知》止)和仍在进行的“向法人配售”(参见2000年8月21日中国证监会《法人配售发行方式指引》)，它们或可称为部分“私募”或“准私募”。)私募发行想要健康发展，还必须克服法律、市场、制度、认识等诸多障碍。(注：郭雳：“我国发展规范私募发行的分析与设想”，《证券市场导报》2003年，第8期。)
美国和台湾地区在这一领域的实践恰好为我们提供了宝贵的借鉴模版和参考对象。作为后发者，除了对未来发展抱有信心和耐心，更需要总结既往经验教训，立足自身实际，规划前进的方向与步骤。笔者以为，我国围绕证券私募活动的法律建设，应遵循“慎思勇决，循序渐进”的原则，并提出下列初步阶段性设想：(一)远期，伴随证券发行由核准制向注册制的转化，简化核准程序，最终确立私募发行的豁免地位；(二)中期，适时制定或调整有关法律规定，逐步为私募发行创造更好的发展空间；(三)近期，尽快研究出台部门规章等形式的相应规范，在此基础上不断完善并严格执行，为现实生活中的私募活动提供基本的行为准则。
(一)远期：简化核准程序，引入私募发行豁免制
美国证券私募发行制度的核心和本源是注册豁免，整个规范体系都建构于其联邦证券法所确立的发行注册制之上。注册制(披露监管)的核心是(发行人)依法定要求将应公开的所有信息向证券主管部门注册申报，并对该等信息的真实性、完整性和准确性承担法律责任，注册申报后经过一定期间主管部门未提出异议的，即可进行发行而毋需得到批准。由于在性质、对象、方式上存在特殊性而且法律又施加了特殊规范，美国的私募发行得以进而与普通公开发行不同，事先注册申报的义务也被免除，而只须依规定事后报告备案。(注：See SEC Rule 506.)
随着1999年《证券法》的实施，目前我国证券发行所采取的基本上属于核准制。(注：我国《证券法》中针对不同情况使用了不一样的措辞：“公开发行股票，…，报经国务院证券监督管理机构核准”(第10条)；“发行公司债券，…，报经国务院授权的部门审批”(第条)；“境内企业直接或间接到境外发行证券…，必须经国务院证券监督管理机构批准”(第29条)。但从上述三类发行的实践来看，都需要：(一)符合法定的条件；(二)按规定提交申请文件；(三)由发行审核委员会决定；(四)主管机构自受理申请后一定期间内做出决定；(五)主管机构有否决权，但应当说明理由。因此，从性质上看基本应属于发行核准制。)除了包含注册制下的形式审查，核准制重在实质审查(实质监管)。证券主管部门在坚持公开原则的基础上，还要依据一定的标准，对发行人的资本构成、经营状况、资金投向、管理人资格等加以品评，换句话说，对其整体投资价值进行审查判断。核准制与注册制各有利弊，(注：杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，页72—74。)我国目前选择核准制，很大程度上是为了适应证券市场发展不成熟、公司质量普遍不高、投资者识别能力和风险意识较差的现实，同时也就不得不承受诸如审核效率低下、权力滥用、对不同所有制企业事实上差别对待、背离市场要求等指责。
然而制度的选择并非一成不变，相反必须随着社会条件的变化与时俱进。时移事易，核准制也可以向注册制过渡转变，台湾地区在此问题上同样扮演了先行者的角色。1988年以前，台湾地区的证券发行一直采取核准制。(注：台湾地区证券交易法，第22条第一项“(有价证券之募集与发行)非经主管机关依公司法及本法核准，不得为之”，以及《发行人申请募集与发行有价证券审核标准》。其时证券主管机构对发行人的财务、业务状况均进行实质审查，符合规定条件者，始得发行证券。另参见赖英照：《(台湾地区)证券交易法逐条释义》(第二册)，台湾三民书局1985年版，页6。)1988年其“证券交易法”修正，(注：前述第22条第一项修正为：“(有价证券之募集与发行)非经主管机关核准或向主管机关申报生效后，不得为之”。)将证券发行募集体制改为兼采核准制和注册制(申报生效制)。(注：根据台湾地区1995年新版“发行人募集与发行有价证券处理准则”第3条，所谓“申请核准”，是指“证期会”以会计师依规定查核签证及复核发行人所提出相关书件之审核结果，予以形式审查，如未发现异常情事即尽速予以核准；所谓“申报生效制”，是指“发行人募集与发行有价证券，依规定检齐相关书件向“证期会”提出申报，除应申报书件应行记载事项不充分、为保护公益有必要补正说明或经“证期会”退回者外，其案件自申报之日起届满一定期间即可生效”。需要注意的是，台湾地区“公司法”第249条、第250条、第269条、第270条等对公开发行股票或公司债，仍规定有实质条件要求。)出现如此变化的原因在于，“(台湾地区)证券市场已发展多年，公开发行公司与市场交易量随着经济成长而逐日增加，投资者的投资知识也已逐渐充实。关于有价证券募集与审核，配合加重会计师财务签证责任暨发行公司对财务报告有虚伪或不实情事者，对于善意的有价证券取得人或出卖人因而所受的损害，应负赔偿之责等改进措施，可以部分简化募集与发行的审核程序，采用美、日等国的注册制，以增进募集与发行的时效。”(注：赖英照：《(台湾地区)证券交易法逐条释义》(第四册)，台湾三民书局1991年版，页115—133。)在此基础上，如前所述2002年台湾地区“证券交易法”再次被修正，明确赋予符合规定的私募发行以注册(申报)豁免地位。
不难看出，就上述台湾地区的“改进措施”而言，我国大陆也已经或正在实施；(注：例如，2003年1月9日我国最高人民法院就正式出台了审理民事赔偿案件法律适用的第一个系统性司法解释——《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。)假以时日，市场完善、投资者成熟亦决非奢望。经过长期努力，证券发行向注册制过渡或兼采注册制，应当说很有可能；而在此背景下，给予合理规范的私募活动以注册豁免待遇，可说是非常自然的选择。退一步讲，即便是注册制最终难以被我国采用或必须经过相当长的历史时期才能实现，考虑到私募发行在各方面的特殊性，笔者仍然倾向于在对其进行专门规范的同时，与公开发行区别对待，大力简化核准程序，切实发挥该制度的特点及优越性。
(二)中期：适时调整法律，促进证券私募发展
在法治完善的国家，金融创新更多地属于金融工程技术层面的问题；而在法治不很完善的国家，金融创新往往既是技术问题，又是法律问题。(注：陈志武：“法治水平不高时不宜对公众证券市场期望过多”，《财经》2002年，第23期，页41。)将证券私募发行称之为金融创新，也许并不妥当，但对我国而言恐怕仍不失其现实性。美国私募制度的整体逻辑十分清晰：均衡筹资便利与保护投资者、均衡效率与公平、均衡市场与监管，即通过豁免注册，加快发行人的融资速度、节约其成本；减轻有关部门的压力，合理分配有限的监管资源；同时明确规定私募应满足的各项条件，使投资者免受不法侵害。英国、日本、台湾地区相继采用了类似的制度。要使同样的逻辑在我国证券市场经过验证、获得成立，至少需要法律提供“试错”的空间。
美国耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武认为，证券市场发展和法治建设是一个相互促进的过程。在他看来，像中国目前这样有经济需求但没有相配合法治的情况下，不应对大众证券市场期待过高。(注：陈志武：“法治水平不高时不宜对公众证券市场期望过多”，《财经》2002年，第23期，页40—42。此观点及其论证有一定道理，但似乎有失全面而且过于悲观。参见中国政法大学方流芳教授对该文所作的评论“关键在于改善法律”。)“在今后相当一段时间内，给中国企业与创业者提供资金的主力军应当是非公众的民间融资渠道，包括私募股权投资公司、创投基金、富有的个人、钱庄和其他由少数人合资的投资机构。”(注：陈志武教授认为这类民间融资参与人数少，因此至少有三方面好处：(一)投资者与所投对象有明确的契约关系，发生纠纷可按一般商业合同法处理；而相比公众证券交易引起的民事诉讼，中国法院对此处理较有经验。(二)参与者少，而且他们之间往往事先已熟悉或经熟人介绍，便于建立信任，委托代理关系、公司治理问题远没有上市公司那么复杂，因此对法律要求较低。(三)“非公众融资渠道”与中国传统民间融资方式基本一致，运作起来比较“自然”。上述论证点出了民间私募对于中国的若干现实意义，但笔者认为陈教授对于我国规范私募发行的必要性及其困难似乎认识不足。)不难理解，证券私募发行在我国大有可为。中国政法大学方流芳教授曾深刻地指出：当一个社会存在发展证券市场的经济需求，而法律又不能适应证券市场发展的时候，不应当去抑制经济需求而等待法律改善，而是应当改善法律而使之满足经济需求。(注：方流芳，见“关键在于改善法律”，《财经》2002年，第23期，页41。)此言同样既适用于大众证券市场，也适用于我国私募发行。
有鉴于此，尽管未能如期通过，但类似《投资基金法》(草案)对“特定基金”这种私募活动的规范尝试，仍然显得非常可贵。(注：拟议中的《中华人民共和国投资基金法》曾试图将“向特定对象募集的基金”纳入其直接规范体系，这一思路在其多稿草案中体现。由于理论及实务界仍存在较大争议，为保证《(证券)投资基金法》能够尽快顺利通过，原有立法思路发生了重大调整，草案中关于“特定基金(募集)”的规定已被整章删除，而将其留待以后再作规范。参见“投资基金法：出笼前的博弈”(《投资基金法》起草工作小组组长、全国人大财经委法案室主任朱少平与金融立法专家王连洲访谈)，《中国经济时报》，2002年8月27日。)同时，该草案起草者表示将深入总结研究、继续努力，其“愈挫愈勇”的精神更值得期许。(注：拟议中的《中华人民共和国投资基金法》曾试图将“向特定对象募集的基金”纳入其直接规范体系，这一思路在其多稿草案中体现。由于理论及实务界仍存在较大争议，为保证《(证券)投资基金法》能够尽快顺利通过，原有立法思路发生了重大调整，草案中关于“特定基金(募集)”的规定已被整章删除，而将其留待以后再作规范。参见“投资基金法：出笼前的博弈”(《投资基金法》起草工作小组组长、全国人大财经委法案室主任朱少平与金融立法专家王连洲访谈)，《中国经济时报》，2002年8月27日。)毕竟美国证券私募发行制度的完善经历了数十年的摸索，而台湾地区参考借鉴的首度尝试也并未一举成功。
更重要的是，笔者认为我国《证券法》、《公司法》等也应考虑做适当调整，赋予私募发行合法地位，为其健康发展清除法律障碍。几乎从创建伊始，我国的证券市场就是围绕“公开发行、上市公司”而设计的，(注：这可能与我国发展证券市场的初衷和思路相关联。“证券市场为国有企业改革和发展服务，是无法回避的，也不应该回避”。梁定邦主编：刘鸿儒序文，《中国资本市场前瞻》，北京大学出版社2001年版，页2。公开发行、上市交易的进路或许可以更好、更快、更直接地服务于上述目的。)这一点从早期的《股票发行与交易管理暂行条例》，到晚近的《证券法》体现得都相当明显。前者定义条款中就仅有“公开发行”而无“发行”的概念，(注：参见该《暂行条例》第81条。)后者中的第二章虽以“证券发行”为题，但通观全篇，规范的仍是公开发行。在这样的法律整体架构中，私募发行很自然地被边缘化直至被遗忘忽略。
类似地，我国《公司法》规定：股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式，而“募集设立”是指“由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集而设立公司”。(注：《公司法》，第74条。)而且，中国证监会的有关规定也进一步排除了定向募集设立公司的可能。(注：例如根据中国证监会1995年《关于对公开发行股票公司进行辅导的通知》、2000年《股票发行上市辅导暂行办法》等规定要求，股份公司必须在成立后经过一年的辅导期方可公开发行股票。因此，股份有限公司成立时的募集设立(包括定向募集设立)事实上已无法进行。)因此依法而论，私募招股设立(股份有限)公司在我国将无法进行。于是，一些事实上确由私募发行劝诱方式招揽而来的特定投资者，就不得不以“发起人”的身份示人，以符合发起设立的法律形式。(注：实践中也出现过以“发起设立”之名，行“公开发行”之实，逃避监管的。)然而，他们与真正的发起人毕竟很不相同，李代桃僵的结果很可能使其作为投资者的权益得不到应有保护，却要承担法律施加于发起人的较重责任，往往造成不公正的后果。
当然必须承认的是，法律层面的修正需要选择恰当的时机，需要次级规范实践相对丰富成熟。笔者也不认为近期我国会围绕私募，进行类似台湾地区针对“公司法”、“证券交易法”的重大修正。然而，对法律实施微调，增加有关私募的原则性规定，则既合理又可行，正如美国1933年《证券法》涉及证券私募发行的也只有寥寥九个字。(注：美国1933年《证券法》第4(2)条：“(本法第5条不适用于)不涉及公开发行之发行人的交易(transactions by an issuer not involving any public offering)”。)虽然我国不能像普通法系国家那样“法官造(释)法”，但经合法授权后，法院、中国证监会等有关部门依然可以在规范证券私募活动的探索中发挥重要作用。在这方面，立法者应当审时度势，既要求稳又须创新，切实体现法律稳定性与前瞻性之间的平衡。再有，即便是法律仍维持核准制的整体框架，也可以考虑为私募发行规定特殊或简化的程序。
(三)近期：出台执行规章，确立私募基本规则
毫无疑问，证券市场本身并非法律设计的产物，相反，是证券市场本身无法解决的问题需要法律回应。(注：方流芳，见“关键在于改善法律”，《财经》2002年，第23期，页41。)认真总结以往定向募集领域中的经验教训之外，目前有关部门规范证券私募发行更应着眼于解决现实问题。据悉，原国家计委正在草拟一部名为《创业投资公司管理暂行办法》的规定，以规范“创业投资基金”(“特定基金”)的管理问题，部分弥补《证券投资基金法》所遗留的法律空白。(注：2002年5月21日召开的“全国投资基金创新与规范研讨会”上，国家发展计划委员会经济政策协调司司长张东生透露，《创业投资公司管理暂行办法》已经三易其稿，目前正在进一步完善过程中。该草案的内容共7章31条：第一章为“总则”，第二章为“创业投资公司的设立”，第三章为“创业投资公司的管理顾问机构”，第四章为“创业投资公司的投资运作”，第五章为“对创业投资公司的鼓励与扶持”，第六章为“对创业投资公司的监管”，第七章为“附则”。据悉就设立问题，其特别规定了“主要发起人”的权利、义务与责任，实质性地解决创业投资公司的私募问题。)
私募领域近来的一大热点是中国人民银行于2002年6月13日发布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，(注：中国人民银行令[2002]第7号，该《暂行办法》已于2002年7月18日起正式实施。)以及各信托投资公司依此相继推出的资金信托产品。(注：例如，上海爱建股份推出的上海外环隧道建设计划、上海国投推出的上海磁悬浮交通项目股权信托计划、北国投推出的CBD土地开发项目资金信托计划、新华信托推出的住房按揭资金信托等。)依据《信托法》、《中国人民银行法》以及中国人民银行《信托投资公司管理办法》，该《暂行办法》的出台意在“招安”规范民间私募基金，使其在信托投资公司的名下成为公开组织形式，从而实现由地下转为地上、由暗转明的目的。(注：朱少平、王连洲访谈，参见“投资基金法：出笼前的博弈”(《投资基金法》起草工作小组组长、全国人大财经委法案室主任朱少平与金融立法专家王连洲访谈)，《中国经济时报》，2002年8月27日。)《暂行办法》中所称的“资金信托业务”，(注：《暂行办法》第2条规定，“资金信托业务”是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分的行为。)带有明显的私募色彩。例如，其第6条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)”。此举显然希望通过抬高参与“门槛”间接限制投资者的范围。再比如，其要求信托投资公司在办理该项业务时，“不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传”，否则将“按非法集资处理”。(注：《暂行办法》第4条之五。令人有些费解的是，按照该条规定信托投资公司违反此规定时，造成的资金损失却由投资者承担。)
然而，以国外比较完善的私募发行规范来衡量，《暂行办法》的要求尚显粗糙。首先，以合同金额的方式间接加以限制，能否保证投资者确实符合“成熟”资格或是真正的“特定人”?(注：如此规定恐怕也是不得已而为之，因为国内目前还很难像发达国家和地区那样确定每个人的财产或收入状况。这方面的配套机制建设显然也是私募发行健康发展的重要条件和保障。此外，据悉中国人民银行统计司正在起草《征信管理条例》，各环节的共同努力才能使私募活动得以规范。)其次，在信息提供方面规定得不够详细，缺乏持续披露或临时性披露要求。(注：参见《暂行办法》第7条、第18条、第19条。)再次，对投资者利益保护不足。更严重的是，在资金信托业务的实际办理中，上述比较明确的私募规则都未得到遵守。相关产品在销售前往往通过各种媒体进行报道，几乎是在向社会公开发售。有的还通过银行发售，并在说明书中承诺其收益率将达到远高于存款利率的某个百分点，(注：《暂行办法》第4条之四明确要求“不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益”。)很容易使投资者将其误认为一种利率较高的债券品种。(注：米兴平、朱成刚：“资金信托产品需要规范”，《财经》2002年，第20期，页76—77。)
由此可以看出，即便是在相对成熟的领域，要确立私募基本规则也依然任重道远。倘不加以正视，资金信托业务很有可能重蹈内部职工股定向募集的覆辙，陷入“泛社会化”的混乱局面。规则确立不易的事实，从另一个角度印证了台湾地区成功修法的意义所在；而我国私募规章的设计完善，亦很有必要从台湾地区的实践中汲取经验。惟有边规范边发展，我国的私募发行才有前途。
结语
究其根本，证券私募发端于资本市场的内生需求，特定的投资者要求特定的发行方式与之匹配，简化变通的规范反过来又进一步促使筹资人选择私募方式。相比公开发行，私募发行领域法律干预的强度较弱，更多地强调私人秩序和契约安排。同时，证券法固有的信息披露、投资者保护属性并未淡化，而且私募发行的范围、招募形式等更须加以严格界定和控制。上述理念既基于美国证券私募法制演进之经验，又为台湾地区是次修法活动所印证，有理由为我国发展和规范私募发行时所重视和遵循。
当然无论远期、中期、近期规划设想如何，证券私募发行规范都不可能脱离我国资本市场、法制建设、乃至社会环境而孤立存在。如果没有独立的发行主体，没有个人的自有财富，没有适当的流通渠道，私募发行根本就无从谈起。同样地，当诚信观念严重淡漠、契约得不到尊重，当违约不用赔偿、损失难获救济，当社会无法实现“数目字管理”、信息残缺不实，当人们习惯了“模糊化生存”，热衷于追逐规则之外的特权，私募活动的发展与规范也只能是奢望。归根结底，私募发行及其法律制度的成熟与完善，有赖于中国证券市场、中国社会整体质素的提升。