流动性与我国证券市场交易及其机制的选择，本文主要内容关键词为：流动性论文,机制论文,我国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
流动性对于证券市场来说是至关重要的。然而，在我国无论是投资者进行投资组合决策，还是证券监管部门执行相关政策，市场流动性却通常被隐含的假设存在，也许人们还未意识到我国证券市场交易活跃的表象背后隐藏着流动性欠缺的隐忧。本文从流动性角度入手，讨论我国证券市场是否需要引入做市商制，并对我国如何引进做市商制提供一些参考意见。
一
经济学界并没有关于流动性权威而又统一的定义。在金融理论中，一个通常被接受的关于市场流动性的定义是：如果交易商在其需要的时候能够以较低的交易成本买或者卖大量的股票，而对价格产生较小的影响，则称市场是流动的。根据这个定义，目前最常使用的衡量流动性的指标，如交易量、交易次数、换手率以及买卖差价等，都未能及时而完整的提供关于市场流动性的信息。相比之下，市场影响力和市场弹性是衡量市场流动性的较好指标。
市场影响力＝交易发生前后价格变化比率／（该笔交易量／正常市场交易量）
其中，正常交易量是指在某一特定时间委托单簿上委买或者委卖的数量之和。
市场弹性＝交易前后价格变化比率／交易发生后买卖价差恢复到交易前状态的时间。
这两个指标充分考察了交易后市场受冲击的程度或限价单簿上最好的报价被消化后价格变化的程度。理解这一点对于真正认清我国证券市场的流动性状况是非常重要的。
尽管透明性、流动性、波动性以及交易成本都是影响一个市场质量的重要指标，但实际上流动性是决定这个市场是否有效而稳定的根本性因素。因为市场流动性会影响市场价格的不确定性，这种不确定性从本质上来说使得市场价格不能反映所有可以获得的信息，或者使得市场价格暂时偏离市场结清的均衡价格，并最终影响市场效率。而增加流动性，可以降低流动性的溢价（Liquidity Premium）， 如买卖价差和市场影响力，从而降低市场价格的不确定性，最终改进市场效率，优化资金和风险的配置。
一般认为，我国证券市场特别是A股市场的交易是活跃的，A股的换手率较其它新兴市场相比是有过之而无不及，香港联交所一份研究报告（注：转引自香港联交所《有关庄家制度与改善二线股流通性的其他建议之咨询文件》（附件2），1996年2月。）引述的数据显示的结果似乎更是证明了这点。该数据显示国际证券交易联合会（FIBV）成员1992—1994年证券市场平均流通速度（注：平均流通速度＝本地股份年成交额／平均每月股份总市值。）介于2.16%（卢森堡）和281 %（台湾）之间。发展成熟的交易所的比率低一些，如纽约为50.2%，伦敦为56.4%，东京为23%，多伦多为35.28%。而据深圳交易所1998 年统计年鉴显示的结果，深市1998年A股和B股的流通速度（注：深市计算方法与FIBV相似，流通速度＝年成交额／上年底与今年底总值之和除以2.）分别为131.55%（注：此数据按A股总市值计算所得，若按A股流通市值计算则高达424.88%.）和30.25%。即使公认的缺乏流动性的B 股也可在FIBV排个中等位置，何况在特定时期（如1996年9—11月）B股交易也相当活跃。
对此，我们应保持清醒的头脑。我国证券市场的高度“流动性”从某种程度上说正是我国证券市场不成熟的表现。占我国投资者绝对多数的散户投资者的投机心理，严重扭曲了我国证券市场价格的信息反映和资源配置功能，并造成市场高度流动的虚假繁荣。根据本文给出的流动性定义，平均流通速度并未能反映流动性的本质，仅以换手率、流动速度来衡量证券市场的流动性是不科学的。诸如股市价格波动大且频繁之类的现象表明，如果以市场影响力和市场弹性两个指标来重新度量，我国证券市场的流动性将大打折扣。而且，在新形势下，证券市场的流动性还将受到以下两方面的挑战。
首先，我国证券市场投资者日益机构化，正在对市场流动性提出更高的要求。有效的股票市场意味着股票的现实价格反映了股票的预期收益，而我国证券市场正处于从无效市场到弱有效市场的过渡阶段，实现这种转变的前提因素是提高市场上机构投资者所占的比重。如何在面临理性机构投资者庞大资金冲击的情况下，继续维护市场的流动，而又将价格的波动限定在小范围内，是我国证券市场必须面对的新课题。
其次， 证券交易网络化已成为不可逆转的趋势。 电子通讯网络（ECN），这一变革性的技术将戏剧性地改变着市场上投资者、经纪商、 交易商和证券交易所的传统作用。ECN 交易效率高且费用低是无庸置疑的。然而，ECN将部分掠夺传统交易所的流动性， 因为容易成交的交易都通过网络，而不在交易所进行了，留给交易所的只是那些较难完成的交易。我国的网上交易已从梦想走向现实，预计近几年网上交易年均增长将超过230%， 我国证券监管部门也将出台关于网上股票交易的管理办法，这无疑是对我国目前证券市场交易机制的重大挑战。
二
为应对我国证券市场面临的新形势，着手改进证券市场的交易机制，以提供更有效的流动性，做市商制度已进入了人们的视野。简单地说，做市商（Market—maker ）即指在证券市场上固定地向顾客报出给定资产的买价和卖价，并且与其进行相反交易的个人或机构。做市商通过对股票的双向报价，随时准备充当交易对手，以便投资者总能以市价成交。作为回报，做市商拥有掌握全部限价指令记录的特权，这使其具有相对于一般投资者的信息优势，因此，做市商的行为将受到交易所的严密监控。
做市商制度对于证券市场的重要意义在于做市商所承担的做市职能可以保证证券市场的流通性和维持市场的稳定性。
首先，它提供了一个有效的流动市场，确保了交易流动的连续性。投资者在二级市场上通过指令买卖证券时，必须找到准备卖出或买入的交易对方，而且数量与价格必须合适，才能成交。做市商的作用就是在各种市场条件下提供连续的双向报价，这就避免了市场指令的执行风险。显然，这对于交易量小、不活跃的证券具有重要意义。因为流动性差的证券往往会越来越受投资者冷落，而对于交易量大的证券，做市商也有着不可忽视的作用，特别是能够大大缩短机构投资者的大宗买卖某种证券的成交时间。
其次，它有利于减缓价格波动，使股价保持一定的连续性。我国证券市场目前采用的指令驱动交易制度强调供需平衡，价格处于频繁波动之中。这使投资者难以把握价格走势，导致投资成本增加或投资效益降低，而做市商制度可以有效地使供求关系的不确定变量在一定时间内保持相对稳定。此外，交易所禁止做市商在价格大幅度下跌时抛售和大幅度上涨时收购。如果出现过大的出卖压力，做市商有义务充当购买方，以防止价格大幅度下跌，反之亦然。
根据有无做市商制或做市商的参与程度，证券市场的交易机制大致可分为三种类型。一种是指令驱动型（order－driven,system）， 即计算机按价格优先，时间优先的原则自动撮合成交，我国的深市和沪市都属于此类；一种是报价驱动型（quotation－driven,system）， 即做市商报价驱动模式，典型是全美证券商协会自报价系统（NASDAQ）；还有一类属于上述两种的混合型，即在计算机自动撮合的基础上，做市商主导部分时段或部分股票的交易机制，纽约证券交易所（NYSE）的专家制度（specialist system）即属于此类。
前文已经指出，引入做市商制度对维护和保证证券市场流动性及我国证券市场在新形势下的健康化、成熟化是至关重要的。那么，我国是用报价驱动全面代替指令驱动，还是仿效NYSE建立专家制度？笔者倾向于后者，即引入做市商制度作为现行指令驱动交易制度的完善和补充。
首先，做市商制度并非万能良药，也有自身的缺陷。比如做市商制度过分关注大宗交易而忽视小额交易；它只能延缓或减轻股票价格的巨幅波动，但在实践中并不能完全阻止股灾；由于做市商的特殊地位和双重身份，使其有可能利用掌握的市场信息为自己牟取暴利或操纵市场，监管成本高昂等。这些弊端使我们不必付出巨大代价去完全改变证券市场目前的交易机制。
其次，我国的文化传统、民族习性以及证券市场的发展现状也不允许证券市场仿效NASDAQ的交易机制，我国散户投资者占95%，民众投机心理强，投资者都愿意亲自参与竞争，而且亚洲投资者似乎都对做市商制度有着根深蒂固的疑虑。此外，我国在做市商制度相关联的法规方面是空白；市场规模、监管体系还难以达到全部建立做市商制度的要求；券商的综合实力以及经营管理能力也难以达到应有的标准。这些使我国引进做市商制度只能采取逐步探索的方式。
三
既然引进做市商制度是时代发展的必然，而我国目前还不可能也无必要改变证券市场现行的交易方式，那么仿效NYSE的交易机制，在目前电子撮合竞价的基础上引入做市商制度应是必要之义。这种制度以指令驱动为主，而又有专家在一定程度上承担做市职能，从而实现了指令驱动与做市商功能的结合，既可获得前者直接交易优势，又不失做市商对于市场流动性和稳定性的贡献。更为重要的是，它还符合我国文化传统和民族习性以及证券市场发展的现状。为在指令驱动基础上引入做市商制度，笔者提出以下构想。
（一）修改相关法规，制订一系列有关做市商制度的法律法规，建立完整的监管体系。《证券法》第33条规定在交易所必须进行集中竞价交易，第71条禁止连续买卖，意图影响价格等操纵市场价格行为。应对此加以修改，并制订一整套做市商制度的具体操作办法，如做市商的资格，做市商的权利和义务，做市商的风险防范措施等。特别需要指出，能否对做市商的有效监管是引入做市商制成功与否的关键。因此，要制订详尽的监管细则，对做市商的交易活动应全程监控，如发现利用其特殊地位非法牟利的，应及时处罚。此外，还应注意不断改进和完善监管的技术手段。
（二）畅通券商融资渠道。理论上说做市商的交易活动不需要大量融资，但由于持仓问题以及证券市场交易规模大且复杂，要求做市商必须具有一定的资金实力和融资渠道。一般来说大券商是承担做市职责的首选，为解决其资金短缺问题，可考虑在融资问题上给予一定的政策扶持。如允许提供做市场服务的券商增资扩股，在严格评级的基础上公开发行投资银行债券以及进入银行间债券市场从事国债回购业务。同时，也可考虑选择投资基金充当做市商试点，然后逐步推行。毕竟我国有实力的券商不多，况且让券商的大量资金长期沉淀在证券市场上也是不合适的。
（三）逐步创建做市商制度合格的微观主体，积极培育和扶植做市商。除资金实力外，应对综合券商或投资基金管理人的经营水平、经营机制及抗风险能力进行具体的指标考核和评估。此外，它们的道德水准也是其能否胜任做市商的主要标准。做市商的双重身份角色存在较大冲突，可能导致滥用特权。因此应仔细考察这些未来的做市商以前是否有违规记录。同时，建立做市商的行业组织，加强行业自律，在允许的范围内尽可能提高其交易的透明度。
在这方面我们应充分借鉴NYSE和NASDAQ成功的经验，并吸取它们失败的教训。
（四）积极实验，分步发展，总结经验，逐步推行。毕竟做市商制度在我国是一新兴事物，需要我们改变观念，大胆创新，笔者提出以下具体操作建议。1.把握好做市商制度与指令驱动模式结合的度。当股价波动较大时，做市商应发挥主导作用，而当价格正常升跌时，做市商就不应成为电子撮合方式快捷迅速交易的障碍。在初始阶段，可只选择部分股票，如选择上海的30指数股和深圳的成份股采用做市商制，这在海外成熟的证券市场有先例。2.在A和B股市场上采取不同的做市商制。A股市场活跃程度高，维护市场的稳定性是做市商的主要任务，因此A股市场可仿效NYSE建立专家制，即每个股票只有一个固定的做市商。 而B股市场交易不活跃是其显著特征，因此B 股市场可采取多元做市商制（multiple dealer system），即每个股票有多个做市商负责，侧重于市场的流动性。3.培育和发展柜台市场，先在柜台市场上试点做市商制度。我们既要发展证券市场的核心——证券交易所，也需要发展证券所的卫星市场——柜台市场。这样不仅会改善我国证券市场体系结构，增强投资者的选择机会，而且为证交所推行做市商制起到窗口的作用，使其推行做市商制度时更加胸有成竹。