程序化交易及其风险分析，本文主要内容关键词为：风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
程序化交易在国外已发展多年，在国内随着股指期货市场的推出也正逐渐变得广为人知。程序化交易曾有过光辉业绩，如2008年金融危机时西蒙斯(James Simons)凭借程序化交易仍取得获利25亿美元的骄人成绩，2009年高盛凭借程序化交易日均获利超过1亿美元。这无不令国内投资者对其充满期待。程序化交易也曾饱受斥责，关于程序化交易造成美国1987股灾的批判至今都还能听到声音，证券市场也一直用审慎的目光来看待它——NYSE至今仍保留股灾后对程序化交易的大部分限制，中金所也在去年将程序户交易列入九大市场异常现象并重点监控。
随着我国股指期货市场的推出，我们的市场因为有了对冲工具而变得不同。程序化交易是否引起了期货市场的过度投机？程序化交易是否通过套利行为将期货市场的波动带入了现货市场？程序化交易的机械化行为是否会在某些特殊情况下形成某种自我强化并再次引发灾难？国内尚未对这些问题进行研究，而国外对这些问题的谈论以持续数十年。本文通过对历史文献的挖掘，回顾了国外学术界数十年来对程序化交易风险的争论，认为程序化交易本身并没有重大的风险问题，发展程序化交易总体是利大于弊的。其后，针对我国的特殊情况，本文从市场环境、应用主体和程序化交易本身三个方面分析了我国发展程序化交易所面临的风险。其中有些风险是可以尽快避免的，有些风险则还需要时间去消弭。
此外，本文还描述了程序化交易的概念，回顾了程序化交易的发展历程，揭示了程序化交易的国内外现状，介绍了程序化交易的几个主要策略应用，分析了程序化交易的几大优势。最后本文针对我国发展程序化交易面临的风险从监管当局和程序化交易投资者两个角度提出了相应的应对措施。
一、程序化交易概述、国际发展和国内现状
(一)程序化交易的定义
程序化交易(Program Trading)或篮子交易(Basket Trading)是美国证券交易方式的一个重大创新。传统的证券交易方式下，投资者一次交易只能买卖一只证券，而程序化交易得益于计算机系统的帮助在一次交易中同时买卖一揽子证券。
据纽约证券交易所(NYSE)的规定，任何一笔包含超过15种股票并且总市值超过100万美元的交易都可视为程序化交易。自1975年程序化交易萌芽于美国“股票组合转让与交易”至今，经过三十多年的发展程序化交易被赋予了更多内涵。目前，关于程序化交易国际学术界和产业界并没有一个统一权威的定义，而在国内通常意义上的程序化交易主要是指应用计算机与网络系统，进行依据一定的交易模型和规则形成证券组合，并构建组合交易指令，实现自动下单的交易过程。不再如NYSE定义下着重突出交易规模和集中性，而强调交易模型和计算机程序在交易中的重要性。
在国内，很多情况下所指的程序化交易也会包含算法交易和高频交易的特征，因为算法交易和高频交易往往是和程序化交易结合在一起的。本文所指的程序化交易也将遵照国内习惯。
算法交易(Algorithmic trading)是指使用计算机来确定订单最佳的执行路径、执行时间、执行价格及执行数量的交易方法。养老基金、共同基金、对冲基金等机构投资者通常使用算法交易对大单指令进行分拆，寻找最佳路由和最有利的执行价格，以降低市场的冲击成本，提高执行效率和订单执行的隐蔽性。
高频交易(High Frequency Trading)是一类特殊的算法交易，它是利用超级计算机以极快的速度处理市场上最新出现的快速传递的信息流(行情信息、公布经济数据、政策发布等)，并进行买卖交易。
(二)程序化交易的国际发展
程序化交易起源于美国70年代出现的“股票组合转让与交易”。这一时期，随着计算机技术的发展及其在金融领域的广泛应用，越来越多的股票组合经理开始使用计算机系统管理股票选择和交易[1,2]。
到了20世纪80年代，程序化交易发展迅猛，交易量急剧增加。这段时期得益于计算机技术的飞跃式发展和金融数学的进步，不同的交易策略得以迅速演算策略模型并执行，程序化交易变得更加精细和实用。大量的养老基金使用程序化组合保险策略，大量的对冲基金使用程序化的套利交易系统。这一过程还在90年代再次大大影响了东南亚资本市场的套利交易活动。
20世纪90年代后期，由于程序化交易能够低股票组合的交易成本，且股票组合可以依据市场不同和投资者的风险偏好而定制，越来越多的经纪公司陆续推出依赖程序化交易的股票组合池。同时为实现其增加交易量的目的，经纪商开始大量推荐程序化交易。ETF等借助程序化交易手段的各种新的金融计量化工具也在这一时期不断诞生并被广泛应用，程序化交易开始变得越来越不可替代。在这一时期，美国诞生了许多专门为广大中小投资者提供的量身定做的各种的一次性股票组合交易的股票经纪公司，如著名的FOLIOfn和MAXFundso。
各类对冲基金大量使用程序化交易，它们通过复杂的金融数学模型对于不同金融产品或同一金融产品在不同市场中做精细的定价，并在其中寻找市场机会，然后进行复杂的策略交易。
目前程序化交易已经得到广大投资者的认同，开设程序化交易的交易所主要包括纽约证券交易所(NYSE)、全美证券商协会自动报价系统(NASDAQ)、芝加哥商品交易(CME)所以及芝加哥期权交易所(CBOE)等，其交易标的包括S&P500和NASDAQ100指数中的成份股以及相应的期货合约，S&P500指数和NASDAQ100指数的看涨和看跌期权等。根据纽约股票交易所公布的最新一期报告，在2月28日～3月4日这一周时间内，程序化交易占了当周NYSE总交易量的30％，日均交易量近7亿美元。GOLDMAN、MORGANSTANLEY和BARCLAYS是程序化交易机构的前三甲。
程序化交易发展至今又出现了新的变化。人们开始越来越追求程序系统对信息的反应能力，现在有些信息提供商，比如彭博和路透，提供可供计算机识别的新闻产品。他们可以在新闻发布的第一时间，将新闻传送到程序化交易者的计算机。信息程序被系统迅速识别并立刻由数学模型判断其对市场的影响，在其他手工交易者还没来得及反应的情况下，程序便会抢先下单。这样投资者就可以等新闻对市场的影响体现出来之后，获得超额收益。
(三)程序化交易的国内现状
自2010年年初中金所推出股指期货后，国内程序化交易的土壤越发肥沃，各种各样的程序化交易系统如雨后春笋般冒了出来。目前已有现成的交易软件提供程序化交易操作，某些软件公司还可以为机构和个人提供定制的交易模块[3]。
由于之前ETF申购赎回已经有所涉及一篮子股票的下单，各大券商在组合交易技术上并没有遇到太大的障碍。然而，股指期货投机者居多，市场套利者力量不够，“粥多僧少”的现状，也导致套利机会并没有预想中那样难以捕捉，去年10月份HS300股指期货的甚至出现了基差在100点以上且维持了很长一段时间的异常现象。故目前对程序化交易系统的技术要求其实并不算很高。与此同时国内市场对于程序化交易的投资者进入衍生品市场的限制较多，而比较成熟的程序化软件平台较少。同国外相比，大型机构投资者很少拥有自主开发的程序化交易软件平台系统，每年对技术和研发人员的预算投入也相对有限。面向一般投资者市场的程序化交易平台总体水平还略显不足。其次，市场上也缺乏数量化投资产品，整体的投资组合管理研究水平不高。这些问题，相信都将随着更多投资者的参与以及投资机构的重视程度提高，国内人才培养机制形成、海外人才回归，以及国内更多新金融产品的推出而逐渐改善。
此外，去年10月中金所发布的《中国金融期货交易所期货异常交易监控指引(试行)》将程序化交易列为九大异常现象之一，作重点监管处理，并对国内程序化交易做出一些限制。
二、程序化交易的主要策略应用
目前程序化交易策略主要包括：久期平均、组合保险、指数套利和数量化交易。
(一)久期平均
久期平均(Duration Averaging)交易策略是指低买高卖，即在股票组合价格被低估时买进，在股票组合价格被高估时卖出，从而获得价差收益[4]。而要衡量股票组合的价格是被高估还是低估，需要考虑股票组合的合理价格以及持有成本等影响价格敏感性的因素。当股票组合价格长期维持在一个特定的价格区域时，这一策略很有效。但是，当股票组合价格处于单边下降行情或单边上升行情中时，如果采用久期平均交易策略投资者将遭受一定损失。在单边下降行情中，当股票组合价格下降到事先设置的价格区域的下限时，程序化交易已自动完成买人该股票组合的交易，虽然股票组合价格持续下降，但投资者丧失了以较低的市场价买入股票组合的机会；同样的道理，在单边上升行情中，当股票组合价格上升到事先设置的价格区域的上限时，程序化交易已自动完成卖出股票组合的交易，投资者丧失了以较高的市场价卖出股票组合的机会。例如，程序化交易的技术人员根据相关研究，将股票组合A的价格区域定为下限10000美元、上限15000美元，即当价格为10000美元时程序化交易自动完成买入组合A的交易，当价格为15000美元时程序化交易自动完成卖出组合A的交易。如果由于市场环境等因素的变化，组合A的价格变化超过了该区域，如其价格上升超过了15000美元达到17000美元，则投资者将少收入2000美元。所以，久期平均交易策略常应用于程序化交易发展初期，股票价格长期保持在一个区域的情况。由于久期平均交易策略是在价格下跌时买进，在价格上涨时卖出，故其对价格波动没有负面影响，相反，还起到了减少价格波动幅度、平抑价格波动的作用。
(二)组合保险
组合保险组合保险(Portfolio Insurance)交易策略是指当市场处于下跌行情时，对股票组合最小价值的一个保全措施安排；同时，当价格上涨时，股票组合仍不失去盈利的机会。也就是说，为股票组合确保一个最低收益率，同时股票组合又不失去从市场有利变动中获利的机会。例如，组合保险者可以买入S&P500看跌期权，即以预先确定的价格在某一个价格水平上卖出该指数的权利。如果该指数下跌低于先前设定的价格水平，投资者就可以执行权利，将损失锁定在预期范围内；如果该指数上涨了，投资者最大的损失只是看跌期权的保证金。再比如，类似于看跌期权的动态对冲，即股票组合经理在股价下跌时卖出股票，在股价上涨时买人股票，也可以确保股票组合的最低收益率。组合保险最初是由养老金基金开发和应用的。组合保险的操作，一定程度上增加了股价的波动性。
(三)指数套利
指数套利(Index Arbitrage)交易策略是指是套利者利用程序化交易在指数现货市场与指数衍生产品市场之间，利用两类产品在不同市场上出现的瞬间定价的不同来迅速实现贱买贵卖的交易，并从中获得价差收益[5]。它一般发生在股票指数的现货市场和与其相对应的股票指数期货市场。当股票指数现货与股票指数期货的价差大到足以超过无风险利率并能够抵补所有的交易费用时，从理论上讲，就可以进行指数套利。记红利收益率为d(t，T)、无风险借贷款利率为r(t/T)、现货指数的当前价值为I(t)，在考虑交易成本C的情况下，到时刻T到期的期货合约在t时刻的价格F(t/T)可以表示为：
F(t，T)=I(t)[1+r(t，T)-d(t，T)]±C
式中引出了一个无套利区域。这一区域如图1所示。只要期货价格落在这个区域里，就不可能套利盈利。当期货价格高出这个区域时，套利者通过购买指数中的成份股票同时卖出指数期货合约以获利。当期货价格跌到这个区域以下时，套利者卖出指数中的成份股票同时买进指数期货合约以获利。而程序化交易在这一过程中所扮演的角色，就是运用精确的计量模型来构建股票组合和计算该组合的价值，并借助于计算机程序使交易得以快速实现。总之，指数套利就是套利者利用程序化交易在指数现货市场与指数衍生产品市场之间，利用两类产品在不同市场上出现的瞬间定价的不同来迅速实现贱买贵卖的交易，并从中获得价差收益。
随着程序化交易的发展，经过指数套利者之间的激烈竞争，指数套利策略在程序化交易策略中所占的比重正逐渐缩小。目前在NYSE利用程序化交易来完成的这类指数套利交易，占整个程序化交易的日均交易总量的2％～3％。
图1 指数套利：无套利区域
(四)数量化交易
近年来，程序化交易发展的最新动向体现在非指数套利交易策略(Non-arbitrage program Trading Strategies)，即数量化交易策略(Quantitative Trading Strategies)的迅猛发展上。数量化交易是指，依据于一个混合的数量模型来进行一揽子股票的买卖，该数量模型既遵从于市场内在的规律，又照顾到股票的历史性和理论逻辑的相关关系，将股票分类为价值被高估的股票和价值被低估的股票。这类交易也使用期货和期权等工具，但与前面谈到的指数套利交易策略有所不同，数量化交易的交易规模和市场时机的选择并不试图与指数期货所对应的基准指数相匹配，也不需要与基准指数所包含的一揽予成份股组合相匹配。通常情况下，数量化交易的组合要比基准指数的组合更狭小，更多地集中在特定的产业或者特定的市场板块上，而不像基准指数反映的是全市场或综合性市场的概念。数量化交易使用期货、期权等衍生产品主要是为了对冲整个组合的风险敞口，而不是用于套利。数量化交易策略的发展是与各种市场指数类型的发展相互关联的，如各种风格类指数的口趋多样化等。根据NYSE最新一期报告显示，2011年2月28日～3月4日这一周时间内，在NYSE最活跃的20家程序化交易公司中数量化交易策略占据了它们总交易量的89.8％。
三、程序化交易的优势
2008年金融危机中坚持程序化交易的西蒙斯(James Simons)获利25亿美元的业绩令巴菲特等相形见绌，由此程序化交易开始广泛受国内投资者青睐，并冠以理性、科学、稳健等赞誉。而此后高盛集团程序化交易的巨大成功则再次昭示了程序化交易在资本运作中优势。2009年年中，高盛的程序化交易大约占NYSE交易量的50％，这个比例在2008年底是27％。在2009年二季度，高盛公布了创纪录的交易收入，其中46个交易日每天利润超过1亿美元，相当于该季度交易日总数的71%。此后在第三季度，高盛又公布了该季度有36日每日交易利润超过1亿美元，并且在第三季度只有一天发生了交易亏损。
从组合管理角度来看，程序化交易依托于Markowitz的资产组合管理理论，主要是通过提供组合交易的方式来达到规避非系统性风险的目的。
中金在线的一份研究报告指出：在我国股票市场中，非系统性风险占股票总风险的比例约为59％，且当一个组合中股票种类多于10只时，就能分散掉80.3％的非系统性风险，而当股票数量达到40只以上的时候，就可以分散掉95％以上的非系统性风险。
除了可以有效地减少非系统性风险以外，组合管理还可以通过多样化的股票投资获得最大收益。从市场经验来看，单只股票受行业政策和基本面的影响较大，相应的收益率的波动往往也很大。在公司业绩快速增长时期可能会给投资者带来可观的收益，但是如果因投资者未观察到的信息而导致股票价格大幅下跌，则可能会给投资者造成很大的损失。然而，通过多样化的股票投资可以在一定程度上减轻股票价格的过度波动，从而在一个较长的时期内获得最大化的收益。
从行为金融的角度来看，程序化交易最大好处莫过于通过计算机自动执行交易来帮助投资者最大程度地克服人类情绪对实盘操作产生的非理性影响，在风险管理、成本管理等方面具有无可比拟的优势。大多数个人交易者，无论其专业水平高低，都是在存在情绪风险的情况下进行交易。对于某些投资者来说，私欲、贪婪、企盼会降低知觉的敏锐，对于另一些投资者来讲，偏见、恐惧会动摇信心。当这些投资者进入金融市场后，人类的情绪往往使得投资者在操作中缺乏自律，最终做出错误判断。而一个系统的二进制编码是没有感情的，一个以计算机为基础的交易系统仅仅根据事先编好的策略规则来发出指令，在既定的情况进入市场，在既定的情况离开市场，计算机只会严格地执行规则而不会被情绪左右。因此程序化交易不存在对个人交易所有的偏见、感觉、担忧等情绪，能有效地克服人性情绪的弱点。
2011年1月结束的由上海中期举办的首届中国程序化交易实盘大赛结果显示：在大赛有627个账户参与竞争(包括投资公司、短线炒手以及个人投资者)的情况下，最终只占报名总数的37％的机组选手(使用程序化交易)，以超出20.13％的平均收益率战胜了使用主观交易方法的人组选手。这似乎更加说明了程序化交易的“机械化”优势。
此外，程序化交易能够快速地根据市场信息生成指令，根据指令完成下单，最大限度地提高交易效率[6]。通过设计好的风险管理和资金管理模型条件，帮助投资者建立起有效的风险控制及成本控制系统。另外在交易过程中，系统可以帮助监测市场状态，如保证金量、市场流动性、下单频率等，同时通过组合下单和佣金、冲击成本的精确计算，在盘中实施动态交易成本控制。通过与经纪商的讨价，交易一个组合往往可以获得比交易单个股票更低廉的成本。程序化交易的核心在于模型复杂而精确的计算，通过计算机对交易条件的研判，可以精细地把握市场上的投资机会。
总之，同凭借个人判断的交易相比，程序化交易具有如下优点：(1)速度快、交易效率高；(2)最大限度克服人性弱点；(3)便于交易风险的控制；(4)便于交易成本的管理；(5)对市场机会的精细把握。
四、国外关于程序化交易市场风险的争论
程序化交易在忠实地执行投资者预先制订的规则、策略的同时，也缺乏对规则外事件的处理能力。当市场上巨量的机械式操作相互影响的时候，谁也不知道最后会发生什么。
在1987年10月19日，纽约证券交易所(NYSE)开市后，道琼斯工业指数暴跌508点，跌幅近23％，成交量急剧放大；在芝加哥商业交易所(CME)交易的S&P500股指期货当天下跌幅度超过28％。当时一些学者包括美国证券交易委员会的部分官员就对程序化交易持怀疑态度，一种被广为接受的观点认为，程序化交易中的组合保险策略在此次股灾起到推波助澜的重要作用[7]。在1987年10月的股市大跌中，投资者卖出股指期货，市场卖压使期货价格低于理论价格，指数套利者认为有套利机会开始买入期货，卖出股票以缩小价差。而同时程序化交易中的组合保险策略，特别是当时应用组合保险策略的大量养老基金出于股票保值的目的开始卖空期货，这一行为又使期货价格继续下跌。于是套利者继续卖出股票而股票的下跌又进一步促使组合保险者继续卖出期货从而造成一个恶性循环并最终导致了股市如瀑布一样倾泻而下。尽管此后诸多学者的研究结果并不支持这一观点。Roll分析了全球股票市场在危机中的表现，发现无论指数期货或资产组合保险存在与否股票市场的表现都差别很小，真实的市场情况并不一定如同设想的那样是由程序化交易策略的死循环推波助澜而成[8]。
自1987年股灾发生后，政府机构、交易所等一直在资助对期货交易和指数套利进行彻底的研究。虽然学术界对此进行了大量的讨论和统计实证，但仍没有在原则方面达成广泛的共识[9]。
由于公众对程序化交易的斥责，股灾发生后NYSE几乎是立即禁止使用DOT系统进行套利交易达数周。这样的后果就是造成指数期货市场和现货市场的市场被割裂，市场价格和理论价格之间产生背离并一直保持下去。以至于套利者只要持有一个现货空头—期货多头的头寸就能崩盘后的那个交割日平仓获得收益。这一结果也从某种程度上说明了程序化交易在维持期现货市场均衡中的重要作用。
此外交易所还建立了“断路器”系统(CircultBreakerSystem)，以停止或延缓市场剧烈波动时期的交易(尤其是指数套利交易)。它会在股票市场下跌到一定程度时暂停指数期货的交易，在期货合约价格下跌到一定程度时暂停程序化交易。“断路器”系统意在于市场敏感时期排除程序化交易对现货市场的影响，这是由于部分经济学家认为期货交易中的投机行为会通过程序化交易加剧现货市场的波动。从数学角度来说，波动由股票年收益率的标准差衡量。这个值每年变化相当大。而且由于股票收益表现出一种复杂的序列相关模式，波动率还取决于对价格数据的采样间隔(比如每天、每月等等)[10]。除了1987年10月，几乎没有证据能表明当采样间隔大于一天时，波动率会增加。事实上，1993年S&P指数的波动率大约为8.4％，和前40年平均14％相比，这是很低的。当价格的日内变化比以前要剧烈时，Ross指出，如果在新的信息到达后，价格比以往调整更快，更高的波动可能实际上是价格质量的改善[11]。近年来，日收益率的序列相关性减弱或许就说明了这一点。若基于这种观点，那么程序化交易将使期货市场的信息更迅速地反应到现货市场去，从而提高现货市场的信息反应速度。若没有程序化交易，现货市场也会对信息做出反应，程序化交易只不过加快现货市场的信息反应速度罢了。
最后，学者们还反对把中止交易作为减少市场波动的方法。阻止套利事实上削弱了期货市场和标的股票市场的联系，从而降低了期货作为一种避险工具的价值。此外，有一个观点认为，如果市场达到某个特定的位置时交易会停止，那么其实会产生一种“引力拉动”(gravitational pull)的效果，交易者都抢着在到达这点前完成交易。McMillan认为断路器并不能如期望的那样使市场趋于常态，并给出了相应的证据[12]。Grossman用1987年1月2日～1987年10月30日的日交易数据，研究有程序化交易和没有程序化交易的股票市场的波动率[13]。研究显示，程序化交易和成交量以及波动率之间的关系无论从统计意义还是经济意义上来讲，都是不显著的。不过，结果显示波动率和非程序化交易的交易量之间是显著正相关的。Hasbrouck发现非程序化指令、程序化指令和指数套利指令对股票指数和股票指数期货的冲击没有显著差异[14]。Harris、Sofianos和Shapiro用1989年NYSE市场上的2346份程序化交易记录分析了程序化交易、日内股票指数收益和50分钟股票指数期货收益之间的关系(对多头和空头双方)[15]。他们发现了几个有趣的结果：(1)平均交易量常常是在程序化交易发生之前增加，一直持续到程序化交易之后大约10分钟；(2)指数和期货的价格在程序化交易发生前就变化了——事实上大约总变化中的一半在这类交易之前已发生；(3)在程序化交易前，指数和期货之间价格差的绝对值最大；(4)平均而言，程序化交易之后50分钟内没有发生价格反转；(5)程序化交易和一天之内的波动率是正相关的。第一、二个发现表明程序化交易尽管可能是市场的主力，但绝不是市场的先行者。第三个发现表明程序化交易的确有助于维持期现货市场的相互均衡。第四个发现很重要，显示了程序化交易并不是导致价格超调以及随后的价格纠正等市场不稳定现象的原因。第四和第五点支持了这样的观点：程序化交易看起来加剧了市场的波动性，但实际上是因为新的信息到来引起的。如果这样，程序化交易不仅没有造成市场的波动，反而提高了市场信息处理的效率。
多年来学术界关于程序化交易风险的争议从未停止，然而学者们对此的研究依然不能在原则上达成共识。由于程序化交易方式在金融市场中的地位日益提高，甚至变得不可或缺，世界各国在面对程序化交易的可能的潜在风险时多是在市场出现异常波动时采取限制程序化交易的方式来达到规避风险的目的。
五、我国发展程序化交易面临的风险分析及改善措施
我国一开始发展程序化交易是作为国内ETF产品的辅助技术，因此发展时间不长，先天上存在不足。其后，随着2010年年初股指期货市场的推出和股指期货市场的发展，程序化交易在我国越来越广泛地被机构投资者所使用。而自2010年7月3号的经济观察报上一篇名为《中金所叫停高频交易证监会摸底程序化交易》的报道后，程序化交易在我国特殊的市场环境下的风险也开始日益受到投资者和相关管理部门的关注[16][17]。
首先，我国发展程序化交易所面临的风险来自于我国特殊的市场环境。
(1)我国的证券市场没有做市商制度，这导致某些股票并不能保证足够的流动性。由于证券买卖时程序化交易并不如手工交易一样能对市场的一些特殊情况灵活应对，在投资者运用程序化交易手段时可能会造成投资者的交易失败。指数成份股的流动性越小，风险越大。
(2)我国的股票市场和股指期货市场均设有涨跌幅限制，因此程序化交易者在设计交易策略时必须充分考虑到组合内股票的涨停或跌停情况。买进(卖出)涨停(跌停)股票，或者是买入(卖出)涨停(跌停)指数，均未造成交易推迟或失败。在没有人工监管的情况下，程序化交易很可能造成投资错误。
(3)我国的普通投资者比重较大且普遍缺乏投资知识，证券市场投机氛围浓重。国内证券市场的投资者构成中散户占据的资本比重相对较大，而程序化交易的应用者则多是机构投资者。机构投资者在此占据一定优势，程序化交易的使用可能会损害到中小投资的利益。中小投资者由于资金和技术方面的限制很难运用程序化交易方法获利。
(4)我国交易所对程序化交易的风险相当重视，但具体规定仍有待进一步明晰。《中国金融期货交易所交易细则》第五章《指令与成交》的第四十四条规定：会员、客户使用或者会员向客户提供可以通过计算机程序实现自动批量下单或者快速下单等功能的交易软件的，会员应当事先报交易所备案。会员、客户采取可能影响交易所系统安全或者正常交易秩序的方式下达交易指令的，交易所可以采取相关措施。规定的不明确导致程序化交易者交易策略可能触动交易所的规定而遭受处罚。
其次，我国发展程序化交易所面临的风险来自于我国的程序化交易研究团体。
(1)我国程序化交易系统缺乏具有公信立的安全认证。目前，国内的期货程序化交易系统基本上没有经过严格的测试，更不用说通过国家的什么认证，因而必然存在这样或那样的漏洞甚至是严重的安全问题。
(2)我国程序化交易研究团队技术水平还相对落后，程序化交易系统的研究和应用方面的成果都较为缺乏。我国发展程序化交易起步较晚，国外关于程序化交易风险的争论已有二十余年，而我国拥有股指期货也才一年时间。程序化交易团体技术相对落后，开展程序化交易所必须的各种硬件条件也同国外相比有较大差距。此外，程序化交易的应用还依赖于期货市场的成熟，在发展初期风险是不可避免的。
然后，我国发展程序化交易还须面临程序化交易方法本身的风险。
(1)程序化交易模型存在模型风险。任何数学模型都会存在潜在的风险，程序化交易一般根据投资意愿选择投资策略，构建投资模型，进而进行参数优化，不同的模型在不同的市场情况下表现出相异的风险特征。有些程序化交易模型从长期看是盈利的，但是短期内可能会出现较大的资金回撤。部分投资者在这种资金回撤下可能难以继续进行程序化交易，从而错过后期出现的大幅盈利。
(2)在行情变化时程序化交易方法相比人工方法缺乏应变能力。程序化交易策略并不适用于所有的市场行情，当行情变化时，使用中的程序化交易策略将变得不再合适。而且在大行情到来时，用程序化交易系统所下的委托也可能无法成交。
(3)程序化交易在特殊情况可能遭遇死循环。人们最担心的莫过于程序化交易机械式运行方式可能脱离人们的控制，在某些特殊情况下遭遇死循环从而引发市场的异常波动。尽管学术界对此依然没有一个统一的答案，但世界各国均对此保持警戒。
此外，证券市场电子交易平台的指令执行需要时间，投资者的网络环境也会造成指令的时滞风险。在指数套利指令的到达与它包含的现货和期货指令的执行之间，股票价格可能发生变化。当市场的波动性增大时，价差的实际值同预期值之差也随之增大。因此，现货和期货指令可能无法同时执行。如果市场比较拥挤或证券交易所的断路器生效，那么交易指令的执行也会推迟或暂停。指数所包含的股票越多，风险就越大；指数成份股的流动性越大，风险就越小。
针对我国发展程序化交易所面临的风险，首先从监管当局角度看：
(1)考虑发展做市商制度。做市商制度能够保证证券市场的流动性，使投资者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出证券，不会出现买卖双方力量不均衡(如只有买方或卖方)而无法交易的情况。当然，在引入做市商制度时监管当局也必须从法律层面上加强对做市商的监管，防止做市商故意加大买卖价差，从而使投资者遭受损失。
(2)加大程序化交易风险方面研究投入，建立程序化交易风险安全认证机制，从而达到规范程序化交易供应市场的目的。程序化交易风险安全认证制度的建立将显著改善程序化交易系统的安全质量，使得投资者在选择交易系统时更加明确。
(3)完善、明晰程序化交易的监管规定。在程序化交易发展之初，对程序化交易的监管也是在不断探索中完善，但是一个相对明晰的监管规定能够明确程序化交易研究者的发展方向，是相当必要的。
(4)建立、完善关于CTA的相关制度，大力培育中国的CTA队伍。通过建立合理有效的法律法规制度来规范CTA的行为，然后通过CTA来引导投资者理性投资，进而达到市场效率充分发挥的目的。
其次从程序化交易投资者角度来看：
(1)继续学习并追求技术创新，在程序化交易策略制订时充分考虑风险因素。随着技术的进步，潜在的风险可能被发现并消弭。技术的发展可以令一个程序化交易策略考虑到更多市场因素，从而使程序化交易更具市场针对性和市场适应性。
(2)完善硬件条件。良好的计算机运算性能、稳定的电流供应和优秀的网络环境能够保证程序化交易的顺利进行，避免硬件方面引起的风险。
(3)人工操作和程序化交易相结合。目前程序化交易的发展还无法使某个程序化交易策略考虑到所有的市场行情变化，因此人工操作的介入在某些情况下依然相当必要。单纯的人工操作将放弃程序化交易的程序化优势，而单纯的程序化交易在某些特殊情况下则缺乏足够的应变能力。程序化交易策略制定者可以事先设定某些条件，当市场触发这些条件时呼叫人工实时监控。这样一来虽然可能错失某个交易机会，但更可能挽救一些损失。
六、总结
随着金融创新的不断推进，股指期货市场的不断成熟及各种依赖程序化交易手段的金融衍生产品的逐渐深入人心，程序化交易已渐渐变得不可替代。尽管国内外对于程序化交易的风险仍然存在争议，但从整体上来看还是利远大于弊的。目前，国内程序化交易发展势头良好，虽然风险依旧存在但相信大部分风险都会随着国内金融市场和金融制度的发展而消弭。程序化交易在提高投资者交易效率的同时也必将发挥它在期货、现货两个市场中的应有作用。对于投资者而言，了解程序化交易并正确应用程序化交易将是未来投资生活的一大主题。
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