创造性众筹异质融资激励与自反馈机制设计研究--以“点名时间”为例_点名时间论文

创意众筹的异质性融资激励与自反馈机制设计研究——以“点名时间”为例，本文主要内容关键词为：创意论文,为例论文,融资论文,反馈论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      一、问题提出

      随着信息技术和科技手段的发展，一些看似不可思议的创意转化成产品，如3D打印机、可穿戴智能设备等，不仅改变着我们的日常生活，也促进了一批创意型企业的成长。同时，一些传统产业中的企业通过发展创意项目顺利摆脱了结构转型的困境。可见，支持创意项目的发展有利于技术的创新和企业的转型。然而，创意项目发展初期却面临诸多难题，其中融资难是其关键。

      传统融资模式一般分为以银行借贷为主的间接融资和以VC、PE为主的直接融资。中国间接融资具有成本高、抵押难且程序繁琐等特征[1]。创意企业无抵押、无担保、无专利，无交易记录，甚至没有成型的产品，要想从银行获得贷款无异于天方夜谭。另一方面，创业初期的创意企业没有实力进行首次公开募股(IPO)[2]，加之缺乏有效担保且资金需求较少，获得风险投资的几率相应也较小[3]。即使达到百万级的资金需求，天使投资人与优质创意项目发起人之间的信息也未必能及时有效匹配[4，5]从而可能致使项目失去应有竞争力，或者导致融资失败。

      众筹融资模式较为有效地解决了这一难题。它的工作原理很简单，即通过公开征集方式，众多个体借助网络平台汇集他们的资金以支持其认可的各种活动。创意众筹项目的发起人通过平台展示其项目，并设定多种回报类型，投资人可根据自己的实际需求选择投资标的。以“点名时间”创意众筹平台上两个成功众筹的创意项目为例：“能让你永不丢钱包的智能钱夹”和“史上第一部众筹电影《十万个冷笑话》征求十万个微赞助商”。前者的预筹金额为1000元，实际融资101092元，超过了预设金额的100倍，投资区间在10—5000元；后者预筹金额为100万元，实际融资超过了137万元，并吸引了多达5534个投资者，最低投资额仅为32元。我们不免疑惑，众筹存在怎样的激励，使得互不相识的投融资双方愿意通过众筹平台实现投融资对接？看似如此“不靠谱”的项目为什么能获得成百上千名投资人累积超过10万元甚至是上百万元的资金支持？

      解答上述问题需对融资激励及众筹机制进行研究。由于众筹发展时间较短，相关研究相对较少。早期众筹文献关于激励问题的讨论仅在何时采用众筹的论证中提及部分[6-8]。Gerber et al.[9]是最早从行为科学和人机交互视角进行众筹激励分析的，但主要集中于众筹双方正向激励描述。Agrawal et al.[10]的研究完善至众筹参与三方双向激励，并从经济学基础理论视角提出众筹机制的设计思想，该研究是从激励分析过渡到市场失灵再衍生出机制设计，并未将二者有机结合并进行验证，讨论二者融合的实证检验文献[11，12]主要从强调众筹的影响因素角度研究。本文将融资激励与机制设计相结合，从产业组织理论视角进行分析，并利用中国最大创意众筹平台“点名时间”的交易数据加以验证。

      二、理论分析

      1.众筹参与三方的异质性融资激励

      回报型众筹有三个基本参与者：融资方、投资人和平台。投资人付出一定数量的资金获得对应的回报，在消费或体验产品、参与投资过程中追求效用最大化；融资方作为企业，获得投资，生产销售产品，最终目标是利润最大化；而创意众筹平台同时拥有企业和中介双重身份，要满足利润最大化诉求，就必须争取尽可能多的交易量。可见，参与三方的目标各异，激励呈现异质性。

      (1)众筹平台的激励。创意众筹平台是创意项目的发起人和投资人之间的中介，弱化了信息不对称，节约了交易成本，并将双方当事人之间的间接网络外部性进行(至少部分)内部化[13]。众筹平台本身也是一个独立企业，有追求利润最大化的诉求。其盈利模式通常是收取成功项目融资金额的一定比例(ρ)作为佣金，如Kickstarter平台按总融资额的5%收取，而中国“点名时间”平台最初费率为10%。假定一个项目实际融资金额为

，共有

项在平台成功融资，那么，在其他费用不变的情况下，最大化成功项目的数量和规模从而最大化佣金收入

是众筹平台的主要目标[10]。然而，众筹平台是基于双边市场理论建立起来的，存在间接网络外部性，不仅需要考虑收费总额，还必须考虑定价结构[14]。如果倾斜性定价(Skewed Pricing)有助于影响参与方的预期从而促进网络形成[15]，进而产生双方自我增强的交叉外部性效应[16]，那么，平台基于理性很可能免费提供产品[17]。目前，中国几乎所有的回报型众筹平台都取消了佣金，对投融资双方均免费，实质上是尽早争取达到临界容量的理性选择。

      

      

      可见，平台发展初期，要弥补双方交易而产生的成本，最大化交易对方的数量与用户的平均交易价值的乘积是平台的理性选择。基于最大化平均交易价值的考虑，众筹中投资人给予融资方的不仅仅是资金支持，而他们所得到的也并非只有产品本身的消费效用，否则众筹平台将变成如淘宝等一样的商品销售平台。事实上，正是因为平均交易价值在平台上的放大，创意项目的投融资双方愿意经由平台来实现彼此交互增加的那部分价值。

      (2)投资人的激励。基于理性人假设，消费者在选择是否参与众筹时以效用最大化为衡量指标。据此，本文将大众分为两种类型，一类参与众筹并享受筹资过程带来的体验收益，但需承担产品质量不确定的风险，最终得到平均交易价值

；另一类是等到众筹成功后，观察到产品质量再进行购买的顾客，可将其视为普通购买者(Buyer)，因此其平均交易价值为

。如果

，消费者将选择参与众筹，否则将等待产品上市。由于消费者具有异质性特征，即使对于同一产品的质量(S)也会因偏好(θ)各异而形成不同的感知价值。本文将消费者对某一产品的偏好θ标准化为1并均匀分布，偏好程度越高，感知价值增加，参与众筹的积极性就越高。

为产品的基本效用，对是否参与众筹的消费者均无差异，

是产品上市后的价格。设定

的表达式如下：

      

      那么，消费者基于何种激励参与众筹？①对预售产品强烈的感知价值。回报型众筹通常以产品或服务先于大规模上市前寄送众筹投资人来吸引预购资金，从而满足有较高支付意愿投资人的“尝鲜”心理。这类网络消费社区①人群通常对所投资的产品具有很大的兴趣[20]。如果内在激励很强，甚至不太考虑产品上市后价格是否会更低，即他们对价格不够敏感。②更多的产品选择机会及可能的投资机遇。融资方依据不同的回报内容设立多种投资金额，投资人依据个人偏好进行选择，这较之于单一的产品选择增加了投资人的效用。同时，众筹为普通投资人提供了及早接触下一个伟大理念的机会[21]，使其有可能获得宝贵的投资机遇。通过众筹平台，普通投资人可以浏览项目的信息，与感兴趣的项目负责人沟通并进行投资。如在上述提及的“《十万个冷笑话》众筹电影”项目中最低投资额仅为32元，投资520元可以成为所有角色的微赞助商，而投资10万元就可以成为联合制片人。③注重众筹的参与体验。Gerber et al.[9]通过定性的探索性研究发现，众筹者积极性来自包括产品消费、个人价值的社会认同、支持创新的利他精神等多方面。众筹产生新的社交互动，激励公众参与项目融资，为众筹者提供与有相似兴趣和理想的人组成的社区进行连通的感觉，这是一种归属感和受人尊重与需要的体现。众筹者享受“社区福利”[22]并由此增加他们的效用，且这种效用的增加与体验参数成比例，即重视产品的消费者同样重视众筹提供的加强的消费体验。基于上述分析，本文将参与众筹的投资型消费者的平均交易价值设定如下②：

      

      不同于普通购买者，在众筹中的投资人增加了众筹社区利益

为某一预售产品的投资额，虽然部分的众筹者可能对价格并不敏感，但如果

，将进一步增加投资人的平均边际价值。当

时，消费者有参与众筹的激励，而这与产品的偏好程度、产品质量和体验效用相关。

      (3)融资方的激励。创意项目融资方参与众筹的一个主要目的是融得资金并实现利润最大化。在传统融资模式下，融资方即使愿意承担较高的银行贷款成本，也因缺乏抵押等问题被拒之门外，初创企业的融资者通常不得不以商业计划书和预测报告奔走于各专业投资人之间进行多轮沟通和重复讲解。不仅时间成本和金钱代价较高，而且最终成功对接的比例还很低。而在众筹模式下，公众个体可以是信息的被动接受者或机会的积极寻找者[23]，融资方只要采取适当策略、有效运用现代技术工具，就能同时与大量异质的公众进行沟通和交流，而且筹资成功后，无需支付利息，大大地降低了融资成本。另一方面，众筹模式提供了一种“消费者自我揭示功能”[22]，采用预购模式，可以使融资方在不同群体间实施价格歧视[24]，不仅能增加利润，还可以减少传统模式下投资群体识别和沟通的成本。由于众筹很大程度上克服了通常存在于创新企业融资中的距离因素的经济摩擦[25]，可以接触到更多潜在投资者，从而增加了融资机会和平台推介的收益。

      

      由以上分析可知，众筹参与的投资人基于效用最大化希望增加

，融资方出于利润最大化考虑努力实现

的增值，而最大化平台双方的数量及平均交易价值是众筹平台初期的理性选择。可见，基于对项目成功融资的预期，众筹平台对接了参与三方的激励。因此，本文提出：

      命题1：众筹参与者的异质性融资激励经众筹平台得以对接，共同促进创意项目的成功众筹。

      2.众筹的机制设计

      激励可以导致行为的发生，但只有合理地进行机制设计才能有效发挥正向激励，促进良性循环。在众筹发展的初期，众筹机制的设计任务主要由平台来承担，肩负着教育市场和指导众筹的使命，其目的是使更多的创意项目和资金有效对接，从而满足三方利益的一致诉求。

      (1)“全部或零”的阈值机制。融资方根据项目所需预设融资金额和持续时间，在规定的时间内，众筹资金达到或超过这一目标才算成功，投资者所投资金才能拨付给发起人，否则将退还给各投资人，这也是目前众筹中使用最普遍的一种机制。该设计在一定程度上降低了项目发起人完全欺诈的可能性。即使在项目筹资前期，融资方用自有资金积累提供信号，诱使其他潜在投资人进行投资，但如果项目本身缺乏创新，产品实用价值很低或没有，那么，后续筹资将无法满足阈值要求，从而在一定程度上减少了欺诈的可能。Mollick[11]在对Kickstarter上的成功融资项目进行研究时发现，只有大约3.6%的项目出现未寄送产品的违约情况。此外，该机制允许超额融资的设计使得优质创意项目可能获得更充足的资金，从而有利于扩大生产或进一步改善产品质量[24]，增加社会福利。如本文开篇提及的“智能钱夹”项目原预设融资目标为1000元，最终筹资比例高达10109%。超额融资给投资人带来极大的成就感，从而进一步激发投资热情。众筹平台同样获益匪浅，不仅扩大了平台影响力，增强了竞争实力，还能吸引更多双方参与人，有利于交易量的扩大。

      (2)质量信号与尽职调查机制。初创企业通常数据较为分散并缺乏信用评级，因此在项目筛选中潜在的质量信号尤为重要[28]。众筹环境下的项目质量对投资人来说并不那么清晰或有影响力[29]，但众筹者在很大程度上对质量信号作出反应的事实说明，资金支持与项目成功机会的理性评估(至少部分)相联系[11]。对企业传统融资的研究表明，项目的准备质量是一项重要指标[5]，因此，众筹机制设计中要求项目发起人尽可能利用图片、视频等工具清晰表达项目的创意，主动发出质量信号以减弱信息不对称，增强投资人的信任感。即便如此，对于缺乏投资经验的普通大众而言，合理评估创意项目仍非易事。如果项目失败率和死亡率过高，众多投资人将对众筹模式失去信心。可见，高质量项目的比例会影响投资人的参与期望效用。因此，创意众筹平台必须进行尽职调查，在项目上线展示之前，剔除不切实际的冒险项目。然而，组织识别也有一定的局限性，项目筛选结果并不能保证市场最优，如果投资人盲目跟投，一旦出现风险，将失去对平台的信任，因此，众筹机制要求投资人必须自行尽职审查，自担风险。平台只对风险进行提示，并采用分批拨款的形式最大限度控制风险。这就要求投资人依据项目质量自行评估风险并承担有可能的损失，减少了“搭便车”的可能，增加了“集体智慧”在项目评估中的作用。

      (3)众筹社区的反馈机制设计。参与众筹的投融资双方大多互不相识，虽然众筹平台作为中介起到了桥梁的作用，但信息不对称依然存在。因此，建立众筹社区，畅通反馈信息通道非常必要。一方面，创意项目融资方可以借此获取产品设计改良、问题解决方案等信息。这些信息属于激励相容需求信号，可以大幅提高信号质量[30]，减少全新产品推出前与需求估计相关的干扰，提高推出产品的成功率[31]，企业也因为培养部分新产品的个人推广者而受益[32]，从而促进产品生产的早期生态系统的发展[10]。另一方面，众筹社区的反馈机制有利于投资人之间或与其他潜在投资人进行交流，分享众筹的体验和感受。实践证明，通过社交媒体参与并频繁与企业互动可能影响消费者偏好，某些个体因此更有可能成为众筹投资者[33]。可见，建立众筹社区，多渠道接入社交平台，有助于参与方提高参与积极性，并依据质量信号淘汰劣质项目，促进优质项目成功融资。

      上述众筹机制的设计，一方面有利于创意项目的合理评估，降低欺诈或违约风险，并利用“负反馈效应”尽早淘汰劣质项目；另一方面使得优质项目得到更多投资人的关注和支持，从而强化众筹的“正反馈效应”。因此，本文提出：

      命题2：良好的机制设计有利于创意项目的合理评估，进而形成众筹的自反馈效应。

      三、研究假设与实证分析

      1.研究假设

      由上述命题可知，众筹平台可以对接投资人和融资方的异质性激励，并利用良好的机制设计促进众筹的自反馈效应形成。参与三方的正向激励产生正反馈效应，促进项目成功众筹，成功众筹又进一步增强了参与激励进而形成良性互动。因此，分析成功众筹的影响因素非常关键。

      由于众筹采用“零或全部”的阈值机制，式(7)中融资方获得资金

时才算成功，超额融资能增加其平均交易价值。而根据Hardy[24]的研究，超额增加的融资可能用于改善产品的基础功能，因此式(5)中产品改善后的基础功能价值为

，这对投资人而言存在正向激励。项目筹资金额越小，众筹者越有信心帮助其达成目标。Naroditskiy et al.[26]用实验方法也验证了这一点，即使在不付出任何金钱成本的情况下，对于更高的目标达成人们也可能因缺乏信心而放弃支持。此外，成功融资与回报设定的种类、价格及相应支持者的数量相关，虽然无法观测到每个人的投资金额，但可以从平台上每个项目划分清晰的回报内容及金额可以看出，融资方通常用商品搭售等形式进行价格区分，划分种类越多，最高投资额与最低投资额间的差距就越大，更有利于增加融资，而每项支持的人数增加，进而增加项目总的支持人数，将更容易满足资金需求。投资种类给众筹者更多的选择机会，有助于提高参与积极性。由此，本文提出：

      H1：在阈值机制下，筹资金额较小的项目更容易成功并获得超额融资，有利于激发投资人与融资方的正向激励从而产生正反馈效应，而回报种类和支持人数与成功众筹正相关。

      依据式(5)，投资人的正向激励来自于对众筹产品的偏好、产品的优质质量和社区利益。众筹者依据自身偏好选择投资创意项目，因此，具备某些特征的产品可能因符合目标人群的需求而更容易成功。鉴于创意众筹平台的投资群体多为追求时尚的年轻一族，“新颖性”项目成功率可能更高。同时，基于产品质量的尽职调查机制约束，投资人依据融资方的质量信号作出判断，自担风险。产品潜在质量信号的有效发送非常关键，如果是优质项目通过质量信号被有效识别，在众筹社区多元化的分享渠道间口碑相传将迅速扩大优势，交易双方的社区利益值为正且数值较大。融资方还可以在社区中获得来自众多投资人的意见和建议，从而增加参与价值。由此，本文提出：

      H2：在尽职调查机制约束下，投资人依据项目质量信号进行评估，符合其偏好的优质项目更容易成功融资，并通过反馈机制增加交易双方的社区利益，使项目可能获得巨大成功，反之则缺乏投资。

      2.实证分析

      (1)数据来源、变量设计及计量方法。①数据来源及分析。点名时间平台参照美国Kickstarter平台模式建立，是中国建立最早，也是目前国内最大的回报型众筹平台，对其研究具有较强的代表性。该平台上发布的项目无论成功与否都向公众开放且承诺永久存档。本研究采用网页数据抓取的方法获得了该平台自2011年成立到2014年3月31日的交易记录中822条创意众筹项目的数据。为了使数据更具有代表性，本文删除了预筹资金为500元以下、100万元及以上和成功筹资金额超出预筹资金100倍的项目。因为经检查，500元以下预筹资金的项目并非严格意义上的众筹，而筹资金额100万元及以上，以及筹资比超过100倍的数量极少(8个)，不具有一般性研究意义，可作为特例加以研究。同时，删除了发起人所在地为非大陆地区的项目(28个)，较之于大陆地区96.59%的项目而言，它们并不具有典型性。最后，删除了无任何出资记录的项目(4个)和一个回报类型数的离群点(1个)，因此，研究针对的项目总数最终确定为781项，其中时尚科技类132项(16.90%)，创意设计类218项(27.91%)，文艺生活类431项(55.19%)。②变量分析。根据研究需要，本文选取如下变量，详见表1。③计量方法。依据已有研究[11，12]，本文将视频、持续时间视为项目质量(S)信号指标，是否制作视频在一定程度上代表了项目准备工作的充分程度；设定的融资时间较短，可能反映了项目发起人信心越充足。依据H2，投资人会根据项目质量进行尽职调查，制作视频、持续时间越短的项目通过正反馈效应可能更容易成功融资。支持者数量是事后观察结果，但从经验看，支持者数量越多成功概率越大，因此，尽可能拓展投资人来源有利于实际支持人数的增加。回报种类的清晰划分有助于发起人实施价格歧视，从而获得更多资金和利润[24]，也刺激了投资人多种选择机会的参与激励。投融资双方基于项目沟通的话题数在一定程度上为融资方提供了产品改进或企业管理的信息。投资人来源视为获得社区利益的渠道，除直接进入点名时间平台进行项目支持外，支持者还可能从微博、微信等多个社交网站了解该项目信息，并点击相关链接进入到点名时间平台进行项目支持。渠道越多，分享社区利益的激励越大，越有助于项目的成功众筹。

      点名时间平台采用了“零或全部”的阈值机制，也就是说，筹资金额达到或超过预设目标才算成功，否则视为项目失败。因此，本文将是否成功众筹作为模型的因变量(status)，设融资成功为1，融资失败编码为0，并借助Stata12.0使用Logistic回归方法进行数据处理。为了使数据特征更符合回归要求，本文对预筹金额做了对数化处理，用ln_goal表示，而对支持者变量和话题数变量做了标准化处理，分别表示为backers_s和topics_s。

      

      (2)描述性统计。表2是对点名时间平台所选样本数据的描述性统计，虽然不能从中判断因果关系，但对帮助理解创意众筹有一定作用。数据显示，经平台成功众筹项目概率为46.73%，样本的平均预设融资目标高于16451元，实际融得资金均值约13008元。成功项目的预期融资目标明显低于失败项目(13025元vs 19457元)，但实际融得金额远远高于后者(25912元vs 1685元)。可以看出，创意项目整体资金需求较小，传统融资渠道除了自筹外几乎不可能实现，众筹却满足了这一需求。同时，平台上每一项目的平均支持人数为76人，最多的达4163人，而整个过程在大约41天时间内完成，这在传统面对面的融资洽谈模式下根本无法想象。因此，众筹带给创意项目融资方巨大的激励，这为H1提供了部分证据。

      数据显示，每位投资人可以从大约7种不同的回报类型中进行投资选择。这为普通大众提供多元选择的同时，也有利于不同偏好的自我显示。回报种类越多，越易于价格歧视的实现，从而增加融资方的交易价值。从投资者来源看出，成功项目的投资者来源(7.8356种)明显多于失败项目的投资者来源(2.3245种)，并且t值差异显著，说明多元社区分享渠道有助于融资成功，有利于拓展投资人反馈信息的途径；话题数也呈现同样特征(34条vs 14条)，t值差异显著，说明融资方有从话题中获得信息等社区收益的激励，也显示了其与投资人之间沟通的努力。这为H2提供了佐证。

      上述描述性实证为命题1提供了数据支持，说明创意项目的投融资双方的激励通过众筹平台得以显现，促进了项目成功众筹。至此，命题1得证。

      

      (3)回归结果及假设检验。包括：相关系数检验。从下列Pearson相关系数矩阵分析中可以发现，自变量之间的共线性问题不严重，可以拒绝共线性的原假设。回归方程方差分析的结果显示，检验值显著小于0.001，说明方程是高度显著的，拒绝全部系数为零的原假设。详见表3。

      

      回归结果。为了检验模型及其稳健性，本文按项目种类将样本带入回归，形成模型1-3，模型4为整体检验。表4显示，模型1-4的伪R[2]在0.4390到0.6604之间，具有一定的解释能力。

      假设检验。模型1-4的回归结果显示，在阈值机制下，预设金额与成功筹资可能性呈反向关系，并在1%的水平下显著；支持者变量除在时尚科技类项目中不显著外，其他情况下均显著为正，说明支持者越多，项目成功概率越大。回报数这一变量在模型1和模型4中呈现5%和10%的显著性，模型2中虽不显著，但系数为正，这一结果符合预期，说明增加回报数有助于项目成功。但类似结果并没在模型3中出现，反而显示为异常的负号。在对回报设置较多的失败项目进行检查中发现，回报种类之间的区分并不清晰，较多采用以同一金额设置几个内容稍微有所变化的回报，虽然表面上增加了回报种类，事实上并未起到揭示消费者不同偏好的作用，因此出现异常。这也为项目发起人在设计项目投资标的时提供参考。可见，在符合变量设定要求的情况下，实证结果是符合预期的。至此，H1得证。

      

      视频、持续时间代表项目质量信号指标。回归结果显示，视频变量仅在模型2中与成功众筹可能性呈现10%的显著正向关系，在模型1、模型4中系数为正但并不显著，而在模型3中却出现负相关关系，这一结果不符合预期，与基于Kickstarter众筹平台上的研究[11，12]也存在差异。本文对此进行了进一步检验，发现点名时间平台上项目制作视频的比例仅为41.23%，远远低于Kickstarter平台上的80%以上[11，12]，说明视频工具的使用在众筹中并未普及。而从模型3中制作了视频但筹资失败的项目检验中发现，这些视频制作并非粗陋之作，大部分反而制作精美，那为什么没能筹措到足够的资金呢？为了探索这一问题，本文对一个同时在点名时间和Kickstarter上进行融资的项目“Air！Air！”③进行研究，该项目产品为便携式空气质量检测仪，有市场需求。项目发起人用同样的视频，同样的表述(仅存在中英文差异)，同样的回报种类，但在Kickstarter上的回报对应的价格更高。在点名时间上预筹金额为64000元人民币，在Kickstarter上预筹金额为20000美金，结果前者仅筹到目标金额的10%，后者却超额融资，共获得21613美元。对照两个平台上的话题内容发现，该设备针对IOS系统开发而非中国大陆更多使用的Android系统，受众群体相对较小；另一有趣现象是，国内喜好这款产品的部分用户愿意用更高的价格从Kickstarter上预购，一是源于对Kickstarter的黏度，二是为支持国货走出国门的民族情结。当然，个案并不代表普遍性，但至少可以看出，在中国众筹市场，视频变量虽能在一定程度上反映项目的质量，但在推动项目成功时效果并不显著，投资人的项目偏好有较大影响，如从点名时间三种项目分类看，时尚科技类成功率最高，为58.33%。此案例也反映出投资人对平台的信任和黏度有利于项目成功众筹。

      持续时间变量虽然在模型2、模型3中并不显著，但基本体现了与成功众筹的负向关系，这一结果符合预期。话题数仅对样本整体显著，但其他模型中系数均为正，说明存在一定正相关性。投资者来源与项目成功正向相关，并至少在5%的水平下显著，表明随着投资人反馈信息途径的增加，所获得的社区利益增强，从而增加投资可能性。结合表2可以看出，成功项目的平均筹资比例为245.24%，而失败项目仅为15.25%，说明反馈机制发挥了作用。

      为了更直观地观察在众筹社区的反馈机制作用下，对质量信号的评估所引起众筹的自反馈效应，本文绘制了失败项目和成功项目筹资比的直方图，详见图1、图2。从图1可以看出，失败项目筹资比大部分小于50%(样本数据中失败项目共416项，筹资比低于50%的为393项，占失败项目的94.47%)，而其中有72.12%的项目(300项)未能达到原预设金额的20%。也就是说，这些项目可能质量欠佳或未能符合投资人偏好，从而通过负反馈效应导致较大程度失败。图2显示的成功项目筹资比却有着明显差异，绝大多数项目融资比超过了100%，其中仅有19项(5.2%)恰好融得资金，有236项(64.66%)在2倍融资范围内，大于2倍预筹资金目标的项目数为110项(30.14%)。可见，投资人有可能依据自我偏好和项目的优质质量信号进行投资，并通过正反馈效应促进优质项目融资获得更大的成功。而项目的成功又反过来激励投资人的众筹热情，共同推进众筹发展。

      可见，在良好的机制设计下，投资人不仅依据项目质量信号进行评估，还综合考虑自我偏好等多重因素，符合其偏好的优质项目更容易成功融资，并通过反馈机制产生了众筹的自反馈效应，至此，H2和命题2验证完毕。

      

      图1 失败项目筹资比

      

      图2 成功项目筹资比

      四、结论及政策建议

      研究表明，项目成功众筹的过程体现了参与众筹三方的异质性融资激励相容。投资型消费者较之于普通消费者而言对众筹产品有更强的个人偏好，并愿意承担产品质量不确定的风险。这不仅源于创意产品本身价值，也得益于众筹体验的效用和支持创新的利他精神。融资方不仅能以极小的成本与众多投资人洽谈并进行项目路演，还能依靠“集体智慧”的力量获得产品改进信息及管理经验。借助多元的投资人来源渠道，融资方在获得更多资金支持的同时，迅速扩大了项目影响，增加了交易价值。基于产业组织中双边市场理论建立的众筹平台，虽然最终需要实现利润，但在发展初期最大化交易量和两边的交易价值是其理性选择，这刚好对接了融资方和投资人的激励。

      经论证，在阈值机制下，资金需求较小的创意项目更适合选择众筹模式。它们更容易成功并获得超额融资，有利于激发投资人与融资方的正向激励，而支持人数和清晰界定的回报种类与成功众筹正相关，可为项目的设计提供指导。在尽职调查机制约束下，投资人基于融资方发出的质量信号进行自我审查，良好的质量信号会给投资人增加价值预期从而增加投资，但视频作为质量信号在中国众筹中并不明显，投资人会依据自我偏好和其他诉求帮助优质项目成功众筹并通过众筹社区多元的渠道分享投资体验，话题数也有利于融资方产生获取信息的激励，这些正向激励通过反馈机制被进一步放大。相反，如果项目质量信号无法体现或不符合投资偏好，将会遭遇严重失败。可见，众筹平台的自反馈机制对创意项目的筛选、识别、筹资发挥着关键作用。

      2.政策建议

      (1)异质性融资激励相容有助于创意项目的成功融资，但其自身缺陷不可忽视。众筹模式是融资模式的一种创新，众筹平台对接了创意众筹项目投融资双方异质性融资激励，从而有助于项目成功融资，但这一过程存在的缺陷不容忽视。一是投资人群体的代表性问题。参与众筹的投资人依据自我偏好和对项目质量的自主判断进行投资，在社区中提出对产品的意见和建议，融资方据此进行市场需求判断，但参与众筹的群体是否具有普通消费者的代表性还有待检验。二是项目资金和资源提供的持续性问题。项目发起人希望通过众筹得到更多的资金、支持者和有益的建议，如果融资成功则第一阶段的目标达到，但后续资金的来源、企业的发展指导等问题难以解决。三是平台自身激励可能引发的信用问题。平台基于利润最大化目的希望最大化项目交易量，在不能收取佣金的情况下存在挪用投资资金进行牟利的可能，引发平台信任危机。由于存在上述缺陷，该模式虽能对接三方激励，但还不能取代传统融资模式而成为主流。

      (2)自反馈机制是众筹存在的基础，发挥其独特优势需要打造适宜环境。自反馈机制设计有利于创意项目的合理评估，帮助优质项目的成功筹资并及早淘汰劣质或缺乏质量信号显示的项目。它是创意众筹存在的基础，具有传统金融无法比拟的优势，但这一优势的发挥需要适宜环境的匹配。自反馈机制的积极作用需要实现信息的快速更新，由于众筹的整个过程都基于网络环境下完成，因此，对信息化和智能化提出了更高要求，如带宽、信号覆盖、手机功能等方面要能满足即时信息沟通的需要，同时产生了对网络安全性相关的要求。良好的信用环境不仅有助于项目发起人的质量信号发送，还能增强公众对创新的利他支持，从而寻求在社区中的认同感。尽可能地拓展沟通渠道，营造宽松的言论环境将有利于信息的分享和创新思维的激发，从而为投融资双方提供更多社区福利。由于反馈机制中口碑相传的效应巨大，如何有效控制(潜在)投资人对创意项目的不利言论可能是融资方面临的一项挑战。

      (3)支持创意众筹发展，为经济转型提供创新驱动。实施创新驱动发展战略有利于形成经济发展新方式，促进经济的转型升级。然而，中国缺乏创新已成为不争的事实。创新的关键在于创新人才，实际上中国并不缺乏创新人才，而是缺乏创新人才施展才能的机会或展示的平台。创意众筹平台给了创意创新人才一个展示的舞台。他们以团队或者企业的身份将自己的创意放在点名时间平台进行展示，期望获得创新研发资金以及天使投资人的青睐。实证结果显示，样本中365个成功项目通过平台成功筹得超过1000万元(全部成功项目共筹得1600多万元)资金，部分项目还获得了天使投资人和风险投资人的注资。即使是筹资失败的项目，也因展示及众筹社区推广引起了更多专业投资人的重视，优质项目同样可以获得宝贵的投资机会。可见，众筹平台对于创意项目的展示和实现，创新人才的发掘有着重要作用。

      然而，中国众筹平台发展远未成熟，点名时间为中国最大的回报型众筹平台，成交项目不到400个，而美国的同类型Kickstarter平台成交项目6万多个，成功融资超过10亿美元。即使剔除平台上线的时间因素，二者依旧相差悬殊。究其原因，主要是法制和信用环境限制。创新受益于好的制度，目前中国还没有针对创意保护的法律法规，知识产权保护制度需要进一步完善。对众筹平台没有建立市场准入制度和退出制度，甚至没有明确的监管主体。中国信用体系不健全，人们之间的信任度较低，且多以项目的经济价值而非创新价值为评判标准，从而抑制了创意项目的平台展示激励，降低了成功融资概率。因此，需鼓励支持众筹平台的发展，优化法制和信用环境，促进更多创新人才和创意项目的涌现，为经济转型提供创新驱动，但在多大程度上促进创新或者影响创新的方向[10]还有待多平台的时间序列数据加以验证。

      ①Kozinets et al.[20]将网络消费社区划分为四种类型：注重自我；头脑冷静，擅长理性分析；喜好新鲜事物，有强烈的求知欲；好胜，但缺乏耐心。参与众筹的投资人可归属于第三种类型。

      ②为了简单起见，在(5)式中本文并未将θ和S加以区别标注。但事实上，参与众筹的消费者偏好明显异于普通购买者，且面临产品质量不确定的风险，因此，平均交易期望价值也会改变，本文将在机制设计中加以讨论。

      ③该项目来源：Kickstarter平台http://www.kickstarter.com/projects/1886143677/airair-portable-air-qualitydetector；点名时间平台http://www.demohour.com/projects/322832。

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