信誉度与货币政策的实施，本文主要内容关键词为：货币政策论文,信誉度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、货币政策框架的核心：信誉度
在一个有效的货币政策框架中，中介目标的选择至关重要。一是人们长久以来认识到货币政策作用机理具有滞后性和动态性，因而有必要借助于一些能够较为迅速地反映经济状况变化的金融或非金融指标，作为观察货币政策实施效果的信号；二是为避免货币政策制定者的机会主义行为，因此需为货币当局设定一个名义锚（Nominal anchor），以便社会公众观察和判断货币当局的言行是否一致。这其中，第二点就涉及到货币政策的透明度和信誉度问题，中央银行的中介目标向公众传递央行的意图，并使公众相信央行能够通过中介目标达到预期的最终目标。当中央银行的信誉度较高时，公众通过中介目标的变化情况了解宏观经济的方向并采取中央银行预期中的措施，最终确保货币政策目标的实现。只不过，在货币理论发展的早期，人们更多的是注意到其中的第一条，而随着经济金融理论的发展，尤其是理性预期理论和博弈理论的兴起，人们越来越认识到了中介目标在货币政策透明度和信誉度方面的作用。
货币政策框架的成功实施，取决于公众的信任，而这种信任的获得，依靠的是中央银行货币政策的透明度和信誉度。由于货币政策固有的动态不一致特性，公众通常对政府降低通货膨胀的诚意感到怀疑。动态不一致产生的根源是政府偏好的多样化，即政府不但关心通货膨胀问题，同时它还关心就业等其他问题。由于短期菲利浦斯曲线的存在，当政府更关心失业问题时，它就会采取扩张货币政策以增加就业的做法，从而违背其最初降低通货膨胀的承诺。货币政策的动态不一致性使得政府具有违背降低通货膨胀的最初承诺而采取机会主义行为的潜在动机，因此理性的投资者对政府降低通货膨胀的信任程度是有限的。在公众不信任的情况下，预期通货膨胀降不下来，政府的机会主义行为不但不能增加就业，反而会使通货膨胀进一步高涨。认识到上面的原因，近年来各国政府和货币当局越来越认识到了货币政策的核心是信誉度。
要解决货币政策的动态不一致性问题，确保货币政策的信誉度主要有两种方法。一种是通过正式的契约以法律的形式确定一个合理的货币政策框架，如Rogoff（1985）的任命保守的中央银行行长（Conservative Central Danker）方法，Walsh（1995）的最优合约（Optimal Contract）理论和Svensson（1997）的通货膨胀目标法（inflation targeting）等。在这其中，通货膨胀目标法是一种得到了普通认可的做法，通货膨胀目标法通过明确的、压倒一切的通货膨胀目标和良好的信息沟通机制，具有较高的透明度和信誉度，取得了良好的政策效果。确保货币政策的连续性和信誉度的另一种做法是依靠央行长期以来的优良表现和政策制定者的个人品质。从目前世界上三种主要的货币政策框架：货币供应量法、通货膨胀目标法和隐含中介目标法的实施来看，透明度和信誉度都是他们成功的关键。通过透明度以确保货币政策的信誉度，而信誉度的提高则有助于货币政策的成功实施。20世纪90年代以来各国货币政策的实践更是以事实证明了透明度和信誉度在货币政策操作中的重要性。
二、信誉度的获得——央行表现和政策制定者个人品质
确保货币政策信誉度的一种做法是依靠央行长期以来的优良表现和政策制定者的个人品质。德国和瑞士曾经是严格实行货币供给量增长率型货币政策框架的国家，由于在此体系下两国有效地控制了通胀，所以货币供给量增长率型货币政策框架得到了公众的拥护，并成为欧洲央行的政策策略之一。德、瑞二国的货币政策着眼于长期考虑和抑制通胀。二国央行在实际操作中，由于对其他变量的关注，如产出、汇率等，有一半的时间并未实现目标货币量。但是，德、瑞二国非常重视向公众表达政策意图，通过一切可能的手段向公众宣传、解释货币政策的策略，极大地提高了政策的可解释性，从而使公众了解和有效监督货币政策，这也有利于消除“时间不一致问题”。尽管二国经常未实现目标但却成功地控制了通胀，最重要的原因在于两国的货币政策目标明了，并尽力向公众明确表达政策意图，从而提高了政策的透明度与央行行为的可解释性。对德国货币供应量指标的一种更合适的看法是其货币目标框架实际上是一种对如何实行货币政策以实现其通胀目标的透明的交流机制，而这种沟通机制是以央行长期以来的优良表现，即其货币政策的信誉度为基础的，它反过来又进一步保障了货币政策的成功实施，从而巩固了中央银行货币政策的信誉度。
有些国家没有明确宣布其需要稳定的中介目标，这可称作隐含中介目标的货币政策。美国是实行隐含中介目标货币政策框架的典型代表。按通常的理解，20世纪90年代以来，美联储将货币政策中介指标转移为利率。但这利率并不是本文所讨论的那种“中介目标”，而只是“中介指标”，因为联储对利率是会经常进行调节的，而不是竭力保持它的稳定。尽管联储并未明确宣布其要稳定的中介目标，但在制定、执行货币政策时，是有一种战略思想在指导实施的，即存在一个隐含的中介目标。美联储最注重的是在长期内控制住通胀，并且密切关注与通胀有关的指标，经常采取“超前行动”，控制通胀。例如，从1999年6月至2000年3月，美国经济虽在高速增长的同时并没有发生严重的通胀，但联储认为经济中的某些不利因素“有可能在可预见的将来引发通胀”，因此曾先后五次提高联邦基金利率。美联储在每次联邦公开市场委员会会议的当天宣布利率是否变动以及变动幅度等情况，两周后公布会议纪要以及对某一项措施的投票率等。同时联储主席还经常就货币政策、经济状况等发表演说，表明联储对经济的看法和货币政策取向，阐述可能影响未来政策的风险，同样确保了货币政策的透明度与信誉度。同时，联储主席格林斯潘和其他官员强调“超前性”的货币政策和通胀控制，到目前为止都实施得很成功，联储的声望也相应上升。可以说，美国是依靠央行的优良表现和政策制定者的个人品质确保货币政策信誉度，反过来又依靠货币政策的信誉度来实现货币政策目标的一个典型。
三、制度保障下的信誉度获得——通货膨胀目标法
通货膨胀目标法最先由新西兰储备银行提出，其后一些发达国家和发展中国家相继采用了这一政策。通货膨胀目标法简单地说，就是货币当局预测通货膨胀的未来走势，将此预测与已经确定并明确公布的通货膨胀目标区（或通货膨胀目标）相比较，根据这两者之间的差距综合运用多种货币政策工具进行调整和操作，使通胀率稳定在预先设定的水平。通货膨胀目标法通过明确的、压倒一切的通货膨胀目标和良好的信息沟通机制，具有较高的透明度和信誉度，取得了良好的政策效果。是通过正式的契约以法律的形式确定一个合理的货币政策框架以确保货币政策信誉度的一个典型代表。
之所以把通货膨胀目标法看成是通过正式的契约以法律的形式确定一个合理的货币政策框架以确保货币政策信誉度的典型代表，是因为通货膨胀目标法中的制度安排，其制度的取舍和争议都是围绕提高货币政策的信誉度来进行的。在通货膨胀目标法中，围绕预期通货膨胀率的范围、核心通胀率与标题通胀率、通胀目标区与通胀目标点、通货膨胀目标的时间范围、免责条款的争议都是为了提高货币政策的信誉度而产生的。
在通货膨胀目标法的实施过程中，如果预期通货膨胀率在目标区的上限，那么就有百分之五十的概率超过目标区。因此，为了确保令人满意的可信性，减少突破目标区的风险，预期的通货膨胀率越接近目标区的中位数越好。
如果目标的时间范围过长而且区间过大，则很显然这样的目标缺乏信誉度，不会得到公众的认可。为了提高信誉度则必须缩短目标的时间范围，但同时，在目标的区间过窄的情况下，会引起控制能力问题——即使货币政策实施得很好，通胀目标却经常被错过。目标的时间范围过短和目标区过窄还会引起工具的不稳定，当中央银行试图去达到通胀目标时会引起货币政策工具的过度摇摆，这对那些小型的开放经济体尤为严重。在这些国家，目标的时间范围短和目标区间过窄还使得他们过于依靠调控汇率达到通胀目标，因为汇率变动比利率对通货膨胀率有更快的影响。
为了避免通胀目标法下的控制能力和工具不稳定问题，可以在通货膨胀目标法的框架内建立免责条款，允许在特殊情况下可以错失通胀目标。这样允许中央银行为应对需求冲击而采用免责条款可能会摧毁央行信誉度和通胀目标法。因为正式的免责条款，尽管它提供了灵活性的增强，但更多的国家担心增加免责条款可能会导致公众对政府信誉的怀疑，是否引入免责条款，就其实质也是一个对制度设计的灵活性与信誉度综合衡量的结果。因此在20多个国家中只有新西兰在通胀目标法中正式加入了免责条款。
四、一个简单的比较及启示
从货币政策的实践效果来看，无论是依靠央行表现和政策制定者个人品质的德国、瑞士、美国还是依赖于制度的实施通货膨胀目标法的国家和地区，较高的信誉度导致了他们较好的政策效果，而较高的透明度也有利于其信誉度的获得。但从信誉度的稳定性来看，两者还是有很大的差别的。
像美国这种隐含型体系最重要的缺陷可能在于其信誉度严重依赖于央行领导人的个人偏好、技巧、可信任度等。联储主席格林斯潘和其他官员强调“超前性”的货币政策和通胀控制，到目前为止都实施得很成功，联储的声望也相应上升。但联储主席终究是要换任的，新一代的领导并不能保证遵循同一路线。当格氏最终离任而去时，这种货币政策框架的效果究竟如何是值得怀疑的，而货币政策的动态不一致问题随着持不同主张的领导人的上台也将更为突出，这实际上也是美国正考虑转而采用其它货币政策框架的原因之所在。而像德、瑞体系，其信誉度依赖于较长时间内央行的优异表现。对于发展中国家而言，其货币政策的实施状况通常受到经济金融发展的制约通常并不是很好，而其央行的独立性也不具备培养格林斯潘的土壤。
但在通货膨胀目标法下，其政策信誉有强硬的政策支持，相应的公众预期也就较为稳定，从而有利于政策的实施。通货膨胀目标法涉及到的国家的经济状况千差万别，央行的独立性也各有高低，原先货币政策的效果和中央银行的声誉也是参差不齐。但是在采用通货膨胀目标法后，短期内高通货膨胀国家的通货膨胀得到了遏制，长期内则较为明显地达到了降低通货膨胀的作用，取得了较好的政策效果。从而表现出了较强的普遍适应性。
在上世纪90年代末以来对中国货币政策中介目标的争论当中，专家学者对中国货币政策中介目标的选择提出了不少的真知灼见。但是无论是何种政策框架的实施，其效果都取决于货币政策的信誉度。从确保货币政策的信誉度从而确保货币政策效果的角度，通胀目标法将有可能成为未来货币政策框架的主流，在当前通胀目标法不能运用于中国、货币供应量法仍然是当前没有选择的选择的情况下，加强中央银行的独立性，强化金融基础设施建设，形成一个稳定及时的沟通制度，及时让公众了解当前的货币金融环境和货币政策操作原因，提高货币政策的透明度和信誉度应该是我们面临的主要任务。