中国资本市场发展十年：一个理论研究综述，本文主要内容关键词为：理论研究论文,中国资本市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1990—1991年上海和深圳证券交易所的正式成立，标志着中国在资本市场的改革和发展上进入了实质性的作阶段。时至今日，资本市场已成为中国经济体制改革与发展过程中最引人注目的领域之一。本文仅从资本市场行为、功能、运作机制和金融产品四个方面中，较为重要的理论探讨作一简要的概括。
一、在资本市场行为上，由过度投机逐步走向理性，市场效率逐步提高
背景：1996年12月16日《人民日报》发表特约评论员文章：《正确认识当前股票市场》，进一步强调了依靠“法制、监管、自律、规范”的八字方针来抑制股票市场过度投机，规范证券市场的发展。同一天，沪深证券交易所对上市股票和基金交易实行10%涨跌幅限制，来抑制股票市场暴涨暴跌和过度投机。1999年6月15 日《人民日报》再次发表特约评论员文章：《坚定信心、规范发展》，认为我国证券市场具备了长期稳定发展的基础，对推动国有企业改革和现代化建设至关重要。同时告诫目前证券市场的良好局面来之不易，各方面都要倍加珍惜。
（一）市场行为的基本面由投机走向逐步理性
在90年代初期，理论界比较一致的观点是：适当的、有条件的投机有利于资本市场发展，而过度投机则危害资本市场的健康发展。但对适当的、有条件的投机的确认，看法不尽一致。刘光第认为要“尽力防止股市的过度投机性，加大投资性。投资与投机不能截然分开，投机又有稳定性投机和非稳定性投机之分，我们应允许前者的存在，制止后者的蔓延”（注：刘光第：《关于发展股票市场的几个问题》，《经济研究》1993年第3期。）。吴敬琏则认为要客观地看待投机问题。 “投机活动在市场经济中有它不可或缺的功能，这就是有助于发现价格，实现市场均衡，从而达到资源的优化配置。…但它的有利结果只有在一定的条件下才能发生，…只有当投机活动和投资等活动结合在一起，实现良性互动时，它对经济的作用才是积极的”（注：吴敬琏：《吴敬琏教授纵谈资本市场建设大计》，《证券市场导报》1995年8月号。）。 李茂生也认为，投机是一种经济活动、经济行为，它通过承担业务风险获利，能使不同数量的资本所有者在证券市场上各得其所，通过不断地“用脚投票”促进资源的优化配置或优化重组，从而对经济的稳定和发展起着积极的作用。赌博行为承担的不是业务风险，它完全是通过“撞大运”、博概率来攫取对方的钱财，对经济的发展和社会的稳定没有任何积极的意义。并认为证券市场发展所要解决的，一是非理性投机，二是非法投机。（注：李茂生：《关于发展证券市场的战略思考》，《经济研究》1995年第9期。）
股票市场价格的暴涨暴跌是投机行为的主要结果。但对投机造成股票市场暴涨暴跌的原因解释有不同的观点。主要有五种观点：（1 ）认为是政策干预造成了股票市场暴涨暴跌。如陈晓云认为“政策干预加上中国存在的巨大游资的冲击，自然造成中国股市较大的投机性”（注：陈晓云：《中国股票市场》，商务印书馆国际有限公司1998 年版， 第125页。）。 而胡继之认为“防止股市暴涨暴跌一直是政府介入的一个主要目标”（注：胡继之：《中国股市的演进与制度变迁》，经济科学出版社1999年版，第134页。）。（2）认为股票市场暴涨暴跌主要有几个方面的原因：第一是机构大户操纵市场；第二是银行违规资金入市；第三是证券机构违规透支；第四是新闻媒介推波助澜；第五是误导误信股民跟风。并认为心理因素不可忽视。（注：人民日报特约评论员：《正确认识当前股票市场》，1996年12月16日。）（3 ）认为投资者非理性是造成股票市场过度波动的主要原因。如张育军认为投资者的行为的非理性，是形成中国股市波动幅度大，暴发力强的主要因素。并认为经营机构行为不规范、政策影响、交易制度等因素都影响了股市变动。（注：张育军：《中国证券市场发展的制度分析》，经济科学出版社1998年版，第163—165。）（4 ）认为股票供不应求是造成初期股票市场投机和剧烈波动的原因。如刘光第认为在初期，由于股票市场的供求不平衡，发行规模小，许多人抱有买股票就能发财的念头，致使大量的人涌向股票市场。千军万马从全国各地南下上海、深圳，给两地带来了巨大压力。交易所由于投机所聚集的资金远远大于企业由于生产的需要所筹集的资金，交易所几乎成了一个大赌场（注：刘光第：《关于发展股票市场的几个问题》，《经济研究》1993年第3期。）。（5）认为一、二级市场过大的价差刺激了投机行为。如王晋斌认为在一级市场上主管部门决定的股票发行价格，导致的股票一、二级市场过大的价差，使得申购新股具有超额报酬率，助长了投机之风。（注：王晋斌：《新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释》，《经济研究》1997年第12期。）
有效市场假说是60年代后期发展起来的一个精致而重要的理论，通常运用于大的证券交易所股票的价格，指所有公开的可得到的信息会立即反映到股票的价格上。90年代以来，国内学者开始运用这一理论来分析我国的资本市场处于何种信息效率水平。吴世农的研究表明，我国股市处于初期发展阶段，信息的完整性、分布的均匀性和实效性与发达国家存在较大差距。某段时期股价的随即游走特征尚不能完全确定股市达到弱型效率（注：吴世农：《我国证券市场效率的分析》，《经济研究》1996年第4期。）。施东辉认为，总的说来， 上海股票市场上的风险—收益关系并不符合资本资产定价模式（CAPM）的结论，此种现象主要归因于：一是上海股票市场的非有效性，由于处于发育阶段股票市场的弱小性与单薄性，非均衡的供求关系，法规与管理的探索性，专业人才的缺乏性等因素，使得信息的传递存在着结构性和技术性障碍，从而导致上海股市远离市场有效状态（注：施东辉：《上海股票市场风险性实证研究》，《经济研究》1996年第10期。）。赵宇龙等的研究表明，我国证券市场不符合半强式效率假说，市场存在“功能锁定”现象。即意味着公司经理人员可以通过操纵公司帐面利润达到蒙蔽市场的目的。并为使投资者从对会计信息的功能锁定中解脱出来，要不断的提高投资者使用会计信息的能力。（注：赵宇龙、王志台：《我国证券市场“功能锁定”现象的实证研究》，《经济研究》1999年第9期。 ）有人从验证上海证券市场是否存在过度反应的假说出发，得出拒绝过度反应的假设，但是对上海证券市场是否存在过度投机不能作出结论。同样，不存在过度反应也不意味着市场是有效的。（注：张人骥、朱平方等：《上海证券市场过度反应的实证检验》，《经济研究》1998年第5期。 ）魏刚则从上市公司股利分配的角度来研究股市的有效性，认为：（1 ）我国的股票市场并非是个有效的市场；（2）我国的股票市场还很不成熟；（3）我国的投资者在某些方面有点理性，开始有长期投资的趋势；等等。（注：魏刚：《我国上市公司股利分配的实证研究》，《经济研究》1998年第6期。）
理性投资倾向的出现有利于我国证券市场的健康发展，因为理性的力量会减少过度投机，避免市场的大起大落。但在过去的几年里我国证券市场上的一直存在过度投机的问题。
近期对投机的一项实证研究也表明了中国股票市场在向理性化投资的方向发展。赵宇龙从会计盈余披露的研究表明，1996年度会计盈余的披露具有明显的信息含量和市场效应。这很可能说明我国证券市场正被注入一种基于资本本性的理性投资力量。这种力量一方面会减少以前过多的投机成分，另一方面会对我国证券市场发展中由于各种历史和制度的原因形成的那些不符合市场经济客观规律的东西构成日益强大的改革力量，从而会加速暴露原有体制的弊端，对证券监管和其他领域的经济改革形成挑战（注：赵宇龙：《会计盈余披露的信息含量——来自上海股市的经验证据》，《经济研究》1998年第7期）。
从资产重组的市场来看一下市场效率，结论与上述观点接近，即有理性化行为，但整个市场离有效市场还有一段相当长的路程。1997 、 1998年是中国资本市场的“资产重组年”，重组案例达到1000多个。从上市公司资产重组的动因来看，的确有理性行为存在。广东证券发展研究中心的分析认为，外在动因有三点：（1 ）是业绩平平或比较差的上市公司希望通过重组改变形象；（2）来自净资产收益率10 %的警戒线压力，若低于10%，就失去了配股资格，也就失去了上市的价值； （3）地方政府已经开始认识到上市公司对地方经济的推动作用，希望利用资本市场的融资功能，带动地方经济的发展，因此对上市公司的资产重组积极支持，并愿意拿出优质资产扶持上市公司的发展。内在动因是来自股东方面的压力和管理阶层的要求（注：广东证券发展研究中心：《动因·目标·效应——深市上市公司资产重组实证研究》，《中国证券报》1998年12月4日。）。但总体的结果还不能表现为一个效率市场。 因为在市场有效的前提下，股票价格能够充分反映公司的价值，市场调整后的股价变动能较合理地验证公司价值的变动。但陈信元等的研究表明，市场对公司的兼并并没有反应。主要的原因在于我国资本市场尚未成熟，投资者缺乏投资理念，投机心理严重，导致投资者把公司的重组当作一个炒作题材，通过非理性的炒作，从中谋取收益，属短期行为，而不是看重资产重组给公司带来的长期价值影响，获得长期投资回报。（注：陈信元、张田余：《资产重组的市场反应——1997年沪市资产重组实证分析》，《经济研究》1999年第9期。）
（二）监管体制与机构投资者行为
机构是资本市场上的重要主体。但对于机构是否有助于形成资本市场上的理性行为，管理部门认为，在早期由于对机构的行为没有一个严格的约束，其行为是造成中国股票市场价格剧烈波动的一个重要原因。中国在1999年明确了分业经营、分业管理的监管体制。对选择这一监管体制，大体上有两种看法，一种从立法的角度来论证。如陈云贤认为，证券业和银行业管理模式的选择，都不要忘记了各种模式所必须具备的条件，尤其是不同层次的立法管制。（注：陈云贤：《中国证券业与银行业分业管理模式选择》，《经济研究》1995年第7期。黄先荣、 李元旭（1998）从不同的金融主体角度具体理解了为什么要实行分业管理。参见《银行与证券分业管理的体制选择与原因分析》，《复旦学报》社科版，1998年第4期。）中国人民银行认为， 目前中国的金融市场还不够规范，银行间接融资在全国融资格局中占绝对主导地位，而且金融机构内部风险控制不能适应业务交叉经营的要求，金融监管当局也缺乏经验。在此背景下，尚有必要实行金融机构分业经营。这样做可以防止银行业、证券业、保险业的风险在行业间交叉传递，防止非银行金融机构借助关联银行进行不正当竞争。为此，中国政府确定了分业经营原则。在分业经营的基础上，有必要实施分业监管体制。（注：中国人民银行：《中国金融展望》1999年第20页。）
对中国资本市场而言，分业经营和管理体制下的机构投资者也存在许多问题。最重要的一点就是无序竞争和不正当竞争导致市场的混乱。具体集中在两个问题上，一是业务的无序竞争，导致效率低下；二是缺乏正常的资本市场和货币市场之间的资金流通，导致各种违法、违规融资现象的出现，不利于形成有序的资金融通格局。就证券公司来说，谢平认为在证券公司的资产业务方面，证券机构做大量自营股票交易、房地产投资、商品期货交易、证券回购买卖和实业投资。许多证券机构几乎成为“金融百货公司”，而真正的证券经纪业务只占很小的比例。（注：谢平：《中国证券市场的制度分析》，《经济导刊》1997年第1 期。）汤大杰认为，中国当前资本市场存在种种不稳定的因素，市场架构存在不可否认的弊端。中国的证券公司存在“小而全、散而杂、多而乱”的实情。形形色色的多如“米铺”的证券经营机构，既难以按产业形成规模效应，又带来二级市场的无序竞争；“散而杂”导致专业程度低，经纪、自营兼顾，似乎个个都是“十项全能”；“多而乱”导致监管难以到位，同时证券经营机构自营、代理买卖帐户不分，财务不清，加大了金融风险，也加大了股票市场的投机气氛。
券商的资金来源是争论的焦点问题。如冯玉成等建议组建证券金融以司来解决券商的资金来源问题；陈东建议建立有券商参与的统一的国债回购市场和券商间同业拆借市场来解决券商的资金来源问题；陈乃道、张渝则建议多渠道解决券商的资金来源问题。包括允许券商进入银行间同业拆借市场、组建专门性的证券金融公司等等。（注：参见《中国证券报》1999年3月25日；《中国证券报》1999年4月19日。）为了解决上述两个重点问题，1999年中国管理部门对证券公司实行了类别划分，以期提高部分证券公司的规模和规范其操作空间。同时1999年8月19日， 证券公司和资金管理公司获准有条件的进入货币市场，为这些机构投资者开辟了一条资本市场和货币市场之间资金融通的正常渠道。
尽管机构存在种种不利于资本市场理性化发展的行为，但对于不同的机构，理论界的看法是不一致的。
对证券基金来说，理论界一般都认为证券基金有助于形成资本市场上的理性行为。如华大为认为，从供给方面看，它们为投资于期限长的，比银行存款或债券具有更高收益的证券，提供了分散风险的手段。对存款人第二个重要的特点是，投资基金计划为资产管理提供了规模经济。从需求方面看，共同投资计划有吸引力，是因为它们是二级市场上重要的资金流动的来源。（注：华大为：《共同投资基金与其对中国资本市场发展的相关性》，《世界经济文汇》1998年第1期。 关于证券投资基金的规模经济效应的理论分析，还可参见彭兴韵：《关于证券投资基金的一个理论分析》，《财贸经济》1998年第8期。）徐克认为， 开放型股票基金能聚集中小投资者的资金，由基金经理人进行组合投资，能避免中小投资者在理论与经验方面不足、精力有限、以及缺乏信息收集分析等方面的局限，确保资金资产的盈利性、安全性和流动性。（注：徐克：《设立运作开放式股票基金的困难及对策》， 《证券市场导报》1997年1月号。）
对信托投资公司来说，比较一致的观点是认为目前的中国的信托投资公司由于没有准确的定位，没有核心业务，其行为会对资本市场的健康发展造成不利的影响，也因此成为历次整顿的主要对象，生存空间越来越小。信托业为什么会导致现在的结果呢？对其原因有不同的理解。如熊伟认为，信托投资公司在特定的制度背景下所不可避免的全能性色彩，加上其市场准入上的行政性准入方式所形成的先天不足，使信托投资公司在我国金融制度变迁过程中成为一股在较大程度上是无序的冲击力量。一方面催化着金融制度改革，另一方面又隐藏着巨大的风险。（注：熊伟：《我国金融制度变迁过程中的信托投资公司》，《经济研究》1998年第8期。）唐寿宁等则认为， 中国的信托投资业存有很多行政性痕迹，只能称为行政—市场结构。行政性的一面主要表现为信托投资机构的准入与业务品种的开拓，都要受到行政性的限制；市场性的一面主要体现在信托投资公司成立以后，它就作为一个独立的经营机构而存在，只要它存在，它就想方设法生存发展。要使中国的信托业走出困境，要改变我国信托投资业的最佳厂商规模；提高信托业的市场集中度，就需要改变目前我国信托投资业的这种行政—市场结构，以改变我国信托投资业的竞争形式。并认为，信托投资公司其最重要的功能就在于开拓新的金融产品，并通过金融产品的拓展而促进原有金融秩序的演进。中国的信托投资业还要考虑如何把原来中国没有的信托成功地移植到中国来。在这一移植的过程中，不能只是一昧的照搬，应该在信托的本土化上作出应有的贡献。重要的是信托投资业要成为政府和市场之间的中介（而不仅是企业与企业之间的中介），要找到信托投资公司在中国的特殊角色。（注：唐寿宁等：《作为一个产业的中国信托投资业：问题与前景》，《金融研究》1999年第1期。）西南财经大学金融学院课题组认为， 现存的信托机构的发展超过了客观环境所允许的限度，这也正是各信托机构违规经营的根源所在——如果不超范围经营，中国经济不可能、也容不下这么多信托机构，并建议按照市场行为而不是行政行为来归并信托机构。（注：西南财经大学金融学院课题组：《再论信托的市场定位与发展方向》，《金融研究》1998年第9期。）可见， 目前对信托业的整顿应该是有利于资本市场健康发展的，但对其归属仍没有一个明确的规定。
对保险业来说，是保险公司作为机构投资者能否在资本市场上发挥作用以及能否取得正常的投资渠道来保证资金获取合理的投资收益的问题。孙祁祥等认为，寿险投资在货币与资本市场上的作用不仅表现在它能够有效地扩大市场规模，而且在促进市场主体的发育和成熟、改善市场结构、促使市场组织更加完善、促进市场机制的有效运行等方面都能够起到重要的作用。但我国的《保险法》对保险公司资金的投资作了严格的限制，保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。在这样严格限制的条件下，对目前中国保险的监管者来说，可以说面临这样一个两难选择：限制保险公司投资，则在承保利润下降、甚至为负数的情况下，保险公司将面临巨大的负债风险；然而，放宽投资，在其他条件不相应做出改变的情况下，保险公司又将面临巨大的资产风险。未来一个比较切实可行的解决办法是保险资金有条件的进入资本市场。要鼓励发展包括寿险在内的机构投资者，让寿险基金逐步入市。鼓励和允许寿险公司直接或间接通过与银行合作向购房者发放住房抵押贷款等等（注：孙祁祥等：《论寿险投资的市场化运作——兼论中国监管者面临的两难选择》，《经济研究》1998年第12期。）。李森认为保险资金入市是“两相情愿的有益尝试”（注：李森：《两相情愿的有益尝试》，《中国证券报》1999年8月11日。）。 目前，保险资金已获准有条件的通过证券投资基金进入资本市场。
从上述的理论争鸣可以看出，机构投资者身份的逐步明确和监管水平的提高将有助于股票市场的投资行为的理性化。
二、在资本市场功能上，从强调融资功能逐步走向重视资源配置功能
背景：1997年以来，上市公司资产重组如火如荼。1997年底沪深两市有近300家上市公司进行了资产重组，堪称中国资本市场的重组年。 1999年9月22日， 《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》实质性的强调了利用资本市场推进国有企业战略性改组，达到提高资源配置的目的。
（一）在功能上，从单纯的融资功能走向开始强调资本市场提高配置资源效率的功能
资本市场的发展能够促进资源配置效率，对这一点理论界的看法是一致的。但分析的角度有所不同：一种是从发展资本市场是为国有企业融资的角度来论述的。股票市场的产生与发展取决于国有企业改革的进程。如林义相认为，无论从逻辑来看还是从历史的事实来看，股票市场都是国有企业改革的孪生兄弟，股票市场的产生和发展都是与国有企业改革息息相关的。股票市场之所以能在90年代得到政府的正式承认并有意识地运用，也归功于其直接、简单而实用的筹集资金的功能，特别是为国有企业和国有经济筹集资金的功能。但随着改革进程的推进，简单地把股票市场的作用定位在筹集资金的功能上已不能解决国有企业问题，也不利于股票市场的健康发展。无论从国有企业改革的需要，还是从股票市场本身发展的条件和基础来看，简单的为国有企业筹集资金的股票市场功能已经不能充分发挥股票市场对于经济体制改革和发展国民经济的积极作用，也不利于股票市场本身的进一步发展，股票市场的定位需要作出相应地调整。（注：林义相：1999，《证券市场的第三次制度创新与国有企业改革》，《经济研究》1999年第10期。）董辅礽认为证券市场为符合条件的国有企业提供了融资机会，筹集的资金可以充实企业资本金，减轻负债率，解决其他历史遗留问题。（注：董辅礽：《发挥证券市场的作用，推进国有企业改革》，《经济研究》1999年第10期。）张春霖认为，解决国有企业的问题，根本出路在于以市场经济的融资体制替代计划经济的融资体制，即以竞争性的资本市场替代计划经济的融资体制。在指导思想上，要把培育市场尤其是资本市场作为推进企业改革的基本途径。（注：张春霖：《国有企业改革与国家融资》，《经济研究》1999年第4期。 ）另一种观点是从产权的角度来论述资本市场在配置资源中的作用。如樊纲认为，中国的企业改革，也正越来越沿着产权改革的正确方向前进。而所有这些产权改革，都提出一个要求，那就是资本市场的发展。（注：樊纲：《企业改革要求资本市场发展》，《经济研究》1999年第10期。）
随着资本市场的发展，简单地把资本市场定位在为国有企业筹集资金的水平上的局限性也显露出来。政府在强调资本市场在国有经济发展中的重要性的同时开始强调资本市场在提高国有资源配置效率的重要性。资本市场对国有经济发展战略的重要性在1999年9月22 日党的十五届四中全会上再一次得到了强调。许多经济学家结合《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》对资本市场在国有企业改革的作用及重要性作了诠释。认为资本市场在国有企业战略重组中将发挥巨大的作用（注：张卓元：《十五大报告的具体化和新发展》，《经济研究》1999年第10期。）。如唐宗焜认为，证券市场在国有经济战略调整和国有企业改革中具有不可替代的作用。从加速资本市场的发展入手，推动制度改革、立法进程和战略部署的调整，也许是中国现有条件下整体推进经济改革的可行途径，也是国有经济战略调整能够取得成功的希望所在。（注：唐宗焜：《加强证券市场建设，促进国有经济战略调整》，《经济研究》1999年第10期。）资本市场发育与国有企业改革相结合，是国有企业摆脱困境。走上健康发展轨道的必由之路。（注：中国宏观经济学会课题组：《资本市场发育与国有企业改革》，《管理世界》1998年第5期。）
（二）资源配置中的股权流动问题
资本市场能够提高资源配置效率的一个重要原因是它能够有效地促进资源的流动。流动性的高低是判断一个资本市场效率如何的重要指标。在国内的资本市场上，上市公司的股票被划分为国家股、法人股、A 股以及B股。多股并存构成了中国上市公司股权结构的一个特殊的情形， 也成为理论界研究的热点和难点。其中最主要的一个争论是有关国家股和法人股的流动性问题。目前国家股和法人股只能利用各地的产权交易中心等场外交易“市场”进行有限的流通。在同一个上市公司中，这种划分及其所导致的部分股票能流通，部分股票又不能流通。李晓春认为，国家股和法人股的流通问题，大概是中国股标市场面临的最大的长期问题，也是最大的难点所在。（注：李晓春：《国家股和法人股的流动性问题研究》，《经济研究》1999年第1期。）
尽管在处理国有股和法人股的流动性上，理论界存在争论，但国家股和法人股必须在二级市场上流通已基本成为共识。一种观点是从“同股同权同利”的理念出发，认为国家股、法人股和社会公众股都属于普通股，是同一种类型的股票，就应该拥有相同的权利，社会公众股已经上市流通了，国家股和法人股理所当然地应该上市流通。（注：顾达华：《论法人股的上市流通》，《证券研究》1997年第4期。 ）另一种观点从事后的结果出发，认为国家股和法人股不能上市流通会造成危害。如不利于上市公司经营机制的改善、股票价格无法实现资源配置的作用、市场无法形成对企业用手和用脚投票的压力、影响了证券市场的流动性，有碍资产重组和产业结构调整等等。（注：顾雷：《上市公司法人股流动和国有资产盘活》，《财经研究》1997年第8期； 文宗瑜：《公有股流通的时机把握和渠道选择》，《改革》1997年第5期； 姚长辉：《国家股流通和我国股票市场的规范化》，《证券市场导报》，1997年2 月号。）如倪吉祥具体从国有股不上市流通可导致三重损失和三种不良后果的角度来说明国有股应该流通。三重损失是：（1 ）一级市场失去对公众发行股票所获得的变现收入和溢价收入，并且为股利分配纠纷留下了隐患；（2）二级市场失去高卖低买所获得的增殖收入；（3）国有股在一定程度上成为深、沪某些私人大户用以操纵股市的筹码。三种不良后果是：（1）国有股比例不断下降；（2）上市公司对国有股产生离心倾向；（3）减少股市交易筹码， 限制政府运用经济手段调控股市的能力。（注：倪吉祥：《国优股运作：若干理论与政策问题探索》，《经济研究》1993年第8期。）
在对上市公司国家股和法人股的如何进入二级市场流通理论界也有不同的设计方案。大体上有四种观点：（1）建议多股并轨。 刘荣玉建议采取：①以直接竞价拍卖的方式向社会公众出售部分国有股和法人股，并进入市场流通；②将国有股和法人股的一部分转换成B股； ③在上述二种方式实施后，将保持控股地位的国有股或法人股转换成具有投票权的优先股，限制其上市，解决投资者的后顾之忧。（注：刘荣玉：《关于我国股市发展的若干思考》，《经济研究》1994年第8期。 将部分国有股辟为优先股的观点，还可参见卢昌崇等：《政企分离与股份制企业中的国有股权》，《经济研究》1993年第8期。）（2）建议多渠道来解决国有股和法人股地流通问题。如魏杰等并提出8 条建议：①从每年既定的上市额度中拿出一部分，让部分公有股分批、分阶段、分步骤地上市流通；②积极发展场外交易市场，允许进行上市公司公有股柜台交易的尝试；③以“中国概念股”为题材，让公有股在香港上市流通；④从普通股与优先股的区别入手，改部分公有股为优先股；⑤将国有股大宗地转让给有资格的证券公司、信托投资公司等中介机构，然后再由中介机构分割式的转让给社会公众；⑥选择一批业绩优秀的上市公司，进行公有股的直接置换；⑦发行可转换债券，实现公有股间接流通；⑧组建国有股流通基金，鼓励各类基金投资公有股。（注：魏杰、文宗瑜：《公有股流通的多种渠道》，《中国证券期货》1998年5月号。）（3）主张建立C股市场来解决该问题。这个方面大体上有两种观点。 如杨曾先（1998）主张在STAQ市场的基础上，建立C 股市场来解决法人股的流动性问题。（注：杨曾先：《试论设立C股：法人股市场的必要性》， 《证券市场导报》1998年2月号。）李晓春则主张建立C股市场来解决国家股和法人股地流动性问题。但认为应该有步骤、有重点地选择一定的流通渠道，逐步地从根本上解决国家股和法人股的流动性问题。为尽可能地避免对公众个人股的冲击，建议分成三个阶段来解决国家股和法人股的流动性问题，即：①是解决国家股的管理问题，让国家股作为普通股具有和法人股一样的流动机制；②是让作为普通股的国家股和法人股在证券交易所进行场内流通，建立以上市公司的国家股和法人股为流通对象的场内交易市场；③是让国家股和法人股为对象的C 股市场和以公众个人股为对象的A股市场并轨，完全做到同股同权。 （注：李晓春：《国家股和法人股的流动性问题研究》，《经济研究》1999年第1期。）（4）建议利用可交换债券（Exchangeable Bond）来变现国家股。如唐国正等建议通过国有资产管理局直接或间接持有上市公司的国家股，以此作为标的资产，公开发行可交换债券，该债券的信用等级与国债相同，而且可以上市交易。（注：唐国正等：《利用可交换债券变现国家股为国家财政融资》，《经济研究》1998年第10期。）
在中国资本市场目前的容量下，释放国有股和法人股会对市场产生什么样的冲击呢？理论界认为适度、适当释放是理性的可行选择。如唐国正等认为，只要非流通股的释放速度是合适的，就不会构成对股票市场的冲击。估计今后几年可以按照每年释放国家股100 亿股的速度扩容，按照目前每股10—12元的平均股价计算，每年可以发行大约1200亿元可交换债券。（注：唐国正等：《利用可交换债券变现国家股为国家财政融资》，《经济研究》1998年第10期。）朱武祥等认为，全部一次性通过股票市场释放非流通股对股票市场整体价格水平影响甚大。因此不宜在短期内大规模通过股票市场释放非流通股。但通过股票市场释放15%左右的非流通股，不会造成股票市场整体价格水平的大幅度下跌。并认为非流通股上市释放的约束条件是上市公司经营好坏以及我国经济能否持续适度增长。（注：朱武祥等：《股票市场对非流通股比例的价格反应——兼析释放非流通股对股市冲击效应及策略》， 《经济研究》1999年第5期。）
（三）债转股问题
债转股是主管部门期望提高国有资源配置效率的一个重要手段。为了处理国有商业银行的不良贷款问题，1999年成立了四家金融资产管理公司，推出了债转股方案。债转股企业的选择范围、条件和实施债转股的主体都有明确规定。应该说债转股强调了提高资源的配置效率。如马毅认为，债转股政策的先决条件不允许免费午餐：债转股后责任的明确划分也不允许企业再吃免费午餐。（注：马毅：《债转股≠免费午餐》，《金融时报》1999年9月15日。 ）对债转股未来会对证券市场产生什么样的影响，目前难以得出准确的推测。因为债转股为具体实施和未来的退出方式可能会有多种方式，（注：刘敏：《“债转股”实施及退出方式初探》，《金融时报》1999年9月15日。 肖腾文等：《债转股怎样操作受益几何——关于债转股对上市公司的影响分析》，《中国证券报》1999年8月5日。）因此，债转股对证券市场上产品，如股票或可转换债券等的供给与需求会具体产生何种结果，有待时间去验证。但有一点可以确认，即债转股应该尽可能的市场化运作。（注：参见林义相、曹尔阶等所撰写的文章，载《金融时报》1999年9月15日，第12版。）
三、在资本市场运作机制上，出现了行政控制减弱，市场机制增强的态势
背景：1999年7月1日《证券法》正式实施。作为中国资本市场的根本大法，对中国资本市场将产生全面而深远的影响。其中股票发行由审批走向核准，是中国股票市场运作机制的重大改革。随后，同年9 月16日中国证券监督委员会发布了《股票发行审核委员会条例》，使股票发行引入市场化运作机制的有了具体的实施手段。同年8月20日， 中共中央、国务院作出了《关于进一步加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》。同时，同年12月25日施行的修正后的《公司法》的附则中规定，属于高新技术的股份有限公司，其发行新股、申请股票上市的条件，由国务院另行规定。股票发行、上市的资格和条件的放松为不同所有制成份的高技术企业利用资本市场提供了机遇。
（一）股票发行机制由审批走向核准
建立在公有制的基础之上的中国股票市场，是一项极其复杂的系统工程。初始路径的选择——审批制是体制改革在股票市场上的内在逻辑的延伸。对为什么采取审批制：一种观点从供求角度作了论述。如清风认为，主张上市计划额度分配的最大理由，是强调供不应求，不得不行政控制。（注：清风：《中国股市风险的根源在于一级市场》，《经济研究》1998年第2期。）另一种观点从多因素角度，如体制、价格、 发行技术等方面来论述。如王华庆认为，在纯市场条件下，股票市场的发展规模与资本的需求有着比较直接的关系，在比较透明的、合理的监控条件下，政府对股市只着重于以法规等形式保证股市运作的公正，而不必注重对其规模的控制，更不必去限定何种地区、何种行业和何种时间发展股份制企业及股票市场。对比而言，一个在计划体制外的夹缝中成长的股票市场，不但不能与计划体制内的资本供给体系保持均衡，而且其成长还极可能“扰乱”计划体制的资本供给体系，这一点体现在宏观上是对整个金融体制的改革，体现在微观上则是国有股和法人股的流通问题。正因为如此，股票市场在我国诞生以来，“规模”问题就一直成为政府管理股市的焦点。在成熟的股市中，股票发行采取的是路演方式，价格由市场上资金的供求关系决定。而在股票市场刚刚建立、证券市场法规不健全、会计国际化标准不完善、发行股票总体上处于供不应求的局面等情况下，股票价格的确定就极难有一个比较规范的约束机制。发行公司总是希望有高一些的溢价，而证券公司为了揽到业务，就可能给予较高的包销价，一是市场供不应求，不怕没人买；二是即使卖不出去，也可作为库存。而较高的发行价无疑会造成对股票二级市场的困难，所以需要证券主管机关核价，这正是我国股票市场刚刚发展的一种特殊情况。 （注：王华庆：《上海股票市场的运作与发展》， 《经济研究》1993年第6期。）
《证券法》实施后，这种情况有所改变。在股票初步发行价格的决定上，引入了市场机制。“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机构核准”（注：参见《证券法》第28条。）。改进后的股票发行价格机制会缩小供求价差，减少上述的不利结果。但要完全采用略演方式使股票发行价格最可能的逼近股票的真实价值，还要依赖于股票市场相关的制度安排、市场结构和投资者素质等具体的情况。
（二）风险资本与高科技企业的发展
1999年8月份以来， 风险资本（或称创业资本）成为研究的热点问题。（注：1999年8月20日，中共中央国务院关于加强技术创新， 发展高科技，实现产业化的决定出台，使创业资本或风险资本成为中国资本市场上一个令人关注的问题。）一种观点倾向于把风险资本与中小企业的融资问题结合在一起。（注：张世杰：《建立风险投资体系支持中小高新企业》，《中国证券报》1999年4月19日。）另一种观点则认为， 风险资本不是作为中小企业的一种资金供给渠道而存在的，它不构成中小企业的生存环境要素，它与中小企业的生存环境无关。高新技术、风险投资与证券市场之间是亦因亦果相生相成的良性循环过程，孤立地谈论风险投资不能把握住我国发展风险投资事业的本质和根本目的。（注：《校正风险投资思维坐标——访中国人民大学金融与证券研究所妨行所长王明夫》，《中国证券报》，1999年9月17日。 ）梁锡崴也列举了风险投资的弊端。认为追逐暴利是风险资本的最初和原始动力，对投资内容的知识和科技含量的把握则是退而求其次的事情；风险投资者的趋利性和短期性不仅使其对技术创新的促进作用产生局限，而且也加重了被投资企业的负担。（注：梁锡崴：《风险投资的弊端》，《中国证券报》1999年9月24日。）尽管风险资本存在各种问题， 但在风险资本是否有助于高新技术的孵化和培植上是一致的。要注意的问题是风险投资有其自身的一套独特运作机制，有其与市场经济所要求的逻辑和事实过程，要积极提倡、谨慎从事。
四、在资本市场的金融产品的创新上，一直存在“股多债少”
背景：至今沪深交易所上市的债券数目和交易额相对于股票数目和交易额来说，是无足轻重的。与股票发行不同，债券发行仍采用了严格的审批制度。在《证券法》的第二章《证券发行》中规定：“发行公司债券，必须依照公司法规定的条件，报经国务院授权的部门审批”。在1999年12月25日修正后的《中华人民共和国公司法》第五章《公司债券》第164条中规定：“公司债券的发行规模由国务院确定。 国务院证券管理部门审批公司债券的发行，不得超过国务院确定的规模”。
尽管在MM定理那里，企业价值与企业资本结构无关，但现代公司理财的大量实践证明，债券是市场经济条件下企业融资的重要手段，其融资的重要性甚至超过了股票，融资顺序理论表明了这一点。关于企业债券市场在中国企业融资中的地位和优劣问题，主要有三种观点：（1 ）认为企业债券市场应该在我国企业融资格局中发挥主渠道作用。（注：胡定东、谢安峰：《发展企业债券市场之我见》，《金融研究》1998年第8期。 同样的观点还可参见刘光第：《关于发展股票市场的几个问题》，《经济研究》1993年第3期。）（2）认为股权融资和债务融资都是市场经济条件下企业筹集资金的方式，谁优谁劣要依据企业和资本市场的具体情况而定。（注：厉以宁：《直接融资与间接融资的比较》，载《中国资本市场发展的理论与实践》，北京大学出版社1998年版。）（3）主要从融资成本的角度对其观点作了阐述。 如陈晓等认为目前我国股市上的权益融资成本远低于债务融资的成本，债务融资依然能降低企业的融资成本，提高企业的市场价值。并建议政府与商业银行应该改革对上市公司的长期贷款机制，进一步开放企业长期债券市场，使企业可以灵活选择融资方法，寻求最佳资本结构，实现企业价值最大化；证券监管部门应考虑适当降低新股上市或配股对负债比率的要求，并区别对待短期和长期负债；对中介而言，在上市或配股地过程中，则应该反思过度推荐剥离负债的理性。（注：陈晓、单鑫：《债务融资是否会增加上市企业的融资成本》，《经济研究》1999年第9期。 ）李伟等也认为从上市公司融资成本的角度来看，企业债券明显优于银行借款；基于债券融资的财务杠杆作用，在提高净资产收益率方面，债券融资明显优于股本融资；在投资项目收益率在6%—10%的情况下， 债券融资更是成为股本融资不可替代的最佳融资选择。因此，债券融资符合上市公司的长远利益，应当纳入上市公司的长期融资战略。（注：李伟、胡腾鹤：《中国上市公司与企业债券市场》，《人民日报（海外版）》1999年 6月5日。）
但在实际上，中国资本市场一直呈现出重股轻债、股热债冷的局面，对其原因的解释大体上有三种观点：（1）认为供给不足、需求不旺、 流动性极弱等原因是造成债券市场不发展的原因。（注：关于这三方面原因的论述参见陈乐天、凌曙阳：《中国企业债券市场欠发达的经济分析》，《当代经济科学（西安）》，1998年第3期。 几乎同样的解释可参见胡定东、谢安峰：《发展企业债券市场之我见》，《金融研究》，1998年第8期。）（2）认为，既有企业债券发行不规范、地方企业债一哄而上而造成的发行管理失控以及流动性差、不能上市交易等的原因，更有企业由于经营效益不好、资信较差而到期无法还本付息和欠本欠息现象严重的问题。国家有意抑制企业债券市场的发展，体现其一片良苦之心和某种无奈。（注：张昌彩：《企业融资结构与资本市场发展》，《管理世界》1998年第3期。何德旭：《不要冷落了企业债券市场》， 《金融时报》1999年2月13日。）（3）主要从信用角度来论述，企业没有完全独立信用是债券市场不发展的重要原因。如唐寿宁认为，股票与企业债券这两种金融产品在中国证券市场上的不同发育程度，可以说是理解中国证券市场特征的关键。当国有企业没有完成根本性的改造时，国有企业与非国有性质的投资者发生的债务，最终都将由国家来承担，在这里只有国家信用，而没有独立的民间信用。因此，企业债券的发行，将对国有企业制度和政府调控经济模式的改革产生极大的压力，将促使国家信用之外的多种信用形式的形成与发展。企业债券的发展，才能发展民间信用。对于企业的运营来说，股票本来是比企业债券更具影响力的金融产品，但国家通过对上市公司国家股和法人股的设置，是国有企业的股权结构不会因为市场交易而变化，这样，股票成为国家改变国有企业负债比率从而也改善国有商业银行资产质量但又不需要改变管制经济模式的一个方法。可以说，只有当政府放开企业债券市场时，才表明政府真正下决心彻底改革国有企业的体制，才表明非国有性质的各类投资者能够真正自主地在资本市场上运用他们的资金。（注：唐寿宁：《中国证券业：呼唤公司债券与金融创新》，载《个人选择与投资秩序》，中国社会科学出版社1999年版。）
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