兵团上市公司内源融资分析，本文主要内容关键词为：兵团论文,融资论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
企业融资渠道可分为外部融资和内部融资，近年来，随着我国上市公司盈利能力的增强，内源融资逐渐受到重视。有关内源融资的研究源于“优序融资理论”，1954年，Myers和Majluf通过引入信息非对称思想提出了著名的“优序融资理论”，他们认为企业融资的优选顺序是内源融资、债务融资和股票融资。但是，国内学者对我国上市公司融资结构的研究却发现事实并非如此。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构，认为中国上市公司存在强烈的股权融资偏好[1]。刘星等人的研究结果表明：我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资[2]。
由此可见，内源融资在我国上市公司融资结构中处于较次要的地位，所占比例也较少，但它却是企业融资中不可或缺的一部分，其造血功能应该得到重视。因此，本文试图通过对兵团上市公司的内源融资进行分析，找到影响内源融资的因素，对目前兵团上市公司的内源融资现状作出一定的解释。
内源融资，即公司内部融通的资金。它主要由留存收益和折旧构成，是指企业不断将自己的储蓄（主要包括留存盈利、折旧和定额负债）转化为投资的过程。从折旧来看，它与固定资产规模之间存在较稳定的数量关系，且折旧基金通常应全额留在企业中并作为维持企业既有生产规模的投资资金来源。因此，折旧基金在企业内部的循环关系中相对比较简单，本文不特别考察折旧在内源融资中的地位及影响。内源融资的另一项重要来源是留存盈利。留存盈利取决于实际实现盈利的多少，与公司的盈利能力有直接关系，也决定了内源融资的供给，因此是本文研究的重点。本文选取盈余公积和未分配利润之和作为衡量内源融资的指标。
二、兵团上市公司内源融资现状分析
（一）强外源融资，弱内源融资
兵团上市公司融资结构存在着明显的外源融资倾向，内源融资的比重非常小。从表1可以看出，兵团上市公司内源融资平均比例为8.82%，远远低于全国平均水平13.77%，说明兵团上市公司内源融资额处于相对低水平，在整个融资结构中处于最次要的地位。这也说明兵团上市公司普遍偏好外源融资，股权融资和债务融资占据主导地位。
（二）债务融资额呈逐年增加趋势
根据数据观察，兵团上市公司的负债融资额呈逐年增加的趋势，超过了全国平均水平，甚至在近几年来超过了股权融资额，说明兵团上市公司资产负债率高，倾向于以债务融资满足资金需求。
三、兵团上市公司内源融资影响因素分析
内源融资的多少受到“供给”和“需求”的直接影响，即受到公司内源融资能力和内源融资动机的影响。“从供给的角度来讲，内源融资来源于利润留存，既受制于企业实现利润的多少，也受利润分配的影响，因为现金股利会引起企业现金的流出，内源融资与股利分配是此消彼长的关系，现金股利发放越多，内源融资越少”[3]。因此，盈利能力和股利政策是影响内源融资供给的主要因素。
从需求的角度看，内源融资受到公司规模扩张动机的影响，如果管理层致力于公司规模的扩张，则倾向于利润留存，还受到投资机会的影响；企业面临较好的投资机会，则倾向于利润留存，也受其他融资渠道是否通畅的影响；企业的其他渠道融资越是难以实现或成本越高，则越是倾向于内源融资，反之，其他融资渠道若是通畅，则对内源融资需求较小。笔者将从供给和需求两个角度对兵团上市公司内源融资的影响因素进行分析。
（一）供给方面：公司盈利能力、股利政策
1.兵团上市公司盈利能力分析
据统计，兵团上市公司的盈利能力较好，净资产收益率、净利润率和每股收益的平均值均高于全国平均水平，净资产收益率和每股收益分别为6.57%和0.1757元，高于全国平均值5.2%和0.1594元，净利润率为3.82%①，高于全国平均值3.221%。兵团上市公司总体盈利能力并不差，说明其并非不具有内源融资的能力，但兵团上市公司的内源融资额却明显小于全国平均水平，这种不寻常现象的原因是什么？是否因为现金股利的发放削弱了留存利润，从而减少了内源融资的供给？笔者对兵团上市公司的股利政策进行探讨。
2.兵团上市公司股利政策分析
(1)兵团上市公司现金股利高于全国平均值。每股现金比例平均值为0.08136元，高于全国平均值0.06579元，说明兵团上市公司的现金股利额高于全国平均水平①。兵团上市公司的现金股利发放额较高，造成了一定量的现金流出，致使内源融资的供给减少，是其弱内源融资现象的解释之一。
(2)股利政策“从属性”表现突出。为了解释兵团上市公司中高现金分红现象，笔者进一步分析了兵团上市公司派现的动因，重点关注进行配股或增发的八家上市公司（见表2）。曾进行配股的上市公司如新农开发，配股之前连续两年高额派现，各年平均现金股利也达到0.105元，远远高于兵团上市公司的平均值0.0814元。天富热电和新赛棉业也出现了类似情况，在配股的前三、四年均有高额派现的现象，且各年平均的现金股利分别为0.164元和0.138元，远远高于平均值0.0814元。因此可以说，兵团上市公司的股利政策并不是独立的，其背后原因是为外部再融资服务，如配股或增发。为了达到配股条件，上市公司通过派现可以减少净资产总数，从而增加净资产收益，以达到连续三年平均高于6%的条件。“这说明兵团上市公司利用股利政策进行“包装”的动机突出，股利政策具有外部融资“从属性”特征”[4]。
综上所述，兵团上市公司的内源融资供给受盈利能力和股利政策的影响。从盈利能力来看，兵团上市公司盈利能力并不差，不足以解释弱内源融资现象；从股利政策来看，兵团上市公司的现金股利高于全国平均水平，高派现导致了资金流出，内源融资供给减少，是兵团上市公司弱内源融资现象的一种合理解释。
（二）需求方面：公司规模扩张、投资机会、其他融资渠道是否通畅
1.兵团上市公司成长性及投资机会分析
据统计，兵团上市公司的总资产增长率较高，各年平均值达到了25%，远远高于全国平均水平14.4%，说明兵团上市公司对融资有较大的需求，理应倾向于更多的利润留存。从投资机会的角度来看，兵团上市公司的主营业务增长率达29%，高于全国平均值25.3%，投资机会较好；市账比平均值为1.504，略高于全国平均值1.386②，也证实了兵团上市公司面临较好的投资机遇，理应有更多的利润留存以支持投资需求和规模扩张。这些数据证明与兵团上市公司弱内源融资的现实情况相悖，那么是否是因为兵团上市公司具有外源融资优势，其他融资渠道较通畅而使内源融资需求量少？笔者将对此进行分析。
2.兵团上市公司的其他融资渠道分析
考察兵团上市公司其他融资渠道是否通畅，本文主要从两个方面入手：一是看兵团上市公司的贷款能力强弱；二是看其是否达到了增发和配股的条件，是否在近年来通过配股和增发进行了融资，从而减少了对内源融资的需求。负债能力用非流通比例来衡量，因为非流通股主要组成部分是国有股和法人股，这二者比例的大小关系到公司与银行的关系，从而影响其贷款能力，于是假设非流通股比例越大，贷款能力越强，对内源融资需求越少。
据统计，兵团上市公司的非流通股比例平均达到了56.47%，在总股本中占了一半的比例，说明国有股和法人股在兵团上市公司中占据绝对控制地位。兵团上市公司可以借助控股股东的力量较为轻易地获得银行贷款，也证实了兵团上市公司的贷款能力较强，对内源融资的需求相对较少。从配股和增发的角度来看，兵团总共11家上市公司中就有8家上市公司先后达到了配般或增发的条件，并且这8家上市公司也纷纷选择了配股、增发来募集资金，以支撑企业扩张需求。从表3来看，兵团上市公司通过配股共募集资金总值为249687.5万元，通过增发共募集资金97885.34万元，规模都相当大。“通过这一渠道获得的资金总额巨大，也是近年来上市公司股权融资偏好的原因之一”[5]。在上市公司中掀起的“配股热”、“增发热”现象在兵团上市公司中也有所体现，这一现象也说明上市公司股权再融资偏好是弱内源融资需求的原因之一。
综上所述，从需求的角度来看，兵团上市公司普遍具有规模扩张动机，对资金需求较大，但内源融资规模太小，无法满足其资金需要，再加上对于兵团上市公司来说，其股权融资和债务融资的渠道较为通畅，较容易取得外部融资，因此造成了兵团上市公司弱内源融资现象。
四、结论
笔者从供给和需求的角度探讨了影响内源融资的主要因素，研究结果发现兵团上市公司存在弱内源融资现象。究其原因，兵团上市公司由于其特有的国有性质背景，贷款能力普遍较强，对财务杠杆的使用也较多，因而减少了对内源融资的需求。另外，兵团上市公司也一直致力于配股和增发，先后有8家上市公司达到配股、增发的条件，并通过配股、增发募集了大量资金，因而这一融资渠道也大大降低了对内源融资的需求。
通过数据分析，我们发现兵团上市公司的盈利能力并不差，不影响内源融资的供给。但其发放的现金股利明显高于全国平均水平，过多的股利发放导致了内源融资的不足。同时，兵团上市公司的股利政策并不是独立的、单纯的分配政策，而具有较为突出的外部融资“从属性”特征，主要是为了外部股权再融资服务。其原因在于兵团上市公司普遍具有扩大公司规模的动机，因此对资金的需求较大，显然单薄的内源融资不足以满足巨大的资金需求。于是，股利政策演变成为经营者的一种“包装”工具，借此促使公司达到外部股权再融资的条件，从而获得更多资金。
综上所述，兵团上市公司普遍存在弱内源融资现象，公司规模扩张导致的大量资金需求主要依赖于外部股权融资和债务融资来满足。一方面，兵团部分上市公司利用其强贷款能力大量举债来满足资金需求；另一方面，相对于债务融资的“硬约束”，股权融资的宽松条件对经营者来说更具吸引力。因此，兵团部分上市公司不惜通过高现金股利的政策来对上市公司进行“包装”以达到配股、增发的条件，募集更多资金来支撑公司规模的扩张，股利政策逐渐演变成为公司外部融资服务的“从属”政策。
［收稿日期］2010-10-20
注释：
①数据来源：国泰安数据库。
②数据来源：国泰安数据库。
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