中国资本市场评价及改革政策建议，本文主要内容关键词为：中国资本市场论文,评价论文,建议论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
关于资本市场的讨论是一个较为复杂的问题。中国资本市场起步较晚，但发展快、成果大，同时问题也不少。这些问题需要在深入研究的基础上加强顶层设计，通过体制、机制、制度、政策的改革、完善和调整来解决。我们要抓住当前1-2年资本市场改革的最佳环境与时机，冷静思考、系统谋划，精心论证，着力、全面推动资本市场的改革，建设一个能够为实体经济提供全方位服务、较成熟的、健康的、可持续发展的，并在国际上具有竞争力的资本市场。
一、中国资本市场的重大成就
国际上主要国家的资本市场一般都经历了百年左右。中国资本市场建立刚21年，其发展成果相对于其他国家同阶段来说是非常之大的。主要在四个方面发挥了重要作用。
一是从融资功能的角度看，融资规模较大。至2011年底，我国上市公司达到2342家，股票总市值为21.5万亿元，名列全球第3位。同时作为大资本市场重要组成部分的债券余额总量达到20万亿。从资本市场的结构来看，股市与债市的结构大体上匹配。通过发行股票、企业债、公司债等形式，给大批产业行业的龙头企业提供了巨大的资金支持，帮助它们做大做强。
二是从投资功能角度看，中国资本市场对于拓宽投资者的投资渠道发挥了重要的作用。随着中国经济的发展，中国企业与个人手中的剩余资金越来越多，如何提供多方的投资渠道使这些剩余资金保值、增值？股市发挥了重要作用，改变了过去投资渠道单一，仅有储蓄的情况，后来发展到股市、债市、基金、期货等多种投资渠道，均为资本市场提供。
三是中国资本市场的建立发展是中国社会主义市场经济体制改革的重要组成部分，加快了中国社会主义市场经济体制改革的步伐。回顾历史，中国股市初建始于20世纪的二、三十年代，当时是在市场中自发形成的原始股市。新中国建立后实行苏式的计划经济体制，股市自然结束。改革开放后，1990年建立了新的股市，实质上是不同经济制度的一种“嫁接”，它是在社会主义市场经济改革的初期，即我国基本经济制度仍处于计划经济向市场经济转型的时期，将资本市场这一自由市场经济体制下的产物，“嫁接”到中国这种独特的转轨型经济体制上。由于外来物与母体之间必然存在一个艰难的相互调整、适应、融合的过程，21年中我们对这个资本市场进行了多次改革，最重要的如股权分置、对券商进行综合治理以及其他市场主体和运行机制的建设等。目前形成了中国资本市场运行的基本框架。
四是中国资本市场催生了一批上市公司和中介机构。这些上市公司覆盖了我国主要的产业与行业，且大多是产业龙头。在国企改革、建立现代企业制度、企业治理结构的建设、经营管理水平的提升、企业经营机制的转换，以及推动服务于企业的中介机构如会计师事务所、律师事务所、证券公司、资产评估公司的发展等方面，资本市场都发挥了重要作用。
二、中国资本市场的主要问题
中国资本市场目前存在的问题主要有以下五个方面。
第一个问题是对融资者需求服务的规模数量与层次、品种上的不足。
作为虚拟经济的资本市场是为实体经济服务的。近10年间，中国资本市场在为实体经济提供融资服务上做出了重要贡献，取得了很大成绩。但是，由于中国实体经济体量非常大，层次、类型较多，因此，相对经济实体客观存在多样的、巨大的融资需求来说，差距还较大。一是服务的数量企业占比不高，服务产品不丰富。据专业机构推测，在符合现行上市公司基本条件的企业中，目前资本市场仅覆盖了1/5左右。二是缺乏层次性。中国幅员辽阔，经济发展不平衡，城乡二元经济，城市化、工业化仍在发展过程中。中国的生产主体众多，大体分为6个层次，即约数千家大企业，主要是央企和省地级的大企业；中企业数十万；小企业约几百万，微企业近千万；生产性大、中、小、微四个层次的企业总户数是1240万。个体工商户4000多万，生产性农户有2亿。资本市场要适应这种经济主体结构，尤其是为不同对象提供不同形式的融资服务，中国的资本市场必然也应当是分层次的。而目前我国资本市场服务的层次性很差。“主板”覆盖的都是大企业，“中小板”服务对象主要不是真正的中企业和小企业，只能说是大企业中的“小”和中企业中的“大”，较成熟的创业企业，几乎不涉及创业初期的小企业，更未覆盖微型企业。另外债券市场服务的层次性也比较弱。
第二个问题是重融资，轻投资。对于投资者的整体利益和需求服务关注重视不够，或是关注了，但实际措施乏力。对投资者的回报总体上很差。
目前我国股市投资者整体的特点是“数量多、分红少、成本高、回报低、交易频、持有短”。一是资本市场的投资主体和一些管理者过度关注交易本身而忽视了企业的赢利与分红。交易是指上市之后IPO入市融资以后，投资者之间的股票转手交易。投资者作为一个整体，其利益应来自获得投资的企业创造的增加值，其中一部分以红利的方式回报投资者。而在目前的微观交易活动中，许多人非常看重股市交易本身，认为钱是主要从交易中赚到的。他们不关心或并不太关心企业分红及企业的管理状况与发展态势。实际上，交易中一些投资者赚到的钱是另一些投资者支付的钱，而不是企业的分红，也可称为老投资者赚新投资者的钱。老投资者出手，是让渡了股票未来的分红权，新投资者是透支股票未来可能的分红收益来买入。例如，在2007年股市6000点时卖出、离开股市的老投资人，他们的“赢”除少量持股期间所获得的分红外，主要获得的是其买入时和卖出时的价差，这个价差是新投资人支付的，新投资人将未来可能得到的分红预支给买者，接过了接力棒。投资人之间的这种交易，个体的盈亏已与企业经营无直接关系，“赚钱”、“赔钱”皆是偶然。这一笔赚的是下一笔的钱，今年人赚的是明年人的钱。从一个较长的历史时段来说，这如同金鱼池，池中水的总量是这一时段企业分红的总量，池中的鱼不断地喝水吐水，而池中的水是既定的。鼓着肚子离开池子的鱼，其多喝的水必然是鼓着肚子进而瘪着肚子出的鱼多吐少喝的水。二是企业分红少、市场成本高、投资回报低。政府、企业均不大关注企业的赢利问题，股民则继续关注大盘涨跌、个股交易盈亏等问题。因此，上市企业盈利、分红、回报股民的问题并没有得到足够的重视。成本也是一个突出问题，在某个长周期中，投资者交纳的总税费大于投资者整体得到的总回报。在某些长周期中，我们的资本市场投资者整体上是不赢利的。最近证监会出台了一系列新政策，郭树清主席也在若干重要场合发表言论，市场投资功能及回报问题正越来越得到重视。交易所和证券公司也开始降低证券交易费用及相关费用。集中的热点问题是分红。
第三个问题是机制上还存在一些缺陷。目前，证监会正在推进市场管理和运行机制方面的相关改革。如上市问题、退出问题、成本问题、交易运行等。核心是确保相关信息的真实、及时、充分、透明。
第四个问题是市场主体建设问题。我国进入市场经济较晚，资本市场、股市建设也较晚，整个市场的各类主体素质整体较弱，无论是上市公司还是投资者，都面临基本素质的建设和提升的问题。证券公司、会计师事务所、律师事务所虽然有所进步，也有一定的水准，相对于它们的功能和责任要求而言，素质也有待提高。证券交易所及政府的管理理念、视野、能力、水平和效率也需要进一步提高。
第五个问题是中国股市的综合竞争力不强。长效竞争机制较好的是美国与德国。美、欧等发达国家的资本市场近几年不断地在进行联合重组，欧洲市场已进行了较大的重组，前不久进行的最大重组活动是纽交所与德交所的联合重组，尚未有果。亚太地区也在重组，如新加坡和澳大利亚。联合重组最重要的因素是市场，以及信息技术等基础设施建设问题。中国因缺乏国际市场而对于这样的重组活动没有任何的参与。
三、改革和政策建议
中国首先需要在认识上提高与发展，股市及资本市场对经济的发展具有重要的推动作用。中国资本市场20多年的发展实践，证实了资本市场的作用。对比一下欧美国家的经济状态，自2007年起，美国先后出现的次贷危机与金融危机都是十分严重的，但美国的金融与经济整体的恢复状况相对来说比欧洲好。这其中的一个重要原因是美国的资本市场发展较为成熟，覆盖广、穿透深、较稳定。欧、日的金融市场结构，是以间接融资为主；反之，美国则以资本市场为主。股市、债市的规模都很大，产品品种也很丰富。资本市场的最大特点是可以快速地聚集大额的资金，提供给成长中的企业，同时“无微不至”地关怀那些创业初期艰难、但未来潜力巨大的创业企业。一个国家资本市场的强弱，反映且直接影响其在世界上综合实力和经济地位。因此，中国要继续坚定不移地发展资本市场。针对前文提到的一些问题与不足，笔者认为，要在六个方面着力推动改革。
第一，要建立多层次、多品种的资本市场。主要分五个维度来考虑层次问题。一是上交所、深交所现有的主板、中小板、创业板要覆盖大、中、小不同层次的企业，相当于美国纽约交易所发挥的作用。二是市场服务要覆盖处于不同成长阶段的企业，目前的中小板和创业板覆盖的企业大都是成熟期的，成长期或者初创期的企业很少。创业板要以成长型和初创型企业为主，相当于美国的纳斯达克。三是公司和企业要分为公众型、非公众型等类型。四是资本市场自身应有场内与场外两种类型。全国性的场外可以统一搞一个市场，如扩大发展中关村的第三板，同时也可以搞一些以服务地区性的非公众公司为主的场外市场。五是地域层次问题，我国的实体经济和政府管理的地域层次很明显，因此金融服务不能全国一刀切，搞单一、单层次市场。应该根据地域特点开展符合地方企业实际情况的多样化服务，以一个经济中心带动周边其他几个区域的发展。区域性市场主要针对小微企业、非公众公司，并以场外方式为主交易。
第二，投资要“增分红、降成本、提回报，减频次，促长期投资”。
第三，加强主体建设，特别是上市公司与投资者的建设。一是应当增加机构投资者的比重，提高专业水平，增强服务意识，提高竞争力，扩大专业投资者队伍，这样散户就可以通过一些专业投资者来入市。证券公司要以良好的业绩来引导散户通过专业机构投资股市，以改变短期投机，关注企业长期发展和经营业绩。二是丰富资本市场的品种。如股市之外有债，债这种金融产品虽然收益率不是特别高，但风险也相对小，运行简便快速，效率高，特别是公司债、企业债、金融债，卖方是特定的，买方范围也较少，易于相互了解，信息真实性、透明度较高，较适合中国国情，应大力发展。还有前段时间社会关注的养老金是否大量入市的问题，笔者要区分三个方面的概念。一是养老金应分为基本养老金、补充养老金和商业保险，补充养老金主要是指企业年金等。二是入市的“市”，也要区分，一个是入资本市场的“市”(大市)，它包括债市、股市、期市等，另一个是入股市的“市”。总的方向应该是，基本养老金是老百姓的保命钱，入市也只能优先购买国债、公司债、企业债等收益略高于储蓄但风险小的产品，而且要严格控制其进入股市。美国对于基本养老金入股市的比例控制在10%之内；补充养老金也应当大部分投入债市，同时投入股市的比例可稍大一些。三是入市的“市”，还要区分国内市场与国际市场。市场范围越大，对冲风险的余地越大。养老金入资本市场的“市”，主体是较为符合的，但不是说入股市的“市”，股市风险相对较大，而养老金入债市的空间较大。养老金入资本市场的“市”应当是分层次。如基本养老金入股市应当控制在10%-20%以内，而企业年金与商业性养老保险是可以更多一些入股市的。
第四，机制建设上，基本运行制度模式(如上市环节)应当由行政审批比较重的审批制向以信息的真实、充分、及时披露为核心的注册制度过渡。这可以防止避免“专业”的假数据、假材料的出现，特别是拟上市企业的财务数据等。提高分红水平问题应通过建立相关制度机制来引导和实现，努力建设健康的股市分红文化和运行制度，鼓励先进鞭策后进。如证监会、交易所可以每年对各上市公司的赢利、分红进行排名，好的差的各50名让媒体公开。另一方面在继续保证上市公司总体盈利水平的基础上，针对分红问题在准入制度、分红承诺制度及相应的奖励和制裁制度，如不分红就限制再融资制度或企业再投资的退税等相配套，来促进和保障分红的进行。
第五，要以国际视野来谋划中国资本市场的发展。目前国际上经济较发达的国家也同时拥有世界一流的资本市场，中国要想提高自己在国际上的竞争力，必须要努力建设国际一流的资本市场。要在国际同业中虚心学习、取长补短、励精图治、参与竞争。同时，要尽快建立覆盖市场各主体的、全国统一的信息系统。
第六，加强资本市场税费制度的改革和建设。对资本市场的财税、费价和政策要认真地进行梳理与分析，总结、借鉴国际的成熟经验和教训进行一次顶层设计，拿出一个总体改革方案。中国的股市起步较晚，财税制度在股市的发展建设中，长期处于被动状态。老百姓常挂在嘴上一个例子：“半夜鸡叫”，一早起来印花税就变了。我们不能把财税政策被动地当成经济或股市发展冷热的末端的调节阀。资本市场的财税制度是全国财税制度的重要组成部分，要与国家整体财税体制、制度政策相协调、相配合。同时，财税体制、制度政策也要对资本市场的制度建设、健康成长和良好运行起根本性的保障与促进作用。
一是明确和坚持中国主体税种的改革方向。税制改革应该增加直接税如所得税等的比重，减少间接税，如增值税、营业税、消费税等流转税的比重。我们购买商品和服务时，商品和服务内就已征间接税。其特点是见销售(营业)就征。原因是设立该税的1993年，当时征管手段较差，政府相关部门没有较强的能力去鉴别企业的真实成本，计算真实利润，只能主要采取“见销售就征”的办法。事实证明这个政策对于方便税收征管、促进财政增收起到了重要的作用。服务就是营业，生产就是销售，见销售额、见营业额就征税，这种办法适合当时的历史背景。现在中国应当再上一个层次，我国的经济发展方式转变和经济结构调整，都要求我们调整主体税种的结构，而目前的企业管理制度、税收征管能力、会计行业的制度能力都有所提高，降低间接税占比，提高直接税占比的条件已经具备了。随着经济发展和管理水平的提高，一个时期以来，我国税收总量中间接税占比已经有所下降，直接税占比已经有所提高。在新的历史阶段，应明确和坚持推进这一发展趋势。具体到资本市场来说，就可以继续降低印花税，提高资本性所得税等直接税。
二是在股市上应该降低交易行为税费的总体负担。降低交易所、中介机构和政府部门的收费和税，这样可以降低资本市场交易总体成本，增加投资者的盈利可能和盈利水平。证监会最近已颁布多项降费措施，大局观强，方向正确。对股市交易的高收入者恢复征收股票交易所得税。我国目前对法定应征收的股票交易所得税实行免征收政策(只对个别特殊的公司高管征收)，实行免征的考虑，是股市处于发展初期需要培育。我认为现在中国股市已越过了发展初期阶段，应当在对多数股民继续免征的同时，对少数获取高额交易所得者，恢复征收个人股票交易所得税。此项措施可与适当降低个人股票分红所得税负同时进行。因为个人的分红所得税与上市公司企业利润所得税有重复。目前，企业所得税率是25%，个人分红所得税率为20%。对个人分红实行的是税赋减半政策，相当于征10%。可考虑减按5%征收。
三是税收政策要抑制短期炒作，鼓励长期投资。如采取一年以内的交易所得征个人所得税，一年以上两年以内的交易所得减半征税，三年以上的交易所得免税等财税制度来引导。国际上很多国家都采取这样的办法，对抑制短期投机、促进长期投资效果明显。还可以考虑对一年以内的交易印花税征收，对一年以上的交易印花税免征。
最后，应当对股市税费的调整，设定总体的原则。①股市的总体税费负担必须降低、不能提高。②多数人应减交、少交或不交，少数人要增交或多交。③短期持有者交或多交，长期持有者不交或少交。④赚钱少者不交或少交，赚钱多者多交。对税率的设定、起征点(扣除额)等技术手段要认真测算论证，充分运用。财税部门要与证券监管等部门通力合作，从全国的发展、改革和稳定的整体大局出发，深入调研、科学分析、合理比较、仔细测算，尽快拿出一个全国的财税改革与资本市场财税制度政策改革的整体方案。