从居民金融资产积累角度看我国“超额”货币之谜，本文主要内容关键词为：之谜论文,角度看论文,货币论文,金融资产论文,居民论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、“超额”货币之谜的提出
20世纪80年代初开始，随着经济金融改革的推进，我国的货币政策实践中开始运用
这一公式（即货币增长率等于经济增长率与物价上涨率之和）来测算货币需求的增长。
传统货币数量论认为，货币供应量的增加会导致物价水平的上升，货币供应量与物价之间存在着稳定的正相关关系。运用上述公式检验我国货币供应量是否正常，会出现一个令人不解的结果：根据公式估算出来的理论货币供应量增长率
[，L]低于实际货币供应量增长率[，r]，即
，也就是说我国存在“超额”货币供应现象。（注：我们以广义货币M2为衡量货币供应量是否“超额”的统计口径.）从而，相信货币需求量测算公式有效性的人认为，我国实际货币供应量过多，存在严重的通货膨胀压力。然而，尽管1978年以来我国“超额”货币供应就大量存在并呈增加趋势，人们担心多年的“笼中虎”并没有引发通货膨胀。相反20世纪90年代中后期以来，在货币供应量快速增加的同时，我国通货紧缩现象却很明显。美国经济学家麦金农曾对我国这种情况感到大惑不解，他把在我国出现的“财政下降的同时保持价格稳定与高金融增长”的现象称为“中国之谜”（Mckinon，1993）。
通过测算可以发现：1991年以来除个别年份略有下降外，我国“超额”货币供应量一直较高（见图1）。1980—1996年，每年我国M2增长率均超过当年GDP增长率约15个百分点。由于货币供应量多年持续增长，M2/GDP比值呈快速上升趋势（从1978年的31.98％直线上升到2004年的185.47976％）。同时期，我国通货膨胀指数却始终在0上下徘徊，甚至为负（即出现通货紧缩）。这表明：进入20世纪90年代中后期以来，我国货币供应量增长与物价变动（通货膨胀）之间呈现非正相关关系，“超额”货币之谜是客观存在的（见图2）。科学地解释这种反常规关系无疑具有十分重要的理论和现实意义。
附图
图1 “超额”货币供应量走势
附图
图2 货币供应量与物价变化之间的关系
现有的解释“超额”货币之谜的理论假说，都直接或间接地涉及到货币流通速度v这一关键因素。从理论上讲，货币流通速度下降的原因无外乎两大类：一类是部分货币没有用来购买商品而沉淀下来，导致交易动机的货币需求减少，从而造成v下降，强迫储蓄说即与此原因印证；另一类是大量货币虽被用于购买商品但并未购买处于国民经济统计范围内的商品，因而这种购买活动也无法促使v提高，在这个意义上，地下经济说、货币化说及金融化说实际上也从侧面论证了v下降的事实。
应该承认，货币流通速度下降是导致我国货币供应量增长和物价下跌并存矛盾局面的重要原因。由于货币流通速度下降，同等规模的货币存量只能引致更低规模的名义需求，而名义需求不振的结果自然是物价下跌。在接下来的论述中，货币流通速度v仍然是极为重要的解释变量。不同的是，我们将换个角度来探讨货币流通速度v下降背后的深层原因，也就是从直接金融和间接金融（即资本市场发展和银行储蓄存款增长）两方面对居民金融资产积累状况展开考察，进而试图从新的视角对“超额”货币之谜问题做出进一步的解释。
二、我国资本市场的发展与“超额”货币需求
20世纪90年代以来，我国资本市场从无到有，从小到大，从地区性市场发展到全国性市场，取得了令人瞩目的成就。股票市价总值：1993年为3531.01亿元，占GDP的10.20％；2003年为42457.72亿元，占GDP的36.38％。企业债券发行：1998年为147.89亿元，占GDP的0.19％；2003年为358亿元，占GDP的0.31％。投资基金规模：1998年为120亿元，到2003年则上升至1614.67亿元。
出于资本市场的蓬勃发展，不少学者针对我国资本市场对货币需求的影响进行了实证研究。如姜波克和陈华（2003）利用证券收益率期望值与方差来估计股票市场对货币需求的影响，结果表明证券市场真实收益率期望值和方差与货币需求实际余额显著正相关。（注：姜波克，陈华.证券市场和货币需求——一个新货币需求函数的探讨.世界经济文汇.2003，（1）.）央行研究局课题组（2002）运用多元线性回归模型进行实证分析，发现：假设其他条件不变，在选定的样本区间，证券交易金额每增长一个百分点，狭义货币M1的增长率会增加0.051个百分点；广义货币M2的增长率会增加0.073个百分点。（注：中国人民银行研究局课题组.中国股票市场发展与货币政策完善.金融研究.2002，（4）.）这说明，我国资本市场具有“储水池”效应，其发展客观上要求更多的货币供应量。
另一方面，金融资产的增加，特别是股票等流动性金融资产的增加，由于其流通也需要货币作为中介，当货币被用于这种用途时，满足商品和劳务的交易性货币需求并形成名义收入的那部分货币在货币总量中所占的比例就会下降，从而导致货币流通速度下降。相关回归分析结果也显示：股票市价总值的上升对同时期货币流通速度的降低具有一定程度的解释力。可见，我国资本市场的蓬勃发展对货币流通速度的负面影响也是成立的。而传统货币数量论的有效性依赖于货币流通速度的稳定性或可预测性。如果货币流通速度不稳定或无法预测，理论货币需求量与实际相比就会有较大偏差。换言之，货币流通速度的下降将进一步提高货币需求量，进而引发所谓的“超额”货币需求。
当一个经济中有资本市场存在时，货币政策传导机制也会变得更加复杂。在我国货币政策传导过程中，大量货币不是用于购买GDP统计范围内的商品和劳务，转化为扩大投资、刺激消费和推动经济增长的动力，而是渗漏到股票市场等虚拟经济部门中，转化为主要服务于虚拟资本积聚的“购买力”。尤其是信贷资金违规进入股市，造成实体经济的资金供应不足，在很大程度上降低了货币政策的有效性。此时观察正面货币冲击对经济的影响，将看到它仍然无法改变长期产量，或使普通商品价格上升。因此，在20世纪90年代中后期，我们面临这样的经济境况：一方面货币供应不断增加，另一方面物价依然下跌，亦即出现了“超额”货币之谜。
三、我国的高额储蓄存款与“超额”货币需求
（一）居民储蓄存款增长对货币需求的影响
经济体制改革以来，尽管直接融资的比重上升了，但间接融资无疑仍然在我国融资结构中占有主导甚至垄断的地位。到目前为止，在我国资金总来源中，间接融资占88％左右，直接融资（证券）则仅占12％左右。（注：根据2002年资金流量表（金融交易账户）计算.）与发达国家和地区相比，我国资本市场的发展还存在很多不足。除了起步较晚、规模偏小之外，市场参与主体不成熟，结构不完善，行政干预过深，存在大量炒作、欺诈现象等，都是突出的弊病。尤其是我国资本市场上金融工具稀少，投资渠道狭窄，使居民找不到相对稳健又有投资价值的金融产品进行投资，只好把钱存入银行，导致居民储蓄存款余额快速增长。
1978—2004年，居民储蓄存款余额呈现快速上升态势（见表1）。储蓄存款增长率不仅远高于经济增长率，还高于居民收入增长率。即便1998年以后，央行连续数次下调利率，也未能改变居民储蓄存款的增长势头。在个人金融投资结构中，储蓄存款和手持现金比重很高，占75％；股票、债券和保险等证券类投资比重很低，仅占25％。
表1居民储蓄存款量单位：亿元
1978年 1979年 1980年 1981年 1982年 1983年 1984年
1985年 1986年
210.6281399.5
523.7
675.4892.5 1214.7
1622.6 2238.5
1987年 1988年 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年
1994年 1995年
3081.4 3822.2 5196.4 7119.8 9241.6 11759.4 15203.5 21518.8 29662.3
1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年
2003年
2004年
38520.8 46279.8 53407.5 59621.8 64332.4 73762.4 86910.7 103617.7 119555.4
资料来源：历年《中国金融年鉴》
由于相当一部分货币供应增量转化成了居民储蓄存款，广义货币M2中准货币增加，导致M2货币流通速度v降低（见表2），从而进一步增加了对货币的需求。
表2货币流通速度（Y/M2）
1978年 1979年 1980年 1981年 1982年 1983年 1984年 1985年 1986年
3.127 2.769 2.451 2.176 2.044 1.93
1.729 1.724 1.518
1987年 1988年 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年 1994年 1995年
1.436 1.478 1.415 1.213 1.117 1.049 0.993 0.997 0.963
1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年
0.892 0.819
0.75 0.684 0.665 0.615 0.568
0.53
0.539
资料来源：根据历年《中国金融年鉴》数据计算
综合以上分析，可以看到：“超额”货币有其分流的途径，也就是资本市场的发展与银行储蓄存款的增长吸纳了大量货币供应。货币流通速度降低，因而货币供应实际上并未超额。在这个意义上，“超额”货币与通货紧缩共存并不难以解释。关于部分“超额”货币分流至资本市场的问题前面已经作了分析，下面仅就居民储蓄存款形态作些进一步的分析。
（二）我国居民储蓄存款的流动性辨析
说起货币供应量“超额”，一般指的就是M2“超额”。单纯从传统货币数量论公式来推理，M2“超额”自然会导致物价上涨。然而殊不知，M2包含两个部分——货币（M1）和准货币，两者流动性有很大差异。M1代表现实购买力，可以进行即时购买和支付；而准货币则非现实购买力，不处于流通状态，一般并不用于即时购买和支付。
源于居民储蓄存款的快速增长，广义货币结构发生了很大变化（见图3）。准货币的比重不断提高，而M1的比重却不断下降。因而，货币流动性比例M1/M2除个别年度有明显上升和一定周期性波动外，总体上呈现出下降趋势。又由于准货币的货币性及不上直接影响现实购买力的M1，因而尽管我国实际货币供应量（M2）超出理论货币需要量，但实际上相当一部分货币供应增量并未对实体经济发生影响，进而也就不会推动物价水平上涨。
附图
图3 广义货币的结构变化
（三）我国居民储蓄存款的资产积累功能
相对于资本市场发展不成熟不规范及股票等投资选择风险性高、收益降低的现状，储蓄存款在我国是一种非常优质的金融工具，特别适合中低收入家庭。大多数居民也并不将储蓄存款当作近期消费支出的备用手段，而是将其当作股票、债券等金融工具的替代品。在我国目前的融资格局及融资制度安排下，储蓄存款还将继续保持其在居民金融资产积累结构中的重要地位。
改革后前半期的投资与消费的双冲动是推动我国经济高速增长的重要力量。然而，随着经济市场化的推进，这种力量在逐渐减弱。一方面，经济结构和产业结构的加速调整，使城乡居民收入愈发不可预期。另一方面，随着养老、医疗、教育等体制改革相继推出，居民个人逐步承担这些福利保障项目的消费支出。基于经济人假设和生命周期理论，不断发展的市场化促使经济主体在跨期预算约束下对所有收入做储蓄和消费的安排。考虑到未来收入和支出的不确定性，居民原有的当期消费冲动很快减弱，预防性储蓄动机则大大增强，因而，不敢也不会轻易动用现有的储蓄存款，相反却将其视同股票、债券等金融工具长期持有。正因此，才会出现央行下调利率而居民储蓄存款余额照样攀升的状况。居民储蓄存款形成资产积累，没有购买商品和劳务，当然也就不会对物价水平造成冲击。在这个意义上，将居民储蓄存款中的相当部分——如果说它还是货币的话——视其为“准货币”恐怕并不为过。
综上所述，简单依据M2/GDP比值较高就断定为是通货膨胀压力的看法缺陷起码有三：（1）易忽略不同层次货币的流动性差异，无形中夸大现实购买力的量；（2）易忽略我国间接融资仍占垄断地位、资本市场及其工具极不成熟或不发达，因而相当大部分储蓄存款这类“准货币”实际上不过是股票、债券等金融资产的替代品的特点——居民的资产积累；（3）易从对储蓄存款增长的惧怕导致对其人为的遏制，甚或既无助于直接融资的发展又损害了间接融资的稳定。
四、一点展望
与过往年份相比，2004年我国的“超额”货币量和M2/GDP比值均有所下滑。事实上，2004年9月末，由于央行调高法定存款准备金率0.5个百分点，并加大公开市场操作力度，大力回收基础货币，M2的增长速度回落到13.9％；同时2004年9月以后，CPI涨幅也发生了较快的回落。有鉴于此，关于经济形势是否过热的讨论开始升温。我国“超额”货币之谜现象是否会就此消失？值得加以分析。
M2/GDP的极限值由收入增长率和货币储蓄率两者共同决定。（注：郭浩.中国的“超额”货币需求研究——从金融资产积累角度的考察.博士学位论文.2003.）在到达极限值之前都将有。由于我国的经济增长率和储蓄率都高于美国等西方发达国家，因而到达极限值的过程相对更长一些不足为怪。尽管2004年底以来“超额”货币量有所下降，但出于我国居民储蓄存款增长率远高于世界平均水平的特点，相信在未来的一段时间内，“超额”货币供应现象将继续存在。
标签：货币供应量论文; 货币需求论文; 货币流通速度论文; 银行存款论文; 金融论文; 货币市场论文; 货币m2论文; 货币论文; 经济论文; 资本市场论文;