中国货币政策与汇率政策的冲突：基于收入分配的新视角，本文主要内容关键词为：汇率论文,货币政策论文,中国论文,收入分配论文,冲突论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
目前，中国货币政策与汇率政策的冲突越来越严重，中国央行已陷入既要防止货币供应量增长过快、同时又要维持人民币汇率相对稳定的两难境地。这主要表现为：长期以来，中国央行为避免人民币汇率的升值①以保证中国的出口，并进而促进中国的经济增长及就业，采取了投放基础货币买入外汇的办法增加对外汇的需求，从而压抑人民币汇率的升值，但结果却导致中央银行的外汇占款及基础货币不断扩张。中国央行的统计数据显示，中央银行的外汇占款从2000年的1.42万亿元人民币(折合0.1715万亿美元)增加到2012年23.67万亿元人民币(折合3.7631万亿美元)，而中央银行投放的基础货币则从2000年的5.31万亿元人民币增加到2012年30.87万亿元人民币。
基础货币的不断扩张最终导致货币供应量的不断增长，见图1。由图1可以看出，中国的广义货币供应量M2在2007年年底为40.34万亿元人民币，2008年年底为47.51万亿，2009年年底快速增长为61.02万亿，2010年年底为72.58万亿，2011年年底为85.15万亿，2012年则达到97.42万亿。可见，中国的货币供应量逐年大幅增长。
图1 2000年以来中国货币供应量M2的增长情况
数据来源：中国人民银行网站。
由于货币供应量不断增长，形成越来越大的通货膨胀潜在压力，②中国央行陷入了既要防止货币供应量增长过快、又要维持人民币汇率相对稳定的两难境地。中国央行为避免人民币升值而不得不大量投放基础货币的事实意味着中国以货币供应量为货币政策中介目标的货币政策框架失灵。为解决这一问题，中国央行不得不进行对冲操作以收回多投放的基础货币，为此，中央银行几乎用遍了所有的传统货币工具。由于难以通过减少其它资产的方式来冲销不断增加的国外资产，因此，央行只得通过增加负债(发行“央行票据”)的方式加以对冲，这导致中央银行的资产及负债规模不断扩大。
到2003年，中央银行不得不在其资产负债表的负债方通过贴现的方式发行“央行票据”(在中央银行的资产负债表中体现为“发行债券”)，以收回多余的基础货币。但是，中央银行的这种政策操作却导致其资产负债规模的严重膨胀及资产负债结构的失衡，见表1。
表1显示：截至2012年年底，中国央行当月的资产规模已经29.45万亿元人民币，折合美元大约为4.68万亿美元。同期美联储的资产负债表规模在经过三轮量化宽松后才达到2.899万亿美元，欧洲央行的资产规模也只有约3.7万亿美元，可见，中国央行已成为全球资产规模最大的中央银行。中国人民银行的资产结构不合理。2012年年底，中国央行的外汇占款为资产总额的80.35％。此外，持续的冲销操作也导致中央银行自有资金与总资产及负债的比率失衡。截止到2012年年底，中国央行的资产总额已达到央行自有资金(219.75亿)的1340多倍。这表明，中国央行的资产负债表已严重失衡，这使得货币政策的制定及实施愈益困难，更重要的是，在中国央行买进的美元贬值，而卖出的人民币升值的情况下，中国央行的这种冲销操作事实上是一种亏损的对冲交易，③而由此积累的巨额外汇储备也存在着巨大的缩水风险。可见，中国央行为维持人民币汇率的稳定付出了巨大的代价。
更严重的是，由于中国货币政策与汇率政策的冲突问题一直没有得到解决，且货币供应量不断增长，这在中国主要依靠出口刺激经济增长的模式下，就逐步形成了人民币“对外升值、对内贬值”的现象。但由于人民币不是自由兑换货币，在国际金融市场上难以获得升值的好处，因此，如果人民币“对外升值、对内贬值”这一现象持续下去，将一方面造成中国产品的国外竞争力下降，另一方面导致国内生产成本上升，从而压缩中国企业的盈利空间，并可能成为促使中国经济增长下行及经济出现较大波动的重要因素。
人民币汇率“对外升值、对内贬值”反过来加剧了中央银行货币政策的两难：如果央行实行扩张性的货币政策(包括降低利率)以解决人民币汇率的“对外升值”问题，则将导致中国的超额货币问题更加严重并加剧通货膨胀的压力，进而使人民币汇率的“对内贬值”现象更加严重，这从长期来看也将严重影响中国经济的稳定与增长；相反，如果采取紧缩性的货币政策(包括提高利率)以解决人民币汇率的“对内贬值”问题，则会加剧人民币汇率的“对外升值”压力，并打击中国经济的增长。中国货币政策的这种两难意味着中国货币政策中介目标的不确定，使市场难以判断或预期中国货币政策的走向，这就增大了中国经济的不确定性，同时也使得中国货币政策的作用空间越来越小，从而不利于中国经济的长期稳定增长。此外，如果人民币“对外升值、对内贬值”长期持续下去还会导致政府及居民所掌握的财富缩水，总之，中国货币政策与汇率政策的冲突问题必须尽快从根本上加以解决。
需要特别指出的是，从长期来看，在一国货币供应量长期持续增长的情况下，该国货币汇率的稳定是不可能维持的。20世纪70年代以后的国际经验已证明：一些发展中国家或新兴市场国家试图在本国货币供应量过度增长的情况下为避免本国货币贬值而力求维持本国货币汇率的固定不变，但结果都爆发了货币危机。第一代货币危机理论也表明：如果一国试图在本国货币供应量增长过快，因而本国通货膨胀率高于国外的情况下试图维持固定汇率制度，则最终会爆发货币危机(Krugman，1979；Fload & Garber，1984)。与发展中国家或新兴市场国家不同的是，中国是在货币供应量长期持续大幅增长的情况下力求避免人民币汇率的升值，这是一个十分有趣且值得深入研究的问题。
二、货币政策与汇率政策的冲突：文献综述
从理论上来看，一国货币政策与汇率政策的冲突问题早就得到了国外经济学家的高度关注。英国经济学家Meade于1951年在其名著《国际收支》中首次提出了固定汇率制度下内外平衡冲突的问题。他指出，在开放的条件下，一般是以财政政策和货币政策等支出增减政策实现内部均衡，而以汇率政策等支出转换政策(指改变总支出构成，从而改变国内吸收与净出口比例的政策)实现外部均衡。但在固定汇率制度下，由于政府无法运用汇率政策，只能运用财政和货币政策等支出增减政策来实现内外均衡，这时就容易发生内部均衡与外部均衡之间的冲突，使开支增减政策陷入左右为难的困境。即当外部均衡要求实行紧缩性政策时，内部均衡却可能要求实行扩张性政策；而当外部均衡要求实施扩张性政策时，内部均衡却可能要求实施紧缩性政策。例如，当一国既存在国际收支顺差同时又存在通货膨胀的情况，如果该国为解决通货膨胀问题以实现内部均衡而采取紧缩性的财政或货币政策将加剧国际收支的顺差，从而加剧外部失衡，相反，如果为解决国际收支的顺差以实现外部均衡而采取扩张性的财政和货币政策则将加剧通货膨胀，从而加剧内部失衡。同样，当一国既存在国际收支逆差同时又存在严重失业的情况时也会出现这种内部均衡和外部均衡目标的冲突问题。这就是著名的“米德冲突”(Meade Conflict)或“米德难题”。中国在人民币汇率“对外升值、对内贬值”(这表明国际收支顺差与通货膨胀并存)的情况下货币政策的两难选择实际上就是“米德难题”一种形式。根据“米德难题”，中国在人民币汇率“对外升值、对内贬值”情况下存在的货币政策两难就不难理解了。
继Meade之后，荷兰经济学家Tinbergen(1952)论证了政策目标和政策工具之间的关系。 Tinbergen认为，要实现多少个相互独立的政策目标，就需要有多少个不同的政策工具。一种政策工具只能用于实现一个政策目标，如果试图用一个政策工具同时对付两个相互独立的政策目标，则这两个目标反而都不可能实现。因此，Tinbergen指出，政策工具的个数必须等于或多于政策目标的个数，且这些政策工具必须是相互独立(线性无关)的，这一关系被称为“Tinbergen法则”。“米德难题”实际上是“Tinbergen法则”的一个特例，即政府既想同时实现内部均衡和外部均衡这两个政策目标，但只有支出增减(财政与货币政策)这一个政策工具，这显然是不可能的。根据“Tinbergen法则”可得结论，中国货币当局试图运用货币政策既要防止货币供应量增长过快、又要维持人民币汇率相对稳定这显然也是不可能的。
随后出现的Mundell-Fleming模型(Mundell，1962，1963；Fleming，1962)则开创性地将宏观经济政策和汇率制度直接联系在一起，对开放经济下的IS-LM模型进行了分析，从而成为分析汇率制度选择的宏观经济效应的基础性工具。Mundell-Fleming模型的基本观点是：在固定汇率制下，货币政策完全无效。这一观点堪称固定汇率制下有关货币政策的经典结论。后来，美国经济学家Krugman(1998)在Mundell-Fleming模型的基础上画出了一个“永恒的三角形”(The Eternal Triangle)以更清晰地表述Mundell-Fleming模型的基本思想：
图2 “永恒的三角形”(开放经济的“三难选择”)
Krugman在M-F模型基础上提出的开放经济的“三难选择”表明：一国只能在资本自由流动、独立的货币政策及固定汇率这三个目标之间取其二，而不可能三者兼得。该理论表明，在开放(资本自由流动)的条件下，一国货币政策的独立性和汇率的稳定是存在冲突的。根据开放经济的“三难选择”，中国货币政策与汇率政策存在冲突的根源在于中国试图在不断扩大开放(包括资本账户的开放)的条件。 Goldstein & Lardy于2006年在《美国经济评论》发表的《中国汇率政策的难题》一文中也指出，中国货币政策与汇率政策的冲突在于中国实行了钉住美元的汇率制度，而中国要放弃这种汇率制度又存在两难。总之，“米德冲突”和“Tinbergen法则”都说明，一国如果要同时实现内部均衡和外部均衡，则必须同时使用支出增减的财政与货币政策和支出转换的汇率政策。而开放经济的“三难选择”则证明，要解决货币政策和汇率政策的冲突问题就应该实行浮动汇率制度。
对于中国货币政策与汇率政策的冲突问题，国内也有许多学者(谢平和张晓朴，2002；卜永祥、泰宛顺，2006；郭庆平，王爱俭，2007；陈雨露，郑艳文，2007；汪洋，2008；张亦春和邱崇明，2008；范从来，2010)进行过深入的探讨。学者们普遍认为，自1994年人民币汇率制度并轨以来，中国的货币政策和汇率政策就开始出现冲突，并指出在开放的条件下，中国事实上的钉住美元的汇率制度以及事实上的资本流动是导致中国货币政策与汇率政策冲突的根源。至于如何解决中国货币政策与汇率政策的冲突问题，一些学者也分别给出了药方。谢平和张晓朴(2002)、张亦春，邱崇明(2008)及范从来(2010)等人都认为，从短期来看，解决中国货币政策与汇率政策冲突的办法是加强货币政策和汇率政策的协调，扩大人民币汇率浮动区间，从中长期看，加强货币政策和汇率政策协调的根本出路则在于深入推进结构性改革，转变中国过度依靠出口来刺激经济增长并保证就业的经济增长模式，并实行浮动汇率制度。
总之，综合国内外学者的研究成果可以得出这样的结论：导致中国货币政策与汇率政策冲突的根源在于中国所实行的事实上的钉住汇率制度及事实上的资本流动，因此，从长期来看，解决中国货币政策与汇率政策冲突的措施是在进行结构性改革的基础上实行浮动汇率制度(进行资本管制虽然也是解决货币政策与汇率政策冲突的一种选择，但这显然不符合中国改革开放的目标)，使中国货币当局能够灵活地运用人民币汇率政策来调节国际收支以解决人民币汇率的“对外升值”问题从而实现外部均衡，同时运用货币政策来解决人民币汇率的“对内贬值”问题以实现内部均衡。
从理论上来说，以上政策建议无疑是正确的。但是，从中国目前的现实来看，由于人民币存在“对外升值、对内贬值”的现象，同时由于中国的市场制度还没有真正形成(中国民营企业受到压制而国有企业又缺乏创新能力)，因此，在这种情况下，如果中国实行浮动汇率制度并运用人民币汇率政策解决人民币汇率“对外升值”的问题从而实现外部均衡，同时为解决人民币汇率“对内贬值”问题而实行紧缩的货币政策以实现内部均衡，则将会严重打击中国的出口、经济增长及就业，显然，这是不宜采取的(特别是在中国目前的经济增长放缓的情况下就更是如此)。总之，从中国的现实来看，无论是财政政策及货币政策，还是汇率政策都不是解决中国经济问题的良好方法。此外，还需指出的是，学者们所提出的“结构性改革”的建议也似乎较为空泛，从而难以为从根本上解决中国货币政策与汇率政策的冲突提供良好的突破口。为此，本文试图在现有研究的基础上另辟蹊径，从一个新的角度探讨既能从根本上解决中国货币政策和汇率政策的冲突，以实现中国经济的内外部均衡，同时又不影响中国经济增长及就业的对策思路。
三、中国货币政策与汇率政策的冲突源于中国目前所实行的出口导向的经济增长模式
与西方市场经济国家宏观经济政策主要是维持经济的稳定以平滑经济的增长不同，中国宏观经济政策的主要目的是刺激经济的增长，因此，要深入分析中国货币政策和汇率政策的冲突问题，就必须从中国的经济增长模式入手。
从长期来看，一国的经济增长或产出增长取决生产要素(包括资本，劳动及自然资源等)的投入数量和利用效率(即全要素生产率)，但在这供给面的两大因素一定的情况下，一国的经济增长就主要取决于该国的总需求水平。事实上，按照联合国颁布的核算口径，根据国民收入恒等式，从支出法的角度看，一国的产出水平(Y或GDP)就取决于该国的总需求水平，如下式：
Y＝C＋I＋G＋(X－M)
(1)
其中，Y为国内生产总值，C为居民消费，I为投资支出，G为政府对产品或服务的购买，X－M为本国产品和服务的净出口(所以要从出口X中减去进口M，是因为M表示本国收入流到了国外)。C＋I＋G＋(X－M)代表一国的总需求。该式表明，居民消费、投资及政府购买的增加将使总产出增加； X－M则为国外对本国产品和服务的净支出，表示收入从外国净流入，因此，该项目的增加也将使本国总产出增加。总之，根据(1)式，一国的产出或经济增长就取决于该国的居民消费、投资、政府购买及净出口水平。
由于中国所公布的支出法国内生产总值中没有单独的政府支出G，而是将其分别按最终消费和投资来处理，即政府支出的投资部分与企业投资一起计入资本形成总额I，政府支出的消费部分与居民消费一起计入最终消费支出C，因此，中国按支出法计算的国内生产总值为最终消费，资本形成和净出口(用NE代表X－M)三者之和，具体公式为：
Y＝C＋I＋NE
(2)
从宏观经济的角度来看，上式可用于简单分析最终消费，资本形成和净出口对经济增长的贡献。但为具体分析中国最终消费C中的居民消费和政府消费对经济增长的影响，本文将根据中国的支出法GDP数据进行分析，见表2。
根据表2的数据，从1997年到2010年，中国的居民消费虽然也不断增长，但却落后于同期GDP的增长，因而导致居民消费占GDP的比重不断下降。到2010年，我国居民消费仅占GDP的33.80％。表2同时还显示，随着中国居民消费率从1997年的45.21％下降到2008年的35.42％，中国的净出口率从1997年的4.35％上升到2008年的7.89％。从2009年开始，由于受美国次贷危机所引发的全球金融危机的影响，中国的净出口率有所下降。在居民消费率低下及外需疲软的情况下，中国采取了扩大投资的办法以维持经济增长，结果导致中国的资本形成率上升(从2008年的43.66％上升到2010年的48.61％)。④
我们再看世界各国居民消费、政府购买、资本形成及净出口率在国民收入中的比重，见表3。
综合表2和表3，世界各国居民消费占GDP的比率平均水平约为60％。中国居民消费率比世界平均水平低二十多个百分点，中国的净出口率及资本形成率则大大高于世界平均水平。表3还显示，一般来说，凡是居民消费率高的国家，其净出口率都较低或甚至为负数，而居民消费率低的国家，其净出口率一般为正数且相对较高。
以上分析充分说明：由于中国的居民消费率过低，因此导致中国的内需(吸收)不足，这样，大于国内消费需求的国内产出就只能通过外部需求(出口)加以吸收，在这种情况下，为保证中国的出口，并促进中国的经济增长及就业，中国就不得不力求避免人民币汇率水平的升值，即使出现货币政策与汇率政策的冲突也如此。可见，中国货币政策与汇率政策冲突的根源在于中国目前所实行的出口导向的经济增长模式。
事实上，由内需不足而导致一国不得不依靠出口来刺激经济增长这一现象实际上早已被Alexander(1952)提出的国际收支吸收理论(Absorption Approach)所揭示。吸收理论的基本观点是：一国的国际收支(假定以贸易收支代表国际收支)差额由该国的国民收入(总产出)与国内吸收(即国民收入被国内最终消费和投资所吸收的部分，又称为国内总支出)之间的差额决定。如用B代表国际收支差额，用Y代表国民收入，用A代表国内吸收，则吸收理论可用以下公式表示：
B＝Y－A
(3)
上式表明，当一国的国民收入(总产出)Y大于其吸收(国内总支出)A时，其余额要通过出口加以消除，于是该国国际收支顺差；而当一国的国民收入Y小于总吸收A时，其差额要通过进口加以弥补，于是该国国际收支逆差；只有当一国的国民收入等于总吸收时，该国的国际收支才会平衡。可见，吸收理论认为，一国国际收支的失衡是由一国国民收入与国民支出的总量失衡造成的，或者说一国的国内生产能力与国内吸收能力不相等造成的。在一国内需(国内吸收)不足时，过剩的国内产出只能通过外部需求(出口)加以吸收。
四、中国出口导向的经济增长模式源于中国收入分配的失衡
这里的关键问题是：中国内需不足的根源是什么?这一直是国内外经济学界广泛关注的问题。曾经流行的观点认为中国内需(特别是消费需求)不足的根源是中国居民的消费倾向过低或储蓄倾向过高(Modigliani & Cao，2004)。但Blanchard & Giavazzi(2005)、Kuijs(2005)、Aziz & Cui(2007)、李杨和殷剑峰(2007)等人基于国民经济核算概念的统计分析，并根据中国的国民收入账户及资金流量表进行计算的结果发现，导致中国内需不足(特别是消费不足)的根源在于中国居民收入占国民收入的比重持续下降，而政府收入及企业收入占国民收入的比重持续上升。或者说，中国居民消费不足，从而内需不足的原因是居民收入占国民收入的比重过低造成的。从统计数据的角度看，这一观点最有说服力，且已得到越来越多的国内外学者的广泛认同(张全红，2009；杨于宇，2009；李稻葵，何梦杰，2010；黄乾，魏下海，2010；Lardy，2012)。同时，从理论上来看，将居民消费不足归结为居民储蓄过高实际上是在假定收入不变的前提下，从微观经济学的角度讨论问题。显然，从宏观经济学的角度来看，这一分析思路有失偏颇。自Keynes开始的宏观经济理论已充分证明，在影响消费的所有因素中，收入水平具有决定性的意义，或者说，消费是收入的函数(Keynes，1936；Dusenberry，1949；Friedman，1957；Modigliani，1963)。
由于中国的居民收入主要来源于劳动者报酬，而来自于利息、租金及利润等财产性收入较小，因此，分析中国居民收入占国民收入的比重，可观察中国的收入法GDP，这是因为：中国按收入法计算的 GDP为：
GDP=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余
(4)
其中，劳动者报酬指劳动者因从事生产活动得到的全部报酬，包括货币工资、实物工资和社会保险费三部分。需要指出的是，在2004年以前，中国收入法GDP中的劳动者报酬不仅包括所有在企业、事业和行政单位工作的劳动者的劳动报酬，还包括个体户或自营者的报酬和经营利润。2004年以后，中国按国际惯例将个体户或自营者的报酬和经营利润计入营业盈余；生产税净额是指生产税费(因从事生产活动使用生产要素如固定资产、土地、劳动力向政府缴纳的各种税金、附加费和规费)减去生产补贴后的差额，这是政府的所得；固定资产折旧是为弥补固定资产在生产过程中的价值损耗而提取的价值或虚拟计算的价值；营业盈余是经济活动增加值在扣除了劳动者报酬，生产税净额和固定资产折旧之后的余额，主要指企业的营业利润(固定资产折旧和营业盈余相当于资本的报酬)。
以下通过对比分析中国的收入法GDP与世界有关国家的收入法GDP来观察中国的居民收入占国民收入的比重情况。
综合表4和表5显示，按照中国长期以来所实行的劳动者报酬的统计口径(包括雇员报酬和混合收入)，中国的劳动者报酬大大低于美国。从其他发达国家的情况来看，雇员报酬占GDP的比重一般在50％～60％。由于2004年以后，中国不再将个体户或自营者的报酬和经营利润计入劳动者报酬，因此，导致中国按联合国的核算口径计算的劳动者报酬占GDP的比重下降到40％左右。可见，如果按联合国的核算口径计算，中国的劳动者报酬占GDP的比重大大低于发达国家的水平。需要指出的，在2009年和2010年中国劳动者报酬占GDP的比重又突然上升到46.6％和45％，对于这一情况到目前为止还没有见到国家统计局对此有何解释。基于中国的现实，一个合理的推测也许是统计口径又重新将个体户或自营者的报酬和经营利润包括进来了(张车伟，2012：《中国劳动报酬份额变动与总体工资水平估算及分析》，《经济学动态》第9期)。但即使如此，中国的劳动者报酬占GDP的比重仍大大低于发达国家的水平。
由于消费是收入的函数，而中国居民的收入又主要来源于劳动者报酬，因此，无论是根据消费理论还是宏观经济学理论都可以得出这样的结论：导致中国居民消费率过低，因而造成国内需求(吸收)不足的根源在于中国劳动者报酬占GDP的比重过低(相应的就是政府收入及企业收入占GDP的比重过高)。
事实上，一些国外经济学家(特别是新剑桥学派和后凯恩斯学派的经济学家)曾专门研究过工资(劳动者报酬)或利润占GDP的比重对总需求的影响这一问题。卡莱茨基(Kalecki，1971)以及Weintraub(1983)等人都得出了这样的研究结论，一国的工资份额越低或利润份额越高，则该国的总消费率或总需求也越低，反之则越高。
根据Kalecki(1971)的思想，可整理出以下等式
由(10)式可知，在Kalecki的理论体系中，在一定的国民收入Y之下，利润份额越低p(或者工资份额越高)，则全社会的总消费率也越高。总之，(10)式说明，如果一国的工资份额占国民收入的比重越低，则该国的消费需求将越低。根据Kalecki等人的理论，如果以工资代表中国的劳动者报酬，而以利润代表中国政府(因为中国政府是国有企业的所有者)和企业的收入，则可得出这样的结论：中国内需不足(特别是消费不足)的根源在于中国居民收入占国民收入的比重过低，而政府和企业收入占国民收入的比重过高。
五、结论
基于以上理论分析，本文得出以下重要结论：
1.既然中国货币政策与汇率政策的冲突源于中国目前所实行的出口导向的经济增长模式，而中国的出口导向经济增长模式又源于中国收入分配的失衡，因此，本文认为，中国货币政策与汇率政策冲突的深层根源在于中国居民收入占国民收入的比重持续下降，而政府和企业收入占国民收入的比重持续上升。
2.如果中国不从根本上改变居民收入占国民收入的比重过低，而政府和企业收入占国民收入比重过高的现状，则中国不但不可能实现从依靠外需到依靠内需来促进经济增长的经济转型，而且中国货币政策与汇率政策的冲突将很难解决。如果这一问题得不到解决，则中国央行为了保证人民币汇率的基本稳定并刺激经济增长将不得不持续地投放货币(事实上，在居民收入过低因而消费需求不足的情况下要保持较高的增长率就始终需要运用扩张性的货币政策)，这样，中国央行的资产负债规模将持续扩张，通货膨胀的压力也将越来越大。
3.源于收入分配失衡的这种货币政策与汇率政策的冲突还会导致中国经济的周期性波动越来越频繁，其波动形态为：中国居民收入比重低下——居民消费不足——依靠出口刺激增长——国际收支顺差——为避免人民币过度升值——中央银行不得不投放基础货币以收购外汇——流动性过剩，并增大通货膨胀的潜在压力——不得不采取紧缩政策——经济增长下滑——为防止经济滑坡，政府又不得不实行扩张政策——通货膨胀的压力重新出现……
4.基于以上分析，解决中国货币政策和汇率政策冲突的根本对策应是：要在制度改革上有重大突破，这一方面是要加快经济的民营化，以便让民营企业家能创造更多的就业机会并通过民营企业家之间的竞争促使工资及劳动者报酬水平的不断提高，另一方面还要进行旨在对“对个人放权让利”的产权改革，让中国居民拥有更多的生产要素，使中国居民能获得更多的利息、租金及利润等财产性收入，从而在根本上解决中国的收入分配失衡问题以扩大中国的内需(特别是消费需求)，并形成由市场主体自担汇率风险的市场机制。在此基础上，中国就可以通过实行浮动汇率制度来彻底解决货币政策与汇率政策的冲突问题。
感谢匿名审稿人的意见，当然文中错误由作者负责。
注释：
①自1994年1月中国实行汇率并轨到2005年7月以前，人民币汇率一直被固定在1美元兑换8.3元人民币的水平。由于这种与美元挂钩的钉住汇率制度给中国经济带来了一系列的问题，因此，中国于2005年7月进行人民币汇率制度改革，并一次性将人民币汇率升值为1美元兑换8.11元人民币，同时允许人民币汇率有0.3％的浮动区间，以后，人民币汇率逐步小幅缓慢升值。但到2008年下半年全球爆发金融危机以后，为防止出口下滑从而影响国内的经济增长，中国中止了持续3年的人民币小幅缓慢升值态势，从2008年下半年到2010年6月，人民币汇率基本稳定在6.83左右，从2010年7月开始，人民币升值明显，到2011年后，人民币汇率被基本稳定在1美元兑换6.3元人民币的水平。虽然中国于2012年4月根据国内外经济形势的变化再次进行人民币汇率制度改革，将人民币汇率的每日波动幅度从0.5％扩大至1％，但每日1％的波动幅度实际上仍处于钉住汇率制度的波幅范围内。由此可见，中国货币当局长期以来一直力求避免人民币汇率水平的升值。
②2012年，中国M2占GDP的比重高达190％，为全球之最(美国2012年末M2占GDP的比重为66.77％)，这意味着，中国存在极为严重的超额货币问题。
③在市场经济条件下，如果对冲基金持续进行这种亏损的货币交易必然会导致破产。而中国央行之所以能维持这种冲销操作主要原因在于中国利率没有市场化，因为，只要央行将“央行票据”利息控制在外汇储备收益率之下，那么这种冲销操作就可以持续下去。但“天下没有免费的午餐”，中国政府通过管制利率虽然使持续的冲销得以维持，但却导致了资源的不合理配置，从而带来更高的宏观经济成本。
④需要指出的是，在开放的条件下，一国的居民消费率与其净出口率可能并不存在完全的一一对应关系。这是因为：如果一国受到国际经济环境或他国贸易保护的影响，则一国的居民消费率虽然较低，但其净出口率也可能不高。在这种情况下，该国就必须保持较高的投资率。
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