我国上市公司控股股东剥夺中小股东利益问题的研究，本文主要内容关键词为：股东论文,公司控股论文,利益论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、控股股东剥夺中小股东利益的原因、条件和方式
大股东剥夺中小股东利益的行为是指大股东及其关联方以牺牲中小股东利益为代价，联合公司经理层，通过追求自身福利最大化而非公司效益最大化的目的获取利益的行为(马若微，2005)。我国上市公司的控股股东按照股东的性质可以分为国有控股股东和非国有控股东两大类，国有控股股东是由政府部门、各级国有资产管理委员会和国家控制的国有法人组成，非国有控股的上市公司中控股股东主要由自然人、外国投资者和一般法人构成。我们对这两类股东在2004年所控制的上市公司的数目进行了统计见表1。
(一)控股股东剥夺中小股东利益的原因
国外学者的研究认为控股股东剥夺中小股东利益的主要原因是为了通过获得控制权的私人收益①来实现自身利益的最大化。但是在我国的上市公司中由于控股股东性质的不同，剥夺中小股东利益的原因存在着很大的差异，非国有控股股东剥夺中小股东利益的根本动因也是为了获取控制权的私人收益，以实现自己利益的最大化，国有控股股东剥夺中小股东利益的原因主要是因为控股股东的实际经营者没有以控股股东利益最大化为目标，而是追求自身利益的最大化。国有控股股东的主要目标是国有资产的保值和增值，如果国有控股股东通过对上市公司的掠夺来剥夺中小股东的利益，则实际上是在毁灭自身所拥有的国有资产，这与其当前主要目标是背道而驰的。宁向东(2005)对国有上市公司中存在的大股东剥夺中小股东利益的问题总结到“关键在于控股股东是国有资产的代理机构，大股东的管理者的任期是有限的，财产不是自己的。它在剥夺上市公司时根本不考虑长远的收益和综合效益，不考虑未来的声誉。”在发生的控股股东侵占中小股东利益的事件中，国有控股股东的持股比例要高于非国有控股股东也说明了这一点，②见图1。
图1 2000年～2004年受到证券交易所谴责的上市公司控股股东持股比例分布图
(二)控股股东剥夺中小股东利益的条件
控股股东剥夺中小股东利益的条件——控股股东在上市公司中所拥有的现金流权和控制权出现分离，这里的现金流权指依据持股比例享有的剩余索取权，控制权指投票权。控股股东通过金字塔式持股或者交叉持股的方式控股上市公司，以使上市公司的控制权和现金流权发生分离。控股股东在上市公司中的控制权通常大于现金流权，这样控股股东可以以较小的成本达到控制上市公司重大决策的目的，从而控股股东能够通过各种合法或非法的手段来掠夺上市公司的资源。
金字塔式持股方式是指多层级、多链条的控制方式，在这种结构中最上端的是终极控制人，在最底端的是上市公司，在两者之间存在一个或多个的企业，例如控股股东A持有公司B的40％的票，公司B持有上市公司C的40％的股票，这样控股股东A在公司C中有40％的投票权但是仅有16％的现金流权。控股股东通过复杂的金字塔结构，将位于金字塔底层的上市公司置于严密的控制之下，通过各种方式将上市公司的资源转移到自己控制的现金流权较高的企业中去，小股东对此常常是无能为力。这种控股方式在我国的上市公司中比较常见，例如在见图2，德隆③的控股股东主要采用的是金字塔的持股方式来控制上市公司。
图2 德隆集团的金字塔式控股结构
交叉持股的方式是一种你中有我，我中有你的互相持股的控股方式，在这种控股结构中控股股东可以通过水平交叉持股的方式来削弱其他参股者的权利来保障自己在上市公司中的绝对控制地位。这种控股方式目前在我国上市公司中还是比较少见的，例如图3所示江淮动力的控股股东所采用的控股方式，就是一种简单的交叉持股结构。
图3 江淮动力的交叉持股图
(三)控股股东剥夺中小股东利益的方式
在我国的上市公司中目前控股股东剥夺中小股东利益的方式主要有以下三种。
1.控股股东及其控制的关联方占用上市公司的资金。其具体的做法有：控股股东及其关联方有偿或无偿的拆借上市公司的资金，授意上市公司委托其关联方进行投资活动和要求上市公司代替控股股东及关联方承担费用等行为。在证监会发布《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》之前这类现象极为严重，如在2002年底，证监会的调查发现有676家公司的大股东及其关联方占用上市公司资金967亿元，到2003年底占用资金总额为577亿元，2004年底占用资金为509亿元，而截止到2006年1月仍有234家公司的365亿元资金被违规占用。
2.利用上市公司进行违规担保。控股股东通过上市公司的担保，来从银行借用大量的资金，当控股股东出现不能按时还款时银行将会通过冻结上市公司的资产来保全自己的利益，这样控股股东自己使用了银行的资金却让全体股东来负担偿还贷款的责任，更为严重的是控股股东在银行的贷款到期后常常是采取违约行为，使上市公司的经营陷入到困境如轻骑、猴王等大股东利用上市公司进行违规担保的事件。
3.利用不公平的关联交易，转移上市公司的资产。控股股东通过不公平的关联贸易低价买入高价卖出等方式来转移上市公司的资源或利润，这种做法不仅可以使大量资产落入自己的手中而且还可以达到操纵利润分配的目的。根据Laport(2000)等人的研究，关联交易是大股东对中小股东利益侵犯最为常见的手段，也是治理起来最为困难的问题，这主要是因为首先是一项交易否为不合理的关联交易判断起来极为困难；其次大部分的不合理的关联交易都是合法的，因此很难通过法律来对不合理的关联交易进行约束。
二、控股股东剥夺中小股东利益的实证研究
控股股东对中小股东利益的剥夺是很难直接计量的，在目前的实证研究中通常是用控制权的私人收益这一间接指标来对这一问题进行研究。目前的衡量控制权的私人收益方法主要有两种：一种是通过对具有不同投票权的股票的价格的差异来测算(Lease，McConnell和Mikkelson,1983)；另一种方法是Barclay和Holderness(1989)以大宗股权的收购时支付的每股价格与公开市场中流通的每股价格之差来测算。由于我国规定不能发行“一股多票”的股票，因此我们选用第二种方法来对我国上市公司中的控制权的私人收益进行研究。
(一)样本的选择
我们选取2000年～2004年之间发生的大宗股权转让事件作为研究对象，来估计我国上市公司的控制权的私人收益，样本中的事件应当满足以下条件：(1)买方在完成交易后应当成为公司的控股股东；(2)股权转让必须是双方自愿交易，强制性交易如法院拍卖等事件排除样本之外；(3)剔出非正常经营公司的股权转让，如已经净资产为负的公司。这样我们共得到429个符合要求的个体事件。股权转让的价格来自于北京色诺芬信息公司提供的拍卖兼并重组数据库，所用的分析软件为SPSS13.0。
(二)指标的选择
1.因变量指标。Barclay和Holderness(1989)的研究中有一个重要的前提是所有的股票都是流通的，但是我国的上市公司在2005年进行股权分置改革之前大股东所持有的股票大多为非流通股，而中小股东所持有的股票为流通股，由于在企业上市时大股东获得非流通股所付出的代价要远远小于中小投资者获得流通股所付出的代价，因此我们选用转让价格与每股净资产之差与每股净资产的比值作为衡量股权转让溢价的指标。
Premium[,control]=(P[,T]-P[,E])/P[,E]
其中：Premium[,control]表示控制权的转让溢价，P[,T]表示每股的转让价格，P[,E]表示每股净资产。
2.自变量指标。考虑到对上市公司控制权私人收益影响的因素，我们选取了以下指标作为自变量：(1)转让的股票占总股本的比例。Barclay和Holderness(1992)发现协议转让的规模越大，买方获得的控制权越大，就越有可能侵犯其他股东的利益，因此我们预期转让的股票数占总股本的比例与控制权的私有收益正相关。(2)控股股东的持股比例与前十大股东持股比例之和的比例，在上市公司中如果存在可以制衡控股股东的其他大股东则可以有效地对控股股东的行为进行监督，从而降低控股股东对其他股东利益的侵犯。(3)盈利能力，由于盈利能力越强新的控股股东可以获得的控制权的私人收益越大，我们选择净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)作为表示公司的盈利能力的指标。(4)企业的总资产(asset)，Barclay和Holderness(1989)认为，越大的企业可能为控股股东提供更多的收益。不过，大公司通常容易引起公众的注意，这就使得公司的控股股东对中小股东的利益侵犯变得比较困难。
3.控制变量。我们选择上市公司的负债率(Debtrate)作为控制变量，这是因为公司的负债率与债权人对企业监督有密切的管理，公司的负债率越高债权人对企业监督的动力就越大，从而可以约束内部人(大股东和管理者)对公司现金流的侵占(Jensen，1986)。
(三)模型
(四)统计性描述
我们对2000年～2004年之间符合样本选择要求的上市公司控制权变化的事件进行了统计，见表2。
从表2中我们可以看出在通过大宗股权的转让获得上市公司的控制权时的买方愿意付出的溢价的均值为43.8％，这要远远高于美国的20％(Barclay和Holdemess，1989)和意大利的27％(Nicodano和Sembenelli，2000)。发生控制权变更的上市公司的盈利能力较低，净资产收益率(ROE)的均值为-9.8％，这说明发生控制权变更的上市公司的经营业绩普遍较差，同时公司的资产的平均值为12.55亿元，与我国2004年上市公司总资产的平均值39.29亿元相比有较大的差距，这说明总资产较低的上市公司的控制权更容易发生转让，这与美国上市公司大宗股权交易有类似特征(Barclay和Holderness，1999)。
(五)模型分析结果
通过模型的回归分析，我们所得的结果见表3。
从表3种我们可以看出，转让的股份的系数为正值没有达到1％的显著性水平，这说明买方对转让的规模并不敏感，这与Barclay和Holdernenss(1992)对美国大宗股权交易的检验结果并不一致。我们认为这可能是由于我国上市公司的股权集中度太高，买方如果想获得对上市公司的控制权只能够接受较大规模的股权转让。控股股东持股比例与前十大股东的持股比例的比值为正值说明了在公司中如果不存在其他的大股东的制约，则控股股东更加倾向于侵占中小股东的利益。净资产收益率的系数为负值，这与理论预测的相反，我们认为这可能是因为买方在购买业绩较差的公司的控制权是所付出的成本较低，而一旦控制了上市公司后新的控股股东能够通过一系列重组手段来重新包装这些上市公司，从而获得配股权来从股票市场中圈的大量资金，然后再通过一定的手段将资源从上市公司转移给股东，所以购买者可以从业绩较差的公司中获得较多的控制权的私人收益。公司的资产负债率在模型中的结果达到了1％的显著水平，这说明债权人在上市公司总的作用越来越大，对控股股东的制约能力也在不断增强。公司的总资产的回归结果并不显著者说明上市公司的规模对于购买者来说并不是一个重要的因素。
三、建议
Laport(1999)等人对各国的研究表明大股东剥夺中小股东利益的行为是一个普遍的现象，但是在发达国家中由于有较为完善的相关法律和公司治理文化所以大股东的侵害不像发展中国家那样严重，结合我国上市公司的特殊情况，我们认为以下三个方面的改进是必须的。
1.要加快相关方面的立法工作，加强执法的力度和相关案件的受理。我国目前的《公司法》和《证券法》对中小股东利益的保护方面还有许多要改进的地方，如我国《公司法》的第111条规定：股东会、董事会决议违法，侵犯股东权益的，股东有权要求法院停止该行为，但是并没有规定控股股东就该行为给公司和其他股东造成损害承担的民事赔偿责任。因此我们认为在制定法律时要充分考虑的控股股东与中小股东之间实际的不平等，在立法时要注意对控股股东权利的适当限制和对中小股东的特殊保护，同时司法机关应当积极受理对中小股东利益侵犯的案件。
2.建立我国上市公司的声誉机制。声誉机制在发达国家中的公司治理中起到了重要的作用，以美国为例：如果公司中的大股东有对中小股东的利益侵犯的纪录时当大股东在有其他的投资机会要从资本市场进行融资时市场会充分考虑大股东以前的行为，这样大股东就要付出更高的融资成本。目前我国证券交易所已经开始建立上市公司的诚信档案，在今后要加强这一方面的工作这样控股股东会注意自己的声誉问题从而会对对剥夺行为有自我的抑制。
3.在国有控股的上市公司中由于控股股东的持股比例较高并且控股股东剥夺中小股东利益的行为主要受控股股东的管理者的影响。因此我们认为要减轻国有控股股东对中小股东利益的侵犯首先要降低国有控股股东的持股比例以形成数个大股东互相监督的局面，其次要加强对控股股东的实际管理者行为的监督。
注释：
①控制权的私人收益在股权分散型的上市公司中是指只能为企业的高级管理者所独享的收益，如管理者的额外在职消费，建立公司王国等(Jensen和Meckling，1976)，而在股权集中型的上市公司中控制权的私人收益是指被控股股东排他性享有的企业资源和经营成果(Dyck和Zingales，2004)。
②国内外学者的研究表明控股股东的持股比例对控股股东侵犯中小股东利益的行为有制约作用，控股股东持股比例越高则控股股东对中小股东利益侵犯越小(Grossman和Hart，1988；唐宗明和蒋位，2003)，但是在我国的国有控股的上市公司中这种制约的作用并不明显(宁向东：《公司治理理论》，2005年)。
③德隆集团通过这种金字塔的控股方式控制了几百家公司，这里仅指其控制的部分上市公司。