非对称信息条件下现代企业融资结构，本文主要内容关键词为：条件下论文,企业融资论文,非对称论文,结构论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1001-778X(2000)01-0014-04
企业融资结构理论是现代企业组织理论的一个重要组成部分，是过去近半个世纪里企业财务理论争论的焦点之一。对这一问题的阐释可以追溯到本世纪50年代的MM定理。尽管在本世纪70年代中期，不少经济学家认为最优融资结构应该是对债务融资的税收成本优惠与破产成本现值之间的比较，并承认最优融资结构本质上是一个经验性问题，但在影响企业融资结构的一些决定性因素上仍存在较大分歧。
从本质上讲，企业融资结构理论对企业融资结构与市场价值分析结论的非一致性，主要体现在对企业融资结构的决定因素上，也就是说，决定企业融资结构的因素到底有哪些。MM论证了二者的无关性，以后的理论分析都是对改变这种无关性的一种修正。通过放松MM定理的严格假定来推进融资结构决定因素的分析，并把所放松的某一种假定看成是决定企业融资结构的因素之一。平衡理论、新综合理论以及非对称信息理论的出现，也正是在放松各种假定条件下对融资结构决定因素分析的体现。由于不同的理论，其分析的角度和假定的条件存在较大差异，因而分析结论定会莫衷一是。米尔顿·哈里斯(Harris)和哈韦(Haviv)在“资本结构理论”一文中，对各种企业融资结构理论进行了综合与比较分析，认为非对称信息、激励、合约、接管，尤其是产品和要素市场对企业融资结构有决定性的作用。实际上，有许多不同的潜在决定因素也在影响着企业融资结构选择，如当事人的风险态度、破产条款、债券对股权转移和资产价值的影响以及债券收益对企业市场价值的敏感度分析等。正是由于这些因素相互影响的差异，就为企业融资结构提供了更多的选择可能，企业和投资者也就能够根据自身的实际状况，选择融资成本最小、企业市场价值最大的融资结构和融资合约。但是，由于融资结构选择过程中，各经济行为主体利益非一致性的存在，各种融资结构理论又有其局限性。比如，詹森和麦克林的融资激励理论，虽然把代理成本与企业融资方式联系在一起，提出企业融资结构选择的标准，但是，并未解释为什么企业非得用融资结构作为代理成本的工具，因为我们没有理由排除用股票融资与信贷配给的融资方式来约束经营者的行为。在非对称信息情况下，企业融资结构可以起到传递信息，示意企业优劣的作用。但是它同样也存在一些重大缺陷，它既不能解释企业经营者不得不用融资结构来传递信息的原因，也没有说明各种融资方式的选择与信息传递的不一致性，如债券融资是坏消息，因为债券融资比率越大，表明企业的风险越大。
实际上，企业融资结构理论的重大缺陷主要表现在分析框架上的非动态性。在具体的分析框架方面，突出企业融资的结构作用的单向的结构→行为→绩效分析，忽视其双向的拓展分析。在企业行为分析上，忽视企业行为差异性的分析，只把企业行为视为外生于企业融资结构的变量，没有分析即便是在同一融资结构条件下，同一类型的企业也会因行为目标、融资方式选择、经营者行为等方面的差异，而在企业行为上产生不同的表现。在企业融资结构变化的分析上，没有动态地考察企业融资方式选择对企业融资结构安排的影响。
而对于怎样探讨企业融资结构与行为治理的关系，以及把资本市场发展尤其是股票市场发展纳入对企业融资结构的分析也是目前研究的一个重要缺陷。而这一问题对于发展中国家来讲却具有特殊的意义。随着资本市场的发展、金融体系的不断完善、金融结构的调整，发展中国家以及发达国家的大型企业债务融资方式的变化，是股票融资增加超过债务融资还是债务融资与股票融资按同一比率增加，融资结构的选择变化对企业市场价值的影响等方面的问题，都是企业融资结构理论亟待解决的重大问题。可以看出，企业融资结构理论远非完善。如何把各种理论分析加以融合而形成统一的理论体系。如何分析企业融资结构对企业战略变量选择的影响，尤其是在这些变量中广告、企业研究开发支出、企业净资产规模、资产收益率和企业行为以及产品特性等的影响。在理论与实践上并没有得到圆满的阐释。基于上述理论分析的不足，本文认为应从下述三个方面进行创新与发展。
首先，在对西方企业融资结构理论系统分析以及国际比较的基础上，运用现代信息经济学、委托代理理论，综合影响企业融资结构的决定因素（如规模、市场需求以及市场制度等），突破原有理论中的单一性决定因素分析，全面系统地考察决定企业融资结构的因素，得出一个一般性的理论分析模型。同时通过对中国国有企业融资结构的实证分析，改进原有的理论分析模型，分析反映企业融资结构的负债－股本比率以及负债率的合理变动区间值，使企业融资结构调整大体上具备一个可参照的标准，进而全面分析比较企业融资结构与企业市场价值对比关系的存在性。使企业融资结构理论在体系上有新的展开，具有综合性和系统性的特点。从决定中国上市企业和非上市大型企业融资结构因素的分析，我们可以看出，反映上市企业和非上市企业融资结构的负债率，其平均水平大体上保持在40%左右，而负债－股本比率大约维持在1.8:1，并且从企业盈利性，即企业净资产收益率对比来看，该指标值越高，企业总股本和净资产规模越大，企业越具有负债融资的担保能力，但是不同行业中的不同企业其负债率、负债－股本比率以及盈利性指标也有较大的差异性。这不仅从总体上说明了企业融资结构在不同行业的分布问题，而且也基本上反映了企业融资结构优化所应参照的这些标准量值的变动区间。因此，根据国际上有关对企业负债率、负债－股本比率的经验性分析以及中国上市企业的这些指标值的变动状况，我们可以得出一个基本的分析结论，就是反映一般企业融资结构的负债率在40%左右，而负债－股权比率保持在1.50:1范围内比较合理。当然，各个企业在对其融资结构进行优化选择时，可以依此为标准，并且根据决定企业融资结构的因素，以及所在行业的不同，作出适合自身实际的企业融资结构选择。
从企业融资结构变动对企业市场价值的影响来看，负债融资的增加调整了企业融资结构，产生了直接和间接效应，从而增大了企业总体的效应水平。这主要表现在：一是提高了企业的市场价值；二是降低了企业融资成本率；三是提高企业股票的市场价格。但是，我们认为，通过反映企业融资结构变动负债－股权比率的变动，尤其增大负债融资比例来提高企业市场价值，降低融资成本也是有条件，其中包括资产利润率要低于举债利息率以及企业未分配利益既定，并在支付利息后，股东所得收益不上缴所得税等。一旦放松这些假定条件，则情况就会大不一样。因此，企业在通过融资成本与收益比较来优化融资结构提高企业市场价值时，必须充分考虑决定企业融资结构选择的内部和外部因素，只有这样，才能确保融资结构优化与市场价值最大化目标的实现。
可以看出要对决定企业融资结构的因素作出圆满的阐释，有必要在理论分析方面引入调整成本，包括非对称性信息以及代理理论来对其进行整合。这一部分的分析尽管在某些方面仍存在一些缺陷，但就一些基本问题的分析而言，与现有的一些经验性论证结论是一致的，并且在某一方面有所发展。
企业负债率一般会反映外部融资的条件。在一定程度上盈利性企业与一般行业相比具有较低的负债率，而在同一行业中非盈利性企业却拥有较高的负债率。尽管如此，我们认为企业为了防范债务风险，通常要通过“退出”机制或发行股票来求得企业融资结构的平衡，使负债率维持在一个合适的水平上。并且，企业通过发行股票为投资进行融资，有时也会由于非对称性问题使企业放弃股票融资而转向退股。由于资产风险、资产类型以及外部融资约束条件是随着行业的变化而变化的，因而，企业平均负债率也是因行业的不同而有所差异。为此，我认为，企业融资结构会受非对称性信息以及财务亏空的影响。但是，在非对称信息条件下，如何动态地通过改变企业融资方式战略，选择最优的企业融资结构，是一个非常重要的问题。
总起来看，我们认为企业融资结构的优化至少取决于三个方面的因素：一是企业自身的特点，如规模、经营效益等；二是企业所在行业的特性，如市场需求、技术水平等；三是制度环境，如金融市场制度、税收制度等。在我国市场经济不发达的情况下，优化国有企业融资结构，必须充分考虑各种融资方式的成本及效率，以及在企业经济活动中由于信息的不充分性和合约的不完备性所带来的各种不利影响。对于我国国有企业来说，由于企业负债率过高、资本金严重不足，因而企业必须在坚持改革与发展的前提下，首先借助内部融资方式，通过加强管理，提高企业的效益，在此基础上，再选择其它几种融资方式。可见，只要国有企业的融资成本得以认可并纳入企业投、融资决策的议事日程，国有企业的融资结构就会转化为各种融资方式的融资合约安排。
随着我国金融市场的完善和发展，融资方式多元化是一种必然的发展趋势。由于每一种融资方式都是一种不同的责、权、利的再安排，因而，最优的企业融资结构应该是使企业融资结构保持充分的可变性，并随着经济环境的变化以及企业自身条件的转化而不断得以优化的融资结构。同时通过企业融资结构的优化作用，形成对我国国有企业治理结构重构产生决定性影响的一种有效制度安排。
其次，以结构、行为和绩效为分析主线，分析企业融资结构与企业行为治理之间的关系。不同国家由于金融体制、历史、经济文化、法律制度的差异，因而企业融资及其治理结构也有所不同，并且随着市场经济的发展，企业融资结构以及治理体制也相应发生变化。
日本对直接融资的种种压制，使企业在融资过程中，直接融资成本呈现不断增高的状况，企业融资来源大大受限，市场融资功能不能有效发挥，造成企业对银行的过分依赖。从长远来看，市场不能很好发挥资源的基础性配置作用，无益于企业融资结构的改善和企业治理结构的优化。
而在美国现行融资和治理体制下，能够充分发挥资本市场对企业融资与治理的双重作用，无疑是大有裨益的，它可以使企业免除金融压制的痛苦。但是股票市场中投机因素的加大，由于股东分散持股所产生的“搭便车”以及资本市场中的接管的压力，会促使企业经营者过分把精力放在股票价格的涨落上，重视短期收益，而忽视企业长远发展潜力的培养。
基于这一方面的分析，提出了企业行为合理化的基础在于融资结构多元化。沿循这一分析逻辑，企业融资结构对企业行为的影响，在本质上体现了银行制度、证券市场和融资结构“三位一体”的治理模式要求。从中国国有企业治理结构整合方向来看，选择体现这一模式特点的共同治理是一种比较现实的选择形式。
可见企业融资结构与治理是密切相关的。企业融资结构决定了企业资本结构。而融资结构的调整本身又会带来企业治理结构中利益相关者责、权、利的再安排，对企业市场价值产生重要影响。也就是说，企业融资结构对企业治理结构的影响是以明晰的产权为基础的。各个市场竞争主体的形成以及以其投资所形成的企业法人财产权，并以此所发生的权利配置是企业融资和治理的出发点。所以说明晰的产权和竞争性市场主体的确立，以及反映融资结构的变动的证券市场和金融制度的有效运行，是从企业融资结构变动的角度对企业实施行为治理的前提条件。
此外，企业在特定治理结构安排下，利用发行债券、银行信贷等融资方式影响融资结构，从而有效约束和激励企业经营者就具有重要意义。目前，在中国企业中，单一的股票融资方式并没有对企业经营者形成一种有效的约束与激励。所以，在我国上市企业中，适当地利用其它融资方式改变企业原有的融资结构，不仅会进一步强化企业投资者对经营者的的管理激励作用，而且还会增大企业的市场价值。
最后，从企业融资结构优化以及行为治理选择而言，都离不开资本市场的发展与深化。为此，资本市场的发展，企业融资结构中股票等融资方式的引入，会从根本上转换企业的经营机制。但这又必须以企业的内部改革的有效进行为前提。因此，利用资本市场的作用，调整企业融资结构，就必须对国有企业资产进行改组，增强其流动性，使企业融资结构的优化与资本市场深化能够相互推动，共同推动企业融资与发展，使国有企业真正成为社会主义市场经济的主体。
从目前中国证券市场状况来看，把有限的社会资源完全由证券市场来进行配置显然是不现实的。因此，支持包括银行在内的金融部门参与证券市场发展，为市场参与者提供信贷，支持证券交易的结算，具有重要意义。在法律规定范围内，银行可以直接参与证券市场的交易活动，这样银行间流动市场的形成以及清算系统的有效确立，可以使证券市场得到协调发展。相反，一个在清算机构、再资本化以及企业融资结构重构等方面作用较弱的金融体系，本身就不能担负起证券交易和规模支付的业务职责，限制证券市场的发展。在中国，发展证券市场，不仅面临着证券交易风险，而且由于溢出效应，也会由于信息非对称性问题，证券市场对企业融资以及融资结构改善，会受到限制，仅仅依靠市场本身来实现资源的有效配置自然就受到市场不完备的制约。进一步而言，在一个以股票市场为基础的经济体系中，与以银行为基础的经济体系本身可能会存在一种竞争劣势，因为当上市企业着迷于短期金融回报以满足于股东，并以此避免可能发生的接管时，前者会使有一定投资风险的长期投资者失去信心。可以看出，从中国的实际出发，诉诸股票融资，并不是把银行部门等大股东排除在企业融资和治理之外，相反由股东、银行财团的治理结构安排不仅能起到积极的、长期治理的作用，而且还有助于企业融资结构的选择的优化。所以，证券市场在加强制度建设的同时，也必须与银行制度密切协调发展的关系，确立有限的以银行等金融部门为基础的证券市场。正是基于这样一种分析，我们可以得出一个结论，这就是当国内出现企业资产流动性较差时，就不可能进行银行体系以外的金融深化。由此可见，发展证券市场在很大程度上必须以银行等金融部门为主体的资本市场效率的提高为前提条件。也就是说，中国应该在对金融部门进行改革的同时，也必须加快证券市场的发展。这样，在金融制度较为完善的情况下，通过证券市场功能的有效发挥，就能够使其很好捕捉经济中潜在的收益。
收稿日期：1999年11月