多元化企业有效内部资本市场的均衡配置效应研究，本文主要内容关键词为：资本市场论文,效应论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F830.9 [文献标识码]A [文章编号]1003-4625(2010)11-0021-05
一、引言
在上世纪90年代前，企业集团普遍被认为是经济增长的引擎，但此后许多发展中国家的企业集团却面临着越来越大的重组压力。那些反对解散企业集团的观点更加坚信，这类组织形式可以替代市场缺陷，企业集团的存在可以提高经济效益，因为它们的内部资本市场在各成员公司之间的资本配置比不发达的外部市场做得更好。相反，那些主张解散企业集团的观点则认为，企业集团剥夺了其他独立小公司的资金来源从而抑制了它们的成长。
尽管现有的内部资本市场模型没有从整体的角度考虑多元化企业对其他公司可能产生的影响。但是，多元化企业的存在使独立小公司的融资更为艰难的观点很容易使人们直接联想到这种负外部性。即使多元化企业的内部市场是有效的(根据最高成长机会向分部配置资本)，也不能简单断言多元化企业的存在是应该得到鼓励和支持的，因为有效内部资本市场的收益可能抵不上它们施加于其他企业的负外部性。为阐明这些问题，有必要发展一个既考虑内部市场又考虑外部市场以及两者相互作用的均衡模型。
本文提出了一个这样的分析框架：模型中的资本配置受外部投资者法律保护程度以免遭管理者和“内部人”剥夺的约束，当投资者保护程度低时，企业家向外部投资者作出可信的现金流承诺有一个限定的比例，这称为有限保证能力。由于存在这种摩擦，投资者直接将资本配置到最佳使用者手中的能力是非常有限的，高生产率项目可能因无法提供足够高的回报将资本从低生产率项目中吸引过来。在此背景下，对资本重新有效配置的多元化企业会将其无价值项目的资本配置给它的最优生产单位，即使后者从经济总体角度看只是一个生产率平庸的部门。
模型进一步提出了多元化企业内部资本市场加大资本配置扭曲的特定条件：一是在投资者保护水平很低，外部市场运作太差，高生产率项目不能筹集到所需额外资本的情况下，多元化企业确实提高了资本配置的效率；二是在投资者保护水平很高，外部市场运作非常好时，多元化企业内部资本重新配置的偏见会消失，此时资本配置独立于企业多元化程度；三是当投资者保护处于中等水平时，高生产率项目对资本供给非常敏感，资本配置效率为企业多元化程度的减函数。Stein、Fluck和Lynch研究了多元化成本导致多元化企业与融资相关的收益下降，Gautier和Heider研究了多元化企业在资本配置上存在的内部激励不足，以及在资本配置上存在的负效应使它们的吸引力大为降低。
但是，现有文献主要把分析的重点放在单个的多元化企业上，因此并没有产生均衡意义上的结论。本文把研究重点放在多元化企业内部资本市场与外部资本市场的资本配置效率及其相互作用上，提出了一些新的理论见解以及相应的实证和政策建议。根据理论见解，识别了一项源于多元化企业施加于外部资本市场负外部性的均衡成本。该成本的存在，意味着多元化企业在损害均衡资本配置的同时会损害内部资本配置的有效性。
二、内部资本市场的均衡配置效应：一个简化的例子
考虑一个拥有三个投资项目的例子，每个项目有不同的生产率。如果将1个单位的资本投资于项目H(高生产率项目)，将产生5个单位的收益；将1个单位的资本投资于项目M(中等生产率项目)，将产生3个单位的收益；将1个单位的资本投资于项目L(低生产率项目)，将产生1个单位的收益。现在只有1个单位的资本可供配置，并且该单位资本恰好投资在项目L上。
例子中的主要摩擦是不能对外部投资者作出完全的现金流保证，以λ代表可以对外部投资者作出保证的现金流比例，此时λ＜1。进一步假设多元化企业的内部资本市场减轻了外部资本市场在资本配置时的有限保证能力的扭曲。特别地，假设多元化企业内部的资本重新配置不存在保证能力问题，即λ=1。
现在描述两种不同单位资本均衡配置的情形。
在第一种情形中，全部资本的重新配置必须通过外部市场。公司L可以选择保留单位资本并产出一个单位，也可以选择把该单位资本提供给其他两个公司中的任何一个。由于有限保证能力，公司M最多能支付的现金流为3λ，公司H最多能支付的现金流是5λ。因此，在决定向市场供给资本的条件下，独立公司L会将资本配置到项目H，该经济体将产生5单位的总收益。然而，当保证能力低时(尤其是当λ＜1/5时)，公司L宁愿保留资本而不愿意供给资本市场。
在第二种情形中，项目L属于多元化企业，企业可以将资本留在项目L并产生1个单位的收益，也可以选择重新配置该单位资本。如果通过内部市场配置到项目M，多元化企业的收益为3个单位，而通过外部市场配置到项目H，它能获得的收益为5λ。因此，多元化企业总是会选择重新配置(因为max｛3，5λ｝＞1)。但是，当λ＜3/5时，它会通过内部市场重新配置到项目M，而不会通过外部市场配置给项目H。
现在可以很容易地发现，多元化企业(有效)的内部资本市场是如何对均衡资本的配置造成扭曲的：当1/5≤λ＜3/5时，在没有多元化企业的情况下，可以达到5个单位的社会总收益，但在有多元化企业时，它只能到达3个单位的社会总收益。换言之，多元化企业内部的资本重新配置只是表现为内部有效，但从社会整体看是无效的。
这个简例也表明，内部资本市场的均衡配置效应取决于保证能力的非单调参数λ。如果保证能力很低(λ＜1/5)，多元化企业内部资本的重新配置对社会是有益的，因为它使社会总收益从1个单位增加到3个单位，这是一种外部市场发展极不理想的状况，多元化企业的社会成本似乎介于其中间保证能力水平(1/5≤λ＜3/5)之间。外部资本市场在多元化企业保证能力处于中间水平时，有可能运行良好，但对多元化企业敏感，解散多元化企业将使整个社会受益。对于更高水平的保证能力(λ≥3/5)，多元化企业内部资本重新配置的偏见会消失，因为高生产率项目能为单位资本提供更高的收益，在此情况下，不管企业多元化程度如何，社会可以实现资本的有效配置。
三、内部资本市场均衡配置理论模型
现提出多元化企业均衡资本配置效应的一个完整的理论分析框架。模型中事件的发生有三个日期，在日期
有一个可实施的项目集合J(用1度量)，企业家决策是否组成多元化企业，当组成多元化企业时，项目生产率在时未知，但会在
之前成为公共信息。根据新信息，资本可在时在项目间重新配置。重新配置可以发生在外部资本市场，也可以发生在内部资本市场。假设除这些企业家外还有一群投资者，他们拥有的资本总量为K(K＞1)，现金流于
时实现。
1.多元化企业的构造
企业家在时组成多元化企业。重点分析两个项目组成的多元化企业，并假设企业家组成多元化企业是为了最大化t[，2]时的总收益。
企业家作出多元化决策后，模型中的企业边界可用集合J的一个部分ε表示，其中的每个要素F∈ε是一个企业(独立公司或多元化企业)。例如，如果项目i∈J最后成为一个独立公司，那么｛i｝∈ε，如果项目j，k∈J组成一个多元化企业，则｛j，k｝∈ε。
令c为最后组成多元化企业的项目的比例，那么将有c/2的多元化企业和1-c的独立公司，称c为模型中的企业多元化程度。
2.项目和通用技术
企业家拥有的项目规模可以无限小，并且要求企业家投入在时所持有的单位资本。在时项目可以清算，全部的单位资本收回。如果不进行清算，它可以收到额外资本或没有变化地持续到，项目于时产生现金流。
出于简化，假设规模收益会急剧下降。根据项目类型，一个项目每投资一个单位会产生现金流
首先是生产率最高的项目对应于好的项目，其次是中间项目。由假设2知，中间项目的生产率高于通用技术，不管后者投资多少(由假设1b可知x(0)＞x(ω))。生产率最低的是差项目。
3.外部资本市场的资本供给与需求
其余项目持续到，选择在市场融资的公司利用市场通行利率筹资并获得持续项目的收益。令C为这些寻求外部资本来源的公司的集合，也即如果多元化企业｛j，k｝寻求两个单位的资本(每个项目一个单位资本)，那么j，k∈C。还有一些多元化企业宁愿选择内部配置资本，因此它们既不向外部市场供应资本，也不向外部市场寻求融资，令O为组成这些多元化企业的项目的集合。
在外部资本市场上将发生以下行为：首先，寻求外部融资的公司为其想要筹集的每单位资本发布一项合约。由于项目的最前面两个资本产生现金流，而且所有项目以一个单位资本开始，公司为每一持续项目发布一项合约，因此按最终得到资本的项目合约而不按发布合约的公司分类更为方便，比如称独立公司F=｛i｝发布的合约为
。类似地有，多元化企业G=｛j，k｝为寻求两个单位资本发布的合约分别为
。
4.有限保证能力约束
外部市场的资本配置将受到公司层面不完备因素的影响：独立公司和多元化企业不能向外部投资者保证产生全部的现金流。特别地，假设只有第二个单位投资收益的一个比例λ是可以保证的。
将有限保证能力假设作为不健全投资者保护的后果是合理的。在Shleifer和Wolfenzon(2002)的模型中，内部人会对投资者进行掠夺，但内部人承担的掠夺成本限制了他们的最优掠夺数量。更高水平的外部投资者保护(更高的掠夺成本)导致更低程度的掠夺，从而会有更高的保证能力。
有限保证能力假设对公司能提供的现金数量施加了约束，独立公司F=｛i｝提供的合约受以下条件约束：
5.内部资本市场有效假设
一旦选择不进入外部资本市场，假定多元化企业通过内部资本配置以最大化其总收益，即多元化企业将寻求把资本重新配置到生产率最高的项目上。进一步假定多元化企业内部不存在保证能力问题(λ=1)。内部资本市场缓和了有限保证能力的假设是根据Gertner、Scharfstein、Stein模型的精神得出的。将这两个假设放在一起考虑，意味着模型中的内部资本市场是内部有效的。
显然，内部市场并不总是内部有效的。假设的目的是为了强调本文中内部资本市场对外部资本市场效率发生影响时，与之有关的一项新成本。在给定的假设下，没有外部性的多元化企业将明显增强资本配置效率。
四、多元化均衡水平的内生决定
前部分分析了多元化企业对资本配置效率的影响，并假定多元化水平是外生给定的。本部分主要分析内生决定的多元化的均衡水平。
如上所述，在日期，拥有项目的企业家们可以决定组成一个两项目的多元化企业或是各自作为独立公司。现假定有一项联合成本d，它可看做是比独立公司较为复杂的多元化企业发生的组织成本。
在日期，企业多元化的均衡水平必须满足：
结果，由于外部市场运行良好，企业家以独立公司而非多元化企业的形式持有项目是有利的，因此，存在一个低水平的均衡。另一种情况是当c处于高水平时，向市场供应的资本量很小(因为有许多的多元化企业)，所有好的项目也不能从外部资本市场筹集到资本。结果，由于外部市场运行不良，企业家们选择多元化，因此，存在一个高水平的均衡。
多重均衡的存在是本文模型的一个基本特征，更为重要的是，在某些条件下能够证明，低水平的多元化均衡从社会的观点看将是更好的，这一结论即使在总收益中不计算多元化成本d时也是成立的，而如果把d考虑进去，只会进一步强化这一结论。
进一步看，当前的结论清楚地表明，模型可能造成企业多元化的内部激励和社会激励之间的不匹配。从多元化水平高的均衡出发，如果多元化从社会的角度看是无效的，解散多元化企业将改善均衡资本配置。然而，当高水平多元化构成了模型的一个稳定均衡，企业将发现解散多元化企业并不能达到内部最优，这一结论也间接地表明新兴经济体采取直接抑制多元化企业发展政策所起的潜在作用。
五、政策意义及结论
上述模型的主要含义是建立在多元化企业对外部市场的影响的基础上的，模型机制发生作用的一个前提条件是，减少多元化企业的外部市场活动必须具有一阶效应。Claessens、Fan和Lang(2002)发现，他们研究的9个亚洲国家中有8个国家的前15个大家族企业集团控制着超过20％的上市公司资产。在一个包括13个西欧国家的样本中，Faccio and Lang(2002)发现，有9个国家的前15个大家族企业集团控制着超过20％的上市公司资产。如果一些国家的企业集团占有上市公司如此大的一个比例，那么它们的行为对整个市场行为具有一阶效应是非常可能的。由本文见解得出以下有关多元化与资本配置效率之间关系的经验预测为：
1.即使多元化企业内部资本市场是有效的，一国公司部门的多元化水平可能与资本配置效率负相关。由于多元化企业对其他公司筹资能力的负面效应，即使其内部市场有效，也会降低资本配置效率。
2.企业多元化对资本配置效率的影响在投资者保护水平上是非单调的。尤其是投资者保护处于中间水平时，多元化对资本配置效率具有更强的负效应。这个结论很重要，因为现有的多元化企业投资无效的模型，如Scharfstein和Stein(2000)，Rajan、Servaes和Zingales(2000)并未就多元化对资本配置效率的影响与投资者保护水平之间的关系作出明确的预测。其他模型则暗示，随着与融资有关的收益的减少，多元化的成本如低效率的监管与协调成本、自由现金流问题等，降低了多元化企业的投资效率。然而，这些文献通常隐含着在资本配置的潜在的缺陷与多元化企业资本配置效率之间存在着单调关系。
3.一国公司部门的多元化水平与独立公司面临的融资约束是正相关的，并因此与独立公司的成长负相关。模型中，高生产率的独立公司在多元化程度高的情况下能在外部市场筹集到资本的可能性较小，就像在第四部分解释的，这是模型中的多元化对均衡资本配置施加不利影响的主要机制。
4.在投资者保护处于中间水平的国家，多元化企业对独立公司面临的融资约束的影响尤其强烈。如果投资者保护水平很低，不管多元化程度如何，高生产率公司筹集不到资本。而如果投资者保护水平很高，资本配置的无效性会彻底消失。因此，当投资者保护处于中间水平时，多元化企业对独立公司面临的融资约束的影响更为明显。
5.即使多元化企业在资本配置效率上有负效应，它们也没有自身解散的内在动力，解散多元化企业可能需要直接的政府干预。
韩国1990年代以来发生的情况为上述的理论预见提供了有力的证据。上世纪90年代之前，多元化企业(财团)普遍被认为是该国经济快速增长的最重要的因素。但这一看法在上世纪的90年代发生了变化，这些大企业开始被看做是经济增长的障碍。其中的一个重要原因是，由于大部分资本集中在大企业手中，这被认为对中小规模的公司成长具有抑制作用。在1990年代后期，韩国政府开始对大企业施加压力，促使它们压缩自己的公司帝国。结果，大企业不再能够主宰韩国巨大的储蓄市场，信用资本开始流向中小规模公司。
韩国的证据大体上与本文模型描绘的情形一致。首先，当多元化程度高时，独立公司不能获得资本。其次，即便如此，多元化企业不会自愿解散，因此需要政府采取行动。再次，在多元化企业开始改革之后，独立公司可以获得更多的融资来源。最后，大企业的角色从发展的早期阶段的经济增长的驱动力到后期演变成经济发展的阻力的事实，可以在上述模型中得到解释。因为模型预测了在市场制度发展处于低水平时，企业多元化具有正面效应，而在中间水平时具有负面效应。
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