基于流通股股东与非流通股股东博弈的分析——股改方案评论，本文主要内容关键词为：流通股股东论文,与非论文,股改方案论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、股改中流通股股东与非流通股股东之间博弈分析
(一)基本假设。假如股改前非流通股股价为J，流通股股价为X，公司总股本为Q，其中非流通股股本为Q[,1]，流通股股本为Q[,2]，则股改前非流通股价值和流通股价值分别为：
在公司股权分置采取向流通股股东每股送K股股票的情况下，公司股本结构在总股本不变的情况下相应改变为：非流通股股本=Q[,1]-KQ[,2]，流通股股本=(1+K)Q[,2]。假设股改后的股价为Y，则股改后非流通股股东和流通股股东价值分别为：
Y不是对流通股股东每股赠送K股对价后的除权价格，而且《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》(下文简称“《指引》”)也规定，证券交易所不计算试点公司股票的除权参考价，但市场会对这种向流通股股东赠送股票的行为自动进行除权处理。在股票市场有效和公司在“除权”前没有被大肆炒作的假设下，由于公司总股本并没有扩大，流通股股东每股送K股后非流通股获得流通权，流通股股东与非流通股股东具有了相同的利益基础，非流通股股东会致力于公司业绩的提高，从而提升股票的内在价值；非流通股股东承诺在取得流通权的一年内不会上市流通，这都将阻止价格Y的下降，使Y在非常接近除权价格X/(1+K)的基础上满足条件：Y≥X/(1+K)。
(二)流通股股东与非流通股股东之间的博弈。根据《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》和《指引》，流通股股东与非流通股股东之间的博弈可分为三个回合。
1．我们采用逆推法从第三回合分析起，如果B对A提出的方案再次拒绝，则
在股票市场价格持续下跌的背景下，市场将因此而形成该公司在全流通下非流通股价格与流通股价格自然接轨的预期(丁圣元，2005)，即公司股票价格将逐渐向自然接轨价格逼近，P=aX(0＜a≤1)，此时相当于非流通股股东向流通股股东提出了一个流通股股东必须接受的方案，即非流通股股东以零对价的方式获得直接上市流通的权利，这时流通股股东将承受最大的损失。如果中小投资者无力与非流通股股东抗衡，只能被动接受此方案。
2．推回到第二回合，
分别为第二回合博弈和第三回合博弈后的市场价格。理论上Y[,2]应该大于Y[,3]，但由于市场中存在的非理性行为，使得Y[,2]与Y[,3]的关系难以确定。如果在第二回合中非流通股股东提出的方案继续被否定，会引起公司股价的下跌，给公司带来负面的影响，再一次提出新的方案需要支付高额的保荐费和沟通成本，我们把这些负面影响用C表示。基于上述原因，大多数公司会考虑与基金等机构投资者充分沟通，只要沟通后收益
他们都是能接受的。基金等机构投资者出于自身利益最大化的考虑，愿意与非流通股股东妥协，W就是基金等机构投资者与非流通股股东相互博弈、妥协的产物。W的大小取决于基金等机构投资者的立场、对目前与未来自身利益的考虑，如果注重于眼前利益会要求支付较高的对价，而放眼于未来的潜在利益(含合法的和非法的)会要求较低的对价支付。只要
M的大小由流通股股东与非流通股股东协商确定的制度安排为基金等机构投资者人为设置了一个寻租空间，给寻租和腐败创造了可乘之机。于是出现了投票门事件，股改中频曝基金黑幕、股改贿票甚至基金经理索贿的问题。基于以上讨论可得出：非流通股股东和机构投资者基于自身利益最大化的考虑的相互妥协使得第三回合博弈出现的概率很小，这与现实完全吻合。
3．第二回合的博弈必须分蓝筹公司和非蓝筹公司两种情况分别讨论。公司素质较高，发展潜力较大而且公司股票价格与内在价格较为吻合的公司归为蓝筹公司；公司素质一般或较差，发展前景不明朗或且公司股票价格与内在价值有一定或者较大程度偏离的公司归为绩平公司；公司素质较差，没有发展前途且股票价格大大高于公司内在价值的公司归为绩差公司。由于绩平公司与绩差公司比较难以区分，所以本文只分两类讨论。
(1)蓝筹公司。这些公司的股票价格已与其内在价值及自然接轨价格基本吻合。这些股票在当前市场情况下亦呈现下跌的趋势，并不是因为价格高估，而是市场预期低成本非流通股在短期内对股价具有打压效应，股价进入短期非理性下跌阶段，但长期看仍然将回归到价值区间。(吴春光，2005)因此在市场有效的前提下，可以假定
由此可得M和K都比较小，这个博弈的空间比较小，流通股股东与非流通股股东经过第二阶段的博弈后，M较K不会有太大的变化，这与现在的蓝筹公司支付低对价、修改后方案对价数量变化不大的现实相符，这个博弈过程较为公正。
(2)非蓝筹公司。由于非蓝筹公司的股价不能如实地反映公司的真实状况，理论上股改扩容后股价如果恢复到合理的价值区间，就会下降很多。因此在市场有效的前提下，可以假设X大于
理论上M和K应该较大，且其大小与非流通股股改的诚意、机构投资者的立场和态度等有关。从已股改公司的股改方案可以看出，非蓝筹公司为基金等机构投资者提供了较大的寻租空间，基金等机构投资者对最终对价的结果具有重大影响。由于基金等机构投资者与中小股民利益的不一致导致了股改中的寻租行为，这使得这些公司的股改博弈中存在着非公正性，中小投资者的利益受到了损害。
二、原因分析
从我们论证的结论看，产生寻租行为不外乎以下几个方面的原因：
(一)流通股股东与非流通股股东之间的信息不对称。流通股股东与非流通股股东之间存在着信息不对称，按三种不同思路制定得出的对价结果相差甚远。非流通股股东利用自己的信息优势选择了对自己有利的对价思路、操作细则以及具体参数，流通股股东尤其是中小投资者由于信息的不完全性导致其未能形成合理的对价预期，这样的博弈无法达到博弈双方利益最大化的均衡。
(二)流通股股东对待对价的非理性。流通股股东尤其是中小投资者不能理性、客观地看待对价，仅仅以绝对数的多少来衡量对价方案的合理性。由于绩优公司往往支付较少的对价，绩差公司和绩平公司相对支付了较高的对价，这样形成了炒作绩平公司和绩差公司的市场氛围，导致蓝筹类公司的股票价格因资金流失而走低，扰乱了上市公司投资价值评价体系，产生了“劣币驱逐良币”的市场负面效应。这不利于股改的顺利推进和理性价值评价体系的建立。
(三)基金等机构投资者滥用自己的投票权。股改初期为确保改革的顺利推进，防止中小散户漫天要价，就赋予了基金等机构投资者投票权，这种制度安排无形中为基金等机构投资者设置了一个寻租空间。本文从博弈论的角度证明了这个寻租空间的存在。基金与基民的利益存在着不一致，股改中频曝基金黑幕、股改贿票甚至基金经理索贿的问题，使基民及中小股东的合法权益遭受侵害。中小股东与基金利益的不一致，更是在一年来的股改实践中凸现无疑。证监会对股改这类涉及两类股东间的“家务事”是不便插手，任由大小股东博弈协商，以投票结果论对价的公允性。与此同时，司法机关对股改侵权案件更是公允难断，进而拒相关诉讼于门外。这与当初提出的保护中小投资者利益的初衷是不相符合的。
三、采取的对策
针对股改博弈中存在的问题，本人认为应该采取以下对策：
(一)对没有通过股改的公司要实行边缘化。取消没有通过股改的公司的再融资的资格，只有真正打消了其自然接轨的预期才能充分调动其股改的积极性。
(二)规范非流通股股东制定对价方案的过程。要求保荐人在股改方案中分别列示按三种对价思路制定对价所得出的不同结果，并充分说明公司采用此思路的理由。制定每种对价思路的具体操作细则，规范重要参数的选择，减少其随意性和主观性，减少与流通股股东之间的信息不对称，增加股改公司之间方案的可比性。
(三)合理引导中小投资者，使其形成对对价的理性认识。不以对价的绝对数量大小作为衡量对价方案是否合理的惟一标准。应该采用多种手段合理引导中小投资者，如发挥舆论的正确导向作用，使其明白对价的真正内涵，形成以价值投资为主的市场氛围，建立起科学的价值评价体系。
(四)规范基金等机构投资者的投票行为。对此各监管机关要加大监管的力度，出台相关或配套的法律、法规，以保证股改的公正性。因为接下来股改的公司一般都是绩平公司和绩差公司，股改过程中两方的博弈空间较大，对价的多少在很大程度上取决于双方的博弈，我们必须保证博弈的公平性。如果处理不好，将损害中小股东股改的积极性和利益，增加股改的成本，不利于股改的顺利完成。
(五)在流通股股东内部设置分类表决制。除基金等机构投资者以外，如果2/3的流通股股东对股改方案提出了异议，则股改方案也不能通过，只有这样才能使中小投资者的投票权真正落到实处。
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