十年等来一个缩微版的主板市场，本文主要内容关键词为：缩微论文,等来论文,主板论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国证监会于3月的最后一天发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，办法自5月1日起实施。这意味着，历经蹉跎10多年的中国创业板终于正式起航。然而，这个迟来的“喜讯”带给我们更多的仍然是失望。
创业板不可或缺的价值就在于，为那些具有高风险和高成长性双重特征、基本面不可能达到普通主板市场要求的新兴企业营造一个融资平台。
在深圳证券交易所的实施细则尚未公布之前，还不能判断创业板在IPO的程序方面是否有一些具有突破意义的改革举措，但我在粗粗研读了证览会《暂行办法》以后得到的一个强烈印象是：未来的中国创业板只是一个缩微版的主板市场。也就是说，凡是针对主板市场的规章制度在创业板一应俱全，一个不少，唯一的区别就是对申请上市公司的规模和盈利的门槛放低了一些。
当年筹建创业板的设想和呼吁曾经在中国掀起的狂热，让我们这些过来人至今记忆犹新。那时正值以互联网为代表的“新经济行业”的淘金梦席卷全球。虽说互联网泡沫在过去10多年来已经大大缩水，但创业板在一个多层次的证券市场中的基本定位并未有任何改变。它的不可或缺的价值就在于，为那些具有高风险和高成长性双重特征、基本面不可能达到普通主板市场要求的新兴企业(其中以中小企业为多)营造一个融资平台。
这实际上也使它成为追求高风险、高回报的风险投资(VC)和私募(PE)基金的退出渠道，从而在社会宏观层面实现了资本与技术的更高效率的配置。因此，成熟市场的创业板是不对公司利润作出任何要求的，在其他许多方面的准入门槛也比主板市场低得多，而其投资对象也与主板投资者有很大不同。归根到底，创业板与主板之间的本质区别不在于上市公司的当前规模和盈利能力的大小，而在于对风险及成长性的不同偏好。
退一步说，即便人们经常挂在嘴边的所谓“中国特色”要求我们有一个以中小企业为主体的证券市场，那么它也早已存在，那就是目前深交所的中小板。实在是难以理解，有什么必要再搞一个比中小板更小的市场?而且，实际上，眼下在以大中型公司为主的上交所挂牌的本身亦不乏中小企业，而深圳中小板的一些公司(如苏宁电器)倒是典型的大企业。这就再次证明一个道理：在一个完善的市场中，不同的规则针对的应该是不同性质而不是不同规模的交易主体，因为企业是不断优胜劣汰和成长壮大的。当年尚在不断亏损中的弱小的微软公司在纳斯达克上市的时候，谁能想到它日后会扩张成为体量远远超过在纽约证交所挂牌的绝大多数老牌大公司，成为全球IT巨无霸?
创业板上市管理暂行办法中更令人失望，它的发行审核仍然沿用了主板市场上备受诟病的“名为核准实为审批”的限制性准入机制，这使它的创新价值荡然无存。我一直认为，在基本完成了股权分置改革这“第一次股改”以后，中国证券市场必须尽快推进“第二次股改”，以搬掉当前阻碍市场健康发展的最大的制度性障碍，而这“第二次股改”的核心正是发行市场化。只有实现发行市场化，新股市盈率偏高、兼并重组和ST公司投机炒作之风，以及发行市场上的许多暗箱操作、钱权交易才能得到根治。
根治中国股市顽症，必须把名为核准实为审批、并且向国有大型企业严重倾斜的IPO制度，改革成为对一切所有制、地区和行业的企业一视同仁的充分自由化的发行制度。
我对当前资本市场基本症状的诊断如下：
第一，一级市场高度行政垄断，缺乏一个市场化的发行制度；第二，二级市场虽在纸面上已建立起一套看似比较公开透明的信息披露和监管制度，但实际落实绩效令人寒心；第三，与第二条几乎雷同，二级市场似乎已有一个还算完备的退出机制，而实际情况却是上一轮牛市三年多来，两市的千余上市公司几无一家被摘牌退市；此外，二级市场还缺失一些必要的衍生和创新工具，使市场能够免于暴涨暴跌，维持长期稳定和活跃，比如人们热议了许久的股指期货、融资融券等等。
上述不同症状各有其成因，治疗手段也当不一而足。但我认为其中最为重要和最急迫的乃是第一条，因为它是目前股市大多数其他表面症状的内在根源。举例来说，本来简单易行的退市制度之所以执行不力，正是因为它受到了一级发行市场行政性垄断的严重扭曲。我们经常可以看到，那些戴着“ST”甚至“*ST”帽子的股票会在一夜之间乌鸦变凤凰，成为难以正常上市的企业“借壳”的香饽饽。更为扭曲的是，由于目前有机会上市的企业通常是某一省份重点照顾的国企，地方政府还常常对国有资产进行行政性注资或重组，而这种所谓重组的价格形成机制离市场化很远，这实际上才是国家多年来一直高调反对的股市“投机”的最大舞台。
治疗的方案其实不复杂，就是要把名为核准实为审批、并且向国有大型企业严重倾斜的IPO制度，改革成为对一切所有制、地区和行业的企业一视同仁的充分自由化的发行制度。也就是说，只要符合公开的标准，所有企业都可以上市融资，至于股票发不发得出去、以什么价格发出去，则由市场说了算。但令人遗憾且严重忧虑的是，最近两年借着二级市场的火爆，发行市场行政垄断顽症的治疗被大大拖延，甚而进一步被人为地恶化。以前我们还能经常在新股中见到一些地方性中小型国企的影子，2006年以来新派发的上市牌照几乎被“中字头”大型央企尽收囊中。
每一项合理的新制度都是我们“过河”时的一块下脚石，但一旦顺利通过了这一段急流，上一块的下脚石就变成了下一段行程中必须搬掉的“绊脚石”。
在我看来，与其说资本市场是国民经济的晴雨表，毋宁说中国股市的演化变迁是中国整个经济、政治体制改革的一扇窗口。中国改革的一条最重要经验就是所谓“摸着石头过河”，过去30年内每一次重大改革其实都是对一些制度性瓶颈的突破，都会极大地解放当时的社会生产力。不过，制度或政策作为一种公共产品，都会经过一个经济学上说的“边际效益”递减的过程。每一项合理的新制度都是我们“过河”时的一块下脚石，但一旦顺利通过了这一段急流，上一块下脚石就变成了下一段行程中必须搬掉的“绊脚石”。
今天回头来看，中国股市可以明显分为三段时期：1990年以前是第一阶段，1990年到2005年底的15年是第二阶段；2005年至今是第三阶段。分隔这三个阶段的标志正是两项最重要的制度突破，一是从开始有股票交易到建立制度化的资本市场，二是股权分置改革推出。而这两项重大改革所要突破的，又是两个重要的瓶颈，即“社会主义中国应不应该有‘买空卖空’的资本市场”和“如何确保国有经济控制地位”这两个当时均十分敏感的政治问题。其中，渡过第一段急流的那块石头是在改革开放总设计师邓小平亲自拍板下才摸到的，但它也为下一段行程预留下了“股权分置”这块绊脚石；第二个瓶颈在当时的股市已经差不多丧失生命体征变为“植物人”以后也被强行突破，它的后遗症稍小一些，即支付对价以后的“大小非”问题。与制度突破高度吻合，每次大的突破都会造就一段时期市场的热烈响应，即我们所看到的“大牛市”。我认为，现在中国资本市场正在面对亟待被突破的第三个瓶颈，而帮助我们顺利渡过下一个险滩的那块石头就是发行市场化改革。
我不能十分肯定地说，股市过去一年多是2005年底之前5年的翻版。我只想说，如果眼前的这个瓶颈不突破，不管以什么手段把市场重新拉起来，未来终有一天我们注定还将为其所累，且贻害更大更深。
本来，既然已经把创业板设计成一个专为中小企业量身订制的缩微市场，在这个市场内交易的公司显然一定是那些不属于国家重点支柱产业的一般企业。如果有关方面认为现阶段在主板市场推行发行市场化改革确有难度和风险的话，那么全新的无关国计民生的创业板市场正好应当是试点改革的绝好土壤和契机。“存量稳定、增量改革”以及“先试点后推开”一直是中国30年摸着石头过河的经济改革的基本逻辑，而现在公布的这一套创业板上市管理办法实际上是为一个新生事物套上一件旧体制的外衣，也为未来终究无法绕开的“第二次股改”平添了许多制度性成本。
其实，同样亟待被突破的制度性瓶颈在中国社会各领域俯拾皆是。而且在中国这样的社会中，每一项制度突破都是对旧有政治观念的一次大规模刷新，因而总是极为困难，一波三折不说，还经常拖着一条容易带来后遗症的长尾巴。所幸中国的市场潜力是如此之大，发展速度是如此之快，以至于只要在任何一个地方做出哪怕很小的一点朝向公正透明的制度调整，都会迸发出巨大的生命力。这可能是上天对当代中国的最大赐福。所谓“机遇”，这也许就是最大的机遇。不过，如果我们不抓住这个机遇，加快扫除阻挠我们更好地发展的各个领域里的那些制度性障碍，抓紧时机“过河”，而是得过且过地漂到连下一块石都找不到的穷途末路，那么总有一天上天会无情地收回它的赐福。