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我国证券市场的资产重组热过了头，现在已到了重大的转折关头。虚假重组将受到更多的限制，实质性资产重组重新成为企业重组的主流，市场对重组题材股的炒作却依然存在，这是一个值得关注的问题。
一、资产重组成效不著
神乎其神的资产重组，真的能够“生死人、肉白骨”、点石成金吗？最近，人们终于发现，事实上，资产重组并未真正改善我国上市公司业绩。据上海证券交易所组织实施“上证联合研究计划”对我国上市公司重组绩效进行实证研究，重组未能如愿以偿地大幅提高上市公司的盈利能力。大多数重组既使当年业绩就有显著提高，但随后便产生增长速度下降乃至负增长的趋势。
资产重组为各种各样的投机目的所用，难以真正发挥资源重新配置作用，这是许多重组案例无功而返的主要原因。上市公司的资产重组无疑是必要的。多年来，传统体制造成的重复建设、资源分散、经济规模小和经济效益低下，在上市公司的表现也是相当严重的。许多困难企业不仅存在资产质量差，亟待重置更新的问题，而且也有相当数量的存量资产沉淀闲置不能发挥作用或被低效利用。与此同时，一批优势企业得不到必须的资金、场地、设备其他生产要素而难以迅速扩大经济规模。在这种情况下，对现有低水平建设、低效率运转、低效益经营的企业实行兼并联合，对资不抵债、生产经营难以为继的企业实施破产，使闲置资源与利用不好的资源转移到技术先进、产品对路、管理有方、效益较好的优势企业，无疑是十分必要的。但是，在相当普遍的范围内，资产重组并不是正常的投资行为，而往往是某些政府部门及企业领导层的功利性行为。１９９８年５月，２７家连续两年亏损或发生财务异常情况的上市公司被ＳＴ，１９９９年７月４家连续亏损３年的ＳＴ公司被ＰＴ，迄今为止ＳＴ公司已逾５０家，ＰＴ公司也将超过１０家。在退出机制不到位的情况下，证券市场出现了由保壳辅之以保配为目的的政府主导的绩差股重组运动。与此同时，由于获得此类绩差公司控制权极为容易，代价又是极其之低廉，市场对公司控制权有偿转让的重组事件存在显著的过度反应。控制权有偿转让反映的是一种市场行为，但控制权无偿划拨中过于强烈的政府色彩往往不可避免地与“私人利益”团体相联系，导致市场上某些大户或机构资金得以一方面直接利用廉价控制权掠夺上市公司的财产，另一方面以公司的控制权有偿转让为题材，在重组事件公告之前利用资金优势大幅度炒作股价以获取高额的超额收益。
资产重组大多劳而无功，是在指导思想上本末倒置的结果。资产重组从来就不是目的，而是为了实现某种经营目标或公司重整目的而采取的一种手段，资产重组应该服从产业结构调整、产业转型的需要，作为公司产业整合的载体。单纯的资产重组虽然不无可能给公司带来某些局部利益或眼前利益，但光靠非经常性收益至多能装扮一个好看的帐面利润，对公司的长远发展是没有太大实质意义的，产业整合不彻底，不利于提高企业的竞争力和投资价值。拿ＳＴ公司的重组来说，至２０００年中期，深沪两市共有５０家ＳＴ公司，其中２１家连续两年亏损，尤其是ＳＴ郑百文、ＳＴ奥金曼、ＳＴ琼华侨、ＳＴ南洋等公司已资不抵债，如果２０００年下半年还不能扭亏，很可能就要加入ＰＴ一族。但是，这些ＳＴ公司由于主营业务缺乏盈利能力，再加上历史包袱过重，无不被一连串的诉讼纠缠得喘不过气来，单靠资产重组显然难以快速脱困。许多想通过资产重组的“帐面游戏”来“做业绩”的做法都只能是权宜之举，这种虚假重组的结果除了扰乱市场秩序之外，对企业本身绝无任何益处，反而白白错失了重振生机的机会。
过于频繁的操作频率，也是资产重组徒劳无益的重要因素。１９９７年以来，资产重组就日益成为我国证券市场一道特殊的风景线。近期的一项统计数据显示，从１９９７年至去年１１月３０日，共发生７７０次比较重大的资产重组，涉及到４００多家上市公司，也就是说平均一家上市公司发生两次大型资产重组，其中，有２５家公司连续３年实施资产重组。３年来实际发生的大大小小的资产重组事件难以计数，据不完全统计，其中１９９７年２１６起，１９９８年７０５起，１９９９年１１１０起，呈逐年上升、愈演愈烈的趋势。资产重组似乎成了上市公司的家常便饭。这种情况当然很难说是正常的。许多上市公司一次又一次地抛出资产重组的绣球，同时却演绎着一幕又一幕的“变脸”戏法，实在让投资者找不着北。
二、虚假重组误入歧途
虚假重组现象之一：突击重组。一些上市公司进行重组是为了保“壳”或达到配股资格线，于是“火线重组”便被用来解燃眉之急。至于以后能否巩固重组成果，上市公司不是没有想到，便是无暇顾及。有些上市公司的重组是为了获取有关优惠政策，还有的重组“炒一把”就走，重组不久就再次重组的现象，并不少见。公司法人股东的变更如同社会公众股东一样频繁，使股权重组变得也和炒股一样。
虚假重组现象之二：帐面重组。通过巧妙地运用会计政策增加报表收益，有的甚至根本没有任何实质内容，其收益完全通过“报表重组”而来，这样的现象并不少见。其目的大都和突击重组有关，也有的为了保面子或保乌纱帽。如深华宝２０００年中期每股收益还只有０．０３５元，２０００年１０月份，深华宝将旗下的深圳市（华宝）集团进出口公司和深圳华宝上海房地产开发公司１００％的股权分别以１０元的价格转让予深圳市国际信托投资公司（深圳国投）和宝安区投资管理公司，总卖价为２０元。由于这两家公司帐面净资产为２７０８２万元，经评估后为２７８０６万元，深华宝以２０元的价格出手，不仅卸掉沉重的包袱，而且获得了２．７亿元左右的“股权转让收益”，于是利润也就突飞猛进，最终实现了每股０．８７元的收益。其实，深华宝的各项主营业务还没有完全步入正轨，在扣除非经常项目收益后，公司每股收益只有０．０３元。
虚假重组现象之三：非经常性损益。指公司正常经营之外的、一次性或偶发性损益，目前主要包括处置资产的损益，另外还有新股申购冻结资金的利息、财政返还及补贴收入等。这项指标从１９９９年年报开始采用，上市公司１９９９年净利润的１３．６５％来自非经常性损益，有６３家公司的盈利全部来自非经常性损益。一些上市公司的非经常性损益还来自出售资产，转让股权，关联交易，其中有不少水份。２０００年报显示，一些上市公司的非经常性损益不仅数额较大，而且还会发生“决定性的作用”。如雄震集团，扣除非经常性损益后的净利润为亏损４６２．９９万元，每股亏损０．０８元。由于非经常性损益实现了收益５２１．８２万元，公司才得以避免亏损，每股收益勉强达到了０．０１元。据统计，在首批披露２０００年年报的４７家公司中有１０家通过非经常性收益使每股增加了０．１元的收益，并
且，有１５家公司的非经常性损益带来的收益超过１０００万元。由于这些收入是暂时性的，难以反映公司的实际营业业绩，也不能保证公司利润有稳定的增长。
虚假重组现象之四：债务重组。近年来，部分上市公司出现了债务负担加重、不良债务比例上升、企业还债能力下降的趋势，债务重组相应成为资产重组的一种重要方式。按照旧债务重组规定，上市公司的债务重组收益允许计入当期损益，有不少上市公司即通过此举而达到“摘帽”或保配的目的。ＳＴ中华１９９９年以解决境外银行债务为突破口，与大部分债权银行签署减债契约进行消偿，取得３．６６亿元债务重组收益，使公司由上年每股亏损１．３６３元“暴富”成每股收益高达０．４１７元，并因此以９６．６３％的净资产收益率名列深市首位。好景不长，ＳＴ中华半年后便重新陷入亏损的泥潭，２０００年中期亏损额高达６４７８．１２万元。
虚假重组现象之五：关联交易。有关联交易背景的资产置换，在注入优质资产的同时带进了利润，在剥离劣质资产的同时带走了亏损。还有通过托管资产，帮助关联方增加利润；以资抵债，帮助关联方减少亏损。至于在产品、物资、设备等方面的关联交易更多，动辄便可以影响公司的财务状况，其中有不少人为造作的因素。１９９９年底，ＳＴ黄河科技的第一大股东慷慨解囊，不仅帮上市公司背了１．１亿元的负债，还把１．２亿元的库存商品全揽到自己怀里。黄河科技１９９９年底的业绩倒是一飞冲天，但在２０００年中期公司又陷入了窘境。于是，公司又于１１月底与黄河机器制造厂和黄河机电进出口公司签署债务豁免协议，分别减除公司欠债８００万元和９００万元。对ＳＴ黄河科来说，此招已是故伎重演。但是，有些上市公司资产重组中进入上市公司的资产（包括股权）的定价有些离奇，评估价常常高出资产帐面价格的好几倍，这里面显然掩藏着另一种倾向。诚成文化将以部分资产与关联大股东所持有的广州诚成广告有限公司的１００％股权进行资产置换，置换资产标的额为６４１７．７５万元。截止评估基准日２０００年６月３０日，广州诚成广告有限公司帐面总资产为７８１．５２万元，调整后帐面总资产为６７６５．７６万元，评估为６８０３．２５万元，这样使得广州诚成文化公司的净资产由帐面值３７６．５６万元增加到调整后帐面值
６３６０．８０万元，净资产评估值为６３９８．２９万元。原来，广州诚成文化公司拥有的《希望》杂志经营权评估值为５９８４．２４万元，就使得广州诚成文化公司一下子拥有５９８４．２４万元的无形资产。的确令人拍案惊奇。
虚假重组现象之六：炒作性重组。合金股份、国嘉实业、科利华、康达尔（中科创业）和亿安科技重组，股价１０倍飞升，资产重组的财务性和稀缺性显然比不上“可炒性”，用中科系头面人物的话来说，这叫战略性重组，实际上是以重组作为股票炒作的道具。２０００年以后，资产重组方向发生“战略大转移”。最新的名词是“捐赠重组”。ＳＴ金荔获关联方２１９９８．３７万元损赠后，ＳＴ包装也得到了关联方１８９４２．９万元的损赠。两公司今年中期每股净资产分别为-０．４３元和０．０６元，获得捐赠后，两家公司每股净资产分别增加约３．３３元和３．１２元。估计两者到２０００年报公布时，每股净资产跻身于前５００名。于是股价飞升，资产重组的可炒性发挥到极致。在此类战略性重组中，重组者与庄家或浑然一体，或不断向其联系的庄家通风报信，配合庄家运作，控制信息发布时机，或隐瞒重大信息不予披露，或捏造虚假信息。市场上“传闻”天天有，“消息”满天飞，而等到上市公司正式发布公告或中报、年报时，其矢口否认的“传闻”往往成为过时的新闻。
三、实质性重组浮出水面
实质性重组是当前的政策导向。一般认为，实质性的重组是要把原上市公司５０％以上资产进行置换。在１９９７年以来的７７０次资产重组中，真正资产置换比例达到５０％以上的还不到一成。而从１９９７年到２０００年６月份资产置换比例在７０％以上的公司总共只有１３家。据有关部门对１９９８年９５家进行资产置换的上市公司进行分析发现，资产置换规模与上市公司的业绩有正向关系。资产置换规模小于２０％的每股收益增加０．０６元，在６０％以上的每股收益增加０．３０元。对１９９７年以前完成资产置换的公司统计发现，这些公司资产置换前每股收益大概在０．１４元，置换当年是０．２４元，置换后第一年是０．２５元，置换后第二年是０．１７元。因此，进行大规模资产置换的上市公司，其业绩都有大幅度提升。但是，泛滥成灾的低比例的控制权转移往往是造成低效重组甚至虚假重组的诱因。大多数低比例的资产置换或重组都是伴随着自我交易的非等价交易，其表面上的受益者是上市公司，而真正的受益者无不例外都是操纵股权杠杆的大股东。《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》规定，上市公司实施资产置换比例在７０％以上的重大资产重组一年后可以向社会增发新股，政策面对大规模资产置换的支持是相当明确的。资产置换式重组是我国上市公司重组中最常用的手段，即上市公司将不良资产或无效资产与关联股东的优质资产进行等额置换。资产置换不需要涉及大量的现金流动，就可以迅速地改变上市公司主业类型，改善经营业绩。
“净壳重组”实际是将资产剥离式重组和置换式重组结合起来，即上市公司的控股股东在转让控股股权的同时，将上市公司的绝大部分资产连同债务、人员、对外担保等以置换、购买、承担等方式收回，当地政府予以入主企业一定的政策倾斜。业内人士认为，“净壳重组”可以作为特困上市公司走向重组时的一种较为务实的市场选择，在某种意义上，也是一种退市方式。ＳＴ渤化原来化工业务所形成的资产与债务剥离并转移到其原控股股东渤化集团手中，保存了ＳＴ渤化体现上市资格的“净壳”，天津市政府通过股权无偿受让成为其新的控股股东，然后通过资产置换的方式使ＳＴ渤化成为一家从事环保新业务的新上市企业。这一净壳重组的完成，实际上表示着老渤化的“退市”和新公司的诞生。
为规范企业无形资产、债务重组、非货币性交易、借款费用等事项的会计核算及相关信息的披露，提高会计信息质量，财政部最近公布了８项会计准则。这些准则的实施将对上市公司产生重要影响，以往那些靠债务重组、关联交易等操纵利润的行为将受到强有力的遏制，上市公司资产重组中的水分将被挤出。特别是债务重组产生的差额计入资本公积，而非当期损益。这意味着债务重组将不再会产生利润，ＳＴ郑百文就是因为信达２０００年１２月３１日为支持其重组方案而有意豁免的高达１．５亿元的债务不能进入当年利润，使得企图人为制造重组带来扭亏为盈的计划化为泡影。按照新的准则规定这笔收益只能计入资本公积，债务人已经没有了通过债务重组实现巨额收益的可能。新规则下的非货币交易要求换入资产的入账价值必须要在换入资产公允价值基础上增加非货币性交易的相关税费，这无疑将增加上市公司的资产总额，从而使上市公司资产置换之后提高资产收益率的难度加大。同时新规则还大大压缩了上市公司借助无形资产交易操纵业绩的空间。新准则的实施加大了上市公司的资产重组难度，从而将使资产重组走向实质性重组。“救命稻草”捞不到了。
按照证监会的设想，今后资产重组将从协议收购向要约收购发展，一般不豁免全面要约收购义务。此举可以减少上市公司资产重组过程中不应有的行政干预，促进资产重组的规范化、市场化运作，从而更好地发挥证券市场优化资源配置的功能，推进上市公司的实质性重组。