全流通市场的“博弈棋局”，本文主要内容关键词为：棋局论文,全流通论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股权分置改革开了一个全国性的EMBA大讲堂，结果发现所谓“老师”和“学生”对证券市场的理解水平相差无几，不同意见多半是由于不同的市场定位和价值取向。于是，“公有公理，婆有婆理”，但争论中却都学会了一个新名词：博弈。
博弈就是下棋，胜负在于谁能多看几步。博弈又是一种行为，是先判断对方的行为再决定自己的行为，这就要先明确股权分置改革的博弈是谁与谁的博弈。从表面上看来，这是非流通股股东和流通股股东之间的对价博弈，但两轮博弈下来之后，对价双方都有些失望。以三一重工方案为例，流通股股东的失望在于市场的“自动除权”。因为两周前刚兴高采烈收下一份“厚礼”，两周后就“自动除权”在市场上“蒸发”了90%以上。在非流通股一方，以长江电力为例，长电的管理层就想不通为什么要补偿，理由也相当充分：投资长电股票的人并没有亏钱。撇开双方各自的不满意姑且不论，在交易双方的行为偏好也有很大差别。在目前可供选择的五种对价要素之中，流通股股东的偏好序列为：现金－送股－增发－缩股－权证，非流通股股东的偏好序列为：送股－增发－权证－缩股－现金。简而言之，一方偏好求现，一方偏好送股。这两种行为都反映了市场本身的内在缺陷：弃券求现，信心不足。流通权的对价博弈本质上应该是流通权和控制权的博弈。在流通股的一方，对证券流动性的信心是基础，其次才是对证券资产的成长预期；在非流通股的一方，对公司控制权的信心是基础，其次才是对外经营预期。所以，对价双方都存在信心问题，如果买卖双方对证券本身都没有信心，证券市场也就失去了存在的意义。
证券市场上的博弈是谁与谁的博弈？这时我们可以让四个“人物”浮出水面：一，寻租者，其价值取向是短线价格波动的投机受益；二，争权者，其主要关注是偷袭公司控制权的市场机遇；三，控权者，其职业取向是经营现金流和资金链之间的动态平衡；四，投资者，其专业技能是发现证券资产本身的长期投资价值。
如果把对价博弈仅仅理解为流通股股东和非流通股股东之间的博弈，我们就会得出非常悲观的结论，即双方对持有证券都没有信心。但是当管理层把股权分置改革的目标明确为全流通制度之时，真正的博弈才拉开序幕，这就是控权者和争权者之间的博弈。在股权分置体制中，控制权不可能成为独立的商品，人们也不可能通过市场交易来取得控制权，因此，股权分置改革带来的供给增加并不能自行创造有效需求，对未来供求失衡的悲观预期必然主导市场。这就表现为流通股股东的“求现”和非流通股股东“财迷”，市场的“自动除权”机制部分来源于市场上没有争权者。但是，全流通市场的博弈棋局会改变市场的除权机制，当争权者像幽灵一样在市场上空游荡之时，争权者的偷袭动机会抵消寻租者的求现偏好，同时强化控权者的持股偏好，这就增强了市场各方参与者对证券流动性的信心。从这个意义上说，全流通市场的博弈棋局不是流通股股东和非流通股股东之间的对价博弈，而是争权者和控权者之间的权势博弈，所以，股权分置向全流通过渡的改革也可以界定为对价博弈转向权势博弈。这是两个层次的博弈，对价博弈的双方都有本能的求现心理，而权势博弈的双方都特别关注持股比例。如果在对价博弈的层面来分析目前市场的估值标准，我们会得出市场价格中枢将整体下移的结论，但若在权势博弈的层面来分析目前市场的估值标准，结论就可能有所不同了。这是一个动态的平衡，它要求在股权分置的改革中引进以机构为主导的权势博弈，这就是机构投资者时代的到来。
机构与散户、投资和投机，这是证券市场永恒的主题。由于没有真正的机构投资者，股权分置的市场从创建之初就只是一个散户主导的市场。在这一特殊的市场结构之中，证券市场上两个层次的博弈分别在两个市场中进行：机构之间博弈非流通股，而流通股市场则是散户之间的博弈。股权分置的改革启动了两个市场的合二为一，但由于缺乏常规的博弈平台和游戏规则，两个市场在融合之中必然产生无序或混乱。在市场的无序和混乱之中，能够短期获利的可能只是寻租者，特别是那些凭借内部信息的先得优势，领先“抢跑”而又能果断退出市场的人。许多人认为可以设计出某种合理的对价公式来解决股权分置的问题，这其实是一种天真的幻想。在没有新的博弈主体和派生需求产生之前，任何对价方案在事后都会通过市场的“自动除权”反应为股价的相应下跌。因此，在对价博弈中获利的只是少数寻租者，机构投资者真正的盈利机会通常存在于控制权和股权比例的变化之中，长期投资的机遇是对有长期成长性的行业投资于优秀的经营团队，这是巴菲特先生真实的长期投资理念。
全流通市场中没有非流通股，因此就不会有非流通股股东和流通股股东之间的博弈。所以，目前的对价博弈是一种过渡时期的行为，随着股权分置改革的不断深入，对价博弈自然会逐渐退居次要地位。在权势博弈中，持股比例和控制权将成为各方关注的核心。这时人们就会发现，做公司不如买公司，市场上有许多公司随时可能成为争权者的偷袭对象，第一大股东持股比例较低的上市公司就可能成为争权者的偷袭目标（图1为目前第一大股东持股低于20%的上市公司情况）。可想而知，当A股市场通过股权分置的改革转变为全流通以后，第一大股东持股比例低的上市公司就必须通过和第二、三（甚至更多）大股东的联合行动来保持其对公司的有效控制。但是当股票具有充分流动性之后，维持这种联盟的代价（或成本）也势必上升，忠诚和友谊都会在转瞬之间变成奢侈的化妆品，市场上的非经济联盟随时可能主动或被动地解体。在全流通市场上，争权者和控权者之间的博弈是真正的博弈，寻租者和投资者的博弈往往只是权势博弈的润滑剂。当美国著名经济学家戈登(John Gordon)以“伟大的博弈”概括华尔街的历史之时，他实际上是描述了美国商场博弈的政治史。在他看来，金融不是技术，而是艺术，是商场博弈的政治艺术。
图1
附图
数据来源：Wind资讯
商场博弈的政治有两个层面：在宏观层面上，博弈者的关注是成长预期和股权比例；在微观层面上，博弈者的关注则是现金流和经营权。证券市场与一般的商品市场不同，它所经营的业务是企业的商品化。商品化的企业又不同于一般商品，因为它是“会说话的商品”。从这个意义上说，上市公司经营的是话语权，其中可以量化的是CFO的财务报表，可以预期是CEO的经营战略。当企业成为可分割交易的商品时，经营这一特殊商品就成了专门的职业，从而导致了所有权和经营权的局部或全部分离。所有权和经营权的分离，不仅在市场上使控制权成为一种可交易的商品，而且使经营权成为一种可传承的职业。于是，企业的商品化和经营的职业化同时出现，证券市场不仅要求职业化的经理人，同时要求有职业化的投资人。全流通市场的博弈棋局由此又进入了一个新的层面：职业经理人和职业投资人之间的博弈。图2（见上页）是两类职业“棋手”之间的标准“棋局”。
图2
附图
在这个棋局之中，博弈双方都以上市公司为目标载体，以股权杠杆和现金投资为手段，差别在于双方在不同时点有不同的行为偏好。职业经理人的“棋术”是找老板、做老板、卖老板。但求权在先，求现在后；职业投资人的“棋术”是找公司、做公司、卖公司。但要放权在先，求现在后。战至收官之时，博弈双方殊途同归，以共同套现完成退出，以自愿退出达到“双赢”。因此，证券市场上真正的职业人，无论是职业投资者还是职业管理者，都不会与市场上的寻租者和投资者直接博弈。
目前在股权分置改革初期所进行的“求现”博弈，一方面说明投资者对市场缺乏信心，另一方面也说明职业人对自己的职业缺乏信心。因此，职业棋赛尚未开局，真正的博弈还在酝酿。只有在对价博弈逐渐升级为权势博弈之时，我们才会迎来中国A股市场久违的春天。