家族直接控股上市公司股权集中度与公司绩效关系的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,股权论文,绩效论文,上市公司论文,集中度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着我国改革开放的逐步深入，家族控股上市公司已成为我国资本市场上不可忽视的重要的经济力量。深圳证券交易所中小企业板的创立为中国私营企业直接进入资本市场创造了条件。在中小企业板上市的私营企业有100多家。由于主板市场上市条件要求高，私营企业通过发行上市（IPO）的并不多，一些私营企业通过改制或兼并收购成为上市公司，在沪深两地及海外证券市场挂牌上市，成为推动中国证券市场发展的重要力量。据有关方面统计，2005年以个人为控制人的私营企业在沪深证券交易所上市的有345家，在中国香港有119家，在美国有66家，在新加坡有50家。本文以我国家族直接控股上市公司为样本，通过实证研究方法，研究股权集中度与上市公司绩效的关系。
一、问题的提出及研究假设
由于亚洲金融危机，家族控股的上市公司所产生的公司治理问题引起高度重视。不少人士因此认为，家族控股上市公司“一股独大”所引起的后果在某种意义上可能比国有企业上市公司更严重，甚至提出“在通过资本市场选择并扶持家族控股上市企业时，在审核中尽量挑选那些已经顺利完成民营企业发展初级阶段，私人或家族控股比例不超过20％的民营公司”。那么，这种政策建议是否有利于我国家族企业的发展？“一股独大”是否是我国家族控股上市公司有效治理的天敌，或者说完善家族控股公司的治理结构是否一定要强制股权多元化？能否找到最优的股权结构？我们希望通过实证研究得到这些问题的答案。
对于股权结构与公司绩效之间关系的实证研究，学术界已经积累了许多文献。Claessens（1997）对捷克上市公司的研究表明，股权集中度和该公司的盈利能力在二级市场上的表现存在正相关性。Perderson和Thomsen（1999）考察了欧洲12国435家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率呈显著正相关。Jensen和Meckling（1976）通过将股东分为内部股东和外部股东两类，指出公司价值随内部持股比例的增加而增加。而Demesetz和Lehn（1985）用美国511家公司的会计利润率对各种股权集中度指标进行回归，没有发现两者之间存在显著的相关关系。同时，Holderness和Sheehan（1988）通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司的业绩比较，发现它们的会计利润率没有显著差别，因而认为公司的股权结构与公司绩效之间没有相关性。Myeong-Hyeon Cho（1998）运用《财富》500家制造业公司的数据，认为股权结构影响公司投资，进而影响公司价值的经验结论，并且得出股权结构在不同区间上公司价值的表现随之不同。
国内学者通过利用上市公司的不同样本，得出的结论也不一致。孙永祥、黄祖辉（1999）以1998年底上市的503家公司为样本，研究公司价值与第一大股东持股比例的关系，得出倒U形关系。吴淑琨（2002）用1997～2000年的上市公司数据得出股权集中度、内部持股比例与总资产收益率呈显著的倒U形关系。陈小悦、徐小东（2001）对深交所1996～1999年除金融行业以外的上市公司的实证分析表明：第一大股东持股比例与公司绩效（资产收益率、主营业务利润率、现金流资产收益率）显著正相关，股权结构对公司绩效的影响随行业的不同而变化。唐跃军、谢仍明（2005）使用了1993～2003年的资本市场数据，发现第一大股东、第二大股东持股比例均与上市公司盈利能力呈现U形结构，然而作者并没有对此加以解释。唐睿明（2005）研究了家族上市公司股权集中度与绩效的关系，没有发现家族上市公司存在预期的倒U形结构。
可见，国内外股权结构与公司价值的总体研究结果各异，并没有发现其中很强的、一致的规律性（杜莹、刘立国，2002；胡国柳，2004），如股权集中度与公司绩效相关性的实证研究结论从正相关到负相关，再到不相关，几乎穷尽了各种可能性。实证研究结论的不统一使得理论研究价值大打折扣，使得政策导向没有明确依据。
针对这个问题，笔者认为应该注意以下两点：首先，不同国家的股权结构与公司价值的内在关系不同应当是一种正常现象，重要的是要对这种差异能够作出一致的解释。其次，国内不少研究是以我国总体上市公司为研究对象的，即将不同性质的样本放在一起进行相关性分析，因此很难得出有价值的结论。朱武祥、宋勇（2001）指出，中国上市公司股权结构与公司绩效的关系需要进一步研究，特别是小样本研究，以便深入了解股权结构背后驱动公司价值的真实动力和机制。所以本文选择了性质相同的样本，即家族直接控股上市公司为研究对象。
考虑到家族直接控股上市公司股权较为集中，家族控股股东一般参与公司管理，公司的管理层的行为目标与股东保持一致。宋献中（2003）通过描述性统计方法，验证了“民营上市公司财务状况总体上优于其他上市公司”，马俊海等（2003）发现股权结构对民营企业绩效的提升具有重要的作用。而且西方资本市场的投资者一般都希望我国家族控股上市公司中价值驱动力强的创始人持绝对控股地位，甚至在合约中设定价值驱动型股东持股比例的底线，限制创始人减持股份。例如，美林证券在投资深圳太太药业（600380）公司时，在合约中要求创始人朱保国家族的控股比例不能低于50％。为此，我们提出的研究假设是：家族直接控股上市公司的第一大股东持股比例对公司绩效有正的影响。
二、研究设计
1.样本数据来源。对我国家族控股上市公司，笔者认为应满足以下标准：（1）最终控制者能追踪到自然人或家族；（2）最终控制者直接持有的公司必须是被投资上市公司第一大股东；（3）第一大股东持股比例在10％以上。下面的家族直接控股上市公司（民营化途径=1）样本选取中，采用这个标准。
本文所研究的样本数据主要来源于北京色诺芬信息服务有限公司提供的CCER我国民营上市公司数据库和CSMAR数据库（包含2002～2004年度数据）。剔除家族直接控股上市公司中数据不完整（数据缺失、数据错误等）和被ST、PT等财务状况异常的公司，最后，共得到157个研究样本。
2.变量定义。
（1）被解释变量：本文衡量公司价值的财务指标为净资产收益率ROE。
（2）解释变量：这里用家族直接控股上市公司第一大股东持股比例L[，1]和CR[，5]来反映股权集中度。
（3）控制变量：Mustakallio（2002）认为企业规模因为通过规模经济或规模不经济而对企业绩效有重要影响，因此，在研究中常常被作为控制变量。对它的衡量一般采用公司总资产的自然对数。
3.模型设计。根据上述研究假设以及对控制变量的确定，我们构建以下经验模型对研究假设进行检验。
三、实证分析
1.变量的描述统计。我国家族直接控股上市公司的第一大股东持股比例平均为40.26％，CR[，5]的平均值为57.206％。上市公司股权集中的特征较为明显。
我国家族上市公司“一股独大”是一种历史必然。我国大部分家族企业发展时间不长，以家族经营管理为主。制度环境决定制度安排，这种家族治理模式是在我国法制环境、信任环境和整体制度环境下的一种适应性制度安排，也是我国家族企业“一股独大”的原因所在。家族企业在初创期只有少数几个发起人，而且他们一般还具有血缘、亲缘关系，家族企业在初创期股权高度集中是很正常的现象，在上市公开发行股票后，如果对社会公众发行的股票数量占公司总股本的比例较低，必然会产生“一股独大”的现象。
2.多元回归分析。表2为回归模型描述表，其中F值为6.618，它的显著性概率满足小于0.05的条件，因此回归系数不为零，回归方程有意义。D.W值远小于2，可以得出相邻残差之间具有正相关性。
表4为回归模型系数表，由该表得出各个变量的系数，可以看出都与净资产收益率呈正相关的关系，并且规模对净资产收益率的影响最大。而且由各个t值检验的显著性水平可以得出各个变量对总体都是显著的。
表2、表3和表4的回归结果验证了我们提出的研究假设：家族直接控股上市公司股权集中度与公司绩效具有正相关关系。其中第一大股东持股比例与净资产收益率的相关系数为0.16697，并在5％的水平下显著正相关（sig=0.035792，小于5％）；前5大股东持股比例之和CR[，5]与净资产收益率的相关系数为0.121959，并在5％的水平下显著正相关（sig=0.023883，小于5％）；控制变量公司规模与净资产收益率之间的相关系数为0.251508，并在5％的水平下显著正相关（sig=0.009598，小于5％）。
另外，我们还在模型中加入了第一大股东持股比例二次项和三次项两个变量，但是通过模型回归检验，结果没有发现第一大股东持股比例与净资产收益率之间存在曲线关系。这说明，对于家族直接控股上市公司来说，不存在最优的控股比例，即最优股权结构，只得出家族控股股东控股比例对企业绩效有正的影响，所以不是持股比例越高越好。
四、模型结论的理论分析
通过回归模型的实证分析可以得出，一方面，家族直接控股上市公司中反映股权集中度的两个指标对反映公司绩效的净资产收益率都有正的影响，另一方面，公司规模与公司绩效也有显著的正相关关系。对此，我们作进一步的理论解释。
1.家族直接控股上市公司中，第一大股东都是家族控股股东，随着其持股比例的增加，对公司的控制权更大，经营者的利益与股东的利益就越一致，利益趋同效应发挥作用。减少了股权分散型企业容易产生的内部人控制现象，企业监督成本较小。
2.随着家族控股股东持股比例的增加，企业被兼并收购的可能性减少，从而使企业更关注长期利益。
3.我国家族直接控股上市公司控股股东持有的大部分股份是发起人法人股或公司法人股，按规定近期法人股是不能流通的，所以持有者不可能像流通股股东那样以追求短期的买卖差价为目标，而是更加关注公司中长期的发展。因此，控股股东持股比例越大，他更加关注公司的长期盈利能力，公司的经营绩效应该更好。
4.价值驱动因素。上市公司股东包括实业经营价值创造型股东和价值评估型股东，价值创造型股东对公司价值驱动的贡献更大。从国外资本市场的发展情况来看，也是这样，即投资者希望价值创造型股东具有绝对控股地位，甚至在合约中设定价值创造型股东持股比例的底线，限制创始人减持股份，从而使家族控股股东与公司利益紧密结合在一起。
5.我国大部分家族直接控股上市公司从事的是制造行业，并且其主营业务清晰，而一般的制造行业规模经济效应明显，所以随着公司规模的增加，公司绩效趋好。
五、主要结论与启示
实证分析表明，家族直接控股上市公司的股权结构对公司绩效的确存在影响，而且是第一大股东持股比例、CR[，5]与公司绩效具有显著的正相关关系。同时，我们没有得出家族控股上市公司的股权集中度与公司绩效存在曲线关系，没有发现最优的持股比例，也就是说，并不是股权越集中越好。因为股权集中或“一股独大”也有弊端。它虽然增强了对管理层的控制，解决了股权分散条件下的外部公众股东难以治理内部管理层的问题，但又产生大股东与外部小股东的利益冲突问题。大股东可以通过牺牲或剥削外部小股东获取自身利益。
可见，我们对家族直接控股上市公司的股权集中不能简单地加以否认。股权结构改革不应导致过于分散的股权结构。我们需要在两者之间作出一种权衡（Gilson、Gordon，2003）。我国学者也指出，公司化不等于股权高度分散化（吴敬琏、钱颖一，1999）。甚至有学者认为，“在一个立法和司法体系尚不健全的市场中，股权相对集中的企业可能会比那些股权相对分散的企业，也就是那些内部人控制的企业，更容易取得较好的经营业绩”（斯道延·坦尼夫、张椿霖、路·白瑞福特，2002）。
类似这种限制家族控股比例的政策建议在目前内外环境制约下是不可取的：“在通过资本市场选择并扶持家族控股上市企业时，在审核中尽量挑选那些已经顺利完成民营企业发展初级阶段，私人或家族控股比例不超过20％的民营公司。”
股权分散是一个长期的历史演变过程。一般来说，企业上市后的相当长时期内，创始人在公司股权结构中所占的比例都相当高。Edwards and Weichenrieder（1999）所选择的102家德国最大的上市公司中，46家公司第一大股东股权比例超过50％。往往上市后数十年，经过不断增发新股和并购交易，创始人股权比例才会逐渐下降，股权随之分散或多元化，例如杜邦公司、通用汽车、通用电器。而1979年创立、1986年上市的微软公司股权结构中，盖茨至今还持有微软23.7％。而且随着股票市场公司控制功能有效性的提高，以及杠杆收购等控制权转移的金融技术发展，过度分散股权结构会重新增加集中度，呈现集中、分散和集中的循环。
标签：股权集中度论文; 绩效目标论文; 净资产收益率论文; 实证分析论文; 股票论文; 股权结构论文; 投资论文; ipo论文;