上市公司新股发行高抑价率实证分析——来自中国A+H股公司的证据，本文主要内容关键词为：实证论文,新股论文,中国论文,上市公司论文,证据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
股票首次公开发行，即IPO(Initial Public Offering)是指股份公司委托投资银行等中介机构，申请在证券交易所上市前第一次通过公开发行股票募集资金的行为。所谓发行抑价问题(underpricing)，是指新股上市首日申请新股可以获得高于市场或行业平均回报的超额收益。抑价现象普遍存在于世界各国的证券市场。
表中数据表明相对于发达国家，发展中国家的抑价率较高。中国学者对上海证券交易所和深圳证券交易所的发行情况进行了研究，也得到了相似的结论。从表中可以看出，根据不同时间段的样本所作的统计研究，中国资本市场IPO超额收益率普遍高于100%，甚至高达335%。这意味着在新股发行首日，股票价格的涨幅超过了一倍。
中国资本市场的抑价率远高于其他资本市场，特别是相对于法律和市场制度较为成熟完善的西方资本市场。但由于两者之间在各个层面上的差别较大，公司样本自身也缺乏直接的可比性，若简单地将两个主体比较会因为较多的干扰因素而难以寻找决定中国高抑价率的真正原因。本文通过选取分别在内地A股市场和香港H股市场上同时上市的公司作为研究样本，进行多元回归分析。首先，相似的文化和思想氛围剔除了影响投资决策的非经济因素；其次，由于样本自身的内在一致性，剔除了不同公司自身差异的干扰，使两个模型的回归结果具备了可比性。经过上述样本选择处理和建立模型后，本研究将回归结果的分析集中于经济和市场制度层面，排除了其他因素干扰。
二、文献综述
（一）国外研究
自从金融经济学家Logue1973年在《金融和数量分析杂志》上首次将抑价现象称之为“新股发行之谜”(puzzle)以来，很多经济学家和金融学家从传统理论和行为金融理论角度对IPO抑价现象做出了各种解释。
表1 主要国家（或地区）抑价率水平比较①
表2 中国学者对中国资本市场抑价率的研究
Rock(1986)提出了“赢者的诅咒”(Winner's Curse)假说，从信息不对称的角度给出了IPO抑价的解释。在Rock模型的基础上，Cater和Manaser(1990)提出承销商出于自身利益的考虑，会倾向于选择质量高而风险小的公司，从而对股票起到筛选作用。
Welch(1992)基于投资者的心理因素提出瀑布效应(Cascades effect)理论。假设新股申购存在时间先后顺序，那么潜在投资者的购买决定会参照前一批投资者的行为。上市公司会因此选择低定价策略，吸引第一批投资者，从而造成新股的抑价。
20世纪80年代，Faulhaber、Grinblatt等学者提出了“信号假说”(signaling)，从上市公司本身质量的角度对IPO抑价做出了解释。
Barton(1982)提出投资银行买方垄断假说(the Investment Banker Monopoly Power Hypothesis)。为减小承销的风险，投资银行会有意调低新股的发行价格。Loughran and Ritter(2002)在进一步研究了上市公司和投资银行的委托代理关系后，提出承销商可能故意低定价发行，将更多的钱搁置起来，然后将这些股票配售给客户，进一步从客户手中获取利益。Benveniste和Spindt(1989)提出了账簿记录理论，论证了在股票发行“路演”时，投资者会有意隐瞒低报自己的真实申购价格。
（二）国内研究
综合西方学者的假说理论，并结合中国的实际情况，中国学者提出了解释中国证券市场高抑价率的理论。李博、吴世农(2000)认为，我国IPO股票定价偏低是股票发行市场的制度性缺陷和股票二级市场投资者的投机行为共同作用的结果。陈工孟、高宁(2000)重点研究了政府、上市公司和中介机构之间的博弈关系。王晋斌(1997)在用传统回归分析解释中国证券市场IPO高抑价率失败后，从新股发行定价方式（即审批制）的角度对高抑价率做出了解释。宋逢明(2000)的多元回归分析表明，IPO一二级市场分离，市盈率差别较大，反映了我国A股市场较强的投机特点。
三、研究方法和模型构建
本文选取上市公司首日超额收益率作为被解释变量，以及影响上市公司首日超额回报率的诸多因素作为解释变量，分别对内地和香港两个市场建立多元回归模型。为研究方便，本文做出以下假设：假设1.市场无摩擦，不考虑申购成本。由于采取网上申购制度(T+4)，资金的冻结期只有几天，对超额收益率影响较小，因此不予考虑。假设2.不考虑交易成本。新股上市首日股票买卖需支付佣金和印花税，但对收益率影响很低，忽略不计。
1.因变量的建立
2.自变量的建立
影响新股首日市场表现的因素较多，总结来说共有两个方面：一是公司自身，二是市场和制度。
A.公司因素
(1)流通股比率。流通股和非流通股共存是我国证券市场的特色，针对内地资本市场，流通股比率反映了市场因素影响股价程度的高低，预期符号为负。
(2)每股收益。每股收益是衡量公司经营能力和盈利能力的重要指标，直接影响了投资者对该公司的评价和估值，预期符号为正。
(3)新股发行价格。新股发行价格越高，超额收益率应该越低；相反价格越低，超额收益率应该越高，预期符号为负。
(4)新股发行市盈率PE。根据定义，市盈率等于股票价格除以每股收益，因此市盈率对抑价率的影响综合取决于每股收益和发行价格的互动。
(5)发行规模。一方面，发行规模越大，个别投资者对该股票的控制力越低；另一方面，根据西方学者的理论，大公司信息不对称的程度相对小公司较低，因此大公司IPO发行会较接近企业的真实价值，降低了信息不对称的风险，抑价程度也应越低。因此发行规模和超额收益率负相关，预期符号为负。另外，对发行规模做取对数处理。
(6)行业虚拟变量。行业归属对IPO收益率有较大的影响，一般来讲传统行业股票的超额收益率较低，而新兴行业股票较高。样本所涉及的行业分布于工业、金融、公用事业、能源、制造业和信息技术，故选取5个虚拟变量，若属于该行业，则取值为1，否则为0。
(7)每股净资产。每股净资产反映了每股股票所拥有的资产价值。每股净资产越大，说明公司创造利润和抵御风险的能力也就越强，是衡量公司质量的重要指标之一，预期符号为正。
(8)上市时间Year。内地上市公司样本跨越1995～2008年（除2004年以外），因此选取12个虚拟变量；香港上市公司样本跨越2000～2007年，因模型建立的需要，以2003年为界将其划分为3个时间段，2003年前上市，2003年上市以及2003年以后上市，故选取2个虚拟变量。
B.制度、市场或经济因素
(1)中签率。中签率反映了投资者对该股票的投资态度以及一级市场股票供需的总体情况：中签率越低，超额收益率就越高；反之中签率越高，超额收益率就越低。
(2)换手率。换手率反映了该股票交易的活跃程度，但也同时反映了证券市场的投机程度。换手率和超额收益率正相关，换手率越高，超额收益率也越高，预期符号为正。
(3)上市首日大盘指数。该指标反映了新股上市时的总体环境，较高的大盘综合指数表明股票上市时大盘情况较好，投资者信心充足，因此超额收益率也越高，预期符号为正。另外，对该自变量做取自然对数处理。
(4)交易所虚拟变量。虚拟变量的两个取值分别代表深圳证券交易所和上海证券交易所，其中深圳取1，上海取0。
(5)上市首日成交额。成交额既反映了上市当天的成交总体情况，也反映了市场的投机程度。成交量越大，超额收益率也越高；成交量越小，超额收益率越小，预期符号为正。另外，对该自变量做取对数处理。
综上所述，可以建立起对应的多元回归模型：
1.A股回归模型
2.H股回归模型（因数据搜集的原因，对模型做出相应的调整，但基本内涵不变）
由于数据的缺失，在模型一中，本文选取了56家在内地股票交易所和香港联交所同时上市的公司（即A+H上市模式）中具备完整数据的45家作为研究样本，数据资料来源于Wind数据库和北大中国经济研究中心CCER金融数据库。对于模型二，本文从上述的45家上市公司中选取了19家数据完整的公司作为研究样本，数据来源于Wind数据库和香港联交所上市公司文件和公告。另外，对于以港币计价的财务或经济数据，以当时的利率1.066换算成人民币处理。研究使用Excel2000和SPSS16.0统计软件进行分析和建模。
表3 A股回归结果
四、回归结果与结果分析
比较两个模型的回归结果可以发现，A股市场投机性较强。首先，从样本的基本情况可以看出，内地A股市场的超额回报率远远超过了香港市场的超额回报率，甚至在香港资本市场出现了收益率低于大盘收益率的情况。其次，两个市场抑价率决定性因素不同。模型二表明，在香港资本市场上，每股收益(EPS)和发行市盈率(PE)是决定IPO收益率的主要因素；而反观模型一，在内地资本市场上，成交量(TCJ)以及发行规模(Size)是影响IPO抑价率的主要因素。这表明，在较为成熟完善的香港资本市场上，投资者更加理性，更加倾向于选择经营和盈利能力较强的公司作为投资对象，侧重于价值投资理念。而反观内地资本市场，投资者投机的痕迹明显，对新上市公司的考察主要集中于交易和操作层面。成交量的系数为正表明，对IPO公司股票上市首日的高交易量是高抑价率的重要原因。最后，大盘整体走势影响不同。A股市场的大盘指数Indxe系数显著性较低，而H股市场的大盘指数Indxe系数显著性较高，且系数为正。这表明，在内地A股市场上，整个市场的走势高低对投资者对新股的态度并无直接的影响，无论是“牛市”还是“熊市”，投资者对新股的追捧甚至炒作依然是新股价格上涨的主要动力。反观香港股市场，市场的走势会不可避免地影响股票的首日表现：倘若大盘整体表现良好，投资者对经济和股市走势有充分的信心，新上市公司股票首日表现也较好；反之则表现欠佳。
五、原因分析
从多元回归的结果来看，西方学者关于抑价的理论并不能很好地解释中国的实际情况，而中国学者普遍把“非流通股”的先天制度性缺陷和投机氛围较重的投资环境作为高抑价率的原因也有不足之处。2006年股权分置改革完成之后新股发行高抑价率的现象依然存在，因此，股权分置并不能成为解释中国资本市场IPO高抑价率的根本原因。而使用投机这样较为广泛的概念也不够精确。笔者认为，中国新股发行高抑价率的原因主要有以下两点：
表4 H股回归结果
1.特殊的发行制度。特殊的发行制度是新股定价偏低的主要原因。从证券市场创立之初的固定市盈率定价，到1999年实行的网上网下累计投标定价与控制市盈率并存制度，到2005年起实行的询价制，再到2009年最新颁布的意见稿，新股发行的定价机制走过了一条从行政主导逐渐过渡到市场主导的道路。但在过去的20年里，行政性因素依然是影响新股价格的决定性力量。由于监管部门对新股上市实行总量和市盈率水平的控制，承销商在一级市场定价方面难以发挥决定性的作用，市场化程度较低，导致股票发行价并不能完全反映公司的真实价值，股价被低估的现象经常出现，“逢新必涨”的现象在所难免。而H股在香港发行全部采取混合发行的方式，90%的IPO股票采用累计投标方式进行国际配售，10%的股票采用香港公开发售方式，并且承销商皆为国际著名投资银行，其市场化程度远远高于内地的A股市场，定价较为准确，保障了一级市场和二级市场的统一。
2.“投资者效应”。尽管普遍认为中国A股市场投机风气较重，但以此解释新股发行的高抑价率并不精确。投机定义所涵盖的内容广泛，但值得注意的是，与投机所能获得的高利润相伴的是同样的高风险。而反观中国的一级市场，与“打新股”所可能获得的高收益率相比，其风险并没有达到相匹配的程度。投资者的潜在损失只是“打新股”资金的机会成本。如果以银行利息计算，其数额之小几乎可以忽略不计。因此，对于这样一种风险和成本都相对其收益很低的投资机会，投资者趋之若鹜并不奇怪，也不能用投机来定义这样的行为。
“打新股”的超额收益率来源于上市交易首日投资者之间不断换手交易引起的价格上升。而首日价格上升的背后的推动力量主要来源于两方面：一是新股的发行定价存在低估的可能，部分估值较高的投资者会选择买进；二是投资者脑海中形成的“股票必有超额收益率”这一思维定式所造成的大幅买进。投资者自身在极高的初始回报水平和操作方便的上网定价方式下，大批投资者聚集于一级市场，成为“摇号大军”，很多资金并不进入二级市场，而是往复于一二级市场之间，赚取基本无风险的初始回报②。
六、未来展望与政策建议
无论是西方学者的理论探讨，还是成熟资本市场的历史经验，都表明新股发行抑价是无法避免的现象，只是存在程度高低的问题。新股发行抑价必然存在，只是由于中国资本市场特殊的制度以及不成熟的投资环境放大了这种效应。从目前监管部门已经颁布的各项制度法规来看，逐渐推广市场化的定价制度是我国证券市场改革的主要方向。2008年10月19日，证监会发布《证券发行上市保荐业务管理办法》，进一步规范和细化了保荐业务的实施和监管措施。2009年6月，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，提出“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责”。新的制度必然进一步推动新股发行价格的合理确定，提高资本配置效率，提高证券市场市场化程度，逐渐增强一级市场自我收缩、自我扩张、自我选择、自我平衡、自我调整的内在动力和机制。因此可以预见，随着发行制度市场化改革的继续进行，中国资本市场新股发行不合理的高抑价率必然会逐渐降低。
因此随着发行制度的进一步完善，以后要讨论的问题是在内地资本市场上，合理的抑价水平是多少，以及在市场化的前提下，承销商是否具备合理定价的能力。根据成熟资本市场的经验，美国市场和中国香港市场的新股抑价率皆在16%以下。由于制度、文化等多个层面上的相似性以及国际化程度、法制建设和商业环境规范化程度上的差异，香港的资本市场是特别值得内地观察、借鉴和研究的地方。可以预见，未来内地资本市场的发展方向，是不断地向香港资本市场的模式和经验靠拢。随着中国内地资本市场制度和投资环境的逐渐成熟，新股抑价率也会逐渐向香港资本市场的水平靠近。从历史经验来看，未来合理的平均抑价率水平应该在15%～20%左右。
另外，在市场无形之手逐渐成为定价机制中的主导力量的前提下，承销商必然要扮演愈加重要的角色。如果承销商不能承担起合理定价的重任，市场化发行的基础也就不复存在。因此，一方面要给承销商发挥其市场作用更大的空间，逐渐引进相关后市支持机制，引导以承销商为代表的市场力量逐渐填补并完善行政力量退出后的权力真空。新引入的后市支持机制可以在两级市场之间建立有效的沟通渠道和连通机制，保证了新股价格的稳定，有效抑制了对新股的恶意炒作，逐步完成向市场化定价的转型。目前“绿鞋”机制已被采用，更进一步的“裸鞋”机制、回拔机制、惩罚性支持机制应该考虑引进。在我国证券市场发展的初始阶段，由于股票的稀缺性，不同投资银行的承销之间并无显著差异。但随着市场的不断完善和竞争的逐渐激烈，承销商之间会逐渐显现差异。而相关后市支持机制也有助于对国内承销商进行筛选和分级，逐渐培养出一批具备国际竞争力的投资银行。
另一方面，在监管部门定价“放权”的同时，应该在其他层面上“增权”：加强监管的力度，特别是在保护中小投资者利益、合规性审查和信息披露的监管方面，严格明确市场参与各方的责任。Cater和Manaser的研究、Barron的投资银行买方垄断假说、Loughran和Ritter的研究都表明承销商有低定价策略的利益追求。监管部门可以考虑设立独立的第三方研究机构对即将发行新股的公司进行研究并公开发布其研究报告，严格防范承销商、上市公司或机构投资者利用虚假信息坑害中小股民利益。同时考虑建立保荐人信用的长期跟踪系统，发挥市场的监督作用，强化承销商的中介机构责任，最终实现一级市场和二级市场之间的协调统一。
注释：
①张宗新，关于IPO抑价率水平的再认识[N].中国证券报，2006-8-15（A11版）.
②宋逢明，梁洪昀.发行市盈率放开后的A股市场初始回报研究[J].金融研究，2001,(2).
标签：股票论文; 新股发行论文; ipo论文; 股票发行论文; 新股论文; 实证分析论文; 资本市场论文; 证券论文; ipo抑价论文; ipo定价论文;