企业财务波动视角的货币政策传导微观效应研究
黎 春
西南财经大学 统计学院，成都 611130
赵德武
西南财经大学 会计学院，成都 611130
摘 要： 以A股上市公司为研究样本，通过财务指数变量的引入，将微观财务信息提炼为宏观财务指数，突破了货币政策与企业财务的宏微观属性差异，采用SVAR模型研究了货币政策传导对企业财务波动的微观效应，研究发现，中国货币政策传导的货币渠道与信贷渠道都具有显著的微观效应，比较而言货币渠道的影响作用普遍大于信贷渠道；同时，货币政策能够显著影响企业的负债规模、现金流量水平和成长能力，但对企业盈利能力和营运水平难以产生效力，说明目前中国货币政策效力更多体现在对微观经济的规模型调节，而对内涵式的企业财务质量促进作用不足。建议央行在制定具体货币政策时充分考虑与利用利率对经济的及时调节效应。
关键词： 货币渠道；信贷渠道；财务指数；微观效应
一、引言
货币政策传导机制包括货币渠道与信贷渠道，哪一个传导渠道更有效是一个经典的研究命题。就中国而言，大量研究显示货币渠道与信贷渠道往往共同发挥作用，但二者对货币政策传导的效应存在显著差异，体现在对宏观经济指标影响的幅度、方向及时间等多个方面。此类关于货币政策传导有效性的研究文献，主要集中于考察经济总产出(GDP)、物价、经济增速等宏观经济指标对货币政策变量的反应情况，可以说属于货币政策传导的宏观效应问题(盛朝晖，2006[1]；田祥宇和闫丽瑞，2012[2])。
从微观企业来看，经济理论显示货币政策传导的两条渠道都将对企业的财务状况产生影响：一方面，货币供应量和利率的改变，将直接影响企业的融资成本和资产价格；另一方面，通过信贷条件的改变，货币政策间接改变了企业的外部融资约束。已有研究发现货币政策会影响债务融资成本，从而影响企业投资行为(Kashyap et al.,1993[3]；Hu，1999[4])；Gaiotti and Generale(2001)[5]研究认为资产负债表渠道显著存在，且资本成本和融资因素都在影响公司的投资决策。Ferreira et al.(2004)[6]研究也发现当经济衰退时，融资约束强的企业会持有更多的现金来应对未来的不确定性。国内学者也对此有相关研究，均证实企业资本结构或现金流量持有水平等与货币政策紧缩程度显著相关(祝继高和陆正飞，2009[7]；曾海舰和苏冬蔚，2010[8])。由此可见，面对货币政策的调整，企业也会调整自己的财务行为，导致企业财务状况的不断变动直至达到均衡状态，这正是货币政策微观效应的体现。但遗憾的是，以上的研究文献主要从融资约束理论出发，只对企业某一方面的财务波动进行分析，同时也并未对货币政策的传导渠道进行区分考量。
综上所述，目前大量论文集中于从宏观层面对货币政策传导渠道的有效性进行研究，考察经济总产出、物价和经济增速等对各类货币政策传导变量的反应情况，属于货币政策传导的宏观效应研究。微观企业作为国民经济活动主体，其财务水平的波动是企业各种经济行为的最终结果表现，也是最能衡量经济政策效应的微观指标。财务会计学界的研究文献已证实货币政策能显著影响企业某一方面财务能力，但这些研究并没有区分货币政策两类传导渠道的有效性与非对称性表现，且主要仅对企业某个或某几个财务特征进行分析。因此，本文从企业各类财务波动的视角来考察货币政策传导的微观有效性及非对称性，属于货币政策传导的微观效应研究，这一效应的厘清对理解中国货币政策的实践，理解货币政策对微观企业的经济效果具有重要的现实意义。
1.1一般资料针对重庆市某三甲医院呼吸内科2015年1月—2015年12月发生的跌倒不良事件11例,男性6例,女性5例,年龄在44-91岁之间,平均年龄71.9±10.99岁,文化程度主要为小学、中学。主要诊断为肺癌多次化疗、慢性阻塞性肺疾病、呼吸衰竭等。时间发生特点如表1。
二、理论分析与研究假设
(一)货币政策传导的宏观有效性
货币渠道与信贷渠道是货币政策传导的两条基本路径，在传导过程中，究竟是货币渠道还是信贷渠道更有效，国内外学者进行了大量研究并得到了不同的结论。
Kashyap and Stein(1993)通过银行贷款和商业票据的相对变动，证明信贷渠道对经济具有更重要的影响，当货币政策紧缩时，相比其他类型贷款，银行贷款供应量会更多地减少。Kashyap and Stein(2000)[9]，Lown and Morgan(2002)[10]进一步论证货币政策传导的信贷渠道显著存在。但也有大量学者支持货币渠道传导机制，如Morris and Sellon(1995)[11]的研究表明，央行不能显著影响银行贷款行为，认为信贷渠道效应较小。Oliner and Rudebusch(1996)[12]则认为并没有证据表明银行信贷具有不同的效应，并且无论是大公司还是小公司，在货币政策调整后，其银行与非银行借款几乎没有变化。Ariccia and Garibaldi(1998)[13]认为货币渠道作用更显著，央行通过控制信贷对银行贷款行为的影响不大。Bernank and Blinder(1992)[14]则证明货币渠道和信贷渠道共同对货币政策进行传导，且联邦基金利率最能解释未来宏观经济的波动，因此认为是反映货币政策的最好指标。
调查中发现，其他如牧草种植与白鹅饲养，桃形李种植的病虫害治理、灌溉、修剪，花木的幼苗、中苗、大苗培育……等等上述这种分工合作缺失的现象十分普遍.这一现象存在一天，农村传统产业落后、原始的状况就不会改变，其离最终被市场经济淘汰出局就不远了.因为市场接受的是工效高、成本低的劳动和产品，不断淘汰的是工效低、成本高的劳动和产品.
国内学者对中国货币政策传导的研究结论，也基本符合以上三种情况。一是认为中国货币政策主要通过货币渠道进行传导，信贷渠道效应不明显，如冯春平(2002)[15]、陈飞、赵昕东和高铁梅(2002)[16]。二是认为信贷渠道是中国货币政策的主要传导途径，如赵振全、于震和刘淼(2007)[17]、盛松成和吴培新(2008)[18]等。三是认为中国货币渠道与信贷渠道都有传导作用，如盛朝晖(2006)研究认为在货币传导机制中信贷渠道发挥了主要作用，其次是利率传导渠道，而资本市场渠道效应开始显现；田祥宇和闫丽瑞(2012)研究表明，信贷渠道、货币渠道、资产价格渠道对经济增长和物价水平都会产生影响。
本文认为货币政策的传导是多途径的，货币渠道与信贷渠道并非相互排斥，特别是在中国金融市场发展正处于转型时期，二者往往共同发挥作用。同时，以上货币政策传导渠道有效性的研究，都是考察经济总产出(GDP)、物价和经济增速等宏观经济指标对各类货币政策变量的反应情况，属于货币政策传导的宏观效应研究，而较少从微观企业的角度来研究货币政策传导渠道的微观效应。
(二)货币政策传导的微观效应
理论上，货币政策的两条传导渠道都将对微观企业的财务状况产生影响。一方面，通过货币供应量和利率的改变，货币政策直接改变了企业的融资成本和资产价格，进而将影响到企业的整体财务行为。Kashyap et al.(1993)发现货币政策既可以通过货币渠道的利率影响融资，也可以通过信贷渠道实现对实体经济的调控，他们研究发现紧缩的货币政策会导致贷款供给量的减少，进而影响公司的投资行为。Hu(1999)的研究也证实利率的变化能影响资本成本，进而会影响公司的投融资行为，使得企业的投资率发生变化。另一方面，通过信贷条件的改变，货币政策间接改变了企业的外部融资约束，如当政府执行紧缩的货币政策时，银行会被迫减少贷款，企业投资项目将会受阻，企业融资需求增加，这种融资需求和供给的不匹配进一步影响企业的资源配置，使得企业的各类财务结构发生变化。Gaiotti and Generale(2001)等的研究发现利率与信贷供给都是企业投资决策的显著影响因素，尤其是对小公司，信贷供给的影响作用更突出。
进一步来看，货币渠道与信贷渠道的传导效应程度是否一致呢？如前文所述，在金融市场发展程度低、间接融资占主导地位、金融管制比较严重的情况下，信贷渠道的作用明显。随着金融市场的发展，直接融资比例的提高和利率管制的放松，利率渠道将成为更有效的货币传导渠道，则货币渠道成为有效的传导途径。目前中国的金融市场仍以银行为主导，间接融资还是企业融资的主要手段，因此货币政策的信贷渠道作用不可忽略。由此可见，基于企业财务的波动，讨论货币政策的微观效应，特别是货币渠道和信贷渠道效应的非对称性，正是本文的研究目的。因此，基于以上的理论分析，提出本文的研究假设1。
3、全面风险控制阶段。从21世纪开始，我国政府不断开阔视野，力求与国际经济接轨，也不断从西方学者有关财务风险的研究中总结经验，我国企业开始逐渐完善内部控制的各项规定，不再局限于原有的会计控制阶段。
3. 成长能力与货币政策。以成长能力指数(Growth)与货币政策变量构建VAR系统，依据信息准则，VAR系统最终确定滞后阶数为1，Johansen协整检验结果显示在5%显著水平下四个变量存在协整关系，且模型稳定。A矩阵的估计结果为显示对于(a41,a42,a43)系数，只有a41通过了5%显著性水平检验，即上市公司的成长能力会受到当期利率波动的显著影响，说明公司规模扩张对利率具有较高的敏感度。货币政策变量与成长能力指数之间的Granger因果检验结果如表5所示。
文献研究还表明，货币政策调整对企业的融资和投资行为产生直接影响，进而影响到企业的其他财务结果，例如对持有现金流、会计政策稳健性的影响(饶品贵和姜国华，2011[19])等。理论显示，在宽松的货币政策条件下，资金充裕且资金成本降低，企业往往会积极举债从而有更高的负债率。Longstaff and Schwarzk(1995)[20]、Leland and Klaus(1996)[21]的研究也认为，企业的负债率会随着无风险利率的增加而增加。马文超和胡思玥(2012)[22]研究表明在经济上行时期，紧缩的货币政策导致小企业银行债务融资下调，而大企业受影响相对较小，同时他们认为企业股票融资可能会替代信贷市场融资，从而货币渠道也可能发挥重要作用。因此本文提出假设2。
由此可见，对来自货币政策变量的一个冲击，上市公司偿债能力都会在一季后发生响应。M2和社会融资规模对公司偿债能力的短期影响方向基本一致，随着货币政策的宽松，上市公司偿债能力都有短期上升的趋势，但随后上市公司的资本结构进入动态调整过程，在宽松的货币政策面下，上市公司往往会扩大融资规模，从而使得偿债能力表现为下降，继而又会进行反复的动态调整。比较而言，M2的影响作用较信贷渠道变量更为明显，影响持续时间也更长。方差分解结果显示，M2可以解释偿债能力指数波动的25%左右，社会融资规模的解释度不到5%。检验结果支持假设1和假设2，同时显示货币渠道的效应高于信贷渠道。
治疗12个月后，观察组10例复发，复发率为15.6%；对照组20例复发，复发率为31.25%。两组复发率比较差异有统计学意义（χ2=4.178，P=0.041）。
3.1 创设真实情境，导入新课 在医院看病有时医生会让病人去验血，你有过这样的经历吗？验血的目的是什么？(血液是所有生命活动的中转站，它的成分能充分反映机体的健康状况。)
同时，货币政策也将显著影响企业的现金持有水平。已有研究发现当货币政策紧缩时，企业的外部融资约束增强，企业会倾向于提高现金持有，而当货币政策趋于宽松时，外部融资约束的降低，企业会降低现金持有水平。Ferreira et al.(2004)研究发现在经济衰退背景下融资约束强的企业会更倾向于持有较多现金，以面对未来的不确定性。祝继高和陆正飞(2009)研究发现公司在货币政策紧缩时期会增加现金持有量，公司现金持有水平与货币政策紧缩程度相关。蔡卫星、曾诚和胡志颖(2015)[23]的研究也发现货币政策对企业现金持有有显著影响。因此，本文提出假设3。
本文研究货币政策传导的货币渠道与信贷渠道对企业财务的效应，包括影响的有效性，影响的时间响应、影响的方向与幅度，基于研究目的与动态数据的特征，本文采用结构向量自回归(SVAR)模型。SVAR较普通VAR模型的优点在于可以讨论变量间是否存在当期影响关系，因此SVAR的检验范围更广，结果更为可靠。在SVAR模型条件下，可以考察企业财务变量对货币政策变量的脉冲响应，从而对货币政策变量的效应做出对比分析。
面对宽松的货币政策，社会资金充裕，企业会积极对外投资，增加生产的投入，扩大资产规模，同时收入水平、利润总额都有所增长，因此，企业往往表现出较好的成长性。但对企业的盈利能力与营运能力而言，一方面是销售收入、利润等产出的增长，另一方面资产规模也在扩张，因而衡量企业投入产出率的盈利水平与营运能力的变化方向却难以明确。以此，本文提出研究假设4、假设5和假设6。
假设4：货币政策对企业成长能力具有显著效应，在宽松的货币政策条件下，企业的收入与资产的规模扩大，成长能力提高。
假设5：货币政策对企业盈利能力直接影响作用不明，有待检验。
假设6：货币政策对企业营运能力直接影响作用不明，有待检验。
对研究假设1的检验蕴含于对假设2至假设6的检验之中，在做出检验的同时，也将实现对两类渠道效应的对比，从而挖掘货币政策传导对企业财务的非对称性效应。
三、研究设计
(一)变量选取
根据赵德武、马永强和黎春(2012)[24]的研究，本文以“上市公司财务指数”来测度企业财务波动，该指数体系是以中国上市公司公开的财务报表数据为基础，对上市公司整体的财务信息以动态统计指数的形式进行综合提炼，旨在综合地、动态地反映中国上市公司整体的财务运行态势。从指数编制内容来看，财务指数包含了偿债能力指数、营运能力指数、盈利能力指数、现金流量能力指数和成长能力指数。
就货币政策变量而言，一般选择上海银行间同业拆放7日利率为市场利率的研究变量，货币供应量M2作为货币渠道的替代变量。就信贷渠道变量，较多文献使用了金融结构各项贷款余额。本文测算了金融机构各项贷款余额与其他货币政策变量的相关性，结果发现金融机构各项贷款余额与M2相关系数高达0.9992，可见金融结构各项贷款余额难以提供货币政策传导的增量信息。盛松成和吴培新(2008)认为在中国直接融资快速发展的背景下，社会融资规模能更全面反映货币政策的效果。经测算，社会融资规模与M2存在较低相关性，且与SHIBO几乎没有同期的线性相关，说明社会融资规模具有明显的信息含量。综上所述，本文的变量选择及说明如表1所示。
表 1变量说明
(二)样本与模型
通过情景设置和导入，明确本节课教学任务。教师介绍“魁北克大桥坍塌”例子，提醒学生设计纸桥时要注意对关键部位进行加固处理；且作为设计师要有高度责任感，发展学生社会参与方面的核心素养[21]。学生在探究过程中理解影响结构稳定性的因素，并通过小组合作与动手实践，制作出外表美观大方、稳定性强、承重效果良好的纸桥。
“服务指标实在太重了，几乎每个同工每个月都有13个个案，1个小组和2个社区活动。这个指标量对于刚出来做社工来说有点不切实际，压力也很大。有时候会感觉很无奈，但是也没办法（M，男，H 家庭服务中心青少年领域一线社工）。”
假设3：货币政策对企业现金流量能力具有显著效应，在宽松的货币政策条件下，企业会降低现金持有水平，从而现金流量能力表现为下降。
四、实证检验结果与分析
(一)单位根检验
依据指标性质，本文对除利率外货币政策变量分别取对数，全部研究变量的单位根检验结果见表2。
表 2变量单位根检验( ADF)结果
续表2
注:检验形式(c,t,p)中c,t,p分别代表常数、时间趋势和滞后阶数;临界值后的*、**和***分别为10%、5%和1%显著水平下所对应的临界值
(二)SVAR模型的构建
1. 偿债能力与货币政策传导。以偿债能力指数(Solvency)与货币政策变量构建VAR系统，依据AIC、SC、HQ信息准则，VAR系统最终确定滞后阶数为2，Johansen协整检验结果显示在5%显著水平下四个变量存在协整关系，且VAR模型的特征方程根均在单位圆以内，模型稳定。
在此基础上，本文考察变量间的SVAR关系。根据相关经济学理论及货币政策对公司财务能力的传导分析，本文设定约束条件如下：(1)利率水平只受到当期自身的影响，对其他变量当期没有反应；(2)货币供应量不会受到当期社会融资规模和公司偿债能力的影响；(3)社会融资规模不会受到当期公司偿债能力的影响。该约束条件同样适用下文各个检验。由此，SVAR扰动项与结构冲击项的极大似然估计结果为：
4. 盈利能力与货币政策。以盈利能力指数(Profitability)与货币政策变量构建VAR系统，依据信息准则，VAR系统最终确定滞后阶数为1，Johansen协整检验结果显示在5%显著水平下四个变量存在协整关系，且模型稳定。A矩阵的估计结果显示(a41,a42,a43)系数均没有通过显著性检验，说明货币政策变量对上市公司当期的盈利能力不能产生显著影响。货币政策变量与盈利能力指数之间的Granger因果检验结果如表6所示。
2.4 样本检测结果比较 使用消化镜检法和PCR法同时检测121份样本，消化镜检法检出阳性3件，阳性率2.48%；PCR法检出5件（包含消化法检出的3件），阳性率为4.13%，两法基本相当，差异无统计学意义（χ2=0.52，P＞0.05）。其中消化镜检法查见华支睾吸虫囊蚴阳性3件样本，均采自青浦区农贸市场，麦穗鱼1件与鳑鲏鱼2件，PCR法检出5件（包含消化法检出的3件），另2件分别为采自青浦区农贸市场的麦穗鱼与鳑鲏鱼，见表1。
表 3偿债能力指数与货币政策变量的 Granger因果检验
Granger检验结果显示货币供应量和社会融资规模都能显著影响上市公司的偿债能力，就显著性水平而言，货币供应量对偿债能力的影响显著性更高。偿债能力对两个货币政策变量的结构脉冲响应图如图1。
假设2：货币政策对企业偿债能力具有显著影响效应，在宽松的货币政策条件下，企业的负债率增加，从而偿债能力表现为下降。
本文的样本期间是2007年第一季度至2015年第一季度，共计34个季度数据。财务指数编制的数据来源于CSMAR数据库，货币政策变量数据均来源于中国人民银行的统计数据。为保证两类研究变量性质的一致性，本文将各货币政策变量的月度数据作简单平均后调整为季度数据。
2. 现金流量能力与货币政策。以现金流量能力指数(Cash)与货币政策变量构建VAR系统，依据信息准则，VAR系统最终确定滞后阶数为2，Johansen协整检验结果显示在5%显著水平下四个变量存在协整关系，模型稳定。A矩阵估计结果显示，对于(a41,a42,a43)系数，其中a41通过了1%显著性水平检验，而另外两个系数没有通过显著性检验，即上市公司的现金流量能力会受到当期利率的显著影响，说明公司现金流量对利率具有较高的敏感度。货币政策变量与现金流量能力指数之间的Granger因果检验结果如表4所示。
表 4现金流量能力指数与货币政策变量的 Granger因果检验
表4检验结果进一步证实利率对上市公司现金流量能力的显著影响效应，但货币供应量和社会融资规模对现金流量能力指数不存在显著的效应。现金流量能力指数对利率的结构脉冲响应图如图2。
与传统的文化体验旅游不同，当下留学生对中国企业研究、文化模式调查、创业环境考查和华裔的民族认同感寻根等诉求呈现多元化、类型化、深度化的趋势。因此，出版物须推出相应立体化内容，满足所有学生的需求。
由图2可知，对于本期市场利率的一个正向冲击，上市公司的现金流量能力当期即能做出反应，现金流出现负向波动，并于半年后下降到最低点，随后反弹，并在第四个季度调整至冲击前的均衡位置。方差分解结果显示，市场利率在第二季最高能解释上市公司现金流量能力21%的波动，其后的影响力也维持在17%以上。由此可见，上市公司现金流量能力对市场利率具有高度的敏感，当市场利率提高上市公司当期至第二季的现金流会趋于减少，市场利率对上市公司现金流量具有显著的负向效应，但同时公司现金流量能力的自我调整也较为迅速，基本在一年内就消化了市场利率带来的影响，重回前期的均衡水平。因此，检验结果显示货币渠道对企业现金流量有显著效应，而信贷渠道效应不显著，同时结果并没有支持假设3，当市场利率升高，企业现金持有水平会下降，但在两个季度后现金持有水平会反弹至前期均衡水平。
假设1：货币渠道与信贷渠道对企业财务均具有微观有效性，但影响作用存在非对称性，目前难以判断哪一个渠道效应更大。
表 5盈利能力指数与货币政策变量的 Granger因果检验
表5检验结果显示货币供应量和社会融资规模都能显著影响上市公司的成长能力，就显著性水平而言，货币供应量对成长能力的影响显著性更高。尽管市场利率在当期对上市公司成长能力有显著的影响作用，但却不是成长能力波动的Granger原因，市场利率对上市公司的成长性有即期的及时冲击，但却不能引起成长能力发生持续的变化。由此，成长能力对三个货币政策变量的结构脉冲响应图如图3。
对于本期M2的一个正向冲击，会使公司成长能力在三个季度内均呈明显的上升趋势，并在三季度达到最高点，随后有小幅的回落，但在第五季后对成长能力产生稳定的拉动作用。社会融资规模对成长能力的冲击在前两季却呈反向作用，随后上市公司成长能力存在反弹调整，但基本在第五季时社会融资规模对成长能力已没有明显的影响作用。尽管市场利率并不是成长能力波动的Granger原因，但由脉冲效应图(图3)可见，市场利率对上市公司成长能力有明显的负向效应。市场利率、货币供应量对成长能力的效应符合经济理论预期，当政府实施紧缩的货币政策，市场利率提高货币供应量收缩，公司的资金成本上升，资金量趋紧，公司的扩张规模以及经营收入水平都将受到冲击，从而表现为成长性下降，反之亦然。方差分解结果显示，市场利率、货币供应量和社会融资规模分别可解释上市公司成长能力18%、9%和5%的波动。由此可见，检验结果显示对成长能力而言，货币渠道作用大于信贷渠道，同时也证实了假设4。
(a41,a42,a43)系数均没有通过显著性检验，说明货币政策变量并不能在当期对企业偿债能力产生显著影响。进一步地，这里对变量进行Granger因果关系检验。由于篇幅所限以及文章的研究目的在于挖掘货币政策对企业财务的影响效应，因此本文仅列示货币政策变量与财务指数之间的检验结果，而对货币政策内部的检验结果不作赘述，下同。表3是有关的Granger因果检验结果。
表 6盈利能力指数与货币政策变量的 Granger因果检验
表6检验结果显示三个货币政策变量均不是上市公司盈利能力的Granger原因，同时三个变量整体也不能显著影响上市公司盈利能力的波动。尽管货币政策能调节宏观经济的波动，影响经济总产出、经济增速等，但对微观企业的盈利能力却影响有限，本文认为盈利能力是企业投入与产出的比值，货币政策能同时影响企业的投入与产出的规模，但绝对数量上的波动却难以影响内涵式的比率的变化。实证结果显示无论货币渠道或信贷渠道均不能对企业盈利能力产生显著效应。
5. 营运能力与货币政策。以营运能力指数(Operation)与货币政策变量构建VAR系统，依据信息准则，VAR系统最终确定滞后阶数为1，Johansen协整检验结果显示在5%显著水平下四个变量存在协整关系，且模型稳定。A矩阵的估计结果显示(a41,a42,a43)系数均没有通过显著性检验，说明货币政策变量对上市公司当期的营运能力不能产生显著影响。进一步地，本文对变量进行Granger因果关系检验。在此本文仅列示货币政策变量与营运能力指数之间的检验结果(表7)。
表 7营运能力指数与货币政策变量的 Granger因果检验
表7检验结果显示社会融资规模是营运能力指数波动的Granger原因；同时，三个货币政策变量整体能显著影响上市公司营运能力的波动。基于此，营运能力对社会融资规模的结构脉冲响应图如图4。
由图4可知，对于本期社会融资规模的一个正向冲击，公司的营运能力在滞后一季后发生了负向的波动，并在第二季下降到最低点，随后又有所反弹，但在第四季度后营运能力对社会融资规模的响应就消失了，可见社会融资规模对公司的营运能力的效应是有限的，方差分解结果显示社会融资规模仅能解释公司营运能力波动的4%左右。综上所述，可以认为货币政策难以对企业营运水平产生显著效应。
一位还没有恋爱对象的被访者说：“我到单位后，很多热心的前辈为我介绍对象，但是我现在还不想考虑这个问题，因为如果有可选择的工作，也许我会换工作。而他们大部分想给我介绍的是同行。所以，我暂时不能考虑这个问题。”
五、结论
基于企业财务波动的视角，本文考察了货币政策的货币渠道、信贷渠道传导的微观有效性与非对称性。研究发现，中国货币渠道与信贷渠道对企业财务波动均具有显著的有效性，但二者的影响作用存在非对称性，相对而言，货币渠道的作用明显，其微观效应普遍大于信贷渠道，特别是利率渠道对微观经济的调节作用显著且迅速。货币渠道与信贷渠道效应的非对称性具体表现为三个反面。第一，对企业的负债水平，货币渠道与信贷渠道均有显著效应，但货币渠道的影响作用更为显著，宽松的货币政策将引起企业债务率的提高；第二，企业现金流水平对市场利率有高度敏感性，货币渠道中利率渠道对其具有显著的负向调节效应；第三，就企业成长性而言，货币渠道与信贷渠道均有显著效应，但信贷渠道作用有限、宽松货币政策条件下，企业规模将得以扩张；第四，就企业盈利能力和营运能力而言，货币渠道与信贷渠道均没有显著的影响作用。
信息技术继续突飞猛进；生物技术正开始为我们的内在生活（我们的情感、思想和选择）提供窗口。信息技术和生物技术将共同在人类社会中造成前所未有的动荡，侵蚀人类机构并可能颠覆人类的欲望。在这种情势下，自由民主和自由市场经济可能会成为过去时。
通过聚类分析，将适宜性等级分为最适宜、基本适宜、不适宜和特别不适宜4类，并统计各适宜等级的区域面积(图1)。最适宜区17029.98hm2，占总面积的11.15%；基本适宜区41684.62hm2，占总面积的27.29%；不适宜区5673.78hm2，占总面积的3.71%；特别不适宜区88379.22hm2，占总面积的57.85%。前三等级占总面积的42.15%，大体分布在中心城区、各乡镇驻地、居民点和交通干道周围；特别不适宜区主要分布在市域中北部以及西北部区域；特别不适宜区面积最大，主要受基本农田和生态红线区域分布的影响。
以上的实证结果为中国货币政策有效性的论证提供了微观证据。同时，实证结果也为中国货币政策制定与实践带来三点启示。
第一，货币渠道的影响作用普遍大于信贷渠道，特别是货币渠道中的利率渠道开始发挥出显著的影响作用，并且较之货币供应量和社会融资规模两个渠道，利率对微观经济的调节作用更迅速，其对企业的规模扩张和现金流水平都能产生当期影响作用。这一结果也初步说明目前中国金融市场发展越趋成熟与市场化，货币渠道作用突出，央行在制定具体货币政策时应充分考虑与利用利率对经济的及时调节效应。除利率渠道的影响外，其余货币政策变量对企业财务能力的影响普遍具有滞后效应，一般在一个季度后予以反应。同时，企业财务能力对货币政策的反应是一个动态调整过程。
第二，货币政策对企业各类财务能力的影响效应存在差异，货币政策能显著影响企业的负债水平(资本结构)、现金流量能力和成长能力的表现。其中，对企业成长能力的影响与货币政策的宏观效应相对应，大量的理论与实证研究已证明货币政策能显著影响国民经济的产出总量(GDP)与经济增速等。对企业偿债能力(资本结构)和现金流量能力的影响，属于是对企业内部资产分配的调节，这一结果补充了货币政策的微观经济效应，说明货币政策不仅能影响经济总量，也能对微观经济单位内部资产分配具有一定调节作用。
第三，货币政策对企业的盈利能力和营运能力没有显著影响效应，这一结果值得关注。盈利能力是企业投入与产出之比，主要由净资产收益率等财务比率予以反映，这说明货币政策尽管能够对企业的投入和产出均产生影响，但对其比值却难以产生显著效应，如在宽松货币政策条件下，企业的资产、收入或利润等都在增长，不过其获利能力却难以得到同步的提升。相似地，营运能力是企业销售收入对应收账款、存货或资产的比值，尽管宽松的货币政策带来收入的增长，但同时应收账款、存货或资产的规模也在扩张，因此货币政策对企业营运能力的刺激作用有限且还有可能为负。由此可见，货币政策对企业内涵式的质量型的发展是难以产生显著影响，这也是为什么近年在中国货币流动性泛滥的背景下，尽管企业表现出了良好的成长性，但企业的发展质量并无明显提升。由此可以认为目前中国货币政策的政策效力更多体现在规模性的调节作用，对内涵式的质量型的经济发展作用不足。如何运用经济政策促进微观企业的盈利能力与营运水平是后续更值得关注的一个问题。
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Micro Effects of Monetary Policy Transmission from the Perspective of Corporate Financial Fluctuations
Li Chun1，Zhao Dewu2
(1. School of Statistics,Southwestern University of Finance and Economics,Chengdu,Sichuan 611130,China;2. School of Accounting,Southwestern University of Finance and Economics,Chengdu,Sichuan 611130,China)
Abstract ：Using data on Chinese A-share listed enterprises,this study employs financial indices as variables,incorporating refined micro financial information into macro financial indices in order to differentiate between the macro and micro attributes of monetary policies and corporate finance.A structural vector autoregressive model is employed to study the micro effects of monetary policy transmission on corporate financial fluctuations.The results show that the monetary and credit channels of monetary policy transmission in China exhibit significant micro effects.In general,the effects of the monetary channels are greater than those of the credit channels.Furthermore,monetary policies have a significant effect on the debt scale,cash flow level,and growth capability of enterprises,but have very little effect on enterprises′ profitability and operating levels.Thus,the effects of China’s current monetary policies manifest in the scale-based regulations of the micro economy,but play an insufficient role in promoting the financial quality of intensive enterprises.It is recommended that the People′s Bank of China fully consider and use the timely regulatory effect of interest rates on the economy when formulating specific monetary policies.
Keywords ：monetary channel,credit channel,financial index,micro effect
中图分类号： F822.0
文献标识码： A
文章编号： 1674-1625( 2019) 02-0014-11
收稿日期： 2019-01-06
基金项目： 国家社会科学基金项目(16BGL059)、国家自然科学基金项目(71102180)、国家社会科学基金重大项目(18zda124)。
作者简介： 黎春(1978— )，女，西南财经大学统计学院副教授，管理学博士，研究方向为宏观经济与公司财务；赵德武(1962— )，男，西南财经大学会计学院教授，博士生导师，研究方向为资本市场财务与会计。
引文格式： 黎春，赵德武.企业财务波动视角的货币政策传导微观效应研究[J].金融经济学研究，2019(2).
Li Chun，Zhao Dewu，2019.Micro Effects of Monetary Policy Transmission from the Perspective of Corporate Financial Fluctuations.Financial Economics Research,Vol.34,No.2:14-24.
(责任编辑 张 伟)
标签：货币渠道论文; 信贷渠道论文; 财务指数论文; 微观效应论文; 西南财经大学统计学院论文; 西南财经大学会计学院论文;