大股东控制、股权制衡与公司绩效，本文主要内容关键词为：大股东论文,股权论文,绩效论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 引言
Berle和Means指出高度分散的股权结构是现代股份公司的基本特征之一，由此引发了对股东与管理者之间利益冲突的广泛探讨[1]。近年来的研究表明，除美、英等具有发达资本市场的国家外，集中的所有权模式才是世界范围内公司所有权结构的常态[2,3]，大股东控制与利益侵占问题逐步成为公司治理研究关注的新焦点。相关研究深入剖析了股票的内在含义，股的含义是现金流权，即股东对公司未来现金流的要求权；票的含义是控制权，即股东对公司经营决策、利益分配等的控制权[4]。Grossman等指出，一股一票制度最能反映资本民主原则[4]，但随后的研究发现，现代股份公司大股东通过金字塔结构、交叉持股等方式获得超过现金流权的控制权，从而违背一股一票原则，控制股东有动机通过非公允关联交易等隧道行为谋取控制权私有利益，形成对其他股东利益的侵占，产生大股东壁垒效应[5,6]。总之，大股东控制下的公司治理问题是目前公司治理研究的核心内容之一。
2.文献综述
在大股东控制的公司中如何有效地约束大股东行为，学者们强调股权制衡力量对约束控制性大股东剥削行为的重要作用。国外研究普遍认为，股权适度集中且具有一定股权制衡特点的所有权结构既可以起到对大股东的激励效应，又可以在一定程度上约束大股东对公司利益的侵占。Gomes等在公司存在多个大股东情况下，对大股东之间事后的讨价还价行为进行探讨，通过理论模型证明多个大股东之间的互相约束和监督能有效限制控制股东的侵占行为，减少损害中、小股东利益的决策行为，从而有效保护中小股东利益[7]。Lehman、Volpin和Benjamin等利用不同国家上市公司数据证实，存在股权制衡的所有权结构有利于约束控制性股东的剥夺行为，从而提高上市公司价值[8～10]。
中国有关股权结构与公司绩效间经验关系的研究非常多，研究内容主要涵盖3个方面，一是研究第一大股东持股（或股权集中度）对公司绩效的影响；二是研究股权性质（如国有股比例）对公司绩效的影响；三是股权制衡作用对公司绩效的影响。
第一大股东持股与公司绩效关系研究方面。孔翔、徐莉萍等研究发现第一大股东持股比例与公司绩效正相关[11,12]；徐晓东等研究发现第一大股东对公司绩效的影响与第一大股东的所有权性质有关，非国有股东有更高的企业价值和更强的赢利能力[13]；宋敏等发现第一大股东持股比例与公司绩效呈U型曲线关系[14]。
股权性质与公司绩效关系研究方面。陈晓等发现国家股比例与公司业绩在高竞争性行业中负相关[15]；刘小玄研究发现国有企业对于效率有明显的负作用，民营企业对于效率则有正面的作用[16]；朱武祥等研究发现在竞争激烈的家电行业中，两者之间无显著的相关关系[17]；叶勇等研究发现不同终极控制股东控制的上市公司，绩效（净资产收益率）没有显著差异[18]；田利辉发现国有股比例与公司绩效呈左高右低的非对称的U型关系[19]。
股权制衡作用与公司绩效关系研究方面。宋敏、王奇波等研究认为，股权制衡对控制股东具有显著的监督和制衡作用，有利于提高公司价值[14,20]；徐莉萍等研究表明，整体而言股权制衡并没有起到正面的作用，而且过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响[12]；孔翔等研究也表明，股权制衡的力量越强，公司绩效越差[11]。
可见，中国学者的研究结论远没有达成一致，本研究认为这种混乱局面的形成与以下几方面有关。首先，公司绩效评价方法不一致。一些研究使用价值型指标，如Tobin's Q；一些研究则使用财务指标。价值型指标是否适合中国现阶段的资本市场尚存争议，孔翔、徐莉萍等指出，由于股权分置、二级市场不成熟等原因，中国股票市场价格发现功能非常有限，Tobin's Q并不适合评估上市公司的绩效[11,12]。其次，第一大股东持股、股权制衡等指标的度量存在缺陷。之前的研究中第一大股东持股比例是直接持有上市公司股权的比例，孔翔等指出，公司年报中公告的前十大股东之间常存在关联关系，几个大股东属于一致行动人的现象并不少见，必须从最终控制人的角度来度量公司控制股东的持股比例、股权制衡等指标[11]。最后，胡一帆等研究发现，竞争与公司治理结构之间存在一定的替代关系[21]，而以往研究股权制衡的文献大多没有考虑行业竞争性等因素的影响。
本研究在克服上述3方面问题基础上，在最终所有权结构框架下，进一步深入考察大股东控制、股权制衡与公司绩效之间的关系。
3 理论模型与研究假设
本研究发展了La Porta等的模型[6]，在他们的模型中引入股权制衡等因素。假设控制股东的现金流权为CFR，CFR∈(0,1)，控制权为CR，CR∈(0,1)，次大股东的制衡力量为B，B∈(0,1)，控制股东由于掌握了公司的控制权，可以通过隧道行为转移公司赢利，较多的公司赢利比率为S，S∈(0,1)，但转移公司赢利时面临一定的成本，
进一步，考虑存在股权制衡力量情况下控制股东的总收益。本研究认为次大股东制衡力量的存在会一定程度上约束控制股东的行为，假定存在次大股东情况下，控制股东转移赢利的成本存在一个乘数
即股权制衡的力量越强转移赢利的成本越高。此外，当公司存在股权制衡结构时，控制股东必须付出精力与外部大股东讨价还价，因此精力的分散会导致经营公司的精力降低。正如徐莉萍等指出的，外部大股东与第一大股东之间存在着争夺控制权的现象，而这种争夺往往会导致公司价值下降，同时也会给公司经理层造成一定的可乘之机，产生更大的代理矛盾[12]。因此，假定在外部股东制衡力量为B的情况下，公司的总赢利为(1-B)，而不是标准化的1。在考虑股权制衡因素后，控制股东的总收益为
在上述假设条件下，控制股东试图最大化的目标函数U可表示为
(4)式表明，在现金流权不变的情况下，控制股东的控制权越大，转移赢利越多，公司绩效越差。设定分离系数
，SR为控制股东控制权和现金流权的分离程度，结合(3)式和(4)式，表明SR越大的公司，控制股东最优转移比率越高，公司绩效越差，因此提出研究假设1。
假设1 CFR与公司绩效正相关，SR与公司绩效负相关。
其含义是，当控制股东的CFR较高时（具有较低剥削动机），存在股权制衡的公司绩效更差，这时股权制衡的力量主要表现为控制股东与外部大股东之间因讨价还价而带来的精力损耗；而当CFR较低时（具有较强剥削动机），没有股权制衡的公司绩效更差，这时股权制衡的力量主要表现为约束控制股东的隧道挖掘。可见，股权制衡力量的作用并不像之前学者认为的那样，即存在或不存在，而是取决于控制股东最终所有权结构的状态。假定CR不变，上述分析表明存在一个SR的临界点SR[,0]，当SR＞SR[,0]时，股权制衡起到约束控制股东隧道行为的作用，公司绩效较好；而当SR＜SR[,0]时，股权制衡将带来无效率的讨价还价，公司绩效较差。据此提出研究假设2。
假设2 SR较低时，存在股权制衡的公司绩效较差；SR较高时，存在股权制衡的公司绩效较好。
其含义是，现金流权越高，股权制衡对公司绩效的影响作用越弱。据此提出研究假设3。
假设3 现金流权越高，股权制衡对公司绩效的影响作用越弱。
4 数据来源、样本选择与变量、模型设定
4.1 数据来源和样本选择
现金流权、控制权等数据根据上市公司年报资料整理计算得到，上市公司年报来自巨潮财讯网，上市公司财务指标数据、公司治理结构数据等均来自香港大学中国金融研究中心和国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库。本研究以2004年沪市全部上市公司为原始样本，根据研究需要，按如下标准对原始样本进行筛选。①剔除属于金融和保险业的公司；②剔除不能计算公司现金流权和控制权的公司；③剔除不能计算公司绩效的公司。最终得到594家上市公司为本研究的有效样本。
将上市公司划分为4类，即政府控制、家族控制、广泛持有和其他。政府控制的公司最终控制人包括政府、国有资产管理局、国有资产经营公司、国有独资公司、高校和军队；家族控制的公司最终控制人包括自然人和有亲缘关系的家族；广泛持有的上市公司是指最终控制人控制权比例小于设定的控制权水平，处于无实际控制人状态的上市公司；其他类包括由一般社会法人、职工持股会和集体企业控制的上市公司。表1是按最终控制人不同控制权水平分类的上市公司数量和百分比数据。
表1表明，中国上市公司家族控制的比例较低，这与中国资本市场设立之初的制度安排有关，政府控制的公司占据主导地位，同时说明中国上市公司股权结构的内生性问题可能并不严重。
4.2 变量和模型设定
本研究采用综合指标评价方法来评估上市公司
表3 变量定义及计算方法
Table 3 Variables and Calculate Methods
本研究对原始数据进行了如下处理。首先，剔除指标大于1 000的样本公司，然后按3倍标准差剔除指标存在异常值的公司样本；其次，对数据做标准化处理，消除量纲的影响；最后，根据表2的权重计算公司的综合得分，即公司绩效。
研究中使用的全部变量整理列于表3中。
由于解释变量CFR和SR具有高度相关性，不适合放入同一个回归方程，同时还需要考察股权制衡的作用，因此，本研究设定以下3个回归模型。
表4 最终所有权结构、股权制衡与公司绩效的回归分析结果
Table 4 Regression Result of Ultimate Ownership,Outside Block-holders and Firm Performance
注：回归样本剔除了SR值大于SR均值+3×SR标准差的7家公司；括号中是T值；*为显著性水平（双尾）P＜10%，**为显著性水平（双尾）P＜5%，***为显著性水平（双尾）P＜1%；CV为控制变量，控制变量包括本研究所设定的所有控制变量；限于篇幅未列出回归系数；下同。
5 实证研究结果与分析
本研究首先考察了最终所有权结构和股权制衡对公司绩效的影响；在此基础上，进一步考察了不同控制权水平、不同竞争环境和不同控制股东类型条件下，最终所有权结构和股权制衡对公司绩效影响的不同作用，以期对股权制衡问题进行较为细致和系统的实证检验。
5.1 最终所有权结构、股权制衡与公司绩效
表4中模型1、模型4和模型6对应(6)式，是控制股东现金流权对公司绩效影响的回归结果；模型2对应(7)式，是分离系数对公司绩效影响的回归结果；模型3、模型5和模型7对应(8)式，是股权制衡对公司绩效影响的回归结果。
全样本回归结果表明，现金流权的增加可以显著提高上市公司绩效，说明控制股东CFR的增加存在显著的正向激励效应（见表4）。而SR越高，即控制权和现金流权分离程度越高，公司绩效越差，存在显著的大股东壁垒效应，支持假设1。
检验股权制衡作用的SR、SD和SR·SD的回归系数至少在5%水平下显著，表明存在和不存在次大股东，SR与公司绩效的关系差异显著。假定其他条件相同（不考虑控制变量的影响，并在回归方程中省去控制变量），当不存在股权制衡时(SD=0)，SR对公司绩效
的回归方程为=-3.253-0.121×SR；当存在股权制衡时(SD=1)，SR对公司绩效的回归方程为P*=-3.253-0.121×SR-0.201+0.134×SR。容易计算出，使P*=的SR的临界值
。并且，当SR＞1.5时，存在股权制衡的公司绩效更好(P*＞)；相反，当SR＜1.5时，不存在股权制衡的公司绩效更好(P*＜)。根据回归结果，在SR小于1.5的公司中，不存在次大股东的公司绩效要好于存在次大股东的公司绩效，即当公司不具有较强剥削特征的所有权结构时，次大股东的约束作用可能会导致控制股东与次大股东之间无效率地讨价还价，带来效率的损失，表现为公司更差的绩效。对SR大于1.5的公司，具有股权制衡特征的公司绩效显著更好，表明当公司具有较强的剥削结构时（SR较大），次大股东的约束作用将变得非常重要，股权制衡将显著削弱控制性大股东的隧道行为，从而提高公司绩效，因此股权制衡的作用与公司最终所有权结构密切相关，支持研究假设2。
考察按CFR中位数分组的回归结果，在CFR高的组中，股权制衡的存在不仅不能提高公司绩效，反而对公司绩效产生负面影响(SR·SD系数为-1.567)，但在CFR较低的组中，SR超过1.46时，存在股权制衡的公司绩效更好，支持研究假设3。
5.2 不同控制权水平下所有权结构、股权制衡与公司绩效
本研究按上市公司最终控制股东的控制权水平将样本公司分成3组，即分散控制(0＜CR＜25%)、相对控制(25%≤CR＜50%)和绝对控制(CR≥50%)。表5中模型1、模型4和模型7对应(6)式，模型2、模型5和模型8对应(7)式，模型3、模型6和模型9对应(8)式。
表5 不同控制权水平下所有权结构、股权制衡与公司绩效的回归结果
Table 5 Regression Result of Ownership,Outside Block-holders and Firm Performance under Different CR
从表5可以看出，SR·SD的回归系数在3组公司中依次为-0.129、0.194、0.261，表明CR越高，股权制衡的作用越重要。在分散控制公司中，CFR的回归系数为负，SR的回归系数为正，与假设1预测的方向正好相反，表明过低的控制权水平下不存在大股东激励效应，股权制衡的作用也不显著。在相对控股和绝对控股公司中都存在SR的临界值（分别为1.42和1.38），当SR大于临界值时，股权制衡的作用才会超过因为大股东间的讨价还价带来的效率损失，使公司表现出更好的绩效，支持研究假设2。
5.3 不同竞争程度下所有权结构、股权制衡与公司绩效
可以预计，在高竞争行业中，由于竞争性的产品市场将淘汰业绩差的公司，即使公司存在有利于控制股东剥削的所有权结构（SR较高），由于竞争控制股东也将降低对公司赢利的隧道挖掘。通常认为行业的竞争程度与行业的利润率呈负相关关系[22]，本研究分行业计算了2000年～2004年共5年内总资产净利润率的平均值，以平滑随机因素的影响，并将其从高到低排序，平均总资产净利润率最低的7个行业被划分为高竞争性行业，最高的7个行业被划分为低竞争性行业，其他7个行业被划分为中等竞争行业。不同竞争程度下所有权结构、股权制衡与公司绩效的回归结果见表6，模型1、模型4和模型7对应(6)式，模型2、模型5和模型8对应(7)式，模型3、模型6和模型9对应(8)式。
表6表明，在高竞争行业中CFR激励效应和股权制衡作用均不显著，SR值较小且不显著(t=-0.16)，说明竞争在一定程度上削弱了控制性大股东的剥削行为，或者说竞争与公司治理之间存在一定的替代性[21]。在低竞争行业中，现金流权越高公司绩效越好(t=3.08)，提高最终控制股东的CFR可以起到显著的激励效应，SR对公司的负面影响在10%的水平下显著。考察SD和SR的交互效应，在SR超过2.94之后，股权制衡才能发挥作用，SR的这一临界点在高竞争和中等竞争行业中分别为1.35和1.10。也就是说，在低竞争行业中，只有公司具有较强的剥削特征时，股权制衡才能发挥作用，这可能是因为只有在剥削达到相当程度时，次大股东才存在激励去约束控制性股东的行为。在中等竞争行业中，股权制衡的作用最为显著，SR·SD的系数值也最大。不存在股权制衡时，SR的回归系数为-0.197，而存在股权制衡时，SR的系数为0.042。
5.4 不同最终控制股东类型下所有权结构、股权制衡与公司绩效
表7考察了在不同最终控制股东类型下，所有权结构、股权制衡对公司绩效影响的差异，模型1、模型4、模型7和模型10对应(6)式，模型2、模型5、模型8和模型11对应(7)式，模型3、模型6、模型9和模型12对应(8)式。
表7表明，就家族控制的上市公司而言，CFR产生的激励效应在家族相对控制（家族控制，同时25%≤CR＜50%）的公司样本中显著(t=2.84)，而且大的SR值对公司的负面影响也最为严重（SR的系数为-0.165），但股权制衡的约束作用并不显著。这可能是因为，虽然家族控制的上市公司控制权比例比政府控制的公司要低一些，但家族通常通过派驻家族成员直接担任董事长、董事或CEO的方式加强对上市公司的控制。不仅如此，由于上市公司通常是控制性个人或家族财富的主要部分，因此控制性家族有远比政府控制公司更强的争夺控制权的动机，以维持对上市公司的控制，所以股权制衡的作用非常有限。由于家族相对控制是中国家族上市公司的主要形态，因此提高现金流权可能是解决家族控制股东利益侵占的有效方式，尤其应当避免家族控制公司具有控制权与现金流权高度分离的公司治理结构。
表6 不同竞争程度下所有权结构、股权制衡与公司绩效的回归结果
Table 6 Regression Result of Ownership,Outside Block-holders and Firm Performance under Different Competition Level
表7 不同最终控制股东类型下所有权结构、股权制衡与公司绩效的回归结果
Table 7 Regression Result of Ownership,Outside Block-holders and Firm Performance under Different Kinds of Shareholders
就政府控制的公司而言，股权制衡的作用更为重要。在政府相对控制（政府控制，同时25%≤CR＜50%）的公司中，这种股权制衡的作用最为显著（SR·SD系数为0.287，t=2.39）。对于政府控制公司，政府通常并不直接参与日常经营管理，而是委托控制上市公司的集团公司代为管理，因此也存在控制上市公司的母公司试图通过隧道行为剥削上市公司利益的动机，表7的实证结果表明，这种剥削行为容易受到来自其他大股东制衡力量的约束。
综上所述，对家族控制的公司而言，股权制衡作用并不明显，而现金流权的激励效应更为重要；政府控制的公司中，股权制衡发挥了约束大股东侵占行为的重要作用。
6 研究结论
由以上分析可以得到一些主要研究结论。
(1)整体而言，公司绩效随控制股东现金流权增加而提高，存在正向激励效应；控制权与现金流权分离程度越高，公司绩效越差，存在负向壁垒效应。
(2)股权制衡的作用取决于控制股东的最终所有权状态，在现金流权和控制权高度分离的公司中，股权制衡能起到约束大股东剥削行为的作用，但在分离程度较低的公司中，股权制衡却会降低公司绩效。
(3)考虑控制权因素，股权制衡作用在相对控股的所有权结构下最为显著，而且家族控制的公司随着控制权的提高公司绩效不断下降，表现出较强的壁垒效应。
(4)考虑产品市场竞争因素，发现竞争可以在一定程度上约束大股东的剥削行为，竞争与控制股东所有权安排之间存在一定的替代性，股权制衡的作用在中等竞争或缺乏竞争的行业中更为显著。
(5)考虑控制股东类型因素，股权制衡的约束作用在政府控制的公司中比较显著，说明可以通过引入适当的股权制衡机制改善政府控制的公司的绩效。在家族控制的公司中股权制衡的作用不明显，但现金流权的激励效应却在家族相对控制的公司（主要形态）中最为显著，说明完善家族上市公司治理结构需要提高控制股东的现金流权，并尽量避免控制权与现金流权的高度分离。
标签：股权分配论文; 所有权的转移论文; 股东论文; 回归模型论文; 激励模式论文; 股权论文; 企业控制权论文; 模型公司论文; 投资论文;