我国创业板与中小企业板市场的定位研究与构想，本文主要内容关键词为：创业板论文,中小企业论文,我国论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2009年5月1日，证监会发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，从而揭开了我国创业板市场的大幕。2009年7月26日，证监会开始正式接收企业的发行申请文件，截至9月10日，共有155家企业报送创业板发行申请，其中149家企业已被正式受理，拟发行股份总额36.29亿股，预计共募集资金336.05亿元。由于我国现存着当初作为创业板替代品的中小企业板，因此，以创业板拟上市公司的现状分析为契机，有助于发现两市场在定位上存在的问题，并可针对存在的问题寻求解决的路径。
一、我国创业板市场拟上市公司的现状分析
随着我国创业板市场建设进程的逐步推进，在被正式受理首次发行申请的149家企业中，已经有29家企业通过了创业板发审委的审核。下图所示为29家企业2006-2008年净利润和营业收入累计额的分布情况。
创业板拟上市公司2006-2008年累计净利润
创业板拟上市公司2006-2008年累计营业收入
由上图可以看出，在这29家企业中，有28家企业2006年至2008年净利润累计额在3000万元以上，有24家企业营业收入累计额超过了3亿元。即粗略地从盈利指标来看，29家企业中的大部分达到并超过了中小企业板市场上市标准中的盈利标准。
从企业规模和融资额度来看，已被受理的149家创业板拟上市企业发行前平均股本为0.747亿股，拟发行股份约0.24亿股，预计募集资金量为2.27亿元，和中小板相比，两市场相差并不大。149家企业中最高融资额为8.25亿元，超过了众多中小企业板上市企业的融资额。
从拟上市公司的行业分布和成立时间来看，149家已受理企业主要集中于电子信息、新材料、生物医药、现代服务等行业，占比约为68%，制造业占比约为15%，另外还包括部分新能源、文化教育传媒、现代农业等新兴行业企业，这与中小企业板仍以制造业为主的行业分布情况有了一定的差距。但是具体到每家企业的主营业务，其中不乏科技含量和创新水平较低的，从而在一定程度上背离了创业板服务于高新企业的初衷。从成立时间来看，被受理的149家企业大部分成立于2000年以前，甚至有一部分是1990年以前成立的企业，而真正属于创业阶段的企业占比并不大，这在一定程度上弱化了创业板市场扶持创业企业的功能。
从我国创业板市场拟上市公司的现状分析可以看出，我国创业板市场在服务对象的定位上有着向中小企业板倾斜的趋势，即在源头上模糊了创业板市场与中小企业板市场的不同定位与分工。为了不导致两个市场地位与功能的重叠，要使两市场有机的联系起来，就应该对创业板市场和中小企业板的定位问题进行深入的研究。
二、现阶段我国创业板与中小企业板的主要区别
（一）创业板市场对业绩指标要求更低
我国中小企业板要求公司最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；而依据2009年3月31日发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），创业板市场在业绩指标上采取两套标准，一是最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于人民币1000万元，且持续增长。二是最近一年盈利，且净利润不少于人民币500万元，最近一年营业收入不少于人民币5000万元，最近2年营业收入增长率均不低于30%。由此可见我国创业板市场在业绩指标要求的设定上相对于中小企业板有了一定程度的降低且更为灵活。
（二）创业板服务对象的自身规模更小
从股本总额上看，我国中小企业板要求发行前股本总额不少于人民币3000万元；而依据《暂行办法》，创业板要求发行后股本总额不少于3000万元，对发行前的股本总额没作明确要求，但依据2005年10月修订的《公司法》的相关规定，股份有限公司注册资本的最低限额为人民币500万元，因此在创业板上市的企业在发行前的股本总额应不少于500万元。相比中小企业板，创业板对股本总额的要求有了一定的降低。
（三）创业板对企业无形资产持有情况的要求更灵活
在无形资产的比例上，我国中小企业板要求最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％，而创业板则没有明确的要求。但依据2005年10月修订的《公司法》的相关规定，全体股东的货币出资金额不得低于公司注册资本的百分之三十，即在公司设立时，以无形资产出资最多不能超过注册资本的70%。这一区别说明创业板比中小企业板进一步考虑到科技型企业资产结构的特点，即无形资产比重较高，因此在上市标准中不予规定。
（四）创业板更关注企业的成长前景与创新能力
在成长性和创新能力方面，《暂行办法》明确规定发行人应具有较高的成长性，具有一定的自主创新能力，在科技创新、制度创新、管理创新等方面具有较强的竞争优势；而中小企业板却没有相应的规定，只是在设立之初提出其具体为主业突出、具有成长性和一定科技含量的中小企业提供直接融资服务。
从上述四方面的比较中可以看出，创业板市场的发行上市标准明显低于中小企业板，并且创业板市场更加注重企业的成长性和创新能力，突破了中小企业板只注重企业科技创新的局限，同时还强调企业在制度创新和管理创新方面的竞争优势，从而将其主要的服务对象定格为创新型中小企业，无论是企业规模还是创新要求都有别于中小企业板。
三、创业板市场与中小企业板的定位研究与构想
虽然我国创业板市场与中小企业板在上市标准的设定上有一定的差距，但是就目前的创业板拟上市公司的现状来看，两板在定位上有所趋同。此外，从长远来看，仅靠上市标准的不同来区分两个市场是不够的，还应通过制度创新实现两个市场的分层以及防范创业板的特有风险。
（一）正确定位服务对象
由于创业板市场相对于主板和中小板市场上市门槛更低，为当前大量尚不符合主板和中小板上市条件的中小企业，尤其是那些具有自主创新的、颇具成长性的创新型中小企业开通了融资渠道。因此，针对我国创业板市场服务对象的定位，应将重点放在具有较强的创新能力和较大的成长空间的企业上，尽可能降低对企业历史业绩的要求与偏好，将那些成立时间较长、历史业绩突出、资金需求量大的中小企业放到中小企业板上市融资，从而形成两市场间的良好分工。此外，在创业板上市公司的行业分布上，应大胆向电子信息、互联网、新材料、新能源、生物医药、现代服务等技术含量高的行业倾斜，控制传统行业上市公司在所有上市公司中的比例，从而使创新型企业成为创业板市场的主导。
（二）逐步进行制度创新
单纯的上市标准的差异并不能实现两市场的有效定位，两者本质的区别还要通过创业板市场的制度创新来体现。此外，降低发行上市标准、弱化历史业绩的重要性以及控制传统行业的比重等措施，虽然有助于创业板吸收更多的创新型中小企业，并有助于从源头上与中小企业板形成一定程度上的区分，但是其所要付出的代价必然是更高的市场风险。因此，在形成两市场有效定位的同时要防范创业板市场风险，还应该有相应的规则和制度创新予以护航。
创业板的规则和制度创新可以体现在以下几个方面，在市场交易方面，可逐步适时推出做市商制度，做市商制度有增强市场稳定性、提高成交的及时性和抑制价格操纵等优势，因此在防范创业板市场剧烈波动和流动性风险方面，做市商制度相较于竞价交易制度有着明显的优势。由于现阶段我国创业板市场还不具备引入做市商制度的条件，因此只能等到市场条件成熟后，才可逐步引入。在监管方面，应进一步完善信息披露制度，弱化基于信息不对称的市场操纵行为，还应加大保荐制改革力度，使其充分体现出市场化原则，进一步突出中介机构的作用，加大市场约束，降低市场风险。在退市安排上，应在宽松的上市标准后面跟进严格的退市制度，包括在退市标准的设定上，融入更多的考虑因素，从而更加全面的规范和限制上市公司的行为，真正实现上市公司的优胜劣汰。
（三）建立分工明确的创业板市场体系
以美国纳斯达克市场为例，1982年4月，纳斯达克在交易最活跃的40个股票的基础上成立了纳斯达克全国市场，而达不到全国市场标准的上市公司形成小型资本市场。两个市场分工明确，小型市场成了专业的孵化器市场，在小型市场中得到初步成长的公司，一旦满足全国市场的相关上市条件，即可以通过简单的程序到全国市场上市。2006年2月，纳斯达克宣布进一步将其股票市场分为三个层次，分别为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场以及纳斯达克资本市场，此举进一步优化了市场结构，吸引了不同层次的企业上市。
借鉴纳斯达克的经验，我国应该以建立一个层次分明的创业板市场体系为发展的长远目标。在未来我国的创业板市场体系中，中小企业板是创业板市场体系的最高层次以及核心，侧重于为具有较强自主创新能力、业绩良好、运作规范的中小企业提供融资服务。该市场执行较高的上市标准、严格的退市制度和监管制度，其上市公司质量较高，市场规模较大，行业分布广泛，有较强的风险承受能力。而创业板是创业板市场体系的第二个层次，其上市标准低于中小企业板，侧重于为具有一定自主创新能力、发展时间不长、成长空间较大且融资额较少较频繁的创新型中小企业提供融资服务，执行较为宽松的上市标准和严格的退市制度，并且作为中小企业板上市资源的孵化器。两个市场在为各自的上市公司提供服务的同时，也应该相互衔接，建立并完善转板机制。如果中小企业板上市公司达不到持续上市标准，可以通过退市制度退到低层次低标准的创业板；反之，创业板上成长良好、业绩突出的企业，在符合一定转板条件后，可以转到更高一层的中小企业板，寻求更好的发展。
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