涨跌停板对股市波动的影响，本文主要内容关键词为：涨跌论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1.引论
自1987年10月19日由美国股市崩溃所造成的全球股市动荡以后，就引发了一场是否在股票市场实行涨跌停板制度的讨论。罗尔（Roll）认为，涨跌停板无助于减小股票市场的波动，相反地，它会严重影响市场的有效性，因此涨跌停板对市场所造成的弊端远大于其对市场带来的利益。除此，另外有一些学者也作了类似的研究工作，他们大都认为在股票市场上涨跌停板所起的作用相当有限。
中国股票市场作为一个新兴的市场，由于投资者还没有真正成熟，股票市场投机性强，波动也较为激烈，从市场波动的频度或幅度来看，实施涨跌停板似乎是必要的。1996年12月16日，为抑制当时的过度投机，深沪两市同时实行涨跌停板制度，从实施至今已有三年多，如何评价涨跌停板对股市的影响？本文试图对此进行实证分析。
2.方法
本文研究的总体思路是通过比较实施涨跌停板前后股价行为来评价涨跌停板的实施效果。首先对指数的波动变化进行分析，分为短期影响和长期影响。这里所谓的短期，是指实施涨跌停板前后30个交易日，长期是指实施涨跌停板前250个交易日（一年）及实施后至1999年5月11日之间的交易日。研究短期是为了评价涨跌停板作为抑制过度投机的应急手段是否起到了应有的作用，以及它作为一项政策对股市造成的冲击如何。而长期研究似乎更接近本文的研究目的，也就是评价涨跌停板的实施效果，为了在长期研究中排除掉实施涨跌停板对股市造成的短期冲击，我们在长期研究中去掉了实施涨跌停板后30个交易日的数据。换言之，在长期研究中，我们比较的是1995年12月11日至1996年12月15日的波动同1997年1月28日至1999年5月11日的波动差异，如果上述差异在统计上是显著的，那么就认为涨跌停板减小了市场的波动。
其次，考虑到涨跌停板主要是针对个股的，从个股的股价行为研究中可能更能体现出涨跌停板的作用。对个股的研究同样也分成短期影响和长期影响，长短期的划分标准同上述指数中的划分标准相同。按一般理论，小盘股容易被操纵，股价波动比大盘股激烈，因此涨跌停板对小盘股与大盘股的影响应该是不一样的。为此，我们将股票按照上市公司的规模划分为10类，观察涨跌停板对不同规模公司的影响，从中可细致地得出涨跌停板的作用过程。
本文的研究对象是上海证券交易所和深圳证券交易所的上市公司的股票以及上证指数和深圳成份指数，时间为1995年11月至1999年5月。需要说明的是，在对个股的长期研究中，我们仅对1995年以前上市的股票进行分析，1995年以后上市的股票因离实施涨跌停板时间不足一年而予以排除，对这些公司的规模划分是按照1995年底的流通股乘以1995年12月29日的股价大小进行划分的。对个股的短期研究是选择1996年前上市的所有可利用的股票，排除1996年12月16日前上市不足30个交易日的股票，公司的规模划分是按照1996年底流通股乘以1996年12月31日的股价大小划分的。按照我们的样本选择标准， 在个股长期研究中， 共有293个上市公司样本，在个股短期研究中，共有469个上市公司样本。
3.实证结果
3.1 对指数波动的影响
从深圳成份指数和上证指数走势图来看，股票指数在1995年6 月前股价形状比较畸形，前后波动较大，1995年6月至1996年3月之间较为平稳，从1996年3月起波动又开始激烈，到1997年1月后，波动又慢慢减轻，在1995年11月至1999年5月之间， 指数的波动在实施涨跌停板附近达到最高，从1995年11月至1996年12 月指数的波动幅度逐渐增加， 而从1996年12月至1999年5月指数的波动幅度又逐渐减小。表1列出了实施涨跌停板前后上证指数和深圳成份指数的相关波动指标。
从表1来看，涨跌停板在短期内并没有减小市场的波动，相反地， 它增加了市场的波动，这在深圳市场中尤为明显，实施涨跌停板后，深圳成份指数在0.01显著性下接受波动增加的假设，作为一项旨在降低市场投机性的应急政策，在短期内并没有起到降低波动的应有作用，足可看出政策对股市的影响之巨大。实际上，在实施涨跌停板的后30个交易日中，涨跌停板并没有抑制过度投机，而是作为一项利空的政策影响股市的，在其后的30个交易日中，上证指数从1000点跌到959点， 深圳成份指数从3776点跌到3557点，监管者试图给股市降温的目的达到了，避免了暴涨以后的暴跌，而且从实施涨跌停板前股市的较大波动来看，确实有实行涨跌停板的必要。
从短期涨跌停板实施的结果是看不出涨跌停板降低波动作用的，但从长期的波动变化中就可看出涨跌停板的实施效果。在1995年12月11日至1999年5月11日期间，上证指数的波动从实施前的5.91×10[-4] 降到实施后的3.91×10[-4]，深圳成份指数从实施前的6.74×10[-4]降到实施后的3.63×10[-4]，并且都在显著性0.01下接受波动减小的假设，因此可以认为涨跌停板减小了市场的波动幅度，降低了市场的系统风险。
表1 实施涨跌停板前后的波动变化
短期波动变化 长期波动变化
前30天 后30天 F值前250天 后579天 F值
上证指数 11.54
13.54 0.855.91 3.09 1.91
深成份指数7.5620.21 0.376.74 3.63 1.85
注：波动定义为一段时间的对数收益的均方， 上述数据都已乘上10000。前30天是指实施涨跌停板前30个交易日，后30天是指实施涨跌停板后30个交易日，前250是指1995年12月11日至1996年12月15日，后579天指1997年12月8日至1999年5月11日。F[,0.01]（30，30）＝0.418，F[,0.99]（250，579）＝1.34。
3.2 对个股的影响
表2中列出了实施涨跌停板前后30 个交易日的短期风险收益情况，这里共选择了469个上市公司，表中记号的意义如下：r[,i]表示相应股票组合的日平均收益，β[,i]表示相应股票组合的β系数，σ[2] [,i]表示相应股票组合收益率的方差（总体风险），p[,i] 表示系统风险占总风险的比率，表中列是按公司规模从最大的公司组合到最小的公司组合进行排列的。
表2 实施涨跌停板前后的短期风险收益情况
公司规模 实施涨跌停板前30个交易日
r[,i](%) β[,i] σ[2][,i]
p[,i]
最大(47)0.59 0.95 17.14 0.53
2(47)
0.61 1.04 28.18 0.51
3(47)
0.56 1.07 46.49 0.50
4(47)
0.69 1.97 19.04 0.48
5(47)
1.25 1.07 52.70 0.45
6(47)
0.69 1.00 20.89 0.50
7(47)
0.71 1.05 20.47 0.52
8(47)
1.23 1.32 95.78 0.57
9(47)
1.73 1.40 159.6 0.54
最小(46)0.59 1.07 20.41 0.62
平均值 0.86 1.09 48.12 0.52
公司规模 实施涨跌停板后30个交易日
r[,i](%)β[,i] σ[2][,i]
p[,i]
最大(47)-0.55 0.96
25.810.75
2(47)
-0.67 1.05
29.130.77
3(47)
-0.72 1.07
29.220.76
4(47)
-0.71 1.04
31.850.73
5(47)
-0.69 1.04
32.670.69
6(47)
-0.81 1.08
36.030.70
7(47)
-0.76 1.11
28.270.76
8(47)
-0.72 1.09
26.070.77
9(47)
-0.81 1.08
27.290.75
最小(46)-0.77 1.06
22.780.77
平均值 -0.72 1.06
28.110.74
注：括号内数据表示该类公司的数目，平均值指所有469 家上市公司的平均值
从表2可以看出，实施涨跌停板后股票的日平均收益从0.86 %下降到－0.72%，并且对任何公司组合，收益都从实施前的正值变为负值，这说明实施涨跌停板达到了给市场降温的目的。从β系数来看，实施涨跌停板对此的影响不大，并且股票组合之间风险水平差异不大。β的分布基本在0.9和1.1之间，在市场平均风险水平（β＝1）的10 %上下波动，散布区间狭窄。但是，组合的总风险的变化却不相同，对实施前风险较高的股票（实际上是当时一些机构操纵股价形成的），风险值降低了，而对实施前风险较低的股票，风险却加大了，这说明实施涨跌停板作为一项政策影响股市有其两面性，一方面，它确实降低了某些高风险股票的总体风险，避免了这一类股票日后的暴跌。另一方面，它也产生了一些牺牲品，使得有一些正常交易的股票也深受影响。比如说表2 中的第6类股票，在涨跌停板实施前，风险和收益应该比较正常， 但实施后其影响最大，下跌的幅度也最大，作为握有该类股票的股东，显然受到了不公平的待遇。此外，从任何一个组合的p[,i]来看， 我国股票市场系统性风险占总风险的水平较大的比例，实施前平均达到了52%，表明了整个股市的个股价格在很大程度上都是同起同落的，特别是在实施涨跌停板之后， P[,i]值平均到达了74%，说明当政策影响股市时，政策因素几乎完全主导了市场，这也从另一方面证明了中国股票市场是一个“政策市场”。
表3 实施涨跌停板前后的长期风险收益情况
公司规模 实施涨跌停板前250个交易日
r[,i](%) β[,i] σ[2][,i] S[2][,i] p[,i]
最大(30)0.28 1.05 15.89 8.580.46
2(30)
0.25 1.02 14.38 7.620.47
3(30)
0.24 1.00 14.10 7.610.46
4(29)
0.31 1.04 15.49 8.520.45
5(29)
0.30 1.08 15.48 8.050.48
6(29)
0.21 1.00 13.94 7.390.47
7(29)
0.18 1.04 15.81 8.700.45
8(29)
0.26 1.02 16.49 9.240.44
9(29)
0.23 1.02 15.33 8.430.45
最小(29)0.26 1.01 15.61 8.900.43
平均值 0.25 1.03 15.25 8.260.46
公司规模 实施涨跌停板后579个交易日
r[,i](%)β[,i] σ[2][,i] S[2][,i] p[,i]
最大(30)-0.11 1.05
10.435.840.44
2(30)
-0.08 1.04
10.515.990.43
3(30)
-0.08 1.02
10.816.480.40
4(29)
-0.09 1.05
10.796.040.44
5(29)
-0.05 1.10
11.816.850.42
6(29)
-0.04 1.04
12.147.770.36
7(29)
-0.02 1.07
13.478.620.34
8(29)
-0.02 1.07
12.837.960.38
9(29)
-0.03 1.06
13.448.740.35
最小(29)-0.02 1.03
13.588.960.34
平均值 -0.05 1.05
11.977.300.39
注：表中S[2][,i]表示相应公司的非系统风险，表中其他标志同表2。
表3列出了实施涨跌停板前后的长期风险收益情况， 从中可进一步看出涨跌停板对不同规模公司股票价格行为的影响。首先需要说明的是，长期收益从实施涨跌停板前的正收益变为实施后的负收益并非是因为涨跌停板的实施，更重要的原因是近几年的宏观经济因素导致了股票市场的不景气。从β系数变化来看，实施涨跌停板后平均只比实施前大0.02，基本没有什么差别，值得注意的是，几乎所有规模的公司在实施涨跌停板后都比实施前的β有所增加，这说明涨跌停板并没有限制住股票的活跃程度，从长期来看，股票的活跃程度反而有所增加，同时也可看出，涨跌停板并没有促使系统性风险的扩散，个股之间的风险水平基本上是相同的，并且都在市场风险（β＝1）附近，从这种意义上说， 每一种股票都面临着相等的系统性风险。从实施涨跌停板前后的总风险来看，平均由实施涨跌停板前的15.26下降到实施后的11.96，下降的幅度达到了22%，这说明了涨跌停板的实施是有效果的，但是还必须看到，涨跌停板对不同规模公司的风险下降幅度并不一致，总体来说，它更多地下降了大公司的风险幅度，而对小公司下降的幅度相对较小。从系统风险占总风险的比例p[,i]来看， 总体有所下降，由实施涨跌停板前的平均46%下降到实施后的平均39%，同样，下降的幅度同公司的规模密切相关，大公司下降的幅度较小，而小公司下降的幅度较大，这说明实施涨跌停板后，无论是大公司或是小公司非系统风险主导的波动将占更大的比例。从表3 中实施涨跌停板前后的S[2][,i]就可进一步看出涨跌停板的实施过程，虽然总体上说S[2][,i]从实施涨跌停板前的8.26下降到实施后的7.3， 但该数值实际上是由于大公司的非系统风险下降所致，而小公司（6、7、8、9、最小公司）的非系统风险不但没有减小，反而有所增加，这就表明涨跌停板对小公司的作用是相当有限的。实际上，由于许多大公司是指数的重要组成部分，涨跌停板是减小大公司的风险从而减小指数的波动（市场风险），而对所有公司来说，因为市场风险是相同的，所以每个公司的风险也就下降了，小公司在此期间只有系统风险减小了，由其自身导致的风险并没有减小，因此，涨跌停板并没有有效地制止对小公司的炒作行为，从这种意义说，目前的涨跌停板制度是有缺陷的。有一些学者提出应改目前的涨跌停板制度为市盈率和市净率涨跌停制，鉴于目前我国股市是高股价对应高市盈率的现状，市盈率和市净率涨跌停制可能会制止对小公司的恶意炒作。
4.结论
自1996年12月16日实施涨跌停板制度以来，涨跌停板对市场价格行为产生了一定的影响，但是它的长期影响和短期影响并不相同。从短期来看，它实际是作为一项政策影响股市的，在短期内并没有减小市场的波动，反而使市场的波动有所增加。而从长期实施效果来看，它确实使市场的波动减小，降低了市场的系统风险。
实施涨跌停板在短期内使股票的收益由正变负，从根本上制止了过度投机的行为，但由于中国股市极容易受政策的影响，很可能使一些正常交易的股票也受牵累。实施涨跌停板个股的短期和长期β均无显著影响，β系数一直在0.8和1.2之间，个股差异相对不明显，价格水平受市场宏观变量影响大，导致股票价格的齐涨齐落，投资组合分散风险的效率低。长期来看，涨跌停板更多地减小了大公司股票的风险，并通过减小的大公司的风险影响市场，而对小公司来说，由于减小的只是系统风险而作用甚微，因此，当前的涨跌停板制度并不是很完美的。