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曾记得1996年底我国股票市场牛气冲天，搅动了社会各界关注股市，吸引了大量资金进入股市。这时，一篇文章提出我国的市盈率太高（当时深沪两市的平均市盈率约50倍），远远超出欧美及亚洲一些经济发达国家、地区的市盈率水平，认为我国股票市场的投机性太强，泡沫太大。以后的事情大家都知道了。进入2000年初，以经济学家们为主，又开始了关于我国股市投机性的讨论，论据之一依然是市盈率之高否。经济学家的争论自然又影响到股市价格波动。于是，许多人开始关心，“市盈率”这个频频使用的字眼到底是什么，为什么有如此大的魔力，成为影响政府政策和人们预期的重要指标。
在这篇文章中，我并不想过多地着墨于我国市盈率是高还是低，股市的投机性是大还是小，而是想谈谈在用市盈率评价股票市场的投机性质时，应该如何正确地使用这个指标。
市盈率是投资人评价股票投资价值的一个指标。用股票市场价格与每股盈利比较得到的比值，代表了股价和股票发行者取得经营利润能力的关系。如果上市公司将盈利全部分红，市盈率的倒数就相当于红利率，一种类似于存款利率性质的指标，表示实际取得投资收入和投资额的比值。由于企业盈利不可能全部分红，市盈率倒数就是投资潜在收益率的代表。潜在收益率尽管与实际收益率不是一回事，但前者至少是后者的基础—潜在收益率越高，实际收益率越可能高。
于是，衡量我国市盈率高低的一个基础指标就形成了，这就是银行的存款利率。所谓基础，是指股票的市盈率倒数必然在其之上，不能在其之下。就是说市盈率一般不能低于银行存款利率。道理在于股票投资的风险高于银行存款，按照风险收益均衡的金融原理，反映股票投资收益率的指标一市盈率，也必须高于存款利率。如果市盈率太高，其倒数就太低，甚至可能低于银行的存款利率，这时，股票投资的风险就太大了。按照这样一个道理，我们马上会做一个比较：目前，银行五年期定期存款利率是2.88%，如果目前平均市盈率在60倍，其倒数就是1.67%。于是感叹：市盈率的确太高了。
可是，事情恐怕不这么简单。需要深究的一个问题是，在我国上市公司流通股本平均不到50%的情况下，能否用通常的方法直接估计市场的平均市盈率，即直接用股票市场价格和每股盈利比较。我的观点是，从投资人个人的角度，直接用这种市盈率无碍，因为他既决定进入股市，可以运做的环境就是这一个市场，选择投资对象时无非是此股与彼股比较。无论方法正确与否，只要计算方法统一，不会影响投资方案的选择。除非投资人的可选择股票对象不仅在中国的A股市场，而且在美国的纽约股票交易所，在德国的法兰克福证券交易所……。如果从市场管理者的角度，或者学者研究的角度，用这种市盈率就要出问题了。市场管理者和学者们希望用一个平均的市盈率指标来评价市场的投机程度，而且评价时一定要对不同的市场进行比较。如中国目前市盈率60倍，而纽约市场只有19倍，伦敦市场只有17倍，于是中国的太高，等等。但是，万万不能忽略的一个问题是，这些国家上市公司的流通股股数绝对不象我们一样，只占总数的50%甚至不到。大部分股票是流通的。
金融领域中的一个基本常识是，企业权益资本的市值总额就是流通股市值总额，相当于流通股股数乘以股票市价。为什么乘数是流通股股数而不是全部股本数？因为流通股的价格总额代表了投资人对企业全部盈利能力的评价，流通股价格其实已经包含了对没有流通部分股票价值的承认。在这个道理中，一个暗含的前提是，企业的盈利能力代表企业的投资价值。股票价格波动，本质上取决于对企业盈利能力预期的变化。如果一个企业只有一半的股票流通，那么，这一半的股票的市值总额代表了投资人对企业全部盈利能力的评价。如果有一天企业决定所有的股票均上市流通，在投资人对企业未来盈利能力预期不变的情况下，股票的市值总额是不会变的，变化的只是股票价格。股票价格下降了一半，当然，这个企业的股票市盈率也下降了一半。但是必须强调，此市盈率就是彼市盈率也，二者尽管数量上差了一半，但质量是等同的。用一个不太确切的比喻，企业的盈利能力就象一块蛋糕，股票价格就象蛋糕块。在蛋糕大小不变的情况下，改变流通股数量，无异于改变蛋糕的块数。股价变了，当然市盈率也变了。但表示企业盈利能力的蛋糕大小变了吗？没有。
如此说来，简单地用市盈率来判断股票市场价格脱离股票盈利能力的投机程序，是容易产生误解的。如果实在要用，需要做一点调整。比如，将我国股票市场的平均市盈率拿来和外国比较时，先将流通股在总股本中的比重调整到一个可以比较的基础上。然后计算市盈率。例如，如果发达市场国家的上市公司流通股本比重平均是90%，则将我们的流通股本也调至此，从50%上升到90%，上升80%。可以估计，在其他因素不变的情况下，股票价格约下降44.4%，市盈率也有同样幅度下降。如果原来是60倍，现在就是33.3倍，其倒数相当于3%，略高于我们规定的银行存款利率下限。
写到这里，还需再次强调，本文侧重于市盈率指标的方法论讨论，无意探究当前市盈率是高还是低。其实，即便引用本文中估计的数字结果评价股市的投机程度，也还需要考虑当前上市公司公布盈利数据的准确性问题。如果有很大水分，就是20倍市盈率也算过高。
作为文章结尾的话，我想重申，市盈率是一个投资人指导投资的指标，在我国目前市场不规范的情况下，若将市盈率指标提升到宏观的角度用来评价市场正常与否，还是谨慎为宜，需对数据进行处理。