中国的杠杆率与系统性金融风险防范，本文主要内容关键词为：杠杆论文,中国论文,风险防范论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2008年以来，中国非金融企业和政府部门的债务占国内生产总值(GDP)比率整体呈上升趋势。尽管与发达国家相比，我国名义杠杆率并不高，但潜在风险并不小，一是存在较多隐性债务，二是债务增长偏快。当前金融监管的首要任务，是在保持经济长期稳定增长的同时，标本兼治，逐步并有效重组和化解债务，切实防范和化解系统性金融风险。 一、当前中国杠杆率的现状及数量估计 (一)杠杆率内涵及范围 “杠杆率”是本轮金融危机后国际银行监管领域新设的监管指标，典型意义上的杠杆率是指商业银行持有的一级资本与调整后的表内外资产余额的比率。在经济研究中，分析“杠杆率”有两个视角。微观上，“杠杆率”一般是指经济主体的资产负债数量关系。在负债方，反映企业某一时点的负债总额及其结构，揭示企业现今与未来需要支付的债务数额、偿债紧迫性和偿债压力大小；在资产方，反映企业资产总额及其构成，揭示企业在某一时点所拥有的经济资源、分布情况及盈利能力。将负债和资产结合起来，可据以评估企业的绩效，分析其财务的弹性和安全性，考量其偿债能力及经营的稳定性。在统计上，负债与股东权益之比、资产与股东权益之比、资产与负债之比，以及上述指标的倒数，都可用于衡量杠杆率。宏观上，“杠杆率”可以用国家的总负债/总资产来计算，也可以用总债务/GDP来计算。 在本文中，我们采用的杠杆率是债务与GDP之比(债务/GDP)。在对总杠杆率进行估算时，总债务是对居民、企业、政府与金融机构这四大分部门的债务进行加总。关于“杠杆率”处于何种水平为适度，迄今并无定论。Cecchetti等(2011)利用18个OECD国家1980-2010年的资金流量表数据进行了研究，得出结论认为，政府部门和居民部门的债务阀值是85%，企业部门的债务阀值则是90%。 (二)中国分部门杠杆率和总杠杆率估算 在对中国分部门杠杆率进行估算时，本文采用的是1996-2014年的长周期数据。其中，2013-2014居民部门杠杆率根据中国人民银行统计司数据得来，2013-2014年其他三部门的数据我们根据年平均债务增长率推算而得。计算结果见表1。
1.居民家庭杠杆率。在家庭部门杠杆率测算中，家庭部门的债务通常选择住户贷款这一指标，以贷款额与GDP比率来衡量家庭部门杠杆率水平。根据中国人民银行编制的金融机构本、外币信贷收支表(按部门分类)，截至2014年末，住户部门未偿贷款余额23.1万亿元。从表1可以看出，我国家庭部门的杠杆率呈阶段性上升趋势。1996-2014年，家庭部门的杠杆率从3%上升到36%。18年间，又可分为三个阶段：1996-2002年，家庭部门的杠杆率由3%升至14%；2003-2008年，杠杆率水平基本平稳，维持在18%上下；2009年以来，杠杆率继续走高，从2009年的24%上升至2014年的36%。 从国际比较看，我国居民家庭杠杆率远远低于发达国家68.25%的平均水平。如美国、英国、加拿大、西班牙等国家居民债务占GDP比重分别为77%、86%、92%、73%，凸显了负债式消费的特点。 2.政府部门杠杆率。根据表1，按照1996-2012年的政府年均债务增长率来估算，推算出2013年政府债务为33万亿，占GDP的比重为56%；推算出2014年政府债务为39.6万亿，占GDP的比重为62.2%。从表1还可以看出，我国政府部门杠杆率，自1997年亚洲金融危机开始“一步一个台阶”地上升，其中“外部冲击”起了显著作用。1996年时政府债务占GDP比重仅为23%，1999年达33%，三年上升10个百分点；2008年为41%，9年间上升8个百分点；2008年国际金融危机后，我国政府杠杆率快速上升，仅2009年这一年就上升了8个百分点，此后四年大都维持在50%以上。从国际比较看，我国政府债务大大低于发达国家117.5%的平均水平，如日本、意大利、西班牙分别高达234%、139%、132%。需要说明的是，政府部门债务包括中央政府债务和地方政府债务。在《预算法》修改并于今年开始实施之前，法律上我国地方政府是不能举债的，故历年财政决算数据仅指中央政府债务。若考虑地方政府债务，情形则更复杂。图1刻画了地方政府债务增长率变化与经济增长率变化的对比情况。 与其他发达国家比较，中国政府债务有三个方面的特点： 第一，中央政府实际上承担着最终担保义务。作为政治上的单一制国家，中国地方政府并不存在因负债过重而破产的法理基础。地方政府债务拖欠或者形成的呆坏账，无论反映为地方财政赤字还是反映为国家银行坏账，最后都要由中央政府(要么通过财政，要么通过央行)出资或核销。所以，计算中国政府债务应包含地方政府债务。这与一些发达经济体不同，其中央政府并不为地方的债务买单，地方债务如果过大，资不抵债，可以申请破产。因此，这些国家的政府债务不含地方政府债务，在IMF的政府债务统计中也不含地方债务。
图1 1997年以来地方政府债务增长率与经济增长率比较 注：(1)图中地方政府性债务仅包括地方政府负有偿还义务的债务，或有债务和可能负有救助责任债务情况比较复杂，不能简单相加，具体见后续分析。(2)地方政府性债务增长率，2002年数据为1998-2002年的年均增长率，2007年数据为2002-2007年年均增长率；2013年数据为2010-2012年年均增长率。其中，2012年数据并非全国数，仅为审计署对全国共计36个地方政府本级政府性债务情况的审计数。 资料来源：(1)GPD年度增长率，见国家统计局《中国统计年鉴(2014)》；(2)地方债务增长率，分别根据《全国政府性债务审计结果》、《中华人民共和国审计署审计结果公告》(2011年第35号、2013年第24号、2013年第32号)整理而来。 第二，政府债务在国有土地产权制度和国有银行体系相互作用下，缺乏有效的约束机制。中国地方政府举债融资，金融机构“敢于”向地方政府借贷，都以地方政府实际上行使城市国有土地产权这一特殊的制度安排为基础。国有土地权利抵押和商业银行贷款是中国地方政府融资和负债的基本模式。在这种模式下，土地价格的涨落不仅决定着地方政府融资的规模，也决定着地方政府债务的风险。一旦土地价格回落较多，往往引发重大偿债风险。 第三，政府隐性债务不容忽视。在政府债务中，不同类别的债务有不同程度的风险，不能简单相加。为准确反映政府部门债务风险水平，按照世界银行经济学家Hana Polackova(1998)开发的政府债务风险矩阵模型，需要在政府直接负债基础上，对政府或有债务、隐性债务以不同的概率或现值进行测算。这就涉及政府债务的统计口径和折算比例问题。例如，2013年国家审计署对地方政府债务审计，划分了三种口径，即地方政府负有偿还义务的债务、地方政府的或有债务、地方政府可能承担一定救助义务的债务。对于或有债务和负有一定救助义务的债务的折算率，审计署根据2007年以来的实际偿付情况将其确定为19.13%和14.64%。这样，2012年底全国地方政府杠杆率为39.43%。 为更全面地反映我国政府债务情况，除了已公布的中央和地方政府债务之外，至少还应考虑：(1)全国社保基金缺口；(2)从国有银行剥离出来四大资产管理公司的债务余额；(3)政策性银行发行的国内外债务(按照IMF统计口径一律计入主权国家债务)；(4)中央和地方国有企业净亏损；(5)历次改革留下来的其他政府债务，如行政事业单位工资改革补差缺口、粮食流通体制改革的地方政府挂账等。因此，中国的政府债务，不仅要考虑当前宏观经济运行中发生的直接债务，还要考虑到上述各种隐性债务(尽管折算率有所不同)。所以，我国政府实际总杠杆率恐怕比39.43%要大。 3.非金融企业部门杠杆率。根据李扬等(2013)关于社会融资总量分析框架及提供的数据，①我们推算了2013年和2014年非金融部门的债务余额及其占GDP的比重(见表1)。可以看出，1996-2014年，我国非金融企业杠杆率呈现逐渐上升趋势，从1996年初的6万亿，增加到2014年的77万亿，债务余额占GDP比重从1996年的84%提高到2014年的121%，提高了37个百分点。由于非金融企业部门的杠杆率和经济周期密切相关，这一期间，伴随经济的周期性波动，我国非金融企业部门的杠杆率也出现了三个明显的波动周期：1996-1999年，非金融企业部门的杠杆率从84%提高了100%，3年提高了16个百分点；2000-2003年，从94%提高到109%，3年提高了15个百分点；2003-2007年，有一个去杠杆的过程，从109%降到97%，4年降了11个百分点；2008-2014年，杠杆率继续走高，从98%提高到121%，6年提高了23个百分点。 从国际比较看，我国非金融企业杠杆率较高，这一数值远高于英国的74%、美国的67%、加拿大的60%。2014年，我国企业部门杠杆率已高达121%，超过发达国家82.8%的平均水平，也超过OECD国家90%的阀值，值得警惕。 4.金融机构杠杆率。由于金融企业是经营金融商品的特殊企业，具有高负债经营性特点，而其负债又构成了非金融部门的资产，因此为了避免重复计算，金融企业部门债务统计中不考虑通货和存款，仅计入金融部门发行的各类债券。我们在李扬等(2013)计算的基础上，推算了我国金融部门2013年和2014年的总负债和债务率(见表1)。可以看出，1996-2014年，我国金融机构债务率也呈明显上升趋势。金融企业部门总债务从1996年的2862亿元，上升到2014年的14万亿，18年间增长了48.9倍；金融机构债务余额占GDP比重由1996年的4%提高到2014年的22%，18年上升了18个百分点。 金融机构杠杆率大幅上升的背景是，在直接融资为主的融资模式下，为支持经济高速增长，银行信贷大规模扩张，导致银行资本充足率下降。为了补充资本金，商业银行发行了大量次级券；同时，国家开发银行等政策性金融机构也大规模发行金融债券。但从国际比较看，我国金融部门杠杆率并不高，大大低于发达国家91%的平均水平。如英国、日本金融部门杠杆率分别为255%、112%。 5.总债务水平和总杠杆率。汇总上述四个部门的杠杆率，就可以得到我国2014年总债务为153.7万亿和总杠杆率为241%(见表1)。可以看到，1996年以来，我国总债务占GDP比率有升有降，但总体呈上升态势。亚洲金融危机之后，杠杆率迅速上升，从1996的113%上升致2003年的174%；2003-2006年有一个去杠杆的过程，杠杆有所回落，杠杆率从2003年的174%回落到2014年的163%；但2007年国际金融危机爆发之后，全社会杠杆率迅速提高，总杠杆率从2008年的170%上升到2014年的241%。 从国际比较看，我国的总债务水平低于发达国家359.5%的平均水平。2014年，日本和英国的总杠杆率已经超过500%，西班牙、法国、意大利也都超过300%，美国、德国和加拿大相对较低，但也超过270%(见表2)。
通过上述分析，我们可以得出如下两个基本结论：(1)从总体上看，中国的总债务水平低于大多数发达经济体。仍属于比较适中的水平，尚处于温和可控的阶段。但是，我国债务水平近年来上升较快，应当对此保持警惕。(2)从部门看，我国居民部门与金融企业部门的杠杆率处于适宜范围，但我国的非金融企业与政府部门的杠杆率增长偏快，特别是非金融企业杠杆率过高，政府隐性债务过重且偿还压力大，值得高度警惕(见表3)。
二、中国杠杆率上升的原因分析 随着我国由计划经济向社会主义市场经济转型，以及银行体系和金融市场的发展，我国经济杠杆率上升有金融深化引致的宏观变化成份。但杠杆率的过快上升，与以下几个因素也密切相关。 (一)融资方式单一，过度依赖间接融资 多年来，我国是间接融资为主的融资模式，直接融资占比偏低，企业股本缺乏市场化补充机制。2006-2014年，股权融资在社会融资规模中占比不超过10%，2013年仅为1.3%(见表4)，过度依赖银行贷款的融资方式无疑加大了非金融企业的杠杆率。
过度依赖银行贷款融资，银行业准入又高度管制，致使我国贷款利率偏高。本多利高进一步加重了非金融部门的债务负担和高杠杆率。如一年期贷款基准利率我国是6.0%，这个数字高于美国的2.25%，加拿大的3.79%，日本的1%，德国的3.5%，意大利的3.79%(见表5)。
(二)资金使用效率偏低 如若企业创新能力强，资金利用效率高，其融入的资金(负债)能顺利地还本付息，这对企业来讲并不构成风险。但若企业成本高企，效率低下，亏损严重，其借债后不仅不能按期还本付息，还要靠借新还旧，债务余额不仅越积越多，而且有效资产还会越来越少。这又从另外一个方面加重了企业的债务负担，提高了债务率。这是我国企业负债率过高的一个非常重要、但又没有得到足够重视的因素。衡量企业资金使用效率的财务指标有多个，其中资金周转速度、应收账款占压情况和销售费用比较说明问题。 1.资金周转率。资金周转率即报告期内企业的资金完成几次周转，既可以用流动资金也可以用总资产来衡量。从图2可以看出，2003-2008年，我国规模以上工业企业的总资产周转率稳步提高，由年均0.83次升至1.15次，但2009年陡降至1.09次，此后于2011年又升至1.22次，2011年以后却又逐年下降，到2013年为1.17次。 其中，工业企业的流动资金周转率也呈近似变化趋势。自2009年规模以上工业企业的流动资金周转速度发生较大幅度下降后(由2.67下降至2.43)，2011年曾上升到2.62次，此后又逐渐回落至2.5～2.6次范围内。特别是国有控股企业，一直处于更低水平(见图3)。 2.应收账款占压资金。应收账款占压资金的变化，微观上反映企业销售后能否及时收回货款，因客户拖欠导致资金占压情况，宏观上则反映一段时期内整个市场上的资金使用效率，可用应收账款周转率指标来衡量。一定期间内企业的应收账款周转率越高，周转次数越多，表明企业应收账款占压资金量越小，资产流动性和企业短期偿债能力也越强。同时，较高的应收账款周转率可有效地减少收款费用和呆坏账损失，从而相对增加企业流动资产的收益能力。从图4可以看出，2003-2008年，规模以上工业企业应收账款周转率稳步提高，由每年7.8次升至11.4次，2009年回落到10.6次后，又持续两年提高到2011年的11.9次，此后却再次逐年回落，至2013年(10.7次)返至与金融危机后2009年相当的水平。 3.销售费用率。我们用销售费用加财务费用之和与企业销售收入之比的变化趋势，来看2003年以来我国规模以上工业企业资金使用效率的变化。图5结果表明，该费用率2003-2007年下降较快(由5.1%下降至3.8%)，自2008年以来，这一比率没有再发生大的下降，2011年曾一度降至3.5%，此后又上升在3.7%～3.8%之间。
图2 2003-2013年规模以上工业企业资金周转率变化 注：总资产周转率=销售收入/资产平均总额。 资料来源：国家统计局宏观数据库。
图3 2003-2013年工业企业流动资金周转率变化趋势 资料来源：国家统计局宏观数据库。 (三)产能过剩，导致资金无效占压 随着国民经济高速增长后的增速换挡，我国产能过剩问题日渐突出。企业产能过剩是占压固定资金甚至流动资金的，其中相当部分又是从银行借入的。所以，产能过剩的另一面就是资金和负债的无效占压，产能过剩的加剧就意味着资金占压的加剧和债务“僵尸”。从我国工业主要行业产能利用率情况看，当前我国工业闲置率已达25%左右。 钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃和船舶五大行业的产能过剩更严重。按照国际标准，产能的正常利用率在79%～83%之间，超过90%则说明产能不足，低于79%则说明产能过剩。截至2012年底，我国粗钢产能占全球产能的46%，产能利用率为70.8%；电解铝产能占全世界的42%，产能利用率约为72%；水泥产能占全世界的60%，利用率为73%；平板玻璃产能接近全球1/2，利用率为68%；造船业产能利用率也只有50%左右，五大行业产能过剩率或闲置率接近1/3。②这也就意味着与企业固定资金相对应的固定负债的1/3被无效占压。更值得关注的是，不少地方为保政绩，强令过剩产能开工，结果产品卖不出去，资金收不回来，循环往复又增加银行贷款，提高了杠杆率。
图4 2003-2013年规模以上工业企业应收账款周转率变化 注：企业应收账款周转率(次数)=主营业务收入/应收账款平均余额。图中虚线表示趋势走向。 资料来源：国家统计局宏观数据库。
图5 2003-2013年规模以上工业企业销售费用率变化趋势 注：销售费用率=(销售费用+财务费用)/销售额。 资料来源：国家统计局宏观数据库。 (四)货币信贷政策过度工具化 2008年以来，为了应对国内外经济形势的急剧变化，政府采取了支持实体经济发展的货币政策，在保持经济运行在合理区间的同时信贷规模一直不断扩张，广义货币与GDP比率不断提高(见表6)。可以看出，2008-2014年6年间，我国人民币贷款社会融资规模从2008年的49041亿元增加到2014年的97813亿元人民币，年均增长12%，几乎与同期GDP平均增速12%持平。由于人民币贷款社会融资规模和其他融资方式增速快于GDP增速，致使广义货币(M2)与GDP的比率不断上升，从2008年的1.5倍上升到2014年的1.93倍，已属国际较高水平。
三、高杠杆率的风险 中外金融发展史表明，金融危机的背后是去杠杆危机，本质上都是信用危机。从1929年的大萧条，到2008年的华尔街金融海啸，以及2007年和最近我国A股市场的剧烈波动，都说明了这一点。高杠杆率给我国经济带来的风险，具体表现在以下四方面。 (一)流动性风险与偿付性风险 流动性风险是指因为缺乏流动性而无法支付到期债务的可能性；偿付风险则是指债务人资不抵债的可能性。前者诱发流动性危机；后者出现偿付性危机。从我国企业、政府和家庭三个部门杠杆情况看，企业部门流动性风险和偿付性风险应值得关注，尤其是一些产能过剩行业，流动性风险很大，而设备利用率低于70%甚至到50%，预示其资产重置价值也大幅缩水，资产负债表的资产端价值减计，容易陷入资不抵债的偿付性危机。 目前，我国政府部门和家庭部门基本上不存在偿付性风险，但存在严重的流动性风险。就政府部门来说，除了国有企业资产之外，在我国特有的城市土地和矿产源产权制度下，地方政府掌握的资产规模可能是全球独有，即使考虑近年来土地和矿产资源价格下降因素，政府总债务与庞大的国有资产之比，在全球也可能是最低的。但流动性风险比较严重，因为大量商业银行贷款投向了地方政府的市政和基础设施项目，这些项目不仅收益低，而且使用期限长达几十年甚至上百年，形成严重的资金期限错配。由于我国社会融资结构中一直是以银行业主导的间接融资，地方政府债务引发的风险必然向银行业集聚。 (二)金融失衡风险 如果说流动性风险和偿付性风险是高杠杆下风险暴露或爆发的微观机制，那么随着金融体系的不断培育和发展，资本市场、银行体系乃至货币市场相互关系越来越紧密，从而形成了杠杆风险传递甚至扩大的宏观机制。 首先，从银行业看，受国外需求萎缩和经济增长放缓等因素影响，我国银行业资产质量下降。当然，由于资产规模和配置行业不同，不同银行之间风险传导情况有所不同。根据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告2015》，截至2014年12月末，国内28家资产规模在4000亿元以上的商业银行同业双边风险敞口情况是：(1)大型商业银行，一旦发生同业信用违约冲击，平均将会有5家银行受到传染，风险传染将平均延续2轮，平均消耗资本占28家银行总资本比例约为9%。其中，邮政储蓄银行更容易受到其他同业信用违约风险的传染，可能因同业信用违约冲击而传染到邮政储蓄银行的潜在机构共有20家。(2)股份制商业银行，一旦发生同业信用违约冲击，平均传染到12家银行机构，平均传染的轮数为3，平均损失的资本比例达24%。(3)城市商业银行，一旦发生同业信用违约冲击，平均传染到的银行机构为4家，传染的延续轮数为1轮，平均资本损失比例约为7%。总体上不足以对其主要同业交易对手造成较大影响。(4)农村商业银行，传染性风险较小，若发生同业信用违约，造成冲击均不会引发对体系内其他银行的传染效应。由此可见，一旦出现初级违约风险，我国股份制银行面临的金融风险最大。 其次，我国资本市场的杠杆风险需要高度关注。2015年6月份以来，我国证券市场中的资金错配积累了巨大的风险。基于股市向好的强烈预期，通过融资融券、伞形信托和场内外配资等衍生业务“创新”，大量居民存款或银行资金涌向股市，资金的结构错配、期限错配越来越严重。以这样的方式、以这样的速度加杠杆，使得资本市场风险急剧增加，随后的去杠杆过程，也必将使风险迅速暴露。这次监管部门从严格控制场外非法融资开始，遏制杠杆提高的速度，对已经加了杠杆的参与主体来说，则意味着资产负债表的调整。单个行为迅速强化，形成蝴蝶效应，导致两市指数暴跌，教训不可谓不深刻。 (三)实体经济倒闭风险 高杠杆可能导致实体经济倒闭风险，其过程类似于金融市场内部风险传导机制的作用。高杠杆企业由于负债过度而陷入“财务困境”时，一旦缺少外部救助和资金注入，将会因无力偿还到期债务而面临破产。不仅如此，随着经济景气的变化，市场主体资产价格会接连出现较大波动，从而产生“金融加速器”机制。在这种机制下，经济处于景气周期时，企业较高的资产净值对投资有正面影响，可以提供更多抵押品来减少外部融资成本，在繁荣阶段放大对经济的刺激作用；而经济陷入低迷时，随着资产价格下降，企业资产净值下跌也会放大对其投资的冲击。 2008年美国次贷危机爆发后，野村证券首席经济学家辜朝明在《大衰退》一书中提出了“资产—负债表衰退”概念。他认为，日本经济在泡沫破裂后迟迟无法复苏，根本原因是企业的借贷动机持续下降。泡沫经济期间，企业过度利用银行贷款加杠杆，投资于土地，后来土地价格急剧下跌，企业资产严重缩水，企业行为被迫由正常状态下的“利润最大化”转为危机状态下的“债务最小化”，即放弃投资、利用自有现金流偿还贷款，造成社会总需求下降、利率下跌以及通货紧缩。经济疲软导致资产价格进一步下降，于是企业资不抵债，出现破产。实体经济与金融体系相互作用，经济陷于“资产负债表衰退”的恶性循环。 上述情形在我国近20余年来也类似存在。随着市场化改革、人口红利和中国加入WTO的推动作用，我国经济发展连续上台阶的同时，资产价格也持续上升，市场主体倾向于借入资金推动发展，使经济体对债务的依赖不断加强，居民、企业和政府的杠杆率越来越高，增加了金融体系乃至经济的风险。前述地方政府债务规模越来越大、产能过剩行业流动性偏紧而出现偿债困难，就是上述逻辑的具体表现。 (四)社会不稳定风险 所谓社会不稳定风险，是指负债主体在杠杆变动中，由于资产负债关系的变化和事后修复带来的利益调整，而引发社会关系恶化的可能性。 杠杆率的高低，某种意义上反映一个经济体的金融体系发挥了什么样的功能，同时也反映各经济主体在参与国民收入(初次)分配中处于什么地位。杠杆率调整，微观上是资产负债表修复过程，宏观上是各类资产的价格重组过程。其中，个别企业因去杠杆导致正常运营中断，可能波及其他企业；个别行业的去杠杆可能波及到社会经济运行大的调整，严重的话则可能发生大量的企业倒闭和工人失业。 就政府部门来说，要实现去杠杆，除了外资注入之外，无非两种途径，一是减少其他支出用于还债；二是利用中央银行发钞稀释债务。调整和紧缩财政开支，尤其是削减社会福利和民生方面的开支，将导致社会公众不满。典型事例是希腊在去杠杆时削减社会福利支出引起的社会动荡以及政局变化。如采用第二种方式，无论是增发货币用于解决政府债务(赤字)、弥补国有企业亏损、核销大的金融机构呆坏账，还是在社会保障方面“偿还历史欠账”，都相当于主权信用的透支，出现严重通货膨胀，诱发社会不稳定。 就企业部门来说，修复资产负债表，理论上有三种方式，一是引入新的股权资金；二是变卖资产偿还债务；三是资不抵债破产。对于债务负担过重的企业来说，除非能形成有吸引力的债务重组方案，否则引入新的投资者是比较困难的，往往不得不面临后两种结局。但无论哪一种，都会带来生产萎缩和工人失业。 就家庭部门来看，高杠杆下直接导致的社会不稳定风险，有两种作用机制。一是当居民作为负债方时，如借贷以其家庭财产、土地经营权、宅基地等为抵押，一旦无力还本付息，将因抵押资产的转移，影响居民生活，进而引发社会矛盾。二是当居民作为放贷方时，特别是没有抵押、质押的民间借贷，一旦借款人无力还本付息，可能影响放贷人的生产生活，并引发社会矛盾。据“中国家庭金融调查中心”的一项研究，2013年，我国22.3%的家庭有民间金融负债。在从事高利贷的住户中，约有42万户并非依靠自有资金，而是低息借入、高息放出。③在资本市场方面，炒股家庭占有相当比重，成为我国特有的“股民风险”，值得高度关注。2015年二季度，全国约有8.8%的家庭(3700万户)参与了股市。④股市过山车式的暴涨暴跌，一些家庭损失惨重，再加之股民自担风险的意识不够，股灾往往会带来上访等社会公共事件，进而影响社会稳定。 我国是个大国，如果风险管控不当，上述风险各种传导机制发挥作用，可能由个别风险引发为行业风险，由金融风险发展为经济风险，由局部风险发展为系统性风险，最终由经济风险演变成社会风险乃至政治风险。 四、稳妥化解我国系统性金融风险的对策建议 在经济下行和资产贬值的压力下，前期经济高增长阶段积累的高杠杆率风险将逐步暴露。同时，经济下行又增加了去杠杆的难度。财政收入减少后，减支还债将导致总需求进一步萎缩。要应对这一矛盾和挑战，需要处理好稳增长和防风险的关系。 (一)债务重组：缓解短期偿债压力 我国企业和政府债务重组，有以下几种途径： 1.调整债务期限结构，即尝试债务直接展期或借长债还短债。债务展期是债务人与债权人之间达成的协议，既方便又简捷。在企业经营发生财务困难时，债务展期会为企业赢得财务调整的时间，以避免破产。对于偿债压力巨大的地方政府来说，同样可以通过债务展期来缓解还债困境。2015年以来，财政部下达了地方存量债务置换的额度，三期共计3.2万亿元。债务置换是一种相对灵活的债务展期。但应注意，在缓解地方政府及平台类公司偿债压力的同时，也应硬化地方政府的债务约束，降低道德风险。关于借长债还短债，即企业可以通过发行债券，来获得长期资金；也可以与政策性银行合作，以获得中长期贷款。 2.调整债务利率结构，即用低利率负债替代高利率负债。利率有长期和短期、高和低之分。一般来说，长期利率相对较低，短期利率相对较高。发行债券的利率较低，银行贷款的利率较高。目前企业应更多地选择低利率方式融资。 其一，通过降低长期国债利率，降低市场利率水平。目前，美国10年期国债利率只有2.2%，日本10年期国债收益率已经落至0.21%的低点，欧元区则是负利率。而我国10年期国债利率呈上升趋势，高达3.64%。10年期国债利率不降，连带的长期贷款利率、长期企业债利率都没法下降，就无法降低企业融资成本。长期国债利率是所有长期利率的基础，因此建议降低长期国债利率，从而将整体市场利率水平下调。 其二，通过发债，降低企业融资成本。债券市场利率要比商业银行贷款利率低。建议鼓励大企业多发债。一方面，债券市场的发展有利于大企业以较低的融资成本获取资金；另一方面，大企业通过债券融资，可把信贷空间让出来，给中小企业更多信贷机会。例如，北京市西城区某一房地产公司，将其所拥有的土地抵押，向国家开发银行贷款，利率约为5%；同时，该公司通过债券市场融资，所筹资金的利率约为4%。 3.调整贷款来源结构，即由国外债务替代国内债务。我国间接融资成本比美国等发达国家市场高。在我国，当前一年期贷款利率达到5.1%，但一般企业拿到贷款可能会溢价20%甚至100%。在美国，美元贷款的利率仅为3%左右，发行美元债券的利率也不高。目前获取国外融资的渠道主要有：一是在海外发行企业债券。中海油、中国银行、万科、浙江绿城地产等在国外发行美元债券，受到国外投资者的追捧。2013年4月，中石油在美国发行20亿美元债券，分别为3年期7.5亿美元、5年期5亿美元和10年期7.5亿美元，其票面息率最终定价分别为1.45%、1.95%和3.4%。二是争取海外商业银行贷款。一些国外银行要求提供贷款担保，可以通过“内保外贷”的方式解决。三是适时扩大自由贸易试验区的范围，扩大自由贸易账户的开设数量和业务范围，进一步方便企业获得境外融资。四是探索设立“特殊目的公司”以便于获得境外融资。境内企业可以其持有的境内企业资产或权益，在境外直接设立或间接控制以股权融资为目的的境外企业。 4.试行债务打折，为企业财务调整赢得时间。必要的时候，可以由债权人和债务人协商，对一些难以偿还的债务进行打折。实行债务打折，一方面可以帮助商业银行收回部分贷款，另一方面帮助困难企业尽快摆脱沉重的债务负担，从而获得再一次发展的机会。2013年，无锡尚德陷入严重的债务危机，宣布破产。顺风光电承诺拿出30亿元现金，同无锡尚德应收款一并作为偿债资金。这相当于无锡尚德的总债务打三折。如果走破产程序，无锡尚德净资产只有22.8亿元，再刨除职工遣散费和破产程序所需的过户费、登记费等一系列费用，清偿比例可能只有不到17%。通常情况下，企业的债务重组往往与资产结构调整相伴而生。我国大多数产能过剩的企业有一个共同特点，就是重资产，可以通过以下两种方式对资产结构进行调整： 其一，通过租赁方式，降低固定资产占比。企业可将需要购买的设备或生产线，委托融资租赁公司购买，然后自己租赁使用。这样可以降低一次性支付的费用，降低杠杆率。例如，不少航空公司选择通过飞机租赁公司来获得飞机的使用权，有的甚至连飞机和机组人员一起租赁过来。这大大降低了购买飞机所需承担的高额费用。 其二，选择轻资产商业模式。产能过剩部门可以通过与其他公司合作经营，使用基金型资金，充分运用本公司的无形资产，实现向轻资产模式转变。如房地产企业，传统上属于重资产开发模式，如果选择轻资产商业模式，多数资金可来源于房地产基金，开发企业主要发挥其在设计、建造、招商及管理方面的专业能力。 (二)金融体系再造：建立多层次金融服务体系 1.加快发展多层次直接融资体系。增加直接融资比重，使现行的间接融资渠道为主的模式，逐步转变为间接和直接融资渠道兼顾。 其一，尽快推进主板市场IPO由核准制转为注册制。注册制有助于减少审批成本，简化审批环节，同时有助于培育市场尽快成熟。美国长期以来实行的是证券上市注册制，其证券交易委员会(SEC)在证券发行端关注的是信息披露的质量，而发行中定价、配售、证券的权利、上市等事项，由市场自行决定。中国与美国的市场环境和法治基础不同，要结合中国实际情况，确定实施注册制的具体细则。建议尽快推动《证券法》修订草案获得通过，并为之进行前期的准备工作。首先应完善信息披露的相关内容和程序，其次是完善对虚假披露等违法行为的立法和司法。 其二，连接并规范新三板和股权交易市场。现有的新三板、地方股权交易市场、产权交易市场基本都采用自己独立的交易系统和平台，互相之间没有联通。这样既造成了系统建设上的重叠和浪费，同时又因为各系统间标准不一致，信息检索、查询、同类企业对比都很困难，容易造成市场参与者的混淆。针对目前场外交易市场存在的问题，可以在证监会的指导下建立全国股权交易市场联盟。由该联盟负责制定统一的规则体系和交易系统，实现各地方性股权交易市场的互联互通。该联盟同时作为场外交易市场的行业协会，履行自律监管的职能。证监会主要负责全国性场外交易市场的监管，全国性股权交易联盟对各地方性股权交易市场进行自律监管，各地方股权交易市场进行自律管理和自我约束。 其三，完善并发展股权众筹模式。当前发展股权众筹，应坚守两个底线和一个红线。坚守两个底线，指既不设立资金池、由第三方银行进行资金托管，也不提供担保。一条红线指在现有法律未修订的情形下，不能越过《公司法》和《证券法》规定的股东人数200人的法律红线。将来可以在股权众筹的投资者人数以及众筹项目的发展阶段上适度放宽，提供更富灵活性的融资模式。 其四，建立各层次资本市场之间的转板机制。我国目前有主板(一板)、创业板(二板)、新三板(三板)、区域性股权交易市场(四板)和股权众筹(五板)。我国创业板市场的融资能力强大，超募现象十分普遍，创业板企业基本没有转板到中小板或者沪深主板的动力；沪深主板和中小板趋于同质化，它们之间也没有转板的动力。因此，需建立板与板之间的衔接机制，促进新三板向创业板和中小板、股权众筹向新三板甚至创业板的升级转板，使得企业可以根据自身发展阶段到更合适的市场板块。建议以新三板的升级转板为试点，逐步推进中国多层次资本市场的转板机制；建立新三板升入主板、创业板的“绿色通道”；股权众筹成立的公司，满足条件的可以申请在新三板上市。 2.构建多层次间接融资体系。长期以来，我国间接融资体系中，存在国有控股大型商业银行占核心地位，缺少足够数量的中小银行、民营银行的问题。这使得大量的小微企业长期面临“贷款难、贷款贵”的问题。建立多层次间接融资体系，能够满足不同规模、不同行业、不同所有制形式的企业的融资需求。 其一，进一步降低民营银行准入标准。近期，国务院办公厅正式转发了《关于促进民营银行发展的指导意见》(下文称《指导意见》)，要求民营银行设立中“成熟一家，设立一家”。总体而言，《指导意见》中的民营银行基本标准较高，应适度降低。就已正式成立的5家民营银行来看，注册资本金普遍较高。我国民营银行试点中规定，需一次性拿出不低于5亿元不高于10亿元人民币作为注册资本，设立后视发展情况逐步增资。美国设立商业银行的门槛是100万美元。我国也应将民营银行的注册资金门槛降低至适合的水平，使大量的小银行得以成立。 其二，利率管制的基本放开，对优化资源配置具有重大意义。经国务院批准，中国人民银行决定自2015年10月24日起对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。这标志着我国的利率管制已经基本放开，利率市场化改革迈出了关键一步。这在利率市场化进程中，乃至在整个金融改革的历史上，都具有重要的里程碑意义，充分体现了我国坚定推进改革的信心和决心。在利率市场化条件下，利率的价格杠杆功能将进一步增强，推动金融资源向真正有资金需求和发展前景的行业、企业配置，有利于发挥市场在资源配置中的决定性作用，提高资源配置效率。特别是在当前我国经济处于新旧产业和发展动能转换接续的关键期，放开利率管制可为金融机构按照市场化原则筛选支持的行业、企业提供更大空间，有利于稳增长、调结构、惠民生，促进经济健康可持续发展。 其三，更好地实施《中国存款保险条例》。我国已于2015年上半年建立了存款保险制度，这对更好地保护存款人利益，进一步完善金融安全网，建立金融稳定的长效机制；对于促进银行业健康发展，进一步提高我国银行业的发展水平和竞争力，提升银行业服务实体经济的能力和水平，都具有十分重要的意义。 放宽银行业准入、利率管制的基本放开、存款保险制度这三大支柱的最终建立，将为我国发展多层次间接融资体系打下较为完备的制度基础。 3.利用债转优先股去杠杆。债转优先股与传统去杠杆方式、债转普通股相比，有着独有的优势。传统去杠杆方式是银行收贷、停止续贷，缺点是容易导致企业资金链断裂。债转普通股的缺点，是银行直接参与企业经营管理，不易发挥商业银行的业务专长。债转优先股优点是不会因偿债而导致欠债企业资金链中断，又保证企业经营管理权的稳定。 4.发展资产证券化业务。企业负债多、杠杆高状况难以改变的原因之一，是企业资产的流动性差。有条件的企业，应通过出售、出租资产或资产的证券化盘活一部分存量资产，这既可以提高资产流动性，也可以用盘活后的现金收入偿还部分债务。相关措施包括应收帐款的资产证券化、自持物业的房地产信托基金、固定资产的租赁等。 5.积极稳妥发展夹层融资。夹层融资是介于债务和股权融资之间的一种融资方式，以认股权证和可转换公司债券等金融工具为代表。其特点是融资时间长，还款方式灵活，企业可以根据未来资金需求和经营业绩来决定是否在债务和股权之间进行转换。 (三)深化实体经济改革：增强实体经济活力 企业高杠杆率产生的原因，一是资金使用效率不高，二是企业活力不够，三是企业竞争力不足。因此，要在加大债务重组力度和重构金融市场体系的同时，加大实体经济改革力度，增强实体经济活力。 1.采取多种方式化解过剩产能。按照“消化一批、转移一批、整合一批、淘汰一批”过剩产能的原则，建立健全防范和化解过剩产能长效机制。 其一，坚决关停部分过剩产能。一些地方政府过多地考虑了就业、社会稳定和官员政绩等因素，使得不少过剩产能长期存在，浪费了大量的资金资源。建议加快对不满足环保标准及区域内过度集中的过剩产能关停并转；对于中低端钢铁冶炼、电解铝等企业，应通过提高环保标准来实现关停；严格把关贷款走向，避免过剩产能借保增长之机再次扩张。 其二，鼓励并购和破产。美国的企业破产程序，帮助竞争失败的企业退出市场，维护了优胜劣汰的市场竞争秩序，实现了市场出清，也避免了金融风险的不断积累和滋长。我国尽管有《企业破产法》，但在实施过程中，还是遭到地方政府、利益相关各方的阻挠。同时，由于企业并购市场运行还不够完善，一些企业难以通过并购来退出市场。这不仅降低了整体经济运行效率，也给商业银行的贷款安全带来风险。在企业的破产与并购中，政府要避免过多的行政干预，坚持由市场主体自发推动实施，不搞“拉郎配”。 其三，鼓励富余产能“走出去”。通过实施“一带一路”战略、“走出去”战略等，推动我国企业实现国际产能合作。可以先从基础设施做起，逐步向生产性产业投资过渡。在生产性产业投资方面，我国企业面临着巨大的国际市场。非洲市场广阔，劳动力成本低廉，能够承接我国的劳动力密集型产业的转移。广东东莞的华坚鞋业在埃塞俄比亚投资建厂，经营良好。拉丁美洲比较适合于我国高效率的中高端制造业和高端装备制造业。中联重科、中核集团等在阿根廷投资，高铁也有望在拉美落户。对于美国、欧洲等制造业空心化国家，我国的中低端制造业存在一定的投资机会。福耀玻璃集团在美国设立企业，不仅享受到透明、高效的服务，而且综合税率仅43%，和在中国缴纳的46%的综合税率相比，低了3个百分点。 其四，利用产能严重过剩形成倒逼机制，加快重点行业升级改造。按照突出重点、标本兼治、惩防并举、系统治理的原则，分类妥善处理产能严重过剩行业的建设项目。利用产能严重过剩形成的倒逼机制，支持引导企业加快引进产业发展急需的先进技术和关键设备，通过引进与消化吸收再创新相结合，提高企业创新能力，推动产业结构调整，引导企业从产能过剩行业向战略性新兴产业、先进制造业、现代服务业和公共事业领域转移。 2.增强企业活力，提高资金使用效率。一般来说，活力较强的企业在资金使用上的效率也较高。反之，企业如果能够采取有效措施提高资金使用效率，也有助于自身轻装上阵，提高经营活力。当前，应从以下方面做起： 其一，推进活力不足的国有企业退出竞争性领域。一般来说，民营企业机制相对灵活，提高资金使用效率、控制成本的动力更强。国有企业应发挥自身保持经济稳定、实现政府提供公共产品的作用，向关系到国计民生的重要产业领域集中。目前，我国仍有约8万家国有企业集中在竞争性领域，包括经营酒店、房地产、餐饮、购物中心等。对于这些企业，一是应大力推行民营为主的混合所有制，将目前试点成功的经验逐步推广；二是利用新三版挂牌上市或在区域股权市场交易，逐渐实现国有股份退出。 其二，支持创新型企业发展。创新型企业代表着未来产业发展的方向，充满活力。它们的新产品、新服务或新商业模式，往往孕育着较大的发展潜力和盈利空间。同时，创新型企业大多是轻资产，负债率很低。发展创新型企业，一方面能提高国民经济的整体活力，另一方面能提高综合的资金使用效率。阿里巴巴在美国上市，募集到二百多亿美元。不仅无需国内商业银行贷款，自身还通过风险投资和股权投资，支持一些新项目的发展。在支持创新型企业上，应将中央政府的普惠性政策和地方各具特色的支持性政策结合起来。进一步落实2015年2月国务院常务会议上提出的支持小微企业发展和创新创业的相关优惠政策。在各地方，应鼓励企业与高校、科研院所组建产业技术创新战略联盟，联合建立重点实验室、工程技术研究中心等研发机构，提升企业持续创新能力；为各类风险投资机构营造良好的制度氛围，让资本与创新更紧密地结合起来。 其三，企业应进一步完善预算制度，提高资金使用效率。一是严把采购关。物资采购资金存量的高低直接影响企业储备资金周转率。企业应与合格供应方建立长期战略合作关系，采取分期付款方式或利用销售货物接受的客户银行承兑汇票支付给供应商，减少现款占用，对进口原料付汇资金可通过锁定远期汇率进行套利品种结算，节约财务费用。二是压缩应收账款。通过应收账款的管理，包括应收账款追踪分析、应收账款账龄分析、应收账款收现率分析和建立应收账款坏账准备制度及企业信用管理体系，并通过提高企业产品质量，来减少呆坏账的发生率，降低坏账损失风险。三是合理管理库存。适度的库存能够提高企业经营的灵活性，但过多的库存会占用更多资金，使企业付出更高的持有成本和储存费用，以及承受可能的降价风险。因此企业要控制不合理的库存，努力降低库存成本，加速资金周转。 ①需要说明的是，这里估算的非金融企业部门债务在相当程度上包括了地方政府融资平台这一有政府背景的实体债务。为了防止交叉重复，需要扣除前面估算的地方政府融资平台债务。 ②相关数据转引自王敏(2013)。 ③中国家庭金融调查中心(CHFS)：《中国民间金融发展报告》，2014年1月。 ④2015年6月15日至7月2日，中国家庭金融调查中心对全国有代表性的5000户家庭进行调查的结果。
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