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有消息表明，正在起草的MBO规章将对管理层收购做严格的限定。新规定明确实行MBO的资金必须到位，同时收购者不能向被收购企业和其它国有及国有控股企业借款，也不能以被收购企业和其它国有及国有控股企业的产权作为融资担保，更不能向银行贷款。
今年以来，自深圳华强集团的MBO方案遭管理层否决以后，有关MBO的话题再次热了起来。“自去年12月1日《上市公司收购管理办法》颁布后，至今没有一例真正的管理层收购。”一位从事MBO咨询多年的投资公司老总说。
而与此相对应的是，管理层铁板政策下面的MBO暗箱操作却从来没有断绝过，政策的规定总有它不能所及的地方，曲线MBO的暗潮始终在底下涌动。
然而，为避人耳目的刻意安排终不是长久之计，在MBO被叫停一年多后，包括国有和国有控股公司以及MBO中介都在苦苦等待新规范出台。不过，从上面传来的消息并不令人欢呼，制定中的MBO规章将严格限制收购者的资金来源，其苛刻程度使他们怀疑管理层是否有意让收购者看到这些条款后主动放弃曲线MBO的想法。
国资委堵漏
在所有关于MBO的争议中，收购者的资金来源以及收购定价是备受批评的两大焦点，堪称MBO的“命门”。
仅在收购定价上就让外界疑虑重重。如深圳华强集团的MBO。协议双方对价格的约定是，先按净资产总额打九折，再扣减经核定的在岗员工经济补偿金、内退职工的经济补偿金、奖励金以及离退休人员管理及费用等，如果收购方能按约定及时付款，转让方还将给予受让方10%的付款优惠。经过计算，最后管理层收购的每股价格大大低于每股净资产。这还只是公开价格，熟知被收购企业家底的莫过该公司的管理层，如果这些高层在MBO实施之前人为大幅核销坏账、调减公司资产，又有多少人知道实际的价格？
管理层实施MBO一般为控制被收购的企业，这样一来，所需的收购资金动辄上亿元，通常情况下收购者一下子无法拿出这么多的现金。怎么办？他们控制的公司就是资金的来源，于是出现收购者只需动用少量资金就可以将国有企业收至麾下，甚至发生空手套白狼的局面。经济学家刘纪鹏将之与国有股向私营企业转让、向外商转让以及向私人转让，并称为国有资产流失的四大管涌。国资委迫于呼声不得不紧急叫停。
至今，相关政策似乎毫无松动的迹象。11月下旬，国资委答复政协委员萧厉声的“关于国有股股权改革提案”时表示，将上市公司国有股出售给管理层，即实施MBO，是促使股权多元化的一种改进形式，但由于我国证券市场处于不断发展阶段，上市公司自我约束机制和外部监管机制尚不健全，目前在上市公司中实施MBO的条件很不成熟。
国资委“很不成熟”的理由有三点：一是“在现行法律条件下，受法律障碍限制，管理层没有正常的融资渠道”；二是“在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下，容易产生国有资产的流失”；三是“目前上市公司内部人控制现象比较严重，MBO的结果可能继续加深内部人控制情况。”自然，否决华强集团的MBO计划是这一态度的正常回应。
新政策规定实行MBO资金必须到位
有消息表明，正在起草的MBO规章将对管理层收购做严格的限定。新规定明确实行MBO的资金必须到位，同时收购者不能向被收购企业和其它国有及国有控股企业借款，也不能以被收购企业和其它国有及国有控股企业的产权作为融资担保，更不能向银行贷款。
笔者就此致电国资委主管政策法规的副主任黄淑和，他的秘书段晓锋接电话时说，这个问题比较敏感，相关规定正在制定中，已经起草到什么程度，有哪些具体的措施现在不便向外界透露。
不过一直从事MBO收购项目的上海荣正投资咨询有限公司董事长兼首席执行官郑培敏对笔者证实了这一消息。“其实这并不新鲜，”他认为，“这些规定在原来的《公司法》、《贷款通则》等法规中都有，管理层只是再次强调法规的严肃性和规范性。”
而刘纪鹏则认为，“这意味着目前进行管理层收购的主要资金来源将被掐断，不能从银行贷款，也不能从其它国有企业借款，将使得本来没有多少资金的管理层面临资金困境。不规范的MBO有望得到遏止，而即使是规范的MBO在操作上也将面临很大的难度。”
除此之外，MBO的第二个死穴也将被新规章点住。知情人士透露，现在许多地方醉心于MBO的黑箱操作，通过向银行抵押贷款，不用出钱，很轻易就得到国有企业。为了保证管理层收购公平公正，新规章还将规定，经营管理者不能参与被收购企业的有关转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、价格确定等重大事项，这些工作要由产权的出资人或出资人的委托中介机构来完成；而为防止中介机构与管理层合谋，中介机构也被纳入调整之列，以增强其独立性。
此外，该人士还透露，今后MBO要做到向社会公开转让信息，公开竞价转让，禁止暗箱操作，防止收购者“自买自卖”国有产权的现象发生。
与该说法相对应的是国资委副主任黄淑和对管理层收购的最新表态：前一个时期有不少不规范的情况出现，新规定的出台注重MBO从诚信上规范地运作，使得国有资产不至于流失，也为收购创造一个平等竞争的机会。
“准MBO”曲线突破
有了如此严格的规定，要实行MBO还有多少空间可以做？郑培敏说，管理层的意图不在反对企业MBO，MBO是中国市场经济进程中一种独特的企业改革方式，将继续在未来相当长一段时间内发挥其独特作用。信托投资公司等第三方融资机构将会成为MBO资金来源的主要渠道。
而从事企业并购法律咨询的上海金世永业律师事务所刘军厂律师预计，以后承担着购并重组业务的投资银行和风险基金及创业投资基金将更多地参与到MBO来，给管理层提供融资渠道，由这些中介机构设立MBO基金，提供过渡贷款。
尽管新规定的要求将非常严格，郑陪敏仍然保持了他的乐观：“2003年不仅是MBO年，而且是MBO元年，公司MBO的业务也一直没少过。”但业内人士猜测，更多的业务将绕开规范来做，由于MBO是现在企业改制一种很流行的方法，地方政府和企业以及中介机构的积极性都很大，这时候相对是比较合法的，通过信托公司来进行MBO的方式将成为今后MBO比较普遍的融资方式。
实际上在MBO紧急叫停之前，信托公司在这一领域的活跃就开始显现在众人眼前。有“江浙第一猛庄”之称的金信信托一直在着手MBO信托的研究，并成功地让金地集团实现“准”MBO。此外，金信收购伊利股份、重组长丰通信等，无不被认为是在替管理层做变相的MBO。与一些公司管理层高调宣布MBO而触礁所不同的是，众多信托公司早已悄悄潜入上市公司前10大股东的名单，比如上海国际信托投资公司登上30多家上市公司的前10大股东名单，四川信托进入7家上市公司的10大股东名单等等，在每年按时分红的同时，静候MBO绝佳时机的到来。
信托公司参与实施MBO的过程是，公司管理层委托信托公司从银行贷款，信托公司利用贷款买下股份，然后把股份分给管理层和经营者。而拥有股份的管理层和经营者将每年的分红和利润再还给信托公司，信托公司再还给银行。据称，这种方法能有效避开监管条款的途径，在国外也算是比较正规。