增发、配股与可转换债券孰“优”孰“劣”，本文主要内容关键词为：债券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
由于我国上市公司普遍存在“融资饥渴症”，具有强烈的股权再融资偏好，因此，在我国证券市场中，公司债券旁落，配股、增发与可转换债券(下文简称转债)主导了再融资市场。为了规范上市公司的再融资，限制上市公司的“圈钱”行为，进而保护投资者的合法权益和社会公共利益，中国证监会设置并多次修改了配股与增发的准入“门槛”，对转债发行也规定相应的资格条件。依据最新的准入门槛，增发的业绩资格要求最高，其次是转债，而配股的业绩资格要求最低。①证监会设置再融资资格条件的目的是期望充分发挥市场的资源配置功能，让“绩优”公司的“优质”项目融资，而过滤掉“绩差”公司。按此逻辑，三种再融资方式所要求的公司品质和长期绩效应该是不同的。
Jensen和Meckling提出的道德风险模型认为，企业外部融资行为将导致股东与管理者、股东与债权人之间两类利益冲突。若企业实施股权融资，由于股息支付不具有强制性，因此，管理者无效率行为将上升；若企业实施债权融资，由于债务利息支付具有强制性，因此可以在一定程度上抑制管理者的无效率行为。[1](305-360)资本结构变化假设认为，股权再融资可能会导致两种结果，一是股权融资会使得公司的债务风险变小，从而会把财富从股东转移至债权人手中；二是财务杠杆的降低增加了资本成本，从而减少了公司价值。[2](109-126)[3](236-356)同时，Mayers、Nobuyuki的研究认为，可转债的发行，有利于节约发行成本和控制过度投资问题，进而可以控制管理层的机会主义。由于转债兼有债权与股票期权双重属性，具有增发与配股所没有的功能，因此可以推测，融资后，转债公司的绩效将比增发与配股公司高。[4](83-102)[5](15-26)对于该推测，国外已存在相应的证据。Hansen与Crutchley的研究表明，无论采用哪种方式融资，融资以后，公司收益都会下降，其中发行股票的公司业绩下降幅度最大，发行可转债的公司次之，发行债券的公司业绩下滑幅度最小。[6](347-371)
目前国内还没有直接比较各种再融资绩效的研究成果，相近的文献也不多。管征与张世坤的研究认为，增发方式对上市公司价值损害最大，所以应提倡配股方式进行股权再融资。[7]本文拟通过检验近年来实施增发、配股与发行转债的公司的绩效，以判断增发、配股与转债等融资方式的绩效孰优孰劣。
二、从净资产收益率角度比较再融资公司绩效
(一)准入前公司绩效比较
中国证监会对配股、增发与转债规定了相应的资格条件，在公司绩效上，以最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值作为衡量标准。因此，本文首先以最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值(ROE[-3，-1])为依据，衡量实施配股、增发与发行转债公司(下文简称配股公司、增发公司和转债公司)的历史业绩。
表1是三类公司对应的ROE[-3，-1]的统计描述、独立样本t-检验与非参数曼-惠特尼U(Mann-Whitney U)检验结果。
表1的数据表明，从总样本角度，②增发公司ROE[-3，-1]的均值为17.2％，显著大于配股与转债公司(在0.01显著性水平上)；而配股与转债公司在ROE[-3，-1]不存在显著差异。2002年，独立样本t-检验的结果是：增发公司ROE[-3，-1]显著大于配股与转债公司(分别在0.05与0.01显著性水平上)，配股公司ROE[-3，-1]与转债公司不存在差异；而非参数曼-惠特尼U(Mann-Whitney U)检验结果与独立样本t-检验的结果并不一致，我们认为，这可能是2002年实施增发的某些公司得到放宽处理的结果。2003与2004年的检验结果表明，增发公司ROE[-3，-1]显著大于配股公司，而转债公司ROE[-3，-1]介于配股与增发公司之间。可见，在再融资以前，增发公司绩效最好，其次是转债公司，而配股公司绩效最差。
(二)准入后公司绩效比较
前文证实，再融资以前，增发、转债与配股公司绩效依次递减。再融资以后是否依然如此呢?表2是样本公司再融资前后净资产收益率(ROE)的描述统计与比较结果。
表2数据表明，从总样本角度：(1)再融资前一年，增发公司ROE显著大于转债与配股公司，而转债与配股公司ROE不存在显著差异，这与前文检验结果一致；(2)再融资当年，增发公司ROE仍然显著大于配股公司，但略小于转债公司(差异并不显著)，转债公司ROE显著大于配股公司；(3)增发公司ROE从16.1％下降为11.2％，配股公司ROE由10.9％下降为8.7％，而转债公司ROE由11.7％上升为12.2％。小样本角度：(1)再融资前一年与当年的ROE情况与总样本基本一致；(2)再融资后一年度，转债公司ROE不仅显著大于配股，而且还显著大于增发公司(在10％显著性水平上)。
综上所述，从单指标—净资产收益率角度观察，再融资前增发公司绩效最好，其次是转债公司，而配股公司绩效最差；而再融资后，转债公司绩效最好，而配股公司依然最差；同时，检验结果还表明，再融资前后，三类公司的绩效都在下滑，增发公司表现最明显，配股公司次之，而转债公司下滑幅度最小。
三、从多指标角度看再融资公司绩效
(一)评价指标的选取
毫无疑问，以净资产收益率作为公司绩效的衡量标准具有一定的片面性。因此，我们试图用更合理的绩效评价模型来衡量三类再融资公司的品质。目前国内的研究机构、咨询机构和学者创立了各种各样的绩效评价模型。其中，较有影响的模型有：财政部的国有资本金绩效评价模型、中国诚信证券评估有限公司与《中国证券报》的上市公司绩效综合评价模型、《中国证券报》与亚商企业咨询股份有限公司的“中国最具发展潜力上市公司排行榜”评价模型等等。本文综合了上述绩效评价模型的思想，遵循科学性与可操作性原则，选择了五类共13个指标，③构建本文的绩效评价模型。即
(二)准入前公司绩效比较
本文选用了SPSS11.0软件，并按因子分析法与SPSS软件一一对应的步骤进行分析。[8]
1.指标处理。上述13个指标中资产负债率是逆指标，需要对它作正向化处理(本文取其倒数代替原指标，数据略)；指标的量纲存在差异，需要进行标准化处理(SPSS软件自动执行，数据略)；指标之间相关性检验，检验结果是各指标之间确实存在不同程度的相关性(数据略)。
2.确定因子个数及其特征值与贡献率。表3是SPSS软件自动给出的特征值与贡献率数据。公共因子的贡献率表示该公共因子反映原指标的信息量，累计贡献率表示相应几个公共因子累计反映原指标的信息量。从表3中可以看出，前6个因子的累计贡献率已达到83.43％。因此，本文的选择这6个因子作为公共因子，即上述13个指标可以综合为公共因子
3.求解因子载荷矩阵及对各因子命名。由于在初始因子载荷矩阵(数据略)中，各因子在各指标变量上的载荷值差异并不明显，为了更加清楚地解释各因子所代表的经济含义，本文采用方差最大法进行正交旋转，结果参见表4。
4.构建综合得分模型。为了对样本公司的绩效进行综合评价，需要构建综合得分模型。依据因子分析法原理，综合得分模型可表示如下：
5.计算样本公司综合得分。SPSS软件可以自动地给出各因子的得分(数据略)，在此基础上，依据上述综合得分模型，可以应用EXCEL计算出各样本公司的综合得分。受篇幅所限，本文未能列出各再融资样本的综合得分及排名。我们发现，前77名(共154个样本公司)中，增发公司占29席，配股29席，转债19席；而综合得分前10名的公司中，增发占有6席，配股与转债各占2席。基于上述结果可初步认为，再融资前增发公司绩效最优，而转债与配股公司依次递减。但该说法是否为真，还需进一步检验。
本文采用独立样本t-检验与非参数曼-惠特尼U检验方法考察三类样本公司依据因子分析法所得的综合得分是否存在显著差异，结果参见表5。表5的数据表明，从总样本角度，增发、转债与配股公司的综合得分均值依次递减，即0.078、0.038与-0.08，但差异并不显著。各年度的比较结果是，2002年再融资公司中，转债公司综合得分显著高于配股公司(在5％的显著性水平上)最高，增发公司略高于配股公司；2003年再融资公司中，转债、增发与配股公司综合得分依次递减，但差异并不明显；2004年再融资公司中，增发公司显著高于配股公司(在10％显著性水平上)，转债公司略高于配股公司。可见，多指标绩效评价模型的实证结果表明，再融资前，增发、转债与配股公司绩效依次递减，但差异不再显著。
(三)准入后公司绩效评价
与单指标评价过程一样，我们也从多指标角度对样本公司再融资后的绩效进行了考察。表6是多指标因子分析结果。
表6的数据表明，总样本角度：(1)再融资当年，增发公司平均得分显著高于配股公司(在5％显著性水平上)，略大于转债公司(并不显著)；(2)转债公司平均综合得分略大于配股公司，但并不显著。小样本角度：(1)再融资前一年度，增发公司显著大于配股公司(10％显著性水平上)，转债公司略大于配股公司，但并不显著；(2)再融资当年，小样本综合得分与总样本基本一致；(3)再融资后一年度，转债公司综合得分显著大于配股与增发公司。
综上所述，再融资前，多指标绩效评价模型与单指标—净资产收益率评价结果存在一定的差异，增发、转债与配股公司绩效依次递减，但差异不再显著。再融资后，增发、配股与转债公司的绩效存在差异，转债公司绩效相对较好，而增发公司绩效日渐看跌，最终与配股公司不相上下，而配股公司绩效依旧最差。
四、结论与政策建议
本文实证结果表明，再融资前，从净资产收益率角度，增发公司ROE显著高于转债与配股公司，转债公司ROE略高于配股公司，但从多指标角度，尽管增发、转债与配股公司品质依次下降，但并不显著；再融资后，转债公司绩效相对较好，而增发公司绩效日渐看跌，最终与配股公司不相上下，而配股公司绩效依旧最差。因此，我们认为，三种融资方式的绩效存在差异：转债绩效最好，配股次之，而增发绩效最差。．
鉴于上述结论，本文的政策建议是：(1)鼓励转债的发行，进一步完善转债市场；(2)仅以单一而又高标准的净资产收益率作为再融资准入资格限制不妥，应从多角度实施控制；(3)既然较严格的“业绩”门槛并没带来应有的回报，可适当放松再融资的准入限制。
注释：
①参见证监会2001年3月发布的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》、2001年12月《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，以及2002年7月发布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》.
②本文称包含2002、2003与2004年实施增发、配股，或发行转债的公司的样本为总样本，而由于考察再融资后一年度绩效时，2004年再融资公司的数据无法取得，因此我们去掉2004年度的再融资样本，并称剩余样本为小样本.
③受篇幅所限，本文没能列出样本公司对应的指标数据.
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