方法183；人力183号；制度-资本结构理论的发展与演变_代理成本论文

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      资本结构理论是财务领域古老而又常新的话题，它在一定程度上贯穿了财务研究的全过程。实际上，直到今天，资本结构研究仍然是问题、争论大于一致、统一。

      本文是一个综述性文献，尝试以一个新的视角，串联起资本结构研究的各个发展阶段。具体而言，寻求更有效地解释现实资本结构的主要因素，是资本结构研究的主线。在这一个过程中，学者们不断将原先视为外生的、前提性的条件，纳入到研究视野，作为右边变量；或者说，资本结构研究的发展脉络，就是一个不断“内化”外部因素的过程。具体到每个阶段，MM(1958)之前的资本结构研究，通常被称为传统阶段，这一阶段，人们将资本结构视为一种相对机械、固定的对应关系。MM(1958)提出一个比较新的话题——资本结构与企业价值无关，从而引发一场全面的、寻求解释资本结构特征差异的各种因素的研究。Jensen and Meckling(1976)之前，人们更多地假定企业行为是理性的、最大化企业价值的，而Jensen and Meckling(1976)直接将人的自利行为特征引入，从而在资本结构决定因素的研究中，增加了一个最有魅力、也争论最大的因素——人与利益冲突，资本结构研究也因此有“人间烟火”味。LLSV(1997，1998)进一步拓宽了财务研究的边界，将包括法律对投资者保护等外部、环境因素，“内化”为资本结构的决定因素；还有学者将资本结构的决定因素拓展到文化、宗教等领域。可以预见，这种边界不断拓宽的趋势，还会逐步持续下去。

      一、传统资本结构理论

      遵从学术界的惯例，本文将MM(1958)之前的资本结构研究，称为传统的资本结构理论(沈艺峰，1999)，其主要特征是：缺少后来所说的“理论”，同时，对资本结构与企业价值关系的理解比较单一、机械。比如，1952年，Durand系统总结了传统资本结构理论，并将之概括为以下三种观点：NI法，代表有Williams(1938)，认为100%负债时，企业价值最大；NOI法，代表有Graham and Dodd(1940)，认为资本结构不影响企业价值；折衷法，代表有Durand(1952)，介于上述两法之间，认为利用负债需要在一定的限度内，以使资本结构达到最优，企业价值最大。

      按照今天的学术评价标准来看，这类研究总体上是规范性的，它们的讨论与发现主要还是针对现实世界应当如何的政策建议，对具体企业层面资本结构的实际情况与政策建议之间的差距，学术界关注不足。

      二、现代资本结构理论与经济学方法

      现代资本结构理论的起点是MM(1958)。如果说，MM(1958)之前的资本结构研究主要是描述性和建议性的，MM(1958)之后，学者们开始将经济学分析方法和技术应用到财务问题上，资本结构理论研究方法渐趋科学。学者们开始采用严谨的假设、数学推导方式分析资本结构的选择。此后，一系列对税收、破产成本、权衡理论的研究，都是在MM(1958)体系之上，放松假设、加入因素、再得出推论。

      MM(1958)全面冲击了当时的财务研究和相应的财务理论体系，特别是它所提出资本结构与企业价值无关的理论推论，等于否定了当时已有的财务理论研究成果；同时，对实务界的种种融资政策和融资行为，提出质疑。当然，MM(1958)的理论，是建立在一系列非常严格的要求或基础之上的，这些前提假设包括无税、无破产成本、无信息成本、无交易成本、个人投资者和公司的借贷利率相同等。

      尽管MM(1958)的观点“惊世骇俗”，它的推论与人们的现实感受和观察不一致，但是，它的推理过程非常严谨，推论不容怀疑。因此，学术界对MM(1958)的质疑、修正与批判，主要是从其“真空”假设入手，首当其冲的是税收因素(MM，1963；Farrar and Selwyn，1967；Brennan，1970；Stapleton，1972；Miller，1977)和破产成本(Baxter，1967；Altman，1968；Stigliz，1969；Baron，1974；Warner，1977)。

      之后学术界结合对现实情况的描述，给出更多的解释因素，包括权衡(trade-off)理论(Robichek and Myers，1966；Kraus and Litzenberger，1973；Scott，1976)和优序融资(pecking order)理论(Myers，1984；Myers and Majluf，1984)。权衡理论认为，企业权衡因负债而产生的税收收益和破产成本，从而得出最优资本结构。该理论所包括的权衡因素后续不断增加，包括了非负债税收收益(如投资和折旧税收减免)、财务困境成本，乃至于代理成本等。与之相应，优序融资理论则认为，公司管理层会按照资本的成本高低，从低到高选择融资渠道，最常见的顺序是自有资本、债务资本和权益资本。

      从时间跨度来看，这一阶段起始于MM理论提出的20世纪50年代，一直到20世纪80年代还在持续中。而这一时期也正是经济学发展迅速、且不断被引入财务学研究的黄金时期，经济学的一些理论，特别是信息不对称理论①等，对资本结构研究产生了较大影响。很多文献将资本结构视为企业、管理层向外界传递私有信息的工具，如Ross(1977)、Leland and Pyle(1977)等。

      三、经济人与利益冲突

      Jensen and Meckling(1976)是公司财务研究领域的又一标志性文献。如果说，Coase(1937)将交易成本引入经济学研究领域，将经济学研究从“黑板”转向真实的市场与企业②，经济学研究不再忽视市场和企业；那么，Jensen and Meckling(1976)对财务学的贡献就是，将财务研究直接指向那些能够影响企业决策的管理层，并同时假定这些管理层都是聪明、自利的经济人。与之相比，之前的财务研究文献在考虑企业财务行为时，要么忽视了管理层的作用，将企业视为一种可以自我均衡、自动决策的有机体；要么就假设管理层利益中立，天然地以追求企业利益(或股东利益)最大化为目标。因而也就以企业为边界，边界内是一个利益共同的集合③，只考虑集合与外界之间的冲突，寻求集合的最优。正是由于Jensen and Meckling(1976)所提出的代理成本理论，财务学研究逐渐将经济人及其自利行为、经济人之间的利益冲突纳入研究范畴，研究话题更加丰富。比如，关于公司并购动机的早期研究，主要关注资源联合效应，而Jensen and Meckling(1976)之后，帝国构建等代理成本角度的研究逐渐得到学术界的关注。

      同样的，在资本结构问题上，将管理层及其利益激励的可能影响纳入研究视野，分析与企业资本结构决策相关联的各类经济人的利益冲突所带来的影响，拓宽了资本结构研究的广度和深度，为研究带来了新的话题。比如，Jensen(1986)对企业财务决策的研究，主要就是基于代理理论的；之后关于资本结构的研究中，引入管理层的利益激励作为解释变量，成为研究的一个基础性话题。因此，这个阶段主要的特征是，引入对人的关注，涉及的内容主要包括动机、激励、代理成本、契约、控制权、行为金融等④。

      1.代理成本理论

      代理成本的引入使“人”成为解释变量，该理论着眼于分析股东、债权人、管理者的自利行为⑤，将如何影响企业的资本结构选择。

      首先，在股东与管理者之间，Jensen and Meckling(1976)和Jensen(1986)指出，控制权与所有权分离使得管理者不再拥有全部所有权，如果选择努力，将承担全部成本，却只拥有部分增量收益；如果选择在职消费，则只承担部分成本，却拥有全部收益。在管理者懈怠、谋私之外，还存在管理者过度投资，自由现金流则实现了这种可能。所以，债务比例上升，将增大管理者在企业中的股权比例(外部融资额不变，债务提高，非管理者持有的股权下降)、并减少管理者控制的自由现金流⑥，从而降低管理者懒惰、谋私、过度投资的成本，降低股权代理成本。Grossman and Hart(1982)则提出债务作用的另一种解释，指出由于债务限制，管理者需要为了避免破产、保持在位利益和声誉，而约束自身的行为，从而降低了代理成本。Harris and Raviv(1990)则选择了不同的角度——企业清算决策，来考察债务的影响。在清算决策中，即使企业清算对股东更有利，管理者出于自利，仍会选择继续经营，且基于现金流和投资的契约无法消除这一冲突。此时，负债的收益体现为，债权人可以要求清算；而成本则体现为，债权人需要花费资源调查企业前景。因此，资本结构将在权衡负债收益和成本后达到最优点。

      其次，在股东与债权人之间，主要的冲突包括直接财富转移、资产替代、投资不足。Jensen and Meckling(1976)认为债务比例的上升，可能促使股东倾向于选择风险更高的项目，进行资产替代，损害债权人利益；反过来，债权人对这一损失的预期将使负债成本上升，提高了债务代理成本。因此，企业需要权衡股权代理成本的降低和债务代理成本的上升，选择最优资本结构。而Myers(1977)指出在面临破产可能时，股东增加投资带来的收益将优先分配给债权人，而成本和风险则由股东承担。因此，即使投资项目的净现值为正，当净现值不足以弥补股东转移给债权人的价值时，股东仍不会投资。特别是在企业债务比例较高时，更可能出现投资不足这一问题。

      2.财务契约理论

      这一理论从股东与债权人之间的代理问题中派生而出，既然人与人之间有冲突，那么债务契约就被拿来作为一种降低债务代理成本的手段。早期研究指出了债务契约的作用，包括：Smith and Warner(1979)指出债务契约中加入限制性条款可以减少代理成本，此外由于设立契约本身是需要成本的，故存在最优契约；Haugen and Senbet(1981)则关注通过可转换、可赎回条款等一揽子契约设计来解决代理问题；Townsend(1978)、Diamond(1984)、Gale and Hellwig(1985)讨论了最优契约的条件。其中，Townsend(1978)建立了成本状态验证法(CSV)论述最优契约，其中涉及了投资者对企业监督的成本；Diamond(1984)指出委托金融中介进行团队监督、建立契约的方法，解决了单个投资者监督成本高、搭便车的问题；Gale and Hellwig(1985)指出在信息不对称下的简单借贷模型中，最优、激励相容债务契约就是标准债务契约。

      3.控制权理论

      经济人之间的利益冲突具体有什么？控制权理论给出了另一个因素，即控制权。融资方式影响控制权配置，从而影响经济人的利益集合，进而导致行为差异。

      Harris and Raviv(1988)指出在控制权争夺中，在位管理者通过改变其持股比例来影响争夺的结果(对手接管、在位者保留控制权、由消极投资者投票选择更好的候选人)，而持股比例则由资本结构间接决定。首先，管理者目标是自身利益最大化，因而权衡持股比例：持股比例高，则更可能保留住控制权，并从控制权中获取收益；但另一方面却会阻碍更优秀者的接管，使得公司价值下降，管理者持股价值也相应下降。其次，持股比例受资本结构影响，如管理者可以通过发行债券、回购股票，以提高持股比例。所以，代理权争夺需要负债，被接管企业一般会提高负债。

      与Harris and Raviv(1988)相似，Stulz(1988)分析了资本结构、持股比例选择与控制权争夺。但其假定在位管理者在任何接管企图下都不会出售自己的股票，那么被接管目标将选择使外部投资者价值最大的负债水平作为最优资本结构。具体而言，竞争者从消极投资者手中购买股票，当管理者通过提高负债而提高其持股比例时，竞争者就需要购买更多股票、支付更高的溢价，因而投资者获得的溢价上升；但接管发生的可能性随之下降，所以将依此选择最优点。此外，与未成为被接管目标的企业相比，被接管企业的负债更高；成为被接管目标是好消息，将带来负债替换权益的预期，从而使股价上升。

      Israel(1991)从不同的机制考察接管中的问题，指出资本结构选择将影响接管收益的实现以及在各个利益方的分配。其方式是：被接管目标的股东和收购方争夺的利益，是支付给债权人之后的收益。负债越多，则留给双方的收益越少，收购方的收益也就越少。一方面，由于双方占有全部事前期望的接管收益，故收购方未获得的收益将转移给被接管目标的股东，被接管目标股东的收益增大；但另一方面，收购方的收益越少，接管的可能性就越低，所以需要进行权衡。

      Aghion and Bolton(1992)则从企业家和其他投资者之间的利益冲突入手，指出企业家同时关注金钱和非金钱上的回报，投资者只关注金钱上的回报。因此，不完全契约下，解决冲突的方式取决于控制权的分配，进一步则受资本结构的影响。此外，最优资本结构应为某一负债水平，企业在该水平破产时，控制权从股东转移给债权人是最优的。

      4.行为金融理论

      相比于这一阶段的其他理论，行为金融理论则建立在另一种不同的对人的假设之上，该理论从非理性行为、心理因素等方面寻找解释。如市场择时理论，考虑市场效率对资本结构选择的影响，认为企业将根据市场情况选择融资工具和时机。Stein(1996)指出企业管理者选择在股价高估时发行股票、低估时回购股票。Baker and Wurgler(2002)认为，资本结构是过去进行的市场择时所导致的累计结果。此外，Shefrin(1999)指出，过度自信的管理者可能低估项目风险，选择高负债。

      四、从方法、人到制度：资本结构研究广义化

      如果以MM(1958)为开端，可以说，资本结构从完美的“真空”状态开始，一步步“世俗化”——先是放宽“完美”状态所需要的各种假设条件(如所得税影响)，然后是考虑具体现实经济环境的制约进行修订(如破产成本)，再后来引入经济人及其自利动机，提高了研究发现对现实经济生活的解释能力。

      在制度经济学家看来，制度决定了个人行动，或“集体行动控制个体行动⑦”。遵从这一逻辑，本文可以推测，公司管理层在借助资本结构安排、最大化自我利益的过程中，该公司所处的制度环境必然会影响、甚至决定管理层的行为。这也正是LLSV(1997，1998)一系列文章的价值所在：将一国(地区)法律对该国(地区)资本市场发展的决定性影响，作为研究的主要对象。

      当财务学研究将制度纳入研究范畴时，包括资本结构在内的财务学研究呈现两个特征：第一，跨国研究比较普遍，研究视野不再仅仅局限于美国等少数经济发达且同质化的市场；第二，研究的话题不断增多，特别是关于资本结构决定因素的研究。

      1.LLSV、法律、跨国差异

      LLSV(1997，1998)的一系列文章率先引入法律这一解释因素，即从法律和执法质量出发，建立起的逻辑主线是：法律对投资者权利保护的程度不同，影响了投资者通过各类金融市场提供资金的意愿(如在法律保护较好时，外部投资者的利益不容易受到侵害，更愿意提供资金)，这在宏观层面上将影响金融市场发展水平，微观层面上则影响了企业的资本成本、融资偏好、资本结构。在LLSV的文章中，设计指标(如是否有累计投票权、临时股东大会召集权等)考察了不同国家(或地区)的法律、法律执行质量、法系、投资者(股东、债权人)权利保护程度等情况，结果表明法律及其执行的质量影响各个国家(或地区)资本市场的规模、发展和发达程度。投资者法律保护越好，资本市场越发达，其中股权融资对法律保护程度更敏感，保护程度高，股权融资更多、更分散。此外，股权和债权两个资本市场并不冲突，股东和债权人的权利都受到保护时，两个市场可以同时良性发展、不产生替代关系，从而促进企业的外部融资。

      遵循LLSV的思路，以下一批文献集中于法律、跨国差异的讨论。Rajan and Zingales(1995)基于七国集团在法律、银行及证券市场、股权模式、控制权等方面的差异，分析资本结构及其决定因素。

-Kunt and Maksimovic(1996，1998，1999)对比不同国家(或地区)的法律制度，指出法律越完善，长期外部融资和权益融资比例越高。Pistor et al.(2000)以24个转轨经济国家(或地区)为样本讨论执法质量，结果表明，相对于法律条文的质量，执法质量对资本市场发展程度的解释力更高。Booth et al.(2001)发现在不同的发展中国家，虽然企业资本结构也受一些相同因素影响，但国家之间仍有明显差异，这些差异源于各个国家所特有的制度特征。Fan et al.(2003)通过对39个国家(或地区)的分析，指出宏观及制度层面的因素(投资者保护、资本供给等)与债务比例之间存在显著关系。Doidge et al.(2004)发现投资者保护越完善，其愿意支付的购买价格越高，公司股权融资成本越低，更愿意采用股权融资的方式。Beck et al.(2004)分析不同法系国家(或地区)中，企业外部融资的障碍高低和产生障碍的原因，如法律体系适应性、执法部门独立性等。Laeven and Majnoni(2005)分析司法效率对银行贷款利差的影响，指出司法效率和通胀是推动银行贷款利差上升的主要因素，所以推动债务合同方面的司法效率和司法强制力，有助于降低家庭和企业应用金融中介的成本。Wald and Long(2007)着眼于美国各州的反收购法与盈利分配限制差异，在考虑自选择问题后指出，反收购法与负债率正相关，盈利分配限制与负债率负相关。

      2.其他制度

      Jensen and Meckling(1976)之后，以利益冲突为核心，资本结构研究已经形成几个边界较为明确的理论。相比之下，LLSV对法的研究是一个引子，从人到制度后，视野更为广阔，不同层级、来源、强制力的制度，都成为了解释变量。其中既包括了可见的条文、宏观环境等，也包括了隐含于社会生活中的政治关联、关系、文化等。

      (1)宏观环境、融资供给。Korajczyk and Levy(2003)发现，宏观经济状况对无融资约束的企业影响较大，对有融资约束的企业影响较小，相比之下，前者能够依据经济形势“择时”，选择融资方式。Faulkender and Peterson(2006)在控制企业特征差异之后，证明能够进入债券市场的企业，有更高的负债率。Leary(2009)利用两个特殊时期(1961年的定期存单市场开启和1966年的信贷紧缩)分析银行供给约束的经济后果，结果表明，依赖银行的企业(相比于可以进入债券市场的企业)，其负债率与银行贷款的可得性正相关。Brav(2009)比较了私有企业和公共企业的融资行为，指出两者股权成本的差异，导致私有企业更加依赖债务融资。

      (2)政治关联。Khwaja and Mian(2005)指出建立政治关联可以帮助企业获取借款和利率优惠。Charumilind et al.(2006)进一步认为，可以将政治关联视为一种担保，从而使企业能够获得更多的长期贷款。Faccio et al.(2006)指出政治关联不仅可以使企业获得更多贷款，而且在面临经济困境时，更可能获得政府援助。Claessens et al.(2008)则以选举中通过捐赠建立政治关联的企业为样本，发现这些企业在选举后更能得到银行支持，从而有较高银行贷款率。Leuz and Oberholzer-Gee(2006)、Chaney and Parsley(2011)分析了政治关联与融资成本、信息透明度之间的关系，结果表明有政治关联的企业，其信息透明度和融资成本较低。

      (3)社会资本、银企关系。Uzzi(1999)、Uzzi and Gillespie(1999，2002)分析了嵌入性对企业获取贷款和融资成本的影响，指出嵌入性的银企关系使企业更能够获得银行的信息和资源，且关系持续越长、关系越多样的企业能取得越低的贷款成本；与银行之间有嵌入性关系(共享私有资源)和疏远关系(利于得到公共信息)两种混合关系的企业更容易取得贷款，并获取较低的贷款成本。Guiso et al.(2004)以家庭在信贷市场中的表现为指标，分析地方金融市场的发展，指出社会资本水平越高，非正式信贷金融市场越发达。Boot(2000)的文献回顾，则讨论了银企关系的定义以及经济后果，包括了改变信息供给、契约特征等。

      (4)文化、宗教。Kwok and Tadesse(2006)和Aggarwal and Goodell(2010)引入文化因素，包括不确定性规避、权力距离等，解释国家(或地区)间金融体系的差异。Chui et al.(2002)根据Schwartz文化维度，指出在保守主义、男性主义越强的国家(或地区)，公司的负债率越低。Gleason et al.(2000)则采用Hofstede文化维度，将14个欧洲国家的零售企业分成4种类型，证明他们的资本结构存在差异。同样是利用Hofstede文化维度，Aggarwal and Goodell(2014)发现在不确定性规避、男性主义越强的国家(或地区)，获取外部融资越难；Arosa et al.(2014)证明文化因素(特别是不确定性规避和权力距离)影响资本结构和市场择时行为；Wang and Esqueda(2014)指出若新兴市场跨国上市企业是来自于个人主义、放纵主义较强的国家(或地区)，其负债较高，另四项文化维度则反之。宗教方面的研究主要讨论了天主教与新教的差异：Stulz and Williamson(2003)沿袭投资者保护的视角，在国家层面分析以天主教、新教为主导致的差异；Baxamusa and Jalal(2014)进而细化到一个国家内的不同地区，分析天主教/新教地区企业的资本结构及其调整速度。另有一部分关于伊斯兰金融的文献，则呈现出一种迥然不同的植根于伊斯兰教义的金融体系。Imam and Kpodar(2013)描述了这种体系下银行的特点，包括禁止利息、投机、非法行为，要求回馈社会，并探讨影响其发展的因素。Mobieldin et al.(2011)分析伊斯兰金融体系下的几种工具及其作用(如减少贫困和不平等)。Salamen et al.(2012)进一步考察无息、无税盾的环境对企业资本结构、财务业绩的影响。

      从资本结构研究发展历程来看，资本结构研究，早期关注数字层面的资本结构特征，逐步发展到关注影响、决定资本结构特征的人及其可能的利益关系，再进一步到宏观制度与环境特征。研究的边界不断拓宽，诸多曾经被视为外生变量的制度、环境、文化因素，逐步被“内化”、纳入到研究范畴。可以预计，未来资本结构的研究中，对于美国等市场基础相对较发达的经济体，会将包括传统、人文等因素纳入研究；放到中国的制度环境下，资本结构研究需要将方法、人、制度几个因素结合起来，才能更有效地解释中国企业的资本结构特征。

      ①优序融资理论也涉及信息不对称理论。

      ②Coase在他的诺奖感言中曾经说过，之前的经济学研究，主要还是“黑板经济学”(blackboard economics)，学者们对现实经济现象关注不够。参见：The Institutional Structure of Production(the 1991 Alfred Nobel Memorial Prize lecture in economic science),The American Economic Review,1992,82:713-719。

      ③优序融资理论认为，股东或代表股东利益的管理层，因考虑自身利益最大化而非企业利益最大化，将避免外部融资。但这仍是以现有企业为一个集合，考虑集合内的原股东和集合外的新股东之间的信息不对称、利益冲突。相类似的是信号模型理论，该理论并没有打开企业这个边界，未考虑边界内企业各类经济人的利益冲突及其因利益驱动而做出的行为。

      ④本文主要对资本结构研究的发展路径和时间轴做一个梳理，各部分的回顾着重于经典文献和理论的起源，分析不同的理论如何一步步出现，切入点如何一步步丰富。对新文献的关注则集中在引入“制度”的阶段。虽然代理成本相关的资本结构研究在引入“制度”的研究之前，但并不表示其没有发展，至今仍有后续研究关注于此。同样的，权衡理论也仍然有研究跟进。

      ⑤有观点将股东与其他利益相关者的冲突纳入代理成本理论，本文并未将这一理论分支纳入主要的脉络，而是单独予以说明。这是因为，本文所梳理的“人”，是拆解了企业这个集合后的结果；而这部分文献仍将企业作为一个整体，考虑它与其他外部组织(这里的顾客、供应商、员工也是一个个决策的集合)的冲突。因此，仍是在“人”之上的两个决策有机体，而不是企业各类经济“人”本身的自利决策、动机。相关文献，如Titman(1984)，指出购买耐用品的客户将来需要后续服务，所以如果判断企业未来可能破产，就会降低对其产品的需求，于是生产耐用品的企业会选择较低的负债，降低破产可能；Maksimovic and Titman(1991)指出，对产品质量、声誉要求较高的企业负债较低。相类似的是基于产业组织经济学的资本结构理论，分析了资本结构与产品要素市场、竞争战略等的关系，代表有Brander and Lewis(1986)、Titman(1984)、Maksimovic(1988)等。综上，本文认为将这些理论归类在引入经济学理论的发展阶段更为合适。

      ⑥Stulz(1990)进一步考虑了提高债务的成本，即投资不足：没有足够的自由现金用于对企业有利的投资。因此，需要对债务的收益和成本进行权衡。

      ⑦参见康芒斯著，于树生译：制度经济学(上)，商务印书馆，1962年(1997年印刷)第87页。

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