国外股市内幕交易研究综述，本文主要内容关键词为：内幕论文,股市论文,国外论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
内幕交易是指内幕信息（对公司股票价格有重大影响的尚未公开信息）的知情人，利用内幕信息进行股票交易的行为。内幕交易直接造成了股市信息在内部交易人和外部交易人间的信息不对称，使股市信息结构发生巨大变化，从而对股市运行和交易者产生重要影响。过去，由于缺乏理论工具和数据，对内幕交易的研究极为有限。近年来，随着理论的发展和数据的增多，以及越来越多的国家加强对内幕交易的监管，内幕交易已成为金融市场理论的研究热点。
一、内幕交易研究的背景与初始阶段
1934年，美国通过了联邦法律《证券交易法》，并成立证券交易委员会来监督证券交易和证券法规的实施。该法有多项条款是针对内幕交易的，包括禁止内部人卖空，规定内部人在股票交易后汇报交易内容和禁止内部人短线交易等。从此以后，内幕交易问题开始得到理论界的重视。
内幕交易研究的初始阶段是指20世纪60年代初期，这一阶段的研究基本上停留在经验研究的水平。这一阶段的主要成果有：(1)普遍认为内幕交易可以使企业信息更快地反映到股票价格中去，内幕交易有利于市场信息效率的提高。(2)一些学者如曼尼认为，内幕交易是一种廉价的、有效的对经理人的激励补偿。经理人可以通过内幕交易从股价上涨中获益，因此内幕交易可以提高经理人个人利益与企业利益的一致性，从而激励经理人努力工作。(3)斯扬、简夫等人的多项数据分析都揭示，内部人在内幕交易中可以获得持久的超常收益。
二、内幕交易研究的成熟阶段及主要研究成果
这一阶段是指20世纪80年代中后期到现在，特别是90年代以来，研究内幕交易的成果大量涌现。这一阶段对内幕交易的研究主要集中在以下两方面：
（一）内幕交易对股市整体运作的影响
内幕交易导致了股市信息的不对称，改变了市场信息结构，而传统的市场均衡理论对此无能为力。因此，国外研究内幕交易都采用噪音理性预期均衡模型。理性预期均衡(Rational Expectation Equilibrium)是近20年来微观经济理论研究的一个重要成果。它主要研究在存在投机的市场上，市场交易者具有不同信息或信念情况下的市场均衡。在这种情况下，价格不仅有出清市场的功能，更重要的是价格具有反映信息的作用：由于交易者会从市场数据（价格、交易量）中推断出关于资产的信息和实际价值，因此价格不但要通过交易者的预算约束来影响交易者行为，更要通过对交易者信念和预期的改变来影响交易者行为。理性预期均衡就是研究在考虑上述情况下的市场均衡问题。噪音理性预期均衡模型则在考虑了上述情况的基础上又纳入了供给的不确定性。市场中的一些（或所有）交易者会收到关于资产价值的私人信号，这个信号可能是正确的，也可能是包含了“噪音”的。“噪音”主要是由供给的不确定性所导致的，而不是基于资产的真实信息。这使得一些交易者难以迅速从价格中推断出真实信息，真实信息只是被价格部分地披露。噪音理性预期均衡就是研究在上述情况下的市场均衡问题。由于内部交易人拥有私人信息，其信息又通过交易导致价格的变化，使其他交易人在一定程度上推断出信息，因此噪音理性预期均衡模型便成为分析内幕交易的标准工具。然而，建立噪音理性预期均衡模型是非常复杂的一件事，求解困难，连这方面的专家阿德马梯都认为其非常复杂。因此，我们不再对此进行详述，而集中介绍有关内幕交易的主要研究成果。内幕交易对股市整体运行的影响比较复杂，主要包括四个方面。
1.内幕交易对信息效率的影响
信息效率(informational efficiency)是指股价能对新信息做出迅速反应，致使当前股价能够反映关于股票可利用信息的程度。信息效率是衡量股市的重要指标，内幕交易对市场信息效率的影响存在较大争议。
一些学者认为，在内幕交易被允许的情况下，内幕信息将更快地传播到股市，股票价格会更及时地反映公司实际情况。因此，内幕交易有利于信息效率的提高。如Manove(1989)认为，内幕信息可通过内幕交易更快地反映到股价中去，使股价要贴近上市公司的实际情况。Shin(1996)进一步考虑了内部人与专业投资人（如证券分析师、套利者等）的相互作用对信息效率的影响。他指出，专业投资人也可获得关于公司的一些私人信息。专业投资人与内部人在使用各自信息方面存在竞争。这种竞争会导致更加全面、迅速的信息披露，因此，允许一定程度上的内幕交易可提高股价的信息效率。内幕交易导致信息更快披露这一点也被很多重要的实证研究所证实。不少实证研究发现，在公司正式新闻或季报公布前公司股价会出现异常变动，而且变动方向大多与即将公布的新闻或季报的内容一致。这些研究还通过分析得出了上述变动主要是由内幕交易造成的。
另一些学者持相反的观点，伊斯特布鲁克考虑了内部管理人员的道德风险后，指出允许内幕交易，将会给内部人以推迟信息披露的激励，从而可能导致内部人为获得最佳的交易机会而故意推迟信息披露。
Fishman和Hagerty(1992)在考虑了收集信息的成本后得出了与Shin(1996)不同的结论。他们指出，由于专业投资者要获得企业内幕信息需要大量成本，而内部交易人通常不需花费什么成本即可获得内幕信息。因此，专业投资人在与内部交易人的竞争中处于劣势。内幕交易不利于专业投资者，甚至可能把他们从内幕交易活跃的领域逐出。由于专业投资者在股价形成中起着重要的正面作用，他们一旦被逐出，就会导致更低效的股价。
另外一些学者从内幕交易可能导致价格操纵的角度进行了研究。Johh和Narayanan(1997)的价格操纵模型表明，即使要求内部交易人在交易后公布其交情况，他们也很可能进行价格操纵，即不按常理进行交易（当有利好消息时买进，有坏消息时卖出），而是反向操作，以误导其他交易者，从中获得长期利益。Chakraborty 和Yilmaz(2000)在市场交易者不知道内幕内易是否存在的投资者股票需求有限的条件下，证明了只要内幕信息长期存在，任何类型的内部交易者都极有可能反向操作，进行价格操纵。然而，一些重要的模型也证明了当内幕信息的知情者较多时，内部人由于担心其他知情者的交易行为，因此不敢轻易进行价格操纵。
总之，内幕交易能导致企业信息更快地反映到股价中去，从而提高股价的信息效率，这一点是被理论分析和实证研究所验证了的，也得到了理论界的承认。然而，内幕交易确实会在一定程度上打击专业投资者搜集信息的积极性。另外，在内部人控制比较严重，信息披露制度不健全或内幕信息只有少数人知道，内幕交易不但可能导致信息披露的延迟，更可能导致价格操纵，降低市场信息效率。
2.内幕交易对股市运行风险的影响
股市运行风险是指由于不确定性造成的对股市正常运行的危害。在这方面，国外学者也存在分歧。一些学者认为，内幕交易的存在可以降低市场风险。Manove(1989)指出，由于内幕交易的存在，企业信息将较快地反映到股市中去，股价将更贴近实际价值，因此可降低股价的不确定性，从而降低股市运行风险。
然而，更多的学者持相反的观点。Bhattacharya和Spiegel(1991)在引入风险厌恶和非零预期总赋予和条件下，用瓦尔拉斯模型对存在内幕交易的股票市场进行分析。他们得出了这样的结论：当普通投资者“太不知情”时，他们将不愿与内部交易人进行交易，这将会导致整个市的崩溃。Biais和Hillion(1995)也指出，当市场很不完全，且内部交易人比例过高时，市场效率会大大降低，甚至会导致市场崩溃。Gennot和Leland(1990)在其分析美国1987年“黑色星期一”股灾的重要论文中也间接指出了内幕交易对股市风险的影响，他们认为股市信息占有的极大差异会导致市场缺乏流动性，未被预期到的少量供给将导致股价极大幅度的下降，从而可能导致股灾的发生。
总之，内幕交易可能增大股市运行风险，特别是当内幕交易严重到一定程度时，股市健康运行将受到严重威胁。
3.内幕交易对股市流动性的影响
金融界对股市流动性较一致的定义是，在无新信息出现的条件下，交易者能以较低成本迅速买入或卖出较多资产而对价格产生较小的影响。流动性对股市有着十分重要的意义，美国FCM、USM市场就是因为流动性不足而于1995、1996年被迫关闭的。
内幕交易对股市流动性的影响，国外理论界争议较少。一般学者均认为，内幕交易会降低股市流动性。Glosten(1989)在其内幕交易研究模型中表明，若市场上私人信息太多，则会降低市场的流动性。Leland(1992)在其模型中证明了在正常情况下内幕交易使市场流动性下降，并且在内幕交易存在的情况下，股票价格会对股票交易量的随机变动会变得更加敏感（由于人们认为这是由内部人利用内幕信息进行交易造成的），而更大的敏感性会进一步降低市场流动性。这一点也被Shin(1996)，Hu和Neo(1997)所证明。此外，一些实证研究也支持以上结论，如Beny(1999)对多个国家、地区的股市数据进行分析后，发现在对内幕交易监管较松的股市一般来说流动性都较低。
4.内幕交易对股票价格的影响
内幕交易对股价的影响主要包括两个方面：对股价水平的影响和对股价波动性的影响。关于前者，一般认为，内幕交易会使股价水平有所不涨。例如，Leland(1992)证明了在实际投资内生决定、内幕交易被允许的情况下，平均股价趋于上涨。至于内幕交易对股价波动性的影响，国外学者一般认为，内幕交易具有加剧股市波动的倾向。如Leland(1992)得出结论，内幕交易会加剧当前股价的波动。一些实证研究也支持以上观点，French和Roll(1986)对NYSE（纽约证券交易所）和AMEX（美国证券交易所）1963-1982年所有上市股票的价格波动情况进行了分析，发现了部分波动是由私人信息导致的知情交易所造成的，而内幕交易是知情交易的重要方面。
（二）内幕交易对个体利益的影响
研究内幕交易对个体利益的影响，一般是在上面均衡分析所得出的结论的基础上，再分析存在内幕交易情况下的个体福利和收益变化，并与不存在或内幕交易较少的情况进行比较。这些研究主要集中在以下三个方面。
1.内部交易对内部交易人利益的影响
一般学者认为内部交易人将获得较高的回报或福利。Leland(1992)的模型表明，在允许内幕交易的情况下，内部交易人的净福利很可能获得提高。大量的实证研究也认为，内部交易人的收益会增加。如最近Jeng，Metrik和Zeckhauser(1999)采用三种不同的评估模型，对内部交易人在内幕交易中所获得的超常收益进行估算，三种模型得出了几乎一致的结果：内部交易人在内幕交易中获得的超常收益为每月0.5-0.67%。他们指出，这无论在统计意义上还是在经济意义上都是一个较大的比例。
另外，理论界还有一些不同的观点，认为内幕交易会导致“双输”的局面。如Ausubel(1990)指出，内幕交易较多，会打击一般投资者的“信心”（产生自己的投资收益会被内幕交易所侵蚀的信念），一般投资者将减少自己的投资，而减少的投资给内部交易人造成的损失将大于其从内幕交易中获得的收益。然而，这种观点目前尚未得到实证研究的验证。
2.内幕交易对外部交易人利益的影响
大多数学者认为，内幕交易损害外部交易人的利益。这主要有两个原因：(1)逆向选择导致交易成本上升。在做市商制度下，由于做市商考虑到有些交易者拥有内幕信息，对股票价值比自己更了解，从而使其处于不利地位，因此，做市商会事先考虑到这部分损失，并提高价差。这样全体交易者将面临较低的卖价和较高的买价，从而使外部交易人蒙受损失。内幕交易导致市场交易成本提高这一点也被很多金融微观结构理论的研究成果所证实。(2)流动性降低。外部交易人多为流动性交易人（由于规避风险和平衡投资组合等需要而进行中短线投资的交易者），内幕交易导致的流动性降低会使他们蒙受损失。Leland(1992)发现，若允许内幕交易，外部交易人的福利无论如何会都下降。
3.内幕交易对上市公司的影响
有关内幕交易对上市公司影响的研究起步较晚，最近取得了一些成果。根据这些研究成果，内幕交易对上市公司具有一系列的负面影响，主要包括：(1)内幕交易导致企业实际投资水平低于其最优水平。其机理在于：股东害怕内部知情人利用投资成败的消息进行内幕交易，使自己受损，从而不愿进行较大的高风险投资。(2)内幕交易会增加上市公司的权益成本(cost of equity)。Bhattachrya(2000)的实证分析表明，内幕交易增加了上市公司的权益成本。(3)内幕交易导致经理人行为扭曲。经理人为从内幕交易获得更多的收益，可能乐于采纳使股价变化较大的高风险项目，或是热衷于制造股市难以预期又对公司股价有较大影响的事件，如重组、收购等，而疏于经营管理。
三、结束语
综上所述，国外理论界对内幕交易在不少地方存在或大或小的争论。产生这些争论的原因除了内幕交易问题本身的复杂性之外，也在于研究角度和假设各不相不同，但目前关于内幕的的一些基本观点已经形成。首先，市场运作比较规范，信息比较充分，在存在发达的证券分析业的条件下，内幕交易的负面作用大于正面作用。因为，此时内幕交易提高信息效率的作用很不显著。其次，内幕交易会加剧当前股价的波动，扩大市场风险。再者，内幕交易会降低市场流动性，使外部流动性交易者蒙受损失。最后，内幕交易对上市公司具有较多的负面影响。
内幕交易尚有很多问题有待进一步研究。例如，在不同经济发展水平和经济结构（如不同股市发展水平、股权结构）下，内幕交易对股市运行和个体利益的影响；内幕交易的监管及其实施，特别是针对非公司人员的内幕交易行为的监管，这方面的研究还涉及到公共选择理论、信息经济学中的机制设计理论和法学，目前这方面的研究尚显不足。有关衍生市场内幕交易的研究虽已经开始，但尚不深入，这也将是今后内幕交易研究的一个重要方向。