中国企业境外IPO的多元路径选择2008年典型案例分析[上篇]，本文主要内容关键词为：中国企业论文,案例分析论文,境外论文,路径论文,上篇论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
面对当前陌生而复杂的境外资本市场，我国企业应如何选择适合自身的境外上市路径?继红筹模式后，还有哪些更好的境外上市模式?
为给拟境外IPO的企业提供可操作性建议，本刊精选正保远程教育、中国南车、联合科技、中国玉米油、河南建业地产、中国旺旺、小肥羊等七个具有代表性的中国企业境外IPO案例，连续两期刊出，以飨读者。
本期为读者展现的是在纽交所上市的正保远程教育，“先A后H”的中国南车，以及登陆韩交所主板的联合科技三家公司的精彩案例。
正保远程教育纽交所上市
CDEL入选理由
1.2008年在纽交所高增长板上市的首家中国公司，也是首家在美国上市的中国远程教育企业；
2.“正保模式”是一种规避“十号文”规定、继红筹上市模式后的新型复杂境外上市模式。
国内民营企业一般都可以通过“红筹模式”实现海外上市。但受“十号文”限制，国内诸如SP、ICP、出版等行业是禁止外资投资或者控股的，在目前的政策框架下，这些行业的公司如果寻求境外上市融资，采用以往模式基本是无法实现的。
最近出现了一种新的境外上市模式——“架构合约”模式，使部分受政策限制的企业突破了政策限制，实现了境外成功上市。这个“架构合约”的基本模式就是：为了规避十号文的限制，欲境外上市的公司通过离岸公司的全资子公司，分别与国内运营实体签订一系列协议，目的在于使离岸公司能够通过全资子公司，以“非股权”的方式，实际控制国内运营实体，获取国内运营实体的实际经营收益。
北京东大正保远程教育集团(以下简称“正保远程教育集团”)，是一家从事远程网络教育业务的互联网ICP企业。截至2008年3月31日，正保远程教育集团拥有14个网站，覆盖13个不同行业，提供149个辅导类别，1222个辅导班，以及超过一万个小时的音、视频课程，是国内目前专业最齐全、规模最大的远程教育培训基地。2008年7月30日，正保远程教育集团在纽约证券交易所高增长板(NYSE Arca)正式挂牌。下面我们通过正保远程教育集团的案例，介绍企业如何利用“架构合约”模式实现境外上市。
上市背景
在2008年信贷紧缩、民营企业融资难的大背景下，正保远程教育集团试图通过上市有效解决发展上的资金问题。正保远程教育集团在国内的远程教育的市场份额达到70％以上，但是为了争取到更大的市场蛋糕份额，该集团必须加大对外扩张并购的进度，整合产业上下游资源，这些都需要资金、管理、技术层面上的同步支持，上市可以为其进一步扩张提供条件，有利于建立起现代企业制度，促使企业自身更好地得到完善。此外，国内创业板的迟迟未予推出，也是其选择海外上市的一个重要原因。
上市路径
第一阶段：通过股权完全控制运营实体——北京东大正保高科技有限公司。(见图1)
图1 正保远程教育资本运作模式
北京东大正保高科技有限公司(以下简称“北京正保高科技”)成立于2000年7月。2003年6月，北京正保高科技成为正保远程教育集团的运营实体。此时，公司联合创始人及总裁朱正东夫妇共持有北京正保高科技80％的股份。
2004年5月，朱正东和他的妻子殷保红获得北京正保高科技剩余20％的股权，二人分别持有北京正保高科技股份的79％和21％。至此，上市公司的营收来源被两个自然人股东完全控制。
第二阶段：将北京正保高科技所有能剥离的资产全部转移到香港离岸控股公司，北京正保高科技只留有ICP的执照和提供互联网内容服务的业务操作人员。(见图1)
2003年3月，北京正保高科技组建中国远程教育有限公司，即在香港成立的中华远程教育有限公司，简称“正保远程(香港)”。2004年3月，正保远程(香港)成为北京正保高科技的离岸控股公司。
2004年1月，正保远程(香港)建立一个全资控股的子公司，即北京正保远程教育科技有限公司(简称“正保远程科技”)，正保远程科技随即获得北京正保高科技公司的多种硬件资产和知识产权产品。正保远程科技提供的技术支持服务，包括北京正保高科技公司的战略规划、人员培训、售前售后服务等几乎所有重要经营功能。北京正保高科技公司实际上成为一家没有独立经营权企业，成为从属于香港壳公司的“变相”孙公司。
2007年4月，正保远程(香港)又在内地成立另外一家全资控股的子公司，即北京东大正保教育科技有限公司(简称“正保教育科技”)，用来承接北京正保高科技公司的软件资产和服务平台。
经过此番运作，北京正保高科技公司实际上已经变成了正保远程(香港)的现金收款机。从经营角度来看，所有的生产资料、技术以及产品，都通过境内新成立的这两家子公司，而归属于在香港的壳公司所有。北京正保高科技公司只拥有ICP的执照和提供互联网内容服务的业务操作人员，所有能剥离的资产，已经全部被转移到香港壳公司。
第三阶段：在开曼群岛建立离岸上市壳公司CDEL，实现对所有收益以及经营权的集中。(见图1)
2008年1月，公司实际控制人朱氏夫妇，设立了位于开曼群岛的离岸子公司CDEL。贝塔斯曼亚太投资部门在2008年5月以1570万美元获得占CDEL发行前总股本的4.9％，兰馨亚洲则在2007年和2008年两次注资CDEL，共涉及金额约1400万美元，约占10％股权。
2008年3月，CDEL位于开曼群岛的离岸子公司以1000股换1股的比率，获得CDEL香港所有股份。从2008年4月开始，兰馨亚洲第三期基金、兰馨亚洲投资公司、贝塔斯曼亚太投资(Bertelsmann Asia Investment AG)与Easerich Group Limited，以每股普通股2.996美元的价格，与CDEL达成了股权转让交易。而朱氏夫妇通过一系列的股权转让动作，最终达到共持CDEL(开曼群岛)64.9％股份，成为了上市壳公司的实际控制人。
点评
从正保远程教育的曲线上市案例来看，这种模式具有很强的渗透力，对于处于政策性排外行业的企业，非常值得借鉴。这种模式的要点，不在于股权结构上有更复杂的变化，而是如何通过股权设计，将企业的核心资产、绝大部分收益以及实际的经营控制权，注入海外上市公司载体。(见图2)
图2 正保远程教育境外IPO模式
尽管这是一个非常曲折复杂，而且不易为西方投资者理解的特殊股权设计结构，但是，这是在中国特色国情下的境外上市融资案例，而且公募发行了875万股美国存托凭证。正保远程教育的成功说明，只要设计出完善的收益权法律保障体系、严密的公司治理结构，及符合境外会计准则，即使是外资准入限制性行业的企业，也能曲线实现境外IPO。
中国南车“先A后H”
中国南车 入选理由
1.2008年香港市场六大融资额过30亿IPO之一；
2.国企制造行业代表，具有典型国企特性，“先A后H”的上市经验及境外上市过程中复杂的重组路线值得国有制造企业借鉴。
2008年7月28日，中国南车股份有限公司(以下简称“中国南车”)发布了A股招股书；将发行不超过30亿股的A股，并将在上证所挂牌上市；同时还将在香港市场发行不超过20亿股H股。
中国南车主要从事铁路机车、客车、货车，动车组、城轨地铁车辆及重要零部件的研发、制造、销售、修理和租赁，以及轨道交通装备专有技术延伸产业，是国内最大的轨道交通设备制造商，与北车集团同是我国铁路设备制造业中的双寡头。中国南车在动车组、机车、城轨车辆等成长性强的业务方面更具竞争优势。在国内第一次投入使用的52列动车组中，中国南车占了47列。(见图3)
图3 中国南车组织结构
上市动因
首先，扩展海外业务。近年来，中国南车的出口国家逐步从东南亚拓展到欧美等发达国家，截至目前，产品已出口到超过30个国家和地区。公司的海外市场签约额大幅上升，过往三年，年复合增长率近51％。进一步扩大南车在海外市场的影响力和话语权，是南车在香港上市的一个主要原因。
其次，引进先进技术。中国南车选择A股集资的主要原因是利用资金引进有关铁路高速列车、电力机车、内燃机车及关键零部件项目的技术，以提高生产效益；提高铁路货车及客车修理项目的产品质量；投资轨道交通装备专有技术延伸产业及研制城市轨道交通装备产品。选择H股融资，目的在于海外采购、引进新技术，以实施整车国产化配套进口关键零部件项目，以及引进海外机车车辆关键技术。
上市路径
南车集团参照中国中铁、中国铁建采取“先A后H”整体上市，其具体路径为：先整体重组、设立新控股公司，然后将拟上市的资产打包注入新设公司，最终完成IPO。
第一步：资产整体重组。
南车集团在“储备资产”方面，最开始从货车资产入手。早在2007年11月，南车集团合并多家子公司组建成立的长江车辆有限公司正式投入运营，一期、二期工程总投资约30亿元，主要从事铁路货车生产与出口。南车集团计划将长江车辆公司发展成为亚洲规模最大的铁路货车基地，预计投产后，该公司年销售收入将超过55亿元。
2008年2月28日，南车集团将旗下两家机车类子公司进行整合，新组建资阳南车电力机车有限责任公司。注册资本为2.2亿元，其中株洲电力机车公司和资阳机车公司分别占51％、49％。组建资阳南车电力机车有限责任公司，是南车集团在为整体上市“储备资产”，而且是最后一笔待上市资产。也是南车集团整合内部资源的重要举措，重点在于发挥电力机车的整体技术优势。
经历长达2年多的内部资源整合，南车集团计划上市的“待上市资产”已经梳理清晰。
第二步：设立新控股公司。
伴随着“分类资产”整合清晰，南车集团IPO进程正在紧锣密鼓地推进。
当整体上市路径日渐明确之后，南车集团2007年12月底新成立中国南车股份有限公司，作为整体上市的资本运作平台。其组建方式为：南车集团以本部净资产和部分下属公司股权等出资，联合时代新材第二大股东北京铁工经贸公司共同发起设立。与此同时，南车集团的下属子公司株洲电力机车研究所拟整体并入南车股份，并改制为南车股份的全资子公司。
南车集团在2007年底完成改制，上市指日可待。改制后的南车股份承接了南车集团的所有主营业务，并且剥离了同主营业务无关的资产。
第三步：注入核心资产。
南车集团将集中注入哪些核心资产?南车集团为整体上市筹备了一年多，与此同时，相关产业链的整合也相继完成。其中，株洲电力机车、南车四方机车与长江车辆有限公司成为“三大核心资产”。
在上述“三大核心资产”中，株洲电力机车有限公司在目前的实力最强。该公司总资产约24亿元，销售额约占南车集团的10％。南车四方机车的盈利能力仅次于株洲电力机车，早几年南车四方机车向上交所递交了上市申请，一直被集团压着未能如愿登陆A股。长江车辆有限公司则于2007年11月正式投入运营，一期、二期工程总投资约30亿元，主要从事铁路货车生产与出口。按照规划，长江车辆公司将发展成为亚洲规模最大的铁路货车基地。预计投产后，该公司年销售收入将超过55亿元。南车集团的这三块资产，都是盈利能力强的企业，成为南车集团整体上市的核心资产，近期和远期的盈利前景都值得期待。
2008年7月28日，中国南车股份有限公司披露招股意向书，拿到上市批文，发行不超过30亿股A股。
点评
低市盈率、低价格的“双低”发行，是中国南车新股IPO的最大特点。中国南车欲在A股募集约89.7亿元的计划被打折扣，该公司的实际募资不超过65.4亿元，少募资24.3亿元，缩水27%。因为低价，中国南车发行市盈率滑至20倍以下。
压低A股发行价格的主要目的就是确保H股的发行成功。因为H股发行有一个条件就是发行价格不能低于A股，如果A股发行价格太高，就加大了H股发行的难度，甚至使H股发不出去。由于香港投资者一般不太喜欢制造业的股票，普遍也不太懂制造行业，在这种艰难的情况下，制造业股票在H股的市盈率要低于A股。
联合科技登陆韩交所主板
联合科技控股 入先理由
1.联合科技是首家中国企业登陆韩交所主板市场，首个在韩交所主板市场发行新股的境外企业；
2.联合科技的联合上市既能整合行业资源，又能获得较可观的融资规模，给今后一些准备上市的中小企业提供了新的思路。
2008年12月4日，来自福建的中国联合科技控股有限公司(以下简称“联合科技”)登陆韩国证券交易所。本次IPO共发行600万原始股，其中机构股480万股，普通股120万股，每股发行价为4400元韩币，相当于人民币22元左右，整个IPO募集资金1.3亿元。韩国大宇证券担任了此次IPO的承销商。
联合科技是由三家公司为了上市目标而特别注册的公司。2007年2月，晋江福建华源纤维有限公司、石狮市利恒织造印染有限公司以及温州奥昌合成革有限公司三家公司以联合参股的形式，在香港注册成立联合科技。其中，奥昌合成革有限公司董事长张洪杰为最大股东，持股34.76％，目前任联合科技董事会主席。联合科技有员工1000多人，年产值近6亿元。收入主要来自于中国内地的内需市场，同时也向摩洛哥和伊朗等国出口。此番融得资金主要用于三家子公司的设备更新、产品研发等。华源、奥昌两家公司主要生产和加工PU革、合成皮革，利恒则以纺织和纺织印染为主业。正是三家企业有着长期的业务合作关系，才促成了此次的抱团上市。(见图4)
图 联合科技管理架构
登录韩交所的原因
第一，联合科技为外资企业，目前国内主板市场对外资企业还没有完全放开，而韩交所对于外资企业有鼓励政策，推动包括中国企业在内的国外企业到韩交所上市是韩交所国际化的重要步骤。目前，中国经济发展迅速，有许多增长潜力很大的企业，中国市场是韩交所最重要的海外市场之一。
第二，至2008年，联合科技由温州和石狮两家公司合并而来才一年多，按照国内相关规定，至少要合并满三年才能上市，而韩交所则允许两家企业在短时间内就可以用合并报表。
第三，韩交所上市手续较简单、费用较低，也成为吸引联合科技在韩交所上市的一个重要原因。发行成本，包括承销费、保荐费、会计师费、律师费、市场推介费及向交易所缴纳的上市初费等；维持成本，包括支付给交易所的上市年费，支付给会计师、律师、券商等的中介费及媒体披露费、市场推介费等，在韩交所这些成本占集资额的5％～7％，在新加坡占8%～12％，在美国则占10％～15％。
韩国上市之路
第一阶段：接触韩交所方面商讨上市。
韩交所于2005年合并主板、创业板和期货市场，并改制为股份公司；同年年底，允许外国企业通过IPO发行股票并挂牌上市。2006年初，联合科技的几位控股股东开始接触韩交所方面，商讨上市事宜。
第二阶段：联合参股成立联合科技。
2007年2月，位于晋江的福建华源纤维有限公司、石狮市利恒织造印染有限公司和温州奥昌合成革有限公司，以联合参股的形式，在香港注册成立联合科技。3家企业在联合之前，就有长期的业务往来关系，属于同一行业的上下游关系，企业之间也互有参股。
第三阶段：上市延迟，等待时机。
2007年下半年开始，联合科技就几度被曝出即将成功上市的传闻，然而，上市日程却一再延缓。但是由于此前没有成功的案例，包括韩交所的一些政策法规仍未健全，使得联合科技的上市日程一再推迟。
第四阶段：股市低迷，降低融资额期望，再次延迟。
2008年5月通过上市审查，并于5月28日在韩国进行了IPO前的公开路演。但由于全球股市低迷不振，机构询价太低，主动放弃了原定6月份的IPO，并将原定的资金募集额降低。
第五阶段：遭遇金融海啸，IPO再度延迟。
2008年7月，原计划当月启动IPO的联合科技再度被推迟。原因是当时全球股市开始暴跌，发行人和券商考虑到发行时可能出现问题。然而数月过去，全球金融海啸非但没有消减，蔓延反而日益加剧。
第六阶段：公开招募原始股。
2008年11月25日至26日，发行公募。在此次公开招募的600万原始股中，机构股为480万股，普通股为120万股，发行价格为4400元韩币，相当于人民币22元左右。机构股认购总量超过了600万股，普通股120万股发售时，获9860万份认购，认购比例为82.17∶1。
最后，2008年12月4日，联合科技正式入主韩交所主板挂牌交易。
启示
首先，联合科技上市的等待观望期太久。两年的漫长等待，期间有政策不完善的原因，也有受宏观经济影响的原因，联合科技错过了最佳的上市时机。
其次，相对来说，这是一次比较成功的募集。受金融危机影响，海内外IPO几乎停滞，最多十几倍的认购额，但联合科技此次的认购额近90倍。这表明，虽然遭遇金融危机，但国外投资者仍认为中国制造业是比较有价值的投资。
第三，联合科技的上市模式值得借鉴。联合科技的成功上市，为中小企业上市融资，打开了另一扇门。国内很多中小企业，往往受限于企业规模太小，盘子太小，因而所能募集到的资金太少，甚至达不到上市条件。几个企业抱团联合上市，既能整合行业资源，又能获得较可观的融资规模，给今后一些准备上市的中小企业提供了新的思路。